证 券 研 究 报 告 构建"第二阶段上涨" 申万宏源2027年A股投资策略 证券分析师： 傅静涛 A0230516110001 程翔 A0230518080007 韦春泽 A0230524060005 王胜 A0230511060001 林丽梅 A0230513090001 郝丹阳 A0230523120002 冯彧 A0230525080001 金倩婧 A0230513070004 冯晓宇 A0230521080005 林遵东 A0230524100005 刘雅婧 A0230521080001 王雪蓉 A0230523070003 牟瑾瑾 A0230524100002 李一民 A0230515080002 董易 A0230519110003 研究支持：张知来 A0230125070002 张弛 A0230126100002 2026.11.09 主要观点 www.swsresearch.com 证券研究报告 2 ◼ 当前的阶段，资产配置环境、核心产业趋势、股市流动性层面的问题客观存在，且转机尚无具体线索，唯有短中长期性价比改善有清晰时间表。此时，外推谨慎容易，讨论反转 难。2026年A股行情是否突破了历史 ...

核心观点 - 2027年宏观经济展望核心判断为“向阳花木易逢春”，建议重点跟踪供给侧三条主线和扩内需政策“内涵”的变化：供给侧一是PPI与CPI剪刀差收敛助力加速出清行业利润修复，二是“929”以来地产政策周期或已进入新阶段，三是技术突围渐成“星火燎原”之势[4][13] - 2027年A股投资策略核心结论为构建“第二阶段上涨”：27年3-4月前可能是超跌反弹演绎、A股总体不再创新低的窗口，27年3-4月后本轮市场调整可能来到绝对底部区域，随后结构性机会增加、主题活跃，27H2期待“第二阶段上涨”构建[4][14] - 2027年债券市场展望核心判断为“外紧内松的流动性，波动加剧的中枢下移”：单纯固收资产收益贡献可能有限，波段择时要求进一步抬升，久期策略仍是核心[5][18] - 建筑装饰行业投资策略核心判断为“投资探底，变局寻芒”，维持行业“看好”评级，认为2027年将是变革与机遇并存的时代[21][26] - 建材行业2026年三季报总结核心判断为电子布景气加速兑现、传统建材出清仍在途中，玻纤板块高景气是趋势级别行情且具备持续性[25] 宏观经济展望 - 外需方面：高利率环境下AI投融资降温对我国出口形势的直接与间接影响不容忽视，欧盟等经济体贸易政策调整可能带来新的不确定性，“抢运”、出海等行为变化亦会扰动出口读数[13] - 内需方面：地产新政与债务周期或影响投资意愿与能力，就业与收入预期不稳亦会压制消费需求释放空间[13] - 被忽视的硬币另一面：多重冲击下传统行业正在加快出清，2026年中下游行业出清尤甚，出清对物价和利润的支撑已然显现，资产周转率亦呈筑底改善迹象[13] - 消费归因中市场普遍忽视了社会集团的影响，随着刚性成本下降、AI投资“挤出效应”减弱，2027年社会集团消费的空间释放值得期待[13] - 需求侧关注扩内需政策“内涵”转变，更兼顾“物”“人”结合，货币金融和地产政策也可能进一步打开空间[13] A股投资策略 - 2026年上涨和调整波段资金供需特征对称：上涨波段存量博弈下极端分化、赛道基正循环四两拨千斤；调整波段各类资金普遍减仓、资金负循环[13] - 中短期资金供需平衡恢复条件改善，但赛道基和配置类资金算力链高仓位长期尚未出清，新产业趋势、调仓换仓、政策制度调整才是长期出清条件[13] - 海外资产配置环境逆风，但转机可能来自沃什货币政策框架改革，27年海外资产配置环境有改善契机[13] - 国内A股企业盈利26Q4-27Q1反映成本计价影响承压，27Q2企业盈利反弹向正常中枢回归但弹性受限；外需前高后低，内需前低后高可期[13] - AI“没错”但算力通胀却可能“错了”，大波段上涨基于算力通胀逻辑重建的概率已显著降低，拉长时间等待AI大模型和应用端突破构建“第二阶段上涨”[13] - 下一轮大波段上涨仍由AI产业趋势主导是基准情景，“两阶段上涨之间的调整段”时间可能是多个季度但不会经历多年[13] - 从反向DCF看算力链各环节长中短期逻辑和估值模型匹配已接近工整落座，这是临近中期低位的特征[13] - 长期A股处于“两阶段上涨之间2018年级别的调整阶段”，中期防御绝对主导的单边调整已处于后段，短期超跌反弹动力累积、岁末年初27年春季行情可期[13] - 27年可能出现从资产配置环境、产业趋势和资金供需共振逆风转向共振顺风泾渭分明的大拐点，27年下半年投资机会可能好于上半年，27年投资回报可能高于26年[14] - 2027年重视主题投资，AI应用端关注企业办公、医疗AI、具身智能、AI安全等方向，非科技方向关注供需格局占优的周期资产、内需交易与高质量因子及高股息因子的结合[14] 债券市场展望 - 2026年债市经历“1-2月走强—3月调整—4-5月快速下行—6-7月中边际调整—7月下旬至今长端及超长端补涨—10月以来收益率逼近前低”[15] - 2026年与2025年股债夏普比、卡玛比均发生切换，2025年股票强势债券弱势，2026年债券强势股票弱势[15] - 海外高利率、高波动且脆弱性上升，国内低利率、低波动且人民币保持韧性；美债收益率或维持高位，考虑掉期收益后境外机构对境内债券持仓不减反增[15] - 2026年流动性投放总量上降准降息保持克制，结构性货币政策工具加量扩围，隔夜逆回购成为主要操作品种[15] - 2027年债市主旋律仍是“资产荒”，缩表可能成为新旧动能切换背景下银行的主旋律，2季度银行负债压力可能倒逼央行降息政策落地[15] - 2027年大概率降息1次，政策利率从1.40%下降至1.25%，对应的同业活期存款、同业定期存款、同业存单及其他市场化利率同步下调[15][18] - 债市“三期”叠加新环境：经济新旧动能转换加速期、货币政策框架转型期、化债收尾期；融资主体与融资结构重塑，政府部门成为信用扩张重要支撑，科创领域成为金融资源支持重点方向[15] - 2022年至2024年配置需求更多转向债券，2025年权益市场回暖吸引居民和非银资金增加权益配置、“资产荒”有所缓解，2026年资金配置重新偏向债券等固收资产[15] - 展望2027年实体部门信贷需求或仍偏弱，信用扩张或主要依靠财政（政府债）和企业债券融资，若权益市场未能形成持续赚钱效应“资产荒”格局或将延续[15] - 化债已进入尾声，2027年政府债供给收缩规模或低于预期，置换债规模收缩、新增专项债和结存限额规模抬升的概率较高[15] - 2027年10年国债YTM可能运行在1.45%-1.75%区间，30年国债YTM可能运行在1.80%-2.25%区间，DR001全年可能在1.10%-1.40%之间[18] - 节奏上2026年四季度需注意抢跑效应及央行纠偏债市行为，2027年1季度大量银行定期存款重置、银行配债动能加强更有利于中枢下行[18] - 固收大类资产性价比排序：双低策略的转债优于超长期国债，优于中长久期政金债，优于普信债、二永债，优于中长久期国债，优于存单[5][18] 流动性观察 - 11月3日央行公布10月公开市场国债买卖净投放1500亿元，较9月增加500亿元，但未扣除存量国债到期兑付，不等同于实际持仓余额净增加[22] - 11月5日央行开展3000亿元3M买断式逆回购，对冲5000亿元到期量，缩量续作2000亿元，中标利率有所下行，呈现“量缩价降”特征[22] - 11月3日央行开展1000亿元证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作，通过改善非银机构抵押融资能力支持股票投资及做市[22] - 本周DR001周度中枢约1.28%较上周下行0.5bp，DR007周度中枢约1.34%下行2bp，资金面整体延续平稳偏松[22] - 央行隔夜逆回购周度投放规模较上周明显回落，7D逆回购全周未开展，短期公开市场净回笼约1.52万亿元[22] - 同业存单本周发行和到期规模同步回落，净融资仍为正但明显收窄，1Y AAA存单收益率较上周五下行约4bp至1.39%[22] - 展望下周同业存单到期规模增至8459.8亿元，银行续发压力有所上升，1Y AAA存单收益率短期维持低位震荡[22] 建筑装饰行业 - 2025-26年全国基建投资呈现明显前高后低趋势，资本金供给相对充足但自筹资金紧张，大型基建企业垫款意愿减弱[22] - 受制于宏观杠杆率提升至历史高位，后续进一步依靠增量负债堆增量资产的加杠杆模式空间有限，预计2027年广义基建投资-1.4%、狭义基建投资-0.8%[22] - “六张网”、城市更新有望持续发力托底建筑板块投资，预计“十五五”期间“六张网”保守贡献投资超23万亿，城市更新贡献投资20万亿左右[22] - 其中水网、电网、地下城市管网年均投资1万亿左右，城中村改造贡献投资7.3-10.6万亿，老旧小区改造0.8-1.4万亿，体育场及绿地改造5.8-8.4万亿[22][23] - 房地产行业正经历现房销售新政磨炼，装配式建筑发展迎来机遇；老牌建筑央国企随国资委考核优化及内外重组整合逐步焕发生机[26] - 投资分析意见：装配式建筑重点关注中国建筑国际、鸿路钢构、志特新材，央国企提质增效重点关注中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国交建、中国能建、中国电建、四川路桥，能源安全重点关注中国化学、东华科技，洁净室领域关注亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份[26] - 本周SW建筑装饰指数+3.48%，沪深300指数+1.73%，相对收益+1.75pct；周涨幅最大子行业为装饰幕墙（+8.01%）、国际工程（+5.65%）、生态园林（+4.76%）[53] - 发改委联合印发《实施全面节约战略行动方案》，围绕能、水、粮、地、矿、材资源节约集约利用部署7方面任务，提出到2030年主要目标[53] - 发改委召开“六张网”重大项目建设总体调度会议，强调加快项目库建设和信息共享，加强重大项目调度和资金、土地等要素保障[53] - 浙江建投子公司中标宁夏灵武新丰500MW/2000MWh储能电站项目PC总承包，中标价约15.03亿元，占2025年营业收入1.85%[53] 建材行业 - 2026年前三季度建材行业分化继续走向极致，玻纤板块利润同比翻倍，其余板块仍在等待供给出清[25] - 玻纤是少数实现营收与利润双增的板块，三季度归母净利润同比增长172.6%，景气斜率进一步抬升，电子布从普通布到特种布同步景气，需求来自AI算力扩张，与地产周期相关度低[25] - 玻纤供给端受电子纱高资本开支壁垒和技术壁垒、织布机卡点、客户认证壁垒等多重因素影响，高景气是趋势级别行情且具备持续性[25] - 消费建材收入端连续三个季度保持正增长，利润端尚未走出底部，头部企业依靠提价、渠道下沉与出海稳住收入，减值计提与原材料成本上行继续侵蚀盈利[28] - 2026年前三季度水泥板块营收1684.8亿元同比下降7.0%，归母净利润25.7亿元同比下降72.3%，供给端收缩仍需加码[28] - 2026年前三季度玻璃板块营收334.3亿元同比下降9.5%，归母净亏损24.8亿元（2025年同期盈利9.4亿元），由盈转亏[28] - 投资分析意见：玻纤建议关注中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材、山东玻纤、长海股份等；消费建材建议关注三棵树、兔宝宝、北新建材、东方雨虹、科顺股份、伟星新材、科达制造、悍高集团、中国联塑等；水泥建议关注海螺水泥、上峰材料、塔牌集团等；玻璃建议关注信义玻璃、旗滨集团、南玻A等[28] - 培育钻石毛坯企业再提价，2026年11月初黄河旋风旗下莲熠钻石和中兵红箭旗下中南钻石相继发布调价函，分别上调10%和适当上调[31] - 2025年初郑州华晶、黄河旋风先后上调毛坯价格涨幅约10%—13%，2026年3月行业多家厂商再度集中调价部分产品涨幅达15%[31] - 2026年5月30日行业发布《培育钻石产业“反内卷”倡议书》，提出卷品质不卷价格、拼研发不拼产量、塑品牌展中国钻石风采三点倡议[31] - 培育钻石毛坯提价间接利好金刚石散热板块，随着AI芯片算力暴增，金刚石以其超越所有已知材料的导热性能成为匹配新一代算力需求的散热方案[31] - 建议关注力量钻石、四方达、九州一轨、国机精工、黄河旋风、中兵红箭、恒盛能源、斯莱克[31] 美股云计算和互联网巨头26Q3总结 - 谷歌云营收307.1亿美元，YoY+102.6%，需求旺盛且受TPU 1P销售拉动，但未拆分披露业务盈利致预期混乱[26] - 亚马逊AWS营收459.8亿美元，YoY+39.3%，二阶导虽放缓但公司指引27、28年保持40%以上增速[26] - 微软Azure更改披露口径首次单独披露，Azure营收331.7亿美元，YoY+48%，指引下季度提速至49%-50%[26] - 26年谷歌、微软、亚马逊、META的Capex总和预计达7350亿美元，27年有望达10900亿美元；META微调收窄至1350-1450亿，微软因第三方产能延迟由1750亿下调至1700亿[26] - 受持续投入影响自由现金流压力增加，预计FY27缺口将超2200亿美元[26] - 以滞后2个季度的Capex/环比增量营收衡量ROI，谷歌/亚马逊/微软分别为6.0/11.8/8.5，微软Azure延续了26Q2以来的ROI改善趋势[26] - 边际变化：Anthropic ARR增速放缓影响谷歌云、AWS业绩预期；云渠道重要性持续凸显，微软Azure、亚马逊AWS及谷歌云均将作为终端分发环节持续受益；NeoCloud财务压力加剧，Coreweave债券收益率升至15%~16%[26] - 关注谷歌、亚马逊、微软、META[26] 海致科技集团（02706）深度 - 产业级AI从知识问答走向业务执行，企业级Harness成为关键支撑，需要具备上下文管理、任务调度、权限控制与执行追溯能力[28] - 本体论（Ontology）连接企业数据与业务动作，将分散的企业数据、业务对象、关联关系及规则组织为统一的业务模型，推动企业数据由“可查询、可分析”向“可理解、可行动”延伸[28] - 公司依托AtlasGraph图数据库、DMC数据智能平台及知识图谱能力，形成覆盖数据治理、复杂关系计算与业务知识建模的技术体系，并进一步向本体、GraphRAG及Atlas智能体延伸[28] - 图谱解决方案已覆盖金融、政务、能源等行业，智能体可推动存量客户产品增购、多场景扩容及新增客户拓展[28] - 借鉴Palantir平台化路径，随着行业本体、业务规则及工具组件逐步沉淀，公司有望降低新增项目重复开发投入，推动增长由定制化项目交付向客户扩容与平台复用延伸[28] - 预计公司26-28年营业收入分别为人民币9.8/14.6/20.5亿元，采用PS估值方法给予公司可比公司平均的27年PS 13x，首次覆盖给予“买入”评级[28] 大族激光（002008.SZ） - 2026Q1-3实现营业收入214.74亿元同比增速68.92%，其中2026Q3营业收入80.61亿元同比增速58.07%[31] - 2026Q1-3实现归母净利润21.77亿元同比增速152.19%，其中2026Q3归母净利润8.89亿元同比增速137.03%[31] - 前三季度新签订单约243亿元同比增长约90%，PCB专用设备、消费电子设备、锂电及半导体设备、通用工业激光加工设备等多个业务板块订单及营业收入均实现同比大幅增长[31] - 26Q3综合期间费用率20.37%同比-4.70pp，其中销售费用率6.19%同比-1.83pp、管理费用率5.55%同比-0.79pp、研发费用率8.43%同比-1.75pp、财务费用0.20%同比-0.33pp[31] - PCB业务受益于AI服务器、高速网络交换机等算力基础设施加速部署，高精度背钻、高阶及mSAP工艺HDI钻孔等高附加值产品产销两旺[34] - 3C业务深度参与多家海外客户创新产品开发，消费电子设备订单延续前期增长态势；新能源业务聚焦大客户及海外市场，锂电设备受益于头部客户产能扩张[34] - 半导体及泛半导体业务受AMOLED产线项目复购订单及先进封装终端需求恢复带动业绩显著增长[34] - 维持盈利预测预计26-28年归母净利润分别为30.44、50.50、65.67亿元，对应PE分别为19、11、9X，维持买入评级[34] 大族数控（3200.HK） - 2026Q1-3实现营业收入78.41亿元同比增速100.90%，其中2026Q3营业收入28.56亿元同比增速87.77%[34] - 2026Q1-3实现归母净利润15.44亿元同比增速214.03%，其中2026Q3归母净利润5.87亿元同比增速157.08%[34] - 得益于新一代机架服务器算力及交换单元