投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活给予“买入”评级，并维持该评级 [1] - 目标价格为52.55港元，相较于2025年11月27日45.74港元的股价，存在约15%的上涨空间 [1][6] - 报告核心观点认为，公司凭借母公司的优质购物中心资源，以轻资产模式运营，享有低风险、高盈利能力和更强的盈利弹性 [5][8] 财务表现与盈利预测 - 2024年上半年业绩高于预期，商业管理业务表现亮眼 [4] - 2024年营业收入为170.43亿元，同比增长15.4%；归属母公司净利润为36.29亿元，同比增长23.9% [7] - 调整后预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.12元和2.44元 [6][7] - 盈利能力持续提升，毛利率从2023年的31.8%预计提升至2027年的37.3%；净利率从2023年的19.8%预计提升至2027年的24.7% [7] 商业模式核心优势 - 公司采用轻资产商业模式，母公司华润置地负责购物中心的开发和持有，并承担前期庞大的资本投入（单个项目可达6-7亿元，重奢项目可达百亿级）及财务风险，而华润万象生活则负责商业运营 [8][18] - 该模式使公司无需承担资本开支，却可分享项目运营红利，因此具备风险低、盈利能力高（2024年商业运营毛利率为78.4%）和盈利弹性更强的特点 [8][24][25] - 相较于龙湖天街、吾悦广场等重资产模式，公司的轻资产模式在回报周期和财务回报条件上更具优势 [8][18] 竞争优势与增长驱动力 - 核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，这源于母公司稳定增长、大体量且优质的购物中心合约支持 [8][9] - 母公司华润置地是中国购物中心领域的早期进入者，抢先布局高能级城市核心地段，在营购物中心数量达92座（截至2024年末），稳居行业第一梯队，且储备项目仍在有序增加 [8][27][41] - 公司凭借先发卡位和规模优势，拥有庞大的品牌资源库（2024年在营品牌超7800个）和强大的调租换铺话语权，形成“客流-销售额-品牌吸引/更新”的正向循环，使得在管商场表现能够超越消费基本面，实现长期同店增长 [8][50][57][61] - 2024年，公司有50个在管项目的零售额排名当地市场第一，86个项目排名前三 [46] 经营杠杆与效率提升 - 在单个项目层面，大部分运营成本相对固定，租金收入的稳健增长能带动净运营收入（NOI）利润率提升，例如青岛万象城的NOI Margin从2020年的51%提升至2023年前三季度的68% [65][66] - 在公司层面，随着在管购物中心数量增加（母公司计划2025-2028年每年新增数个），总部招商和营销人员的管理效率提升，规模效应推动商业运营服务毛利率持续上行 [8][69][70] 卓越的运营能力 - 公司拥有专业且富有创造力的管理团队，核心高管多来自华润置地，拥有丰富的一线经验 [72][73] - 公司构建了清晰的人才梯队培养体系（如“万象将才”、“万象英才”等），并为团队提供“低风险试错+高容错创新”的成长平台，支持业务的可持续扩张 [75][78] - 运营团队具备超前理念和敏锐的市场洞察力，擅长将商业空间与城市文化融合（如南京万象天地、义乌天地），并精准把握消费趋势（如提前布局户外运动奢侈品牌），持续优化业态组合 [80][81][85] 增长前景与催化剂 - 关键假设包括：母公司未来几年购物中心储备有序增加（2025-2028年预计分别新增6、6、6、5个）；第三方签约项目每年约8-10个；租金坪效维持正向增长 [10] - 股价上涨的潜在催化因素包括：同店零售额增长超预期、新签第三方合约超预期、会员计划变现加速等 [11]

行业与公司 * 行业涉及美国股票市场整体 以及医疗保健 金融 工业 科技等具体板块[1] * 公司泛指美国上市公司 特别是超大型科技公司[7] 核心观点与论据 **牛市前景与信心** * 维持对当前牛市的信心 预计持续至2026年[1][4] * 信心理由包括成本结构压缩带来的经营杠杆效应恢复 积压需求推动定价能力提升以及美联储降息预期[1][4] * 收益预期大幅上调支持牛市判断[4] **潜在风险与市场波动** * 美中贸易紧张局势是主要风险源 APEC会议预期落空引发市场意外反应和波动[1][3] * 若美国对中国额外加征100%关税并持续 叠加中国稀土管控 将对美国制造业 工业和技术供应链造成潜在风险 可能否定复苏预期[1][5] * 10月10日市场大幅下跌的原因包括细分市场定位较高 投资者估值担忧 本季度盈利预测下调以及处于10月中旬淡季[3] **行业配置建议** * 行业配置保持均衡 推荐防御性的大型医疗保健板块[1][6] * 看好医疗保健的理由是其盈利预期修正改善 市值权重接近历史低点 估值吸引力及生物技术在降息周期中表现优异[1][6] * 周期性板块中看好金融和工业板块[1][6] * 金融业受益于监管放松 并购和资本市场活动[1][6] * 工业领域受益于再工业化举措及工厂自动化和数字化等结构性利好[1][6] **估值水平分析** * 当前估值水平虽高 但盈利增长强劲将推动估值倍数扩张[2][8] * 与1999-2000年相比 现在大型股票自由现金流收益率更高 质量更好[2][8] * 根据利润率预期进行标准化后 当前估值水平较1999-2000年折价近40%[8] **财报季关注点** * 三季度财报季关注消费者如何应对关税 即价格转嫁或利润率下降[7] * 关注消费者行为变化 如从服务转向消费品[7] * 关注超大型科技公司收入表现及人工智能应用情况[7] * 本季度收益报告将更多依赖个股表现 而非行业轮动[7] 其他重要内容 * 估值水平不是短期内预测回报的良好指标[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司25年中报预告业绩持续高增，利润超预期，主要因营收突破和经营杠杆效应 [7] - 公司系统级生态壁垒与RISC - V自研形成品牌与开源社区“飞轮效应”，生态飞轮加速 [7] - 公司持续布局Wi - Fi 6E/7等新产品线，拓展下游应用 [7] - 公司作为AIoT核心厂商，随着乐鑫生态中开发者所在公司出现爆款AI应用落地，无线SoC及方案将充分受益，全栈布局拉动业绩增长 [7] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年盈利预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月11日收盘价154.33元，一年内最高/最低290.00/88.33元，市净率10.8，股息率0.39%，流通A股市值241.84亿元，上证指数3510.18，深证成指10696.10 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产20.04元，资产负债率23.09%，总股本/流通A股1.57亿股，无流通B股/H股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024年|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2007|558|2655|3515|4659| |同比增长率（%）|40.0|44.1|32.3|32.4|32.5| |归母净利润（百万元）|339|94|549|735|987| |同比增长率（%）|149.1|73.8|61.8|33.8|34.3| |每股收益（元/股）|3.09|0.85|3.50|4.69|6.30| |毛利率（%）|43.9|43.4|44.1|44.3|44.5| |ROE（%）|15.8|4.2|20.5|22.2|23.5| |市盈率|71|/|44|33|25| [6] 25年中报预告情况 - 25上半年预计营收12.2 - 12.5亿元，同比增长33% - 36%；归母净利润2.5 - 2.7亿元，同比增长65% - 78%；扣非净利润2.3 - 2.5亿元，同比增长58% - 72% [7] - 单Q2预计营收6.62 - 6.92亿元，中值6.77亿元，同比增长27%；预计归母净利润1.56 - 1.76亿元，中值1.66亿元，同比增长69%，环比增长77% [7] 业绩增长原因 - 营收突破：作为字节AI链核心厂商，有相关合作与产品推出，下游应用在多领域有进展 [7] - 经营杠杆效应：毛利率稳定在40%以上，25H1研发投入同比增长20% - 25%低于营收增速，25H1研发费用率预计约21.7%低于24年的24.43% [7] 生态与产品情况 - 截至6月30日，25年GitHub ESP32日均项目增加数达123个，ESP32/ESP8266项目累计数量达15.13万个 [7] - Wi - Fi 6E芯片完成工程样片测试，计划2025年下半年量产进军高速数通与透传市场；Wi - Fi 7芯片处于设计验证阶段，内部研发进展大，将覆盖路由器与部分智能终端 [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1433|2007|2655|3515|4659| |归母净利润（百万元）|136|339|549|735|987| [9]

报告公司投资评级 - 百威亚太评级为买入，目标价11.00港元，当前股价8.66港元，股价上行空间+27% [1] 报告的核心观点 - 2025年初百威亚太复苏优于预期，中国市场呈现初步复苏迹象，预计2025年实现中个位数销量同比增长，中国市场销量增长3% [6] - 百威亚太调整中国战略，从超高端产品转向“核心++”细分市场，目标是以销量为口径提升市场份额 [7] - 百威亚太宣布每股派发0.0566美元股息，派息率96%，并计划每年维持或增加派息金额，保障投资者长期回报，支持股价溢价 [7] - 重申“买入”评级，下调目标价至11.00港元，将2025/26年盈利预测上调0.7%/1.9%，估值对应21.1倍的2025年P/E [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从11.60港元降至11.00港元，变动-5%；2025E EPS从0.07美元升至0.07美元，变动1%；2026E EPS从0.08美元升至0.08美元，变动2%；新增2027E EPS预测为0.09美元 [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月百威亚太与恒生指数的股价走势 [4] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2025E营收6540百万美元，同比+1%；2026E营收6818百万美元，同比+2%；2025E EPS 0.06美元，同比+4%；2026E EPS 0.07美元，同比+8% [5] 财务数据摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为6856、6246、6622、6945、7293百万美元；息税前利润分别为1369、1160、1317、1485、1652百万美元；归母净利润分别为917、778、887、1019、1141百万美元；每股收益分别为0.07、0.06、0.07、0.08、0.09美元；市盈率分别为36.3、22.0、16.6、14.5、12.9倍 [10] 百威亚太--年度和季度损益 - 2023 - 2027年销量分别为9.28、8.48、8.89、9.12百万吨，同比增速分别为4.6%、-8.8%、4.9%、2.6%；单价分别为739、736、744、761美元/吨，同比增速分别为6.2%、1.9%、1.1%、2.3%；收入分别为6856、6246、6622、6945百万美元，同比增速分别为11.1%、-7.0%、6.0%、6.0%等 [11] 盈利预测调整 - 对2025/26年收入预测上调2.0%/3.2%，毛利润预测上调2.6%/4.7%，经调整净利润率预测小幅下调0.2个百分点，引入2027年预测数据 [13] 估值 - 采用市盈率（P/E）法估值，较过去三年一年期远期交易倍数低1个SD，对应21.1倍的2025年P/E，新目标价11.00港元，隐含8.3倍的EV/EBITDA，重申“买入”评级 [15] 财务报表 - 展示了2024 - 2027年利润表、资产负债表相关数据，包括销售收入、营业收入、营业成本、毛利润等 [23] 现金流量表 - 展示了2024 - 2027年净利润、折旧摊销、利息等数据，以及经营、投资、筹资活动产生的现金流量等 [24]