年度策略核心观点 - 报告认为2026年A股市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业投入的信心，并通过非美市场开拓对冲关税影响，美欧日财政货币双宽将稳定需求 [3] - 报告核心策略观点为“系统性慢牛”进入第二阶段，特点是“更慢，更系统”，市场将呈现“N”型走势，逐级抬高，驭势而上，上证指数处于自2024年2月开启的月线3浪中，预计全年在2021年2月高点和5178-2440的0.809分位数之间震荡 [9] - 选股思路建议多线出击，关注四条主线：1）消费与财富效应主线，关注相对滞涨的消费者服务、食品饮料、农林牧渔；2）景气方向主线，关注汽车、医药、电子、电力设备、非银金融；3）传统产业主线，关注基础化工、机械、建筑（中字头基建）、煤炭、钢铁；4）红利压舱石主线，关注银行、交通运输 [9] - 策略成立的关键假设包括：美联储降息周期延续、人民币汇率稳中有升、国内物价和企业盈利稳健修复、各类资金持续增配A股 [9] 年度策略潜在风险 - 报告指出年度策略的最大软肋包括：国内经济修复不及预期、地缘博弈超预期、美国AI叙事持续性出现松动、美联储降息节奏不及预期 [9] 政策风险 - **公募新规影响**：公募基准新规明确了业绩基准的选取和信披规范，强化日常约束，预计2026下半年将有相当比例的权益类公募基金需要调整业绩基准 [10] - **作用机理**：新规若严格执行偏离度，可能被动均衡机构过度集中的行业配置，导致景气赛道在景气未下行的情况下出现筹码微观结构收敛 [10][12] - **发生概率与影响**：该风险发生概率低，可能在2026年年中出现，可通过观察基金业绩与基准的偏离程度、夏普比等指标跟踪 [12] 误判风险 - **地缘博弈加码超预期**：判断依据包括美国首次对委内瑞拉境内目标发动无人机袭击，以及日本新首相高市早苗的不友好发言 [13][14] - **作用机理**：委内瑞拉事件可能引发油价波动，抬升美国通胀预期并影响美联储降息节奏；日本首相言论可能影响国内市场风险偏好 [14] - **发生概率与影响**：该风险发生概率低，可能在2026年上半年出现，可能导致美联储降息节奏过慢，收敛海外流动性对A股的传导，对市场节奏影响偏中短期，可通过观察特朗普对委表态及日本首相态度变化跟踪 [14] 其他风险 - **美联储降息节奏不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是通胀和就业数据的韧性，若数据回落不及预期，美联储降息空间将趋缓，可能影响海外流动性，并可能促使特朗普削弱美联储独立性以缓解财政压力，可通过观察CME利率期货定价及美国经济数据跟踪 [15][16] - **美股科技股叙事出现松动**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是财务盈利问题或AI产品低于预期，若美国AI企业盈利不及预期或发生财务造假，可能引发市场对其高估值的担忧及系统性调整，并外溢至其他资产，海外对AI叙事的质疑可能映射引发中国科技股波动，可通过观察美国财政支出及科技股财报跟踪 [17][18] - **美国中期选举政治立场不确定性**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是特朗普公开表态的边际变化，其可能为赢得选票而阶段性强硬对华政策，造成风险资产价格扰动，例如类似2025年4月初“对等关税”对全球流动性的影响，可通过跟进特朗普对关税及对华政策表态跟踪 [19] - **国内经济修复程度不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是地产下行趋势是否放缓，地产下行将影响居民经济前景展望、压制消费景气度并影响地产上下游产业链公司盈利，使地产股承压、居民消费意愿偏弱、经济复苏斜率平缓，可通过观察30大中城市房价同比环比、主要城市租售比及房贷利率收敛情况跟踪 [21][23] - **国内货币政策宽松不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是央行会考虑商业银行净息差过低的约束，降息周期中净息差收敛可能影响银行利润及金融稳定，若宽松有限，无风险利率下行空间小，将限制A股估值从分母端获得的提振，市场流动性呈适度中性，可通过观察央行季度货币政策例会表态跟踪 [24][26] - **国内通胀反弹超预期**：发生概率极低，可能在2026年下半年出现，判断依据是地产边际企稳、企业盈利修复、居民收入预期趋稳，若人民币升值伴随上游原材料价格上涨，将对下游形成传导并可能约束货币政策宽松空间，通胀超预期将对利率敏感型资产（如国债期货、长久期成长股）估值产生压力，可通过观察国内CPI/PPI数据环比同比变化跟踪 [27][28]

报告核心观点 - 浙商证券研究所认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，并推出行业“风险排雷手册”以换位思考年度策略的软肋，运用逆向思维强化年度策略观点[3][4] - 报告对农林牧渔行业的年度策略核心观点是“周期价值、成长并行”，投资逻辑是2026年周期将更具韧性，龙头价值属性凸显，选股思路为“政策进，价值出”[7][9] 年度策略风险排雷 生猪养殖 - **年度策略观点**：关注低成本、确定性强的龙头如牧原股份、温氏股份、德康农牧，以及成长性高的小猪企如天康生物、立华股份等[7] - **关键假设**：反内卷政策趋严，能繁母猪存栏逐步下降，猪企主动控产能、降体重，若此则2026年生猪供应压力下降，猪价有望景气向上[8] - **最大软肋**：母猪补栏情绪回升、猪企产能持续扩张、出栏体重上升导致产能去化不及预期，若此则2026年生猪供应可能大幅增加，猪价有加速下行风险[8] - **经营风险（猪价过度下跌）**： - 发生概率较低，可能在2026年上半年出现，因春节后消费淡季及养殖户可能提前出栏[14] - 若猪价过度下跌，短期生猪养殖企业面临亏损风险，成本高的企业现金流压力加大[14] - 参考历史猪周期，猪价过度下跌可能引发市场对产能加速去化的预期，短期股价可能上涨；但对于高成本、高负债率企业，市场可能担忧现金流风险，股价可能调整[14] - 跟踪方法包括观察出栏体重、猪价走势及上市公司现金流、负债率等指标[14] 肉牛养殖 - **年度策略观点**：高景气周期，高赔率之选[15] - **关键假设**：肉牛产能深度去化，进口牛肉影响趋缓，消费韧性支撑，则牛价有望长期景气上行至2027年[16] - **最大软肋**：未来两个季度进口冲击持续，进口保障措施不及预期，若此则2026年肉牛市场仍面临进口挤压，牛价有下行风险[16] - **投资逻辑**：2025年产能深度去化，周期已底部反弹，优质牧企有望充分受益；因补栏情绪弱、优质犊牛占比低、口蹄疫抑制补栏，2026年或仍存在700公斤以上大牛缺乏的情况，叠加长达2.3年的供给调节滞后性，价格有望步入主升浪[17] - **经营风险（进口冲击）**： - 发生概率较低，可能在2026年年初，因牛肉进口保障措施调查期限已延长至2026年1月26日[24] - 若政策效果不及预期，牛价可能受进口冲击下行，导致牧企淘牛损失加重，利润弹性不及预期[24] - 若2026年上半年牛价下跌，牧企业绩不及预期，股价可能调整[19] - 跟踪方法包括关注牛肉进口保障措施进展及进口牛肉量价[24] 肉禽养殖 - **年度策略观点**：供给收缩，价格上行[25] - 黄鸡：看好产能快速扩张、成本控制领先的企业如立华股份[25] - 白鸡：引种受限下，祖代更新低位，静待周期反转，建议关注圣农发展、益生股份[25] - **关键假设**： - 黄鸡：能繁种鸡持续去化[26] - 白鸡：消费需求改善[26] - **最大软肋**：产能去化不及预期、消费需求持续低迷[26] - **经营风险（消费需求疲软，鸡产品价格加速下跌）**： - 发生概率低，可能出现于2026年第一季度及10-11月消费淡季[32] - 若鸡产品价格持续低迷甚至跌破成本线，会导致企业业绩承压乃至亏损；若景气周期未兑现，企业业绩下滑可能导致股价调整[32] - 跟踪方法包括跟踪祖代及父母代种鸡存栏、鸡苗及鸡肉价格、下游鸡肉产品走货情况[32] 动物保健 - **年度策略观点**：宠物与出海新增长极[33] - **核心逻辑**：研发能力成为重要竞争壁垒，头部企业将展现更大增速，宠物疫苗快速放量助力估值抬升[35] - **选股思路**：推荐瑞普生物、生物股份，建议关注科前生物、普莱柯、中牧股份[35] - **关键假设**：头部动保企业关键大单品（如非瘟疫苗）研发进度符合预期[35] - **最大软肋**：大单品研发进程受阻[35] - **经营风险（下游需求恢复不及预期）**： - 发生概率低，可能在2026年上半年[39] - 判断依据是能繁母猪存栏自2024年5月缓慢增加，高位下猪价持续低位，猪企盈利收缩可能削减药苗费用[39] - 下游盈利减少导致需求下降，进而使上游动保企业收入增速放缓[39] - 作为后周期行业，当周期仍处于底部时，难以有较大上行动力[39] - 跟踪方法包括疫苗批签发数据及兽药原料药数据[39] 种业与种植 - **年度策略观点**：景气底部震荡，关注主题、个股[40] - **核心逻辑**：2025年极端天气影响种植，预计2026年粮价整体趋势向上但有压力；粮食安全是重点主题，转基因和高密品种推广是核心，种业有望从周期估值切换到成长估值[40] - **选股思路**： - 种植板块推荐北大荒，建议关注苏垦农发[40] - 种业板块建议关注康农种业、隆平高科、荃银高科、登海种业、大北农[40] - **关键假设**：转基因、高密等新品种种子推广面积及制种面积大幅提升[40] - **最大软肋**：转基因等新品种玉米种子需求较弱[40] - **经营风险（种子价格承压下调）**： - 发生概率低，可能出现于2026年底[44] - 判断依据是种子库存积压、企业抢占渠道、商品粮价格低迷抑制农民种植积极性[44] - 农民种植积极性下降导致种子需求下降，种企可能降价销售[44] - 近两年种子行业逐步累库，部分种企经营压力可能加大，行业整体β下行[44] - 跟踪方法包括一季度种子退货率及四季度新季种子销售情况[44] - **政策风险（新品种市场化推广不及预期）**： - 发生概率低，关键时期为2026年一季度[45][46] - 若一季度确定的转基因、高密品种制种面积及市场化销售不及预期，可能影响市场对未来渗透率快速提升的预期[46] - 目前行业估值反映商业化预期，若推广不及预期可能导致板块承压[48] - 报告测算了不同渗透率下转基因玉米种业市场空间，例如渗透率50%时，转基因种植面积约3.3亿亩，市场规模在143亿至169亿元之间（取决于种子溢价）[47] - 跟踪方法为关注农业部政策公告[48] 重点个股风险排雷 牧原股份 - **推荐逻辑**：周期、成长和价值共舞的低估值龙头[50] - **风险因素**： 1. 生猪出栏量不及预期：发生概率低，若出栏量减少将导致生猪利润下滑，短期内公司生猪养殖收入增速可能放缓[56] 2. 猪价过度下跌：发生概率低，若猪价过度下跌将导致公司短期利润明显下滑，生猪养殖收入和利润短期承压[53][56] 温氏股份 - **推荐逻辑**：老牌养殖王者，有望受益猪鸡价格景气共振[50] - **风险因素**：报告未在指定章节详细列出温氏股份的具体风险提示内容[50]

报告核心观点 - 报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维主动揭示市场误判的风险，以强化2026年度策略观点，其核心并非看空，而是为了更好做多[5][6] - 报告认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业转型的信心，并通过开拓非美市场对冲关税战，同时美欧日财政货币双宽将稳定需求，市场将呈现系统性慢牛、风格均衡的格局[4] 白酒行业观点与风险 - **核心观点**：白酒行业处于估值底部区间，具备配置价值，应重视当前左侧配置窗口，中期关注库存拐点[10] - **核心逻辑**：根据历史复盘，酒企业绩预期触底与茅台批价触底是两大股价见底信号，且股价和估值通常先于基本面见底和反弹[10] - **投资组合**：优先推荐香型龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液；同时推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低的泸州老窖、珍酒李渡、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等[10] - **关键假设**：经济修复边际向好、春节动销符合预期[10] - **主要风险**：宏观政策力度不及预期、批价进一步下滑[11] - **政策风险分析**：宏观政策力度若不及预期，将影响商务用酒需求，进而制约白酒行业估值修复空间，发生概率为低概率[12][14] - **经营风险分析**：春节前后高端酒批价存在波动风险，若进一步下跌将限制估值修复空间，发生概率为低概率，需跟踪批价变动判断触底拐点[13][14] 啤酒行业观点与风险 - **核心观点**：预计2026年啤酒行业量稳价升，但成本红利减弱，行业β相对较弱，需关注旺季阶段性机会，当前板块估值处于近10年1%分位数，性价比较高[15][16] - **投资逻辑**：高端化升级驱动收入提升，成本改善与费用管控驱动盈利能力提升[17] - **投资组合**：看好燕京啤酒，关注青岛啤酒、华润啤酒的β机会，以及重庆啤酒的高分红回报[17] - **关键假设**：餐饮场景需求修复，高端化升级持续，成本端仍有改善[17] - **主要风险**：现饮场景恢复慢、高端化受阻、成本上行[18] - **经营风险1分析**：夏季极端天气或消费力恢复较弱可能影响现饮场景动销和结构升级，发生概率为中低概率，将影响Q2-Q3销量及板块估值[18] - **经营风险2分析**：大麦及包材成本若上行将影响盈利能力，发生概率为低概率，需跟踪年末锁价成本及包材价格走势[19] 零食行业观点与风险 - **核心观点**：休闲零食行业改革效果延续，景气度仍存，经营进入提质阶段，建议积极布局[21] - **基本面**：行业机会点在于健康新趋势大单品的增长红利延续、产能提升带来的规模效应，以及新渠道的SKU扩充[23] - **投资组合**：推荐卫龙美味、盐津铺子、万辰集团，建议关注西麦食品、有友食品及正在调整的洽洽食品[23] - **关键假设**：新品和新渠道的拓展顺利[23] - **主要风险**：新品推新和渠道拓新不及预期[24] - **经营风险分析**：若新品或新渠道拓展不及预期，将影响营收增长驱动力，并因费效比拉低而影响利润率，发生概率为低概率，需全年跟踪新品动销及渠道变化[24][25][26][27] 软饮料行业观点与风险 - **核心观点**：软饮料板块仍处于成长期，投资应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会[29] - **投资逻辑**：高景气度大单品的爆发是业绩增长基础，渠道能力决定天花板，品牌力是持续增长驱动力[31] - **投资组合**：推荐东鹏饮料，建议关注农夫山泉[31] - **关键假设**：消费场景复苏带动新品铺货与渠道拓展，包材成本下行，多元化需求崛起[31] - **主要风险**：原材料成本超预期上行[32] - **经营风险分析**：主要原材料PET、白砂糖等价格若维持高位或上行，企业可能提价导致客户流失，或直接挤压毛利率，发生概率为低概率，以东鹏饮料为例，2020年白砂糖和瓶坯采购成本占比分别为30.81%和18.94%[32][33][35] 乳品行业观点与风险 - **核心观点**：乳制品板块当前亮点在于龙头乳企的盈利能力提升，市场对其盈利弹性释放的空间和持续性存在分歧[41] - **基本面**：盈利提升驱动因素在于原奶供给持续出清，以及渠道管理和产品新鲜度向好[41] - **选股思路**：原奶触底前关注牧场股价弹性；原奶成本触底过程中关注龙头乳企盈利弹性[41] - **投资组合**：伊利股份、新乳业、妙可蓝多[41] - **关键假设**：原奶上游供给正在逐步去化中[41] - **主要风险**：原奶上游供给去化不及预期[41] - **经营风险分析**：若原奶上游去化不及预期，将拉长原奶下行周期，使乳企持续面临渠道费用和喷粉压力，影响当年业绩，发生概率为中低概率[41] 重点个股风险排雷 - **贵州茅台 (600519.SH)**：主要风险为春节后批价下跌，若发生可能影响市场情绪，但估值可能提前反应并率先反弹，发生概率为低概率，需跟踪发货节奏与批价变动[43][44] 报告预计公司2025-2027年收入增速分别为5.38%、5.16%、5.22%[45] - **仙乐健康 (300791.SZ)**：主要风险为个护业务剥离进度不及预期，若25年不能剥离将影响26年业绩兑现节奏，发生概率为低概率[46] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：主要风险为市场竞争加剧，消费弱修复下其千元价格带核心单品动销可能承压，发生概率为低概率，需跟踪终端动销及库存[47][48][49] 报告预计公司2025年收入与归母净利润增速分别为-12.61%和-14.42%[49]

贸易逆差与结构变化 - 2025年9月美国贸易逆差为528亿美元，创下自2020年6月以来的最低水平[3] - 逆差改善的核心驱动力是出口端爆发式增长，而非进口收缩 当月出口总值达2893亿美元，环比增长3%，其中商品出口增加88亿美元，仅消费品出口就贡献了41亿美元增量[3] - 进口端增长温和，当月进口额3421亿美元，环比仅增0.6% 结构上呈现消费品进口增加102亿美元，而资本货物进口显著减少56亿美元的特征[3] - 与2024年同期相比，2025年贸易失衡出现边际改善 2024年美国贸易逆差高达9184亿美元，为1960年以来第二高水平，而2025年前三季度累计逆差1126亿美元，同比增长17.2%，但9月单月数据显示出口增速(3%)与进口增速(0.6%)差距拉大[5] - 贸易结构变化与美联储年内三次降息(累计75个基点)降低企业融资成本、美元指数阶段性走弱提升出口竞争力直接相关[5] 劳动力市场与就业数据 - 初请失业金人数在2025年12月11日当周录得236K，较前值192K出现异常飙升[7][9] - 此次数据波动需置于感恩节假期因素与数据修正的双重影响下解读 前一周19.2万人的近60年低位数据因假期导致的季节性调整模型失真而被低估，本次反弹更多是技术性修正[7] - 续请失业金人数降至184万人，创下四年来最大单周降幅，表明劳动力市场退出失业体系的速度未放缓，就业市场韧性仍在[7] - 初请失业金人数的四周移动平均值已升至2025年以来较高水平，企业在融资成本高企与需求不确定性下，招聘策略正从扩张转向谨慎[7] - 加州、伊利诺伊州等人口大州成为初请人数增长的主力，运输仓储、制造业等利率敏感型行业已现裁员迹象[7] 宏观经济影响与前景 - 贸易逆差收窄短期内为三季度GDP提供支撑，亚特兰大联储已据此上调同期GDP增速预期至3.6%[9] - 就业市场的温和降温有助于缓解通胀压力，为美联储货币政策转向提供空间[9] - 美国平均15%的历史最高关税水平短期扭曲贸易数据，推动部分商品提前进出口，但长期可能导致美国在全球贸易体系中的份额收缩[9] - 高关税政策与美联储加息形成叠加效应，企业面临外部贸易壁垒上升和内部融资成本高企，可能通过裁员与缩减投资实现“被动去杠杆”[9] - 若黄金出口的短期效应消退而全球需求未同步回升，贸易逆差可能再度扩大[10] - 若美联储维持高利率至2026年，资本密集型行业的裁员压力将进一步传导，初请失业金人数可能突破“正常区间”[10]

核心观点 - 浙商证券首席经济学家李超对A股市场给出乐观判断，认为2026年将延续牛市，根本驱动力在于持续的利率下行，科技板块将是核心投资主线，但需根据中美关系等外部扰动灵活调整策略 [1][2][3] 宏观市场判断 - 2026年A股市场将“延续牛市”，行情由流动性驱动，具有较强的持续性 [2][6] - 本轮牛市的根本驱动力在于持续的利率下行，利率走低直接抬升股票估值 [1][2] - 以中国五年期收益率为例，从“四点几大幅降至一点几”，大幅度的利率下降为牛市构筑了坚实基础 [2][5] - 过去市场风险偏好受中美博弈和结构转型扰动，信心不足，但今年形势发生积极转变：中美外交展现强硬姿态取得效果，结构转型中“六小龙”崭露头角、科技领域取得突破，市场信心逐步修复 [2][5][6] - 预计2026年市场信心将进一步增强，股票估值会随之进一步抬升 [2][6] - 将年度策略题目定为“直挂云帆济沧海”，寓意明年将是流动性主导的繁荣一年 [2][6] 行业与投资主线 - 科技板块作为结构转型与新质生产力的核心载体，将成为明年最重要的投资主线 [1][3] - 强调要把握高质量发展的主线，即结构转型，新质生产力是未来发展方向和驱动力 [3][6] - 明年科技领域依然是最主要的机会所在，但投资机会并非贯穿全年，中间会有风险偏好的波动 [4][7] 配置策略与风险应对 - 提出核心配置策略：“中美对抗时买红利，中美合作时买科技” [3][4][6][7] - 科技投资会受到外部风险扰动，例如日本高市早苗的不当言论可能引发中日新对抗，以及中美关系的持续演进 [3][6] - 面对不确定性，阶段性采用红利策略进行防守能起到较好效果，明年整体市场将呈现交易上涨的态势 [3][6] - 早在今年九月底发布四季度展望“切换在冬季”，建议投资者从科技板块切换到红利板块 [3][7] - 切换建议基于两个逻辑：一是四中全会强调结构转型和高科技发展，政策利好逐渐兑现；二是中韩元首会面、中美友好预期升温，需警惕科技领域获利盘了结带来的调整风险 [3][7] 市场预期与时机推演 - 国际形势变化是渐进的，初步判断明年二月份到一季度中段左右市场预期或逐渐平稳 [4][7] - 举例说明：若日本高市早苗在议会选举中助力本党获得更多票数，其强硬对抗的必要性会降低；特朗普访华时间点的确定也会让市场风险偏好逐渐提升 [4][7] - 届时投资重心仍要切回科技赛道 [4][7]

分析师核心观点 - 对2026年资本市场明确表达乐观态度，认为市场将由流动性驱动 [3] - 投资者应秉持乐观态度，把握流动性宽松背景下的结构性机遇 [5] 中国经济分析框架 - 提出理解中国经济的“四层次分析框架”：第一层次为中美博弈，是决策首要考量 [3] - 第二层次为社会稳定，是经济发展基石 [3] - 第三层次为结构转型，即高质量发展核心路径 [3] - 第四层次为经济增长，在以上前提下维持合理增速 [3] - 在结构转型大背景下，中国仍将依靠强大的“出口性价比红利”维持经济增速 [3] 核心投资主线与策略 - 市场看好的核心是受益于利率下行的品种，主要集中在科技股与红利股两大方向 [4] - 科技股因利率下行使投资者更愿为长远未来现金流定价，从而大幅提升估值天花板，偏好高风险偏好环境 [4] - 红利股在债券票息过低时，因稳定分红且股息率具吸引力而成为优质替代品，享受价值重估，在低风险偏好下更具防御性 [4] - 明确投资策略：中美对抗时配置红利股，中美合作时配置科技股，因中美博弈动态是影响市场风险偏好的核心变量 [4]

分析师核心观点 - 对2026年中国经济与资本市场持乐观态度，基调为“直挂云帆济沧海” [1] - 提出四层次分析框架作为关键工具，优先级排序为中美博弈、社会稳定、结构转型、经济增长 [3] - 市场核心驱动力源自利率下行，信心修复将强化流动性向资本市场的传导 [4] 宏观经济肌理与增长动力 - 2026年作为“十五五”开局之年的核心逻辑是高质量发展引领下的结构转型 [3] - 出口凭借强大的性价比红利实现稳定增长，为结构转型提供坚实缓冲 [3] - 市场对结构转型的信心正持续提升，2025年以来的信心修复态势将在2026年持续发酵 [3] - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，装备制造业和高技术制造业增加值占比持续提升，外贸“新三样”出口实现两位数增长 [3] 市场趋势与流动性驱动 - 利率下行是市场核心驱动力，其估值驱动效应将在2026年充分显现 [4] - 国际市场经验显示，利率下行周期常伴随股债双牛，例如美国1984-2020年长达35年的周期及日本2013-2019年QE政策后 [5] - 中国当前的利率环境与信心修复节奏为复制该逻辑创造条件 [5] 核心投资方向与配置策略 - 锁定两大利率下行受益品种：科技股与红利股 [6] - 科技股逻辑在于利率下行降低远期现金流折现率，使其长期成长价值凸显，2025年高技术制造业增加值同比增速达9.6% [6] - 红利股吸引力源于在债券票息走低背景下，其稳定分红回报能覆盖票息，成为大类资产配置中的稳健之选 [6] - 配置策略为：中美博弈加剧、风险偏好走低时侧重红利股；中美关系缓和、风险偏好提升时转向科技股 [7]

核心观点 - 对2026年A股市场持乐观态度，认为是一次“欠大家的牛市”，核心驱动力是流动性驱动的估值提升 [1][6][7] - 提出分析中国经济的“四层次”决策框架，认为经济增长只是第四顺位，理解该框架是看清宏观与资产价格的关键 [1][3][5] - 资产配置核心在于利率下行受益品种（科技股与红利股）以及根据中美博弈态势进行动态再平衡 [3][7] 四层次决策框架 - 第一层次是中美博弈，决定市场风险偏好 [3][5] - 第二层次是社会稳定，决定政策底线 [3][5] - 第三层次是结构转型，决定未来产业发展方向 [3][5] - 第四层次是经济增长，决定经济发展的底线速度，只要前三个层次无系统性冲击，增长就不会失速 [3][5] - 当前决策框架已非单一GDP目标，传统单变量预测模型失效 [3][5] 2026年经济与市场展望 - 2026年是“十五五”开局之年，经济工作重点仍是高质量发展和结构转型 [1][5] - 出口是维持必要经济增速最具弹性的抓手，享有全球难得的性价比红利，贸易摩擦下仍保持稳定增长 [3][5] - 市场对“转型必胜”的信心自2025年起陡峭上行，2026年将延续此趋势 [3][7] - 中国过去三年10年期国债利率从3.3%跌至2.0%以下，但股票未走牛，症结在于风险偏好受中美博弈和转型阵痛压制 [3][7] - 借鉴美、欧、日经验，在长期利率走低的衰退通缩期，股市因流动性推升估值而走牛 [3][7] 资产配置策略 - 利率下行环境下主要受益品种为科技股与红利股 [3][7] - 科技股估值看重远期现金流，利率越低估值空间越大，偏好高风险偏好环境 [3][7] - 红利股估值看重当下票息，当债券息率低于分红率时具备吸引力，偏好低风险偏好环境 [3][7] - 中美博弈是风险偏好的关键开关：中美对抗时建议卖红利买科技，中美缓和时建议卖科技买红利 [3][7] - 2026年外部事件冲击不会缺席，仓位应在科技与红利之间做动态再平衡，避免单边押注 [3]

宏观经济分析框架 - 提出四层次分析框架，将中美博弈、社会稳定、结构转型、经济增长列为四大核心决策变量，并呈现清晰的优先级排序[3] - 2026年作为“十五五”开局之年的核心逻辑是高质量发展引领下的结构转型，并在兼顾增长韧性的前提下稳步推进[3] - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，装备制造业和高技术制造业增加值占比持续提升，外贸“新三样”出口实现两位数增长，印证结构转型成效[3] 资本市场前景与驱动力 - 判断2026年资本市场将出现流动性驱动的牛市，核心驱动力源自利率下行[4] - 此前中国利率下行未催生牛市的关键原因是风险偏好受中美博弈不确定性和结构转型认知分歧的扰动[5] - 2025年以来市场信心持续提升，为流动性向资本市场传导扫清障碍，2026年利率下行的估值驱动效应将充分显现[5] 国际经验验证 - 美国1984-2020年长达35年的利率下行周期中，即便经济复苏脆弱，股债双牛成为常态[5] - 日本2013-2019年实施大规模QE政策后，也实现了利率下行背景下的股债双牛[5] - 中国当前的利率环境与信心修复节奏，正为复制国际市场的逻辑创造条件[5] 核心投资方向 - 锁定利率下行受益的两大品种：科技股与红利股[6] - 科技股的逻辑在于利率下行降低远期现金流折现率，使长期成长价值凸显，2025年高技术制造业增加值同比增速达9.6%[6] - 红利股的吸引力源于在债券票息走低背景下，高股息率的稳定分红回报能覆盖债券票息，成为大类资产配置中的稳健之选[6] 资产配置策略 - 中美博弈加剧、风险偏好走低时，侧重配置红利股[7] - 中美关系缓和、风险偏好提升时，转向科技股[7] - 该策略立足利率下行核心逻辑，并考量核心变量的边际变化，为投资者提供可操作决策框架[7]

市场表现与投资者结构 - 日韩股市表现强劲，特别是SK海力士、三星电子等芯片股表现突出 [1] - 日韩市场机构投资者占比超过70%，是成熟市场 [6] - A股市场上证指数从4月7日到10月30日上涨19.6%，但跑赢指数的个股不到四成，4200只上涨个股中有4000多只振幅超过30% [2] 市场动态与机构行为 - 个股反弹中，前三次反弹缺乏机构参与，第四次反弹出现密集的机构活动信号（橙色“机构库存”） [4][6] - 机构投资者运用大数据分析和量子计算等先进工具，与依赖传统技术分析的散户形成对比 [2][7] - 日韩股市上涨受美股带动和政策刺激，如韩国调降股息税刺激外资流入，日本企业治理改革成效显著 [7] 市场效率与投资策略 - 缺乏机构参与的反弹行情持续性存疑，市场波动揭示了结构性差异 [7] - 注册制深化和退市机制完善将加剧未来A股市场的个股分化 [7] - 量化系统数据显示，机构行为信号是判断市场机会质量的关键指标 [6][7]