报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 企业向银行结汇对资金面利空有限，银行向央行结汇对资金面利多明显，需关注央行投放操作变化；结汇能缓解银行一般存款不足压力，对存单利率起到支撑作用；结汇行为对资金面与存单利率均有利多作用，银行向央行结汇节奏与央行投放规模变化是重要影响因素 [5][8][10][12] 各目录总结 债市周观点：结汇如何影响资金面与存单 - 理论上企业获外汇时银行资产负债同时增加美元，企业向银行结汇后银行美元负债转人民币负债，人民币资产有增减，最终对超储影响体现为存款准备金消耗，银行向央行结汇后美元资产转人民币资产，超储增加、流动性宽松；只要银行向央行结汇比例超法定存款准备金率（当前 6.3%），结汇对资金面就是利多 [8][10] - 结汇对资金面利多效果关注银行向央行结汇节奏和“向央行借款”科目变化；结汇增加银行一般存款规模，缓解存单融资压力，对存单利率有支撑；近两年政府债券与一般存款增速缺口是银行存单融资重要因素，存单融资压力减轻时存单利率有下行动力 [10] 本周固定收益市场关注点：利率债供给规模抬升 - 本周中国将公布 1 月 PMI 等，美国将公布 11 月耐用品订单月率、12 月 PPI 等，欧元区将公布 12 月失业率、1 月经济景气指数等；美联储将公布 1 月利率决议等，加拿大央行将公布利率决议和货币政策报告 [13][14] - 本周利率债发行规模回落，预计合计发行 6093 亿，处于同期较高水平，其中无国债发行计划，计划发行 68 只地方债、规模 4393 亿，政金债预计发行规模 1700 亿左右 [14][16] 利率债回顾与展望：债市延续乐观情绪 - 上周逆回购投放规模先升后降、整体投放 1.18 万亿附近，净投放 2295 亿；MLF 本月到期 2000 亿，上周投放 9000 亿；考虑国库定存到期 1500 亿，上周公开市场操作净投放合计 9795 亿；资金面波动大、利率抬升为主，回购成交量波动，隔夜占比抬升，隔夜和 DR007 价格抬升 [20][22] - 上周 1 月 19 日 - 1 月 25 日存单发行规模 5895 亿、较前一周增 366 亿，到期规模 7064 亿、较前一周降 1021 亿，净融资额 -1169 亿、较前一周增 1387 亿；国有大行等四类银行分别发行 792、1817、2800、406 亿，净融资分别为 -1176、-333、323、41 亿；中等期限 3M + 6M 合计占比回升至 55%左右，长期限占比回落至低位；二级收益率快速下行 [29] - 上周债市修复情绪延续，长端收益率快速下行，原因一是股市情绪受压制，央行净投放规模大呵护资金面，债市乐观情绪延续，二是前期短端交易拥挤，机构向长端进攻带动长端利率下行；最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 -1.1、-2.9bp 至 1.83%、1.94%；各期限利率债收益率多下行，仅 1 年期国债回调抬升 4bp 左右，10Y 国开债收益率降幅最大、在 4.2bp 左右 [41] 高频数据：开工率多下行 - 生产端开工率多下行，高炉、PTA、沥青开工率下行，半钢胎开工率抬升，1 月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄 [48] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比大幅负增长，1 月 18 日当周批发同比变动 -28%、零售同比变动 -22%；商品房成交面积同比降幅走阔，1 月 25 日当周 30 大中城市商品房销售面积下行至 117 万平、同比增速下行至 -41%；出口指数 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 -7.4%、-0.1% [48] - 价格端原油价格上行，布伦特和 WTI 期货原油价格分别变动 2.7%、2.7%；铜铝价格分化，LME 铜、LME 铝分别变动 -0.6%、0.9%；煤炭价格分化，动力煤持平，焦煤变动 -3.4%；中游建材综合价格指数等下行，螺纹钢产量上行、累库慢、库存 303 万吨、期货价格变动 -1.2%；下游蔬菜、猪肉价格分别变动 2.3%、2.8%，水果价格变动 -1.7% [49]

人民币汇率走强原因分析 - 近期人民币汇率加速走强，一个重要原因是12月季节性结汇需求加快 [1] - 年底企业资金需求增加，导致结汇资金呈现强季节性，通常在12月和1月加快 [1] - 从历史数据看，2013-2024年平均，12月和1月人民币兑美元汇率中间价分别升值0.5%、0.8% [1] - 历史同期升值概率方面，12月为75%，1月为67% [1] 汇率评估视角 - 除了贸易视角，评估汇率更应关注金融周期视角 [1]

2025年汇率表现回顾 - 2025年美元指数下跌近10%，是人民币升值的最主要外部动因[1] - 2025年人民币对美元汇率升值约4%[14] - 2025年中国出口稳健增长超出预期，为汇率提供了内部基本面支撑[1][14] - 2022年以来强美元环境下市场结汇意愿下降，2025年前11个月结汇率未明显抬升[1][16] 近期（2025年12月）行情分析 - 2025年12月美元指数冲击100阻力位失败，回落至97，重回下行趋势[19] - 12月人民币汇率破7，外部美元走弱是主要驱动，季节性涉外收入可能带来阶段性更高结汇[2][19] - 12月以来逆周期因子开始抑制人民币过快升值，中间价已较市场价更高[2][21] 2026年汇率展望 - 基准判断为美元将温和贬值约3%，呈现前低后高格局，人民币继续升值[2][24] - 预期未来6-12个月，相比全球，美联储货币政策相对偏宽松，市场对上半年降息预期尚不充分[2][24] - 供需锚可能成为下一阶段关键新动能，美元走贬和人民币升值趋势可能带动企业结汇意愿提升[7][27] 对资产市场的影响 - 人民币升值方向上利好外资回流A股和港股，风格上相对有利于质量和成长风格[7][32] - 2025年人民币升值约4%期间，A股和港股外资仍为净流出，表明汇率通常不是股市主导变量[7][32] - 若出现“股市上涨+人民币继续升值”组合，可能形成正反馈，放大股市动能与汇率涨幅[7][32]

货物贸易顺差创纪录 - 2025年前11个月中国货物贸易顺差达到1.08万亿美元，历史上首次突破1万亿美元大关 [2] - 顺差创新高是出口稳健增长与进口需求疲软共同作用的结果，2025年进口额几乎零增长，仅为0.2% [3][4] 出口结构分析 - 机电产品是出口中流砥柱，占出口总值约59%，其中高端装备、集成电路、自动数据处理设备是主力 [3] - “新三样”（电动汽车、锂电池、光伏产品）在2025年保持两位数增长，通过市场转移稳固份额 [3] - 传统劳动密集型产品占出口约17%，由民营企业驱动，保持全球韧性 [3] - 汽车及交通设备出口占比6-8%以上，增速高于整体 [4] 顺差体感不强的原因：资金循环与分配 - 企业结汇意愿降温，部分出口企业将美元留存海外或作为存款，未完全转化为国内人民币流动性 [4] - 回流资金部分用于偿还银行贷款或弥补其他板块亏损，进行资产负债表修复 [5] - 部分行业依靠“以价换量”实现增长，利润摊薄，难以大幅提升员工薪酬 [5] - 财富效应换位，制造业顺差创造的财富集中于头部科技与自动化企业，难以抵消房地产价值缩水给普通人带来的感受 [7] 重点行业盈利模式剖析 - 以一辆售价约3.5万欧元的中端国产电动车为例，中国车企（OEM）可分得约55%-65%的收入，约合15-18万人民币 [5] - 收入其余部分用于支付当地经销商渠道（10%-15%）、物流与清关（5%-8%）以及关税与税费（15%-30%） [5] - 2025年车企利润正大量投入全球工厂建设，资金用于海外再生产 [9][10] - 中国制造正从“规模红利”向“技术红利”升级 [5] 服务贸易逆差收窄 - 2025年1-10月，中国服务贸易出口约2.909万亿元人民币，进口约3.6754万亿元人民币，逆差约7663.7亿元人民币（约1080亿美元） [12] - 服务贸易逆差同比大幅收窄约26%，情况显著改善 [12] - 知识密集型服务贸易占整体比重稳定在38%左右，且出口增长较快 [13] - 旅行、运输、信息服务是出口增长较快分项，入境便利化政策拉动了旅行服务出口 [13] 贸易顺差的宏观意义与未来流向 - 巨额顺差反映了生产体系的效率与外部结构，但不直接等同于居民收入增加 [14] - 赚取的外汇需用于稳定汇率、应对外部制裁、支撑关键品进口及维护金融安全，不会立即全部转化为国内流通货币 [14] - 随着贸易环境趋稳及产业升级，顺差会通过各种渠道逐步惠及国内经济与居民财富 [14]

货物贸易顺差创纪录及其结构分析 - 2025年前11个月中国货物贸易顺差达到1.08万亿美元，首次突破1万亿美元大关[2] - 顺差创新高主要源于出口稳健增长而进口需求疲弱，2025年进口额几乎零增长，仅为0.2%[3][4] - 机电产品是出口中流砥柱，占出口总值约59%，高端装备、集成电路、自动数据处理设备是主力[3] - “新三样”（电动汽车、锂电池、光伏产品）在2025年保持两位数增长，通过市场转移稳固份额[3] - 传统劳动密集型产品占出口约17%，由民营企业驱动，保持全球韧性[3] - 汽车及交通设备出口占比6-8%以上，增速高于整体出口[4] 巨额顺差未明显转化为居民体感的原因 - 资金存在“体外循环”，企业结汇意愿降温，部分出口所得美元存放于海外或国内美元存款赚取息差，未完全转化为国内人民币流动性[4] - 回流资金部分用于修复资产负债表，偿还银行贷款或弥补其他板块亏损，进行去杠杆[5] - 部分行业依赖“以价换量”的价格战，导致“增产不增收”，利润摊薄，难以大幅提升员工薪酬[5] - 出口利润需支付关税、物流及海外经销商费用，以一辆售价约3.5万欧元的中端国产电动车为例，关税与税费占比可达15%-30%[5] - 财富效应发生换位，制造业顺差创造的财富集中于头部科技企业与自动化工厂，而占普通人财富大头的房地产价值持续缩水，制造业红利难以抵消房地产缩水感[7] - 部分资金流向海外进行股票、债券投资或产业投资，如中资企业在全球建厂、投矿[8] - 汽车等行业将大量利润再投入全球工厂建设，资金在海外有必要的花销[9][10] 服务贸易逆差收窄 - 2025年1-10月，中国服务贸易出口约2.909万亿元人民币，进口约3.6754万亿元人民币，逆差约7663.7亿元人民币（约合1080亿美元）[12] - 服务贸易逆差同比大幅收窄约26%，情况显著改善[12] - 知识密集型服务贸易占整体比重稳定在38%左右，且出口增长较快[13] - 旅行、运输、信息服务是出口较快增长的分项，便利化入境政策拉动了旅行服务出口[13] - 金融、研发、技术授权、国外旅游、保险服务等进口服务量仍大，导致整体仍为逆差[13] 贸易顺差的宏观意义与未来展望 - 1万亿美元货物贸易顺差是国家层面账面结果，反映生产体系效率与外部结构，不直接等于居民收入增加[15] - 赚取的外汇需用于稳定汇率、应对外部制裁、支撑粮食、能源和科技进口以及维护金融系统安全，不会立即全部转化为国内流通货币[15] - 随着贸易战逐步平稳、反内卷政策实施和高精尖技术突破，顺差会通过各种渠道逐步惠及国内经济市场[15] - 出口拉动增长的模式在不断升级，传统“溢出效应”惠及普通人的速度不会像以前那么快[11] - 未来若芯片等高附加值产业增加出口，将带来更多实打实的利润[6] - 服务贸易逆差预计将随着逆差缩小而趋于平衡[14]

人民币汇率近期升值评估 - 人民币汇率在圣诞节前后时隔14个月再次升破7关口，但当前背景与14个月前不同：当时美元指数在100左右且面临特朗普通胀和关税阴影，而当前美元指数已跌破98且关税风险阶段性淡化[3][22] - 自11月下旬以来，人民币出现不顾美元波动的连续快速升值，引发市场对其是否“涨多了”的疑问[3][22] 从不同维度评估汇率水平 - **金融市场维度**：从美元走势和中美利差角度看，人民币当前升值属于补涨，涨幅并不算过度[3][22] - **贸易维度**：中国商品贸易顺差（滚动12个月求和）持续刷新历史新高，这可能意味着人民币汇率存在低估，即“涨少了”[6][24] - **通胀维度**：近几年人民币名义汇率与实际汇率的“缺口”越来越大，意味着汇率“贬少了”，少贬的部分由国内低通胀弥补[9][27] 当前升值的主要驱动因素 - **美元走弱**：美元指数在11月21日阶段性见顶后持续走弱，同期人民币开始加速升值[8][26] - **预期变化与风险释放**：中美高层在韩国会面后达成1年贸易缓和期，人民币的阶段性风险释放导致市场预期发生变化[8][26] - **季节性结汇规律**：按照正常年份经验，年末和来年初的净结汇规模会出现规律性上涨（2024年因关税阴影影响较为异常）[8][26] 对后续升值的潜在担忧 - 需警惕“恐慌式结汇”带来的升值超调风险，人民币汇率涨跌容易形成一致预期和自我加强的行情[10][28] - 风险在于前几年积攒的待结汇资金可能恐慌性结汇，原因包括对人民币的弱预期在今年扭转，以及中美利差收窄导致美元理财吸引力下降[10][28] - 上一次出现“结汇-升值-结汇”的预期强化时，人民币汇率一度升破6.3，类似情况若重现将对经济造成冲击[10][28] 对明年汇率的展望 - 基于对明年美元及中美利差的预期，测算得出明年美元兑人民币比较合理的潜在水平在6.8左右，同时考虑到央行对汇率的管控将比前几年更有弹性[12][30] - 可能推动人民币进一步升值的因素包括：可能出现的集中结汇、央行超预期大幅减少汇率调控、以及中美贸易谈判出现超预期进展导致出口风险明显下降[12][30] 央行可能采取的管理措施 - **汇率工具**：包括通过官媒进行预期引导、自律组织谈话、通过商业银行买卖行为影响市场，以及调整跨境投融资宏观审慎系数等[15][33] - **其他工具**：进行必要的降准、降息等宽松对冲，因美联储已经连续降息[16][34] - 近期人民币中间价向贬值方向调整已体现央行给升值降温的意图，目前尚处初级阶段[15][33] - 出于对称管理原则考量，央行在明年适当调控升值可能是必要的，即在升值预期渐浓时同样重视汇率“稳定”，以平衡汇率带来的宏观影响[16][34]

人民币汇率升值评估 - 核心观点：当前人民币汇率的升值波动是合理的，但需警惕后续“恐慌式结汇”带来的升值超调风险 [6][8] - 从金融市场与资产价格维度看，人民币当前升值属于补涨，涨幅并不算过度 [1] - 从贸易维度看，中国商品贸易顺差（滚动12个月求和）持续刷新历史新高，背后一个可能原因是人民币涨少了（低估） [3] - 从通胀维度看，近几年人民币名义汇率和实际汇率的“缺口”越来越大，意味着人民币汇率贬少了，而少贬的部分由国内的低通胀来“补足” [5] 人民币升值驱动因素 - 美元指数在11月21日阶段性见顶后持续走弱，同期人民币开始加速升值 [6] - 中美高层在韩国会面后达成1年贸易缓和期，人民币的风险阶段性释放，预期发生变化 [6] - 按照正常年份经验，年末和来年初的净结汇规模会出现规律性上涨 [6] 对后续汇率走势的看法 - 根据对明年美元和中美利差的预期，测算明年美元兑人民币比较合理的潜在水平是6.8左右 [12] - 可能推动人民币进一步升值的因素包括：可能出现的集中结汇、央行超预期大幅减少汇率调控、中美贸易谈判出现超预期进展使得出口风险明显下降 [12] 央行对汇率的潜在管理 - 近期人民币中间价向贬值方向调整已体现央行给升值降温的意图 [15] - 官方的汇率管理工具箱包括：通过官媒进行预期引导、自律组织谈话、通过商业银行买卖行为影响市场、调整跨境投融资宏观审慎系数等 [15] - 其他管理工具包括进行必要的降准、降息等宽松对冲 [15] - 对于明年，倾向于认为央行适当调控升值可能是必要的，这主要是出于对称管理原则的考量 [15]

外贸企业结汇行为与汇率压力 - 近期人民币持续升值，创下14个月以来新高，导致出口企业面临即时的汇兑损失，同样金额的美元结汇后所得人民币减少[1] - 为应对人民币升值并减少损失，中小微外贸企业普遍采取“一到账就结汇”的策略，例如有企业一笔订单结汇后较此前直接少了数万元[1][3] - 企业若为守住利润而调高产品价格，会削弱其价格优势，且以汇率波动为由与客户协商分摊成本或涨价基本难以成功[1][3] 人民币汇率近期表现与市场观点 - 12月22日，人民币对美元汇率中间价报7.0572，较前一交易日调贬22个基点，在岸与离岸人民币日内均小幅走贬约0.01%[4] - 市场普遍共识认为人民币长期有望进入“6时代”，短期则受春节前结汇需求等因素推动可能继续升值[5] - 近期人民币走强主要受美元指数持续下行（跌破100）以及年底企业结汇需求增加驱动，与中美利差走势关系不大[6][9] 汇率波动对贸易结构与企业策略的影响 - 汇率压力有望推动企业从“价格竞争”转向注重品牌、技术与市场多元化，这与鼓励发展数字贸易、绿色贸易的政策方向形成呼应[7] - 对于拥有自主品牌出口业务的企业，因利润空间可控，受汇率波动的影响相对较小[3] - 进口商因人民币升值而购买力提升，有助于降低进口成本、增厚利润，并与扩大内需的战略形成共振[6] 未来汇率走势与政策调控 - 市场预计人民币将维持温和偏强态势，但在央行稳汇率政策引导下，出现快速升值并有效突破7.0关口的可能性较小[10] - 人民币对美元中间价已连续10个交易日向偏弱方向调控，表明政策目标是为外贸企业营造稳定的贸易环境，而非引导快速升值[9] - 未来汇率走势需重点关注美元走势、人民币中间价调控力度以及国内稳增长政策的力度和节奏[9] 宏观经济与贸易数据背景 - 2025年前11个月，中国货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%，其中出口增长6.2%，进口增长0.2%[7] - 前11个月，中国出口机电产品增长8.8%，占出口总值的60.9%，其中集成电路出口1.29万亿元增长25.6%，汽车出口8969.1亿元增长17.6%[7] - 华泰证券分析指出，今年二季度以来银行代客结售汇顺差明显扩大，主要由货物贸易及证券投资项下净结汇上升驱动[5]

近期人民币汇率变化的核心观点 - 人民币汇率已脱离震荡区间，重回升值通道，其升值背景是美元指数再度转弱，且升值幅度与美元指数下滑幅度基本匹配 [2] - 人民币升值的核心推动力是出口商的补偿式结汇行为，同时市场看涨人民币情绪高涨，企业利用期权对冲美元贬值风险的行为增多 [3] - 展望明年，人民币继续升值仍需美元指数走弱配合，政策倾向于引导人民币缓慢升值，快速升值可能性较低 [4] 人民币汇率近期表现与直接原因 - 自11月下旬以来，离岸人民币兑美元汇率升值超过550个基点，在岸人民币升值超过400个基点 [2] - 升值直接原因是美元指数转弱，自高点下滑约1%，这与离岸人民币升值幅度基本匹配 [2] - 驱动美元转弱的原因是美、日、欧货币政策的错位：美联储降息预期反转，而欧央行维持利率、日央行态度鹰派 [2] 人民币升值的内在驱动力 - 上半年因贸易战不确定性，出口商结汇比例远低于正常理论水平 [3] - 三季度以来，随着汇率预期企稳，结汇意愿明显改善，出现补偿式结汇，支撑人民币升值 [3] - 市场情绪转向看涨人民币，美元兑人民币一年期风险逆转指标时隔多年再度转负 [3] - 外贸企业积累的未结汇美元头寸较高，利用期权对冲美元贬值风险的行为增多 [3] 未来人民币汇率展望 - 政策态度希望人民币缓慢升值，近期人民币中间价中隐含的逆周期因子已转向，表明央行态度从支持升值转向抑制过快升值 [4] - 明年中美贸易谈判压力可能再度升温，对汇率构成不确定性 [4] - 市场已定价美联储明年降息三次，预期继续增加空间不大，在期限利差支撑下长期美债下行空间有限，中美利差依然存在 [4] - 明年人民币大概率延续缓慢升值轨道，快速升值需要美元指数再度走弱来配合 [4]

核心观点 - 国内高净值人群与企业主的资产配置逻辑发生转变 对美元资产的偏好下降 结汇意愿显著上升 这一趋势被视为全球资金流向的重要风向标 [1] 历史与现状对比 - 过去十年（尤其是2024年前） 中国经常项目顺差月均规模比实际结汇金额高出约200亿美元 表明大量企业主和富人选择持有美元资产 [1] - 过去十年累计未结汇的资金规模已超过2万亿美元 [1] - 2025年以来结汇比例出现明显回升 尽管仍未达到100%全额结汇 但结汇意愿显著上升的趋势十分明确 [1] 核心驱动因素 - 特朗普上台后美国政策不确定性加剧 是驱动资产配置转变的因素之一 [1] - 市场对美元长期信用的担忧逐步发酵 是驱动资产配置转变的另一因素 [1] - 国内高净值人群和企业主不再将美元资产视为“必选项” 对其持续超配的动力明显减弱 并开始担忧其潜在风险 [1] 市场影响与解读 - 这一资产配置偏好的转变印证了市场对美元资产吸引力边际递减的判断 [1] - 该转变为观察国内资本流动趋势提供了关键参考 并引发现场对跨境资产配置策略调整的热烈讨论 [1]