2025年股债关系演变与驱动因素 - 2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”[1] - 2025年上半年“跷跷板”形成源于风险资产比价与估值再定价：利率下行过快导致债券价格偏贵、后续空间被透支，同时权益市场在科技主线带动下自低位修复、风险偏好回升，资金在股债间进行相对性价比再配置对利率形成阶段性压制[1] - 2025年下半年联动强度削弱是低利率约束下债市回归区间震荡的自然结果：利率上端受权益偏强与供给扰动牵制，下端受资金面稳定与政策预期呵护约束，债市缺乏触发单边行情的定价力量，在“股强债震荡”组合下股债联动向弱相关区间收敛[1] 股债联动强度的核心影响机制 - 股债相关性绝对值的变化与股息率的趋势具有较强一致性，当股息率处于上行或高位阶段股债联动往往更强、相关性绝对值更大[1] - 以实际利率替代名义利率该规律仍然成立，说明并非由通胀预期波动带来，具有更强稳健性[1] - 风险溢价是影响股债联动强度的关键，它决定了“贴现率重估”的敏感度：当风险溢价处于高位、风险厌恶更强时市场对不确定性与核心宏观冲击更敏感，同样的信息更容易触发更剧烈的再定价从而形成跨资产定价的“共振”[2] - 风险溢价更高时股债对共同冲击的共振更强、联动强度更高，反之当风险溢价处于低位、风险厌恶偏弱时价格再定价更温和股债联动更易收敛至弱相关区间[2] - 将风险溢价拆解至五个风格板块后发现周期和消费板块的风险溢价更贴近整体的股债关联程度波动且具有一定前瞻意义[1] 当前市场状态与未来展望 - 当前股债弱相关的“脱敏”状态大概率延续未来半年内股债联动强度缺乏趋势性走强的基础[3] - 原因一：随着权益牛市演绎风险溢价指标边际回落风险厌恶的“共振”机制偏弱股债对共同冲击的同步再定价动力不足，且权益近期呈现为结构性行情而非全面行情，大宗商品上涨主要来自地缘等外部因素驱动虽抬升通胀预期但本质上并未对债市形成显著压制[3] - 原因二：在低利率约束下债市自身更偏“上有顶下有底”的区间震荡股债相关性更容易围绕零轴波动方向可能阶段性反复但强度不易持续抬升[3] - 可能推动联动强度中枢抬升的情形在于风险溢价从低位转为上行并形成趋势例如外部冲击、政策预期再定价或宏观不确定性上行等届时“共振”机制将重新增强[3] 对投资组合管理的启示 - 股债弱相关意味着“债券对冲权益”的效率偏低单纯依赖股债负相关来提供稳健性的确定性下降[3] - 组合构建上应有意识下调对“股债对冲”的单一依赖把稳健性更多交给久期结构、曲线配置与品种分散来实现[3] - 含权仓位应强调可控风险暴露与组合波动管理让收益更多来自结构轮动与精选而非依赖负相关“兜底”[3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”，关联强度变化影响对冲效率，股息率与股债相关性绝对值变化趋势一致，周期和消费板块风险溢价贴近整体股债关联程度波动且有前瞻意义 [5] - 股息率可作风险溢价可观测代理，风险溢价决定“贴现率重估”敏感度，影响股债联动强度，当前股债弱相关状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础 [5] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [5] 根据相关目录分别进行总结 股债定价的共同起点：DDM定关联方向 - 多数年份股债有“跷跷板”关系，走势及联动在不同时期驱动逻辑不同，底层逻辑可用DDM定价模型归纳，股债定价核心归结为未来现金流预期和贴现率变化 [10][13] - 分子端（盈利预期）主导时，经济动能变化主导市场叙事，股债“主导因子”不同，价格共振有限，相关性偏低且不稳定 [13] - 分母端（贴现率）主导时，贴现条件变化成资产定价主线，股债联动“显性化”，联动方向取决于分母成分边际定价，包括实际利率驱动型和通胀/紧缩预期驱动型冲击 [14] - 2025年以来股债跷跷板效应与理论背离，债市缺乏分母端驱动，权益市场分子分母共振，下半年债市区间震荡，股债联动由“强跷跷板”转向“弱相关/脱敏” [15][17][20] 跨资产定价的共振系数：风险溢价定关联强度 股债联动强度随风险溢价而动 - 股债相关性绝对值变化与股息率趋势一致，股息率上行或高位时股债联动强，低位时倾向弱相关，用实际利率替代名义利率该规律仍成立，说明非通胀预期波动结果 [23][27] - 按股息率分位数分组统计，高组和中组股债相关性绝对值大于低组，近年分层差异更明显，2025年下半年“股债脱敏”因权益估值上行带动股息率下行 [26][30] 基于消费资产定价的理论解释 - 从消费资产定价视角，股债联动强弱衡量对同一组宏观与风险冲击的“共振幅度”，风险溢价类似“共振系数”，风险厌恶强弱影响贴现率对核心冲击反应斜率 [31] - 除股息率外，用ERP作风险溢价代理指标结论依旧稳健，ERP贴近“股债相对性价比”逻辑 [31] 股息率信号再拆解：周期、消费更关键 - 各板块股息率与股债关联强度大体同向共振，周期和消费板块股息率与股债关联强度同频程度更高，对股债联动强弱有前瞻信号意义，成长板块股息率低但趋势与周期、消费一致 [35] - 金融与稳定板块股息率在部分阶段与股债联动强度关系偏离，因其具备类固收属性，红利股息率能刻画市场风险偏好极端状态，但对全市场风险溢价边际变化不敏感 [37] 弱相关或延续，资产配置如何应对？ - 当前股债弱相关“脱敏”状态大概率延续，未来半年联动强度缺乏趋势性走强基础，权益牛市使风险溢价回落，债市区间震荡，股债相关性围绕零轴波动 [38] - “弱相关/脱敏”状态可能长期存在，股债商调整行情是短期调整，真正推动联动强度中枢抬升的条件是风险溢价由低位上行形成趋势 [41] - 建议将“联动边际增强”监测落到跟踪框架，盯风险厌恶与不确定性趋势，关注周期与消费板块股息率边际拐点和利率形态切换 [42] - 对固收+与多资产组合，股债弱相关使“债券对冲权益”效率偏低，组合构建应下调对“股债对冲”依赖，含权仓位强调风险暴露与波动管理 [42]

黄金市场表现与前景 - 2025年末黄金价格再度刷新历史纪录，2025年录得自1979年以来最强劲的年度表现 [1] - 2026年黄金市场有望延续牛市行情，预计全年将实现高个位数至低双位数的收益，金价目标锁定在4500美元至4600美元区间 [1][2] - 下一个重大的趋势性机会仍倾向于多头，金价未来出现20%至25%涨幅并奔向5000美元大关的概率，远高于回落至3000美元 [1][3] 黄金市场的结构性支撑 - 在3600美元至3700美元水平存在坚实的结构性支撑，为金价构筑了牢固的底部 [1][3] - 全球范围内高达340万亿美元的负债总额，特别是占比超过30%的政府债务，正成为推动金价上涨的长期燃料 [1][3] - 在通胀顽固且长期收益率高企的环境下，黄金作为对冲久期风险与货币贬值的核心资产，其角色愈发不可替代 [1][4] 投资需求与资金流向 - 传统“股债对冲”模式失效为黄金带来增量需求，投资者正重新评估60/40资产配置比例，黄金在投资组合中的战略价值显著提升 [2][4] - 2025年全球黄金ETF流入量超过700吨，其中SPDR Gold Shares持仓增幅明显 [2][4] - 尽管金价处于高位，但全球黄金ETF占总资产比例仍不足3%，远低于历史巅峰水平和专业机构推荐的5%至10%配置标准，意味着机构资金仍有巨大的加仓空间 [2][4] 潜在风险与长期定位 - 美国经济的强劲反弹可能提振美元并抑制美联储降息预期，从而对金价造成短期扰动 [2][4] - 在沉重的债务负担与全球财政压力下，金价回撤的幅度将非常有限 [2][4] - 3000美元已经成为金价新的战略支撑位，随着全球贸易格局的演变和货币体系的调整，黄金作为长期避险资产的地位将进一步得到巩固 [2][4]

核心观点 - 报告认为2026年资产配置面临“一长一短”两大挑战，并提出以“被动为盾、主动为矛”的应对策略 [5] - 中长期挑战是低利率环境下股债对冲效果减弱，需要通过拓宽资产类型（海外及另类资产）来增收，并精细化风险管理以降波 [5][10][16] - 短期挑战是市场风险偏好正从两端向中间回归，配置策略需相应调整：低波组合应增加弹性，高波组合需控制风险 [5][15][16] - 2026年整体配置建议关注A股、黄金等商品机会，海外权益适当分散，境内固收挖掘交易机会 [5][70] 2026年资产配置面临的挑战 - **中长期挑战：低利率时期股债对冲效果不及过往** [10] - 利率持续下行，现金类理财产品7日年化收益从2023年底的2.34%降至2025年7月底的1.39%，固收类理财产品业绩比较基准从3.29%降至2.39% [10] - 历史上股债负相关性随持有期增加而强化，持有1年以上负相关性占比达60%，持有2年以上接近70% [11][14] - 但此效果依赖债券资本利得空间，2010年至2025年11月底利率下行近200个基点，当前利率低于2%，已无法为权益提供足够对冲 [14] - **短期挑战：市场风险偏好从两端回归** [15] - 过去几年新旧动能转换导致投资者风险偏好两端化，但当前海内外对中国国家治理能力信心增强，对科技产业认知更客观，风险偏好开始向中间回归 [15] - 体现在股市，部分防御型资产（如红利）投资者转向风险较高标的，而部分科技成长投资者开始收敛风险敞口 [15] - 风险偏好回归意味着低风偏客户希望在风险可控下做出弹性，高风偏客户希望在满足收益目标下降低风险 [15] 低利率环境下的配置重点：增收与降波 - **增收途径：拓宽两类资产** [5][17] - 借鉴耶鲁捐赠基金和桥水基金经验，低利率时期需拓展海外资产和另类资产 [5][18] - **海外资产**：已有丰富跨境权益ETF，截至2025年9月底，港股ETF规模合计7192亿元，美股ETF规模1571亿元，其次为日本、德国、沙特等 [22] - **另类资产**：包括商品、衍生品、私募股权、对冲基金、REITs，其中黄金投资占比逐年上行，2022年以来央行购金及2025年以来民间投资（如ETF）迅速增长 [23][25][26] - 实证表明，在组合中加入商品和海外资产（如黄金、美股纳斯达克）可提升业绩，动态全天候策略年化收益达6.8%，高于二级债基指数的3.7% [26][28][29] - **降波工具：三项精细化风险管理手段** [5][29] - **风险对冲**：利用资产间负相关性，例如过去1年A股与境内债券负相关性为-34%，与黄金正相关性为17% [30][31] - **风险转嫁**：通过衍生品（如期权）将风险转移 [34] - **风险规避**：通过对资产和策略进行择时来规避风险 [36] 风险偏好回归下的配置策略 - **风险偏好变化观察** [37][41][42] - 采用滚动持有期收益波动衡量不确定性，发现2025年10月和11月以来，代表高风偏的计算机、电力设备、通信等板块不确定性上行，代表低风偏的银行板块不确定性亦上行，而代表中等风偏的食品饮料、化工等板块不确定性下行 [41][42] - 这表明风险偏好正从两端向中间回归 [42] - **低波策略：增加弹性** [5][44] - 固收类资产关注境内债券交易机会，境外债券虽有高票息但人民币负债产品需警惕汇率风险 [44] - 权益资产从红利资产部分转向中盘蓝筹 [44] - 其他资产关注黄金等商品机会，继续看好A股、黄金市场表现 [44] - **高波策略：控制风险** [5][45] - 海外资产从美股适当分散至港股、欧股、日股等其他市场 [45] - A股科技板块需警惕风险，考虑部分转向中盘蓝筹 [45] - 关注商品及衍生品的对冲效果，需更精细化组合管理 [45] 2026年资产配置展望：被动为盾，主动为矛 - **被动为盾：通过被动型配置拓宽资产类型以实现风险分散** [5][46][47] - **关注黄金、有色等商品机会**：黄金长期受益全球货币体系重构，短期受风险偏好和美联储降息预期影响，铜、铝等有色金属因供需紧张存在板块机会 [47][51] - **关注境外资产的分散化效果**：中外宏观周期不同步，A股与海外权益资产相关性不高，美股的偏度和峰度提升预示尾部风险，可更多关注其他海外国家权益资产 [52][53] - **关注REITs等另类资产机会**：作为低息资产的替代，中国REITs规模从2021年至2025年（前三季度）逐年抬升 [54][55] - **美债适合美元负债产品，人民币负债需谨慎**：美债不确定性下降，但人民币汇率有升值压力，需警惕汇率风险 [56][57][58] - **主动为矛：通过主动管理实现低波策略加弹性、高波策略降风险** [5][46][59] - **权益关注风格切换**：中国权益资产波动中枢下行，在风偏回归背景下，未来一段时间重点关注中盘蓝筹 [59][60] - **债券寻找主动交易型机会**：境内固收挖掘主动机会，境外固收考虑汇率风险后性价比需评估，可利用债券衍生品（如套利）增强收益 [65] - **多策略增强兼顾趋势和均值回复**：例如商品趋势策略可部分由商品套利策略替代，如利用甲醇价格波动进行套利 [66][67] - **组合层面用好风险缓释手段**：通过优化组合管理模型或使用衍生品进行风险转嫁和规避 [68]

公募基金行业规模与基金经理表现 - 截至今年6月末，中国公募基金行业总规模首次突破34万亿元，创下历史新高 [1] - 东方红资产管理基金经理余剑峰管理的3只产品年内均实现稳健增长，成立以来全部保持正收益 [1] - 其中，东方红明鉴优选定开混合基金成立以来净值增长率达26.79%，年内相对业绩比较基准超额收益达6.48% [1] - 东方红安盈甄选一年持有混合和东方红慧鑫甄选6个月持有混合A今年年内收益率均超2% [1] 基金经理余剑峰的投资理念与框架 - 余剑峰的投资理念核心是“风险溢价”，认为获得超额收益的原因是承担了额外的风险，关键在于科学管理风险 [2] - 其投资框架以学术理论为指导，通过量化模型和动态调整，在风险与收益间寻找平衡 [2] - 他认为中国市场可以用成熟的金融学理论研究并得到很好结果 [2] - 其理论体系源自海外，但结合中国市场独特性，例如在市值加权指数选择上认为自由流通市值更能反映真实市场情况 [3] - 宏观经济导向是其重要考量因素，例如政策鼓励国有经济时红利风格通常较好，经济活力增强时成长风格有望占优 [3] 具体产品策略与风险管理方法 - 余剑峰管理的3只基金核心策略均围绕股债对冲展开 [2] - 以东方红明鉴优选定开混合基金为例，利用股债资产的低相关性或负相关性构建高夏普比的目标风险组合 [2] - 在条款允许下，会叠加转债套利策略和杠杆效应，以控制风险并力求放大收益弹性 [2] - 他强调目标波动率模型的重要性，以东方红安盈甄选一年持有混合基金为例，设定5%的目标波动率，通过每日监控动态调整仓位 [2] - 在风险控制上坚持事前、事中、事后全程管理，例如事前预留仓位应对市场突然下跌，事中每日监控组合状态 [3] - 他认为波动率比收益率更容易预测，因为资产的风险特征相对稳定，可以通过建模来管理风险 [3] 市场展望与产品定位 - 对于下半年市场走势，余剑峰保持谨慎乐观，认为债券收益率下行会推动风险偏好上升，但债券市场机会需等待政策催化 [3] - 权益市场需关注行业轮动和结构性机会 [3] - 其投资框架不预测方向，而是通过分散配置和动态平衡，在任何环境下都力争稳健回报 [3] - 在低利率时代，他认为“固收+”或混合类产品更能满足投资者对稳健增值的需求 [3] - 通过股债对冲和转债策略，可以在可控波动下为投资者提供更好的持有体验 [3]