报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月配置建议涵盖A股、国内债市、美股、日股、印股和黄金等资产，A股关注周期中盘蓝筹与国产AI等行业，国内债市关注短端品种，美股、日股短期偏中性震荡，印股短期偏弱震荡，黄金短期强势且中长期配置价值显著 [7] - 介绍了“组合保险 + 风险预算”两阶段稳健型多资产组合设计方法，兼顾收益弹性与风险控制 [7] - 提出股债目标中枢风险预算策略、低波动“固收 +”策略和两类全球大类资产配置策略，并展示了各策略的业绩表现与配置权重 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾与配置展望 - 市场回顾：2025年黄金表现亮眼，全球权益表现分化，债券相对低迷，黄金涨幅58.57%领先，印股小幅回落 [15][16] - 资产配置展望：A股经济景气与通胀回升支撑中长期走势，关注短期回调风险和化工等行业；国内债市偏中性，关注短端品种；美股、日股短期中性震荡；印股短期偏弱震荡；黄金短期强势，中长期配置价值显著 [18][20][22][31][34][38] 稳健型组合设计思路：“组合保险 + 风险预算”两阶段法 - 资产配置模型在国内投资应用的困境：均值 - 方差最优化及其衍生模型对收益与风险敏感，风险平价模型在国内投资中权益资产占比过低 [45] - 优化思路1：利用组合保险方法优化高风险资产的夏普比，以国内股债CPPI组合为例，能有效优化A股长期收益风险比 [52] - 优化思路2：融合目标配置中枢风险预算策略，股债风险预算之比等于目标股债配置中枢平方乘以波动率之比平方，可动态调整配置权重 [59][60][61] - “组合保险 + 风险预算”：兼顾收益弹性与风险控制，第一阶段提高组合夏普比，第二阶段进行风险预算投资组合，决策不依赖资产收益预测 [63] 股债目标配置中枢风险预算组合 - 投资情景与方案设计：采用融合股债目标配置中枢的动态风险预算方法，构建股债RB和股债CPPI_RB两类组合，配置中枢为1:9、2:8、3:7 [67][68][69] - 组合业绩分析：回测区间内，融合股债目标配置中枢风险预算策略业绩优于固定配置中枢股债组合，股债CPPI_RB组合更优 [70] - 配置权重与边际变化：三类配置中枢组合股债配置满足目标要求，2025年12月底股债RB组合适度增持A股，债券内部增持长债、降低短债 [75] 低波动“固收 +”组合 - 投资情景与方案设计：加入黄金资产降低股债双杀风险，采用“组合保险 + 风险预算”两阶段法，配置中枢为股:黄:债 = 1:1:4 [80][81] - 组合业绩分析：回测区间内年化收益率7.08%，年化波动率3.47%，最大回撤 - 4.92%，业绩表现良好 [83] - 配置权重与边际变化：2025年12月底边际增持短融，降低其他资产权重，两阶段分别调整子组合内部和子组合间权重 [90] - 策略落地：可由ETF资产实现跟踪，2023年以来年化收益与基于ETF构建的组合相近 [95] 全球大类资产配置组合 - 投资情景与方案设计：通过全球资产配置分散风险，采用“组合保险 + 风险平价”两阶段法构建FOF组合 [102][104] - 全球多资产配置策略I：选取A股、债券、黄金、美股四类资产，回测区间内年化收益率11.85%，2025年录得20.94%，2025年12月底边际增持政金债，减持其他资产 [105][106][111] - 全球多资产配置策略II：在策略I基础上增加日股、印股，回测区间内年化收益率10.25%，2025年录得13.56%，2025年12月底边际增持孟买30和政金债，减持其他资产 [125][126][133]

宏观经济与政策协同 - 2026年宏观层面将实施“积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”协同发力，财政重点向科技创新与民生领域倾斜，货币政策预计通过降准、降息等方式维持流动性合理充裕[3] - 相对稳定的宏观环境下，A股有望延续震荡上行，但节奏更平缓，驱动逻辑从估值修复转向盈利增长驱动[3] - 债市方面，受财政发债供给增加、利率中枢处相对低位影响，10年期国债收益率大概率呈现区间震荡格局[3] 全球通胀与货币政策分化 - 国内工业品价格（PPI）仍有提升空间，居民消费价格（CPI）整体稳定，价格企稳回升需供给端治理与需求端修复政策协同[4] - 美国通胀持续高于2%的目标，核心通胀粘性较强，但通胀失控上行概率有限，美联储政策天平可能更关注就业市场，预计维持整体宽松取向[4] - 欧元区通胀正逐步接近目标，但经济复苏基础不牢固，欧洲央行后续宽松政策空间预计相对有限[4] - 日本因外部关税传导和国内薪资增长形成持续通胀压力，预计央行会采取非常谨慎、渐进的方式调整政策[4] 股票市场投资策略 - 市场主线预计围绕几个方向展开：以人工智能、生物医药为代表的新质生产力赛道；内需修复与民生政策支持下的消费复苏行业；“反内卷”政策引导下供给格局优化的传统行业[3] - 价值与成长风格轮动加剧，受宏观与产业政策、全球技术革命（如AI）、市场资金共识等多重因素驱动[6] - 构建均衡组合的核心是为各种市场环境做好准备，方法包括在不同风格中优选标的组合，或借助多因子模型构建风险贡献更均衡的“风险平价”组合[6] 债券市场投资策略 - 2026年货币政策预计将“更加发力”，市场普遍预期政策利率仍有1-2次、总计10-20个基点的下调空间，利率曲线可能呈现陡峭化态势[6] - 利率债策略可将1-3年中短久期品种作为底仓获取资本利得，并把握经济数据、政策预期变化带来的波段交易机会[7] - 信用债策略应聚焦AA+及以上的中高等级品种，优选财务稳健的发行人，并可沿城投债、科创债等政策支持方向精选个券，久期以1-3年为主[7] 人民币汇率与跨境投资 - 市场普遍预期2026年人民币将呈现温和升值态势，这会提升人民币资产吸引力[7] - 2025年上半年，外资已转为净增持境内股票和基金，未来外资流入会更侧重结构性机会：高股息、低估值的价值板块（如金融）以及代表“新质生产力”的科技成长板块（如AI、高端制造）[7] - 国内投资者应利用汇率预期稳定的窗口在全球优化资产配置以实现风险分散[7] 大宗商品市场展望 - 黄金价格在2026年更可能呈现高位震荡、中枢缓慢上移的格局，结构性支撑因素包括各国央行购金储备和地缘避险[8] - 工业金属如铜、铝的核心驱动是能源转型带来的结构性需求（如电网建设、电动车普及），地缘政治则通过冲击供应端加剧市场紧张预期[9] - 2026年国际油价中枢较当前水平下移的概率较大，因市场焦点回归供应过剩的根本矛盾[10] - 农产品价格的核心波动变量已转向极端天气事件（如干旱、洪涝）对主要产区产量的扰动[10] “固收+”与资产配置策略 - 在无风险利率趋势下行和“资产荒”背景下，“固收+”策略成为长期资金获取合意回报的核心配置出路[11] - “固收”部分应以中短久期、高等级信用债为主，核心功能转向获取稳健票息并提供组合再平衡的流动性[11] - “+”的部分是收益增强的关键，可灵活选择传统权益工具（如可转债、ETF及精选股票）或衍生品策略（如CTA趋势跟踪）[12] - “固收+”配置比例并无定式，可根据资金风险收益目标动态校准，范围可从保守型的90/10到进取型的70/30不等[12] 私募基金发展与产品创新 - 私募机构需要在运营上严守合规增强透明度，在投资上做好风险控制，核心在于为投资者赚取超越市场的阿尔法收益[12] - 产品创新方向可能更侧重于能适应不同市场环境、策略逻辑清晰、风控严格的产品，特别是多策略复合及运用衍生工具进行风险对冲的基金[12] 全球资产配置优化 - 境内机构需借助QDII、跨境收益互换（TRS）、债券通等多元化出海通道构建能有效分散风险的投资组合[13] - 具体配置上，美国市场（美股、美债）可作为组合压舱石，欧洲与日本市场是重要的多元化补充，新兴市场可作为捕捉增长潜力的战术配置部分[13] - 在配置工具上，可优先选择流动性好的ETF进行基础布局，并灵活运用期权、期货等衍生品工具对汇率、利率及市场系统性风险进行主动对冲[13]

2025年全球资本市场表现回顾 - 全球主要大类资产在2025年表现亮眼，呈现多点开花格局 [1] - 全球股市呈现普涨格局，美元债整体走强 [1] - 黄金价格在2025年跑出了近46年来的最佳表现 [1] 2026年宏观环境与市场展望 - 2026年宏观环境将更加复杂，全球货币政策处于“错位期” [3][4] - 美联储降息周期进入后半程，市场焦点转向“降多少”和“何时停” [4] - 日本央行开启了加息进程，全球货币政策呈现非同步性 [4] - 市场普遍预计美联储在2026年还有约50个基点的降息空间 [5] - 美国通胀反弹是主要变数，可能导致美联储暂停降息并影响美债表现 [6] - 新任美联储主席可能引发市场对其独立性的担忧，增加债市波动风险 [6] 2026年美股市场预期 - 2026年标普500、纳指100和MAG 8的净利润增速预计分别提升至15.6%、20.0%和24.5%，为美股提供上行动能 [8] - 市场担忧人工智能（AI）泡沫在2026年破裂的可能性 [9] - 花旗认为人工智能领域的投资顺风将持续，但赋能者与应用者内部表现分化将是长期动态 [9] - 预计2026年美股波动将较2025年更为剧烈 [9] - 目前美股主要指数估值处于历史较高分位数，2026年估值继续大幅扩张的概率较小 [9] - 2026年单一资产波动风险或将加大，未来收益可能更多来自结构性机会，而非全面普涨 [9] 全天候策略介绍 - 全天候策略最早由桥水基金创始人达利欧于1996年提出 [10] - 策略核心逻辑是不预测市场方向，而是通过配置不同类型资产，使组合在各种经济环境下都能有较好表现 [10] - 策略基于经济增长和通货膨胀两个核心变量，将宏观经济划分为四种基本情景 [10] - 策略目的在于通过资产配置，使投资组合在不同经济环境下（增长或衰退、通胀上升或下降）都能有资产表现相对较好，从而对冲风险、平滑整体波动 [13] - 策略关键原则是“风险平价”，即通过调整资产权重，使每类资产（如股票、债券、商品、黄金等）对组合总风险的贡献相等 [13] - 对于普通投资者，准确执行“风险平价”需要专业计算与持续动态调整，个人执行难度较大 [13] QDII-FOF基金作为配置工具 - QDII-FOF基金为普通投资者提供了一站式进行全球多元化资产配置的便捷高效选择 [14] - 此类基金具备跨市场、跨资产、分散配置的属性和工具优势 [14] - 通过QDII额度，基金可以投资美股、港股、美债、黄金等全球优质资产，并根据市场环境灵活调整资产比例 [14] - FOF形式意味着基金通过投资于一篮子经过筛选的全球优质基金，实现了资产的二次分散，有助于进一步平滑波动 [14] - 在当前复杂市场环境下，这种跨资产、跨地区的配置方式有助于应对市场波动 [14]

2025年市场回顾 - 2025年A股市场表现优异，500、1000指数涨幅均在30%左右，市场成交量维持高位，主观多头与量化策略均有不错的赚钱效应 [3] - 商品市场亮点纷呈，贵金属与有色板块持续走强，而能化板块持续疲软，“反内卷”带来的碳酸锂等品种的趋势行情为CTA策略提供了交易机会 [3] - 尽管主流策略整体表现可圈可点，但各策略在全年均经历了显著的阶段性起伏，持有体验不佳 [4][5][6] 主要策略在2025年的表现与挑战 - 股票量化策略前期因小微盘走强和交投活跃而超额收益显著，但在8月后因资金抱团AI科技板块导致“指数涨、个股不涨”，超额收益持续承压，11月后小微盘走弱进一步给做市值下沉的量化产品带来压力 [6] - 主观多头策略波动明显，经历了年初及4月的极端反转行情，部分产品既承受了前期波动又错过了后续反弹，全年结构性行情频繁轮动导致产品间业绩分化突出，投资胜率较低 [6] - CTA策略内部表现差异较大，且上半年整体低波行情使许多产品经历了较长的低迷期 [6] 2026年私募投资展望与核心建议 - 展望2026年，不建议预测市场或押注单一资产 [8][9] - 多资产多策略是大部分投资人的优先选择方向，因其具备收益来源多元、风险分散的效果，力求在不同市场周期中实现稳健回报 [10][12] - 这一趋势在2025年下半年已显现，相关产品因来自海内外头部机构且有口碑业绩背书而受到市场追捧 [11][12] 国内主流多资产多策略投资思路 - 宏观策略：通过综合考量各类宏观经济因子，灵活配置股票、商品、债券等多类资产以捕捉绝对收益，代表案例如桥水的全天候策略和明汯的宏观策略 [14][15] - 多CTA策略：利用多种CTA策略灵活交易股指、国债、商品期货，实现多资产配置并获得期货交易收益，代表案例如Two Sigma的“CTA+指增”策略组合产品 [14][15] - 多策略组合：利用策略间的低相关性获得多元化收益并平滑整体波动，代表案例如黑翼的“量化+CTA+可转债”组合，该组合会叠加量化择时模型以调整配置比例适应行情 [17][18][19] 多资产多策略产品的优势例证 - 以某百亿私募为例，其CTA策略功底扎实，覆盖趋势、截面、套利、均值回归等多种子策略，收益来源多元，并为组合提供危机Alpha来源 [22] - 该公司早期即从事量化策略开发，在市场波动加大的背景下持续迭代模型，使整体超额收益风险比更高 [22] - 其可转债策略采用套利模式，根据期权定价挖掘错误定价机会，同时捕捉选券和交易收益，当前额度较为稀缺 [22]

宏观策略的核心概念 - 宏观策略旨在通过多元资产配置，在不同市场环境下实现稳健收益，避免单一资产投资带来的巨大波动和风险 [1][7] - 该策略被比喻为米其林主厨烹饪“满汉全席”，通过风险预算、宏观环境调整和增加额外收益来源，使投资组合“又好吃又健康” [2][8] 策略构成：大类资产静态配置（风险平价） - 策略基础是运用“风险平价”原则进行大类资产配置，为股票、债券、商品等资产分配“波动配额”，例如各分配10%的波动，目标是将整体组合波动控制在15%-20% [3][9] - 股票作为“硬菜”，在组合中占比接近一半，会根据权益市场表现增减仓位，并倾向于结合量化优质策略精选个股 [3][9] - 债券作为“白粥”提供稳健性，例如持有大量长期国债以起到抗跌作用 [3][9] - 商品作为“调味酱”，加入黄金、原油等与宏观高度联动但与权益市场关联度低的品种，以提升组合表现 [3][9] 策略构成：系统化宏观配置（动态调整） - 策略会根据“市场季节”即宏观经济环境的变化，动态调整资产配置比例 [4][10] - 例如，在通胀（“天气热”）环境下会增加商品（“凉菜”）配置；在经济增长（“天气回温”）环境下会增加股票（“热菜”）配置 [4][10] - 面对复杂多变行情时，会结合主观判断进行灵活调整 [4][10] 策略构成：额外Alpha收益（增强策略） - 策略包含寻求额外收益的部分，例如在股票投资中结合量化选股和红利增强等“特色小吃”策略，以对冲风险并增厚收益 [5][11] - 还会通过事件驱动等方式，捕捉债券、商品等资产的突发交易机会作为“创意菜”，但会控制尝试比例以管理风险 [5][11] 策略的总体优势 - 宏观策略如同“营养均衡家常菜”，追求在任何市场环境下都能获得收益：市场上涨时依靠股票获取收益，市场下跌时依靠债券和商品抵御风险 [5][11] - 该策略旨在实现长期健康的收益增长，且无需投资者进行频繁的主动操作 [5][11]

宏观策略Beta收益的核心来源 - 宏观策略的Beta收益来源于系统红利，即经济增长和货币扩张带来的系统性收益[19][20][22] - 系统红利是长期可靠的收益来源，不依赖与交易对手的博弈，也不需要战胜市场[17][22][23] - 通过持有多资产组合，可以同时捕获经济增长和货币扩张这两类系统性收益[22] 资产收益的四大来源与两类划分 - 所有金融资产的收益可归纳为四大来源：赚经济增长的钱、赚货币的钱、赚交易对手的钱、赚承担风险的钱[12][13][14][15] - 承担风险的钱可进一步划分为长周期风险溢价（本质是赚增长的钱）和短周期风险溢价（本质是赚交易对手的钱）[15][16] - 上述收益来源可划分为两类：系统性收益（经济增长、货币扩张）和博弈性收益（交易对手）[17] - 系统性收益具有可持续、可规模化的特点，博弈性收益则是零和游戏且容量有限[17] Beta 1.0：最简单的多资产分散配置 - 构建一个极其简单的组合：33% A股指数 + 33% 债券指数 + 33% 商品和黄金指数，每年底再平衡，无杠杆[7] - 该组合自2005年以来年化收益10%，最大回撤31%，收益波动比为0.9[7] - 同期万得全A年化收益11%，但最大回撤达到71%[7] - 该组合证明了即使是最简单的多资产分散配置，也能获得相对稳健的收益并显著降低回撤[7][11] Beta 2.0：全天候策略与风险平价 - 全天候策略旨在优化配置，以在捕获长期系统红利的同时，平滑短期周期性波动[26] - 其核心是根据系统红利的两大来源（经济增长与通胀水平），将未来宏观环境划分为四个象限（场景）[26][28] - 策略同时对不同场景下受益的资产进行配置，确保在任何宏观环境下都有资产能够对冲或受益[28] - 为实现真正的分散，采用风险平价理念，平均分配四个象限的风险权重，而非资金权重[29] - 风险平价隐含的前提是，当风险调整至相当时，不同资产的长期预期收益接近[31] - 示例构建：按60%债券+20%股票+20%商品构建Beta2.0组合，并调整波动率使其与Beta1.0可比，历史业绩显示其实现了更小的回撤和更高的收益[33] Beta 3.0：从资产分散到因子分散 - 因子分散是从资产收益的底层驱动因素（因子）出发进行配置，比资产类别分散更深入[37] - 资产类别分散可能因不同资产受同一因子驱动而导致虚假分散，因子视角有助于发现隐藏的风险集中[37] - 在增长与通胀两个核心宏观因子的基础上，可进一步纳入如利率、信用等其他重要因子进行优化[41] - 示例构建：在Beta2.0基础上考虑信用因子，按50%债券+20%股票+30%商品构建Beta3.0，收益有轻微提升[41] - 从Beta1.0到3.0的进化，体现了配置出发点从资产类别到宏观场景，再到收益来源因子的变迁[43] 宏观策略Beta构建的复杂性与价值 - 宏观策略的Beta构建本身极具价值且复杂，远非单一股票指数可比[45] - 构建涉及大量选择：从资产类别、宏观场景还是收益来源出发；不同场景下资产的选择；底层资产特征的深刻理解[45] - 动态风险管理复杂，包括风险定义（历史或隐含波动率）、时间窗口、相关性应对、杠杆管理等，这些均属于风险管理范畴而非预测择时[45] - 即使理念相同，具体构建和管理的差异也可能导致业绩天差地别，这体现了产品管理人所提供的价值[46]

公司核心投资理念与哲学 - 公司创始人贺金龙总结投资者获利概率：低波产品投资者基本都能赚钱，中波产品约八成投资者赚钱，高波产品只有约两成投资者赚钱 [1] - 投资核心目标是让投资者能够“拿得住、睡得着、赚到钱”，而非追求短暂刺激 [1] - 公司理念强调“慢即是快”，相信真正的财富来自复利，而复利必须建立在回撤可控的策略上 [2] - 公司希望成为投资领域的“寿星”而非短暂“明星”，坚信稳健是穿越周期的最优解 [2] - 公司认为重要的不是某一年赚多少，而是每一年都有稳健收益，深度回撤会导致客户流失 [2] 公司发展历程与规模 - 公司从最初2亿元自营盘发展至近75亿元资产管理规模 [1] - 公司发展路径从几乎囊括所有策略，最终聚焦于量化可转债、量化对冲等中低波动产品 [1] - 自公开业绩以来，公司代表产品连续8年均获得正收益 [10] - 公司历经10年沉淀，多资产策略优势初步凸显 [10] 投资策略与产品表现 - 公司聚焦量化可转债策略、量化对冲策略等为代表的中低波动产品 [1] - 旗舰产品“优美利赢胜价值1号A类份额”成立6年多累计收益超过150%，年化收益率超过15% [6] - 公司通过控制回撤让复利发挥作用，目标是在大部分年份跑出8%、10%、12%的收益率 [6] - 公司不靠押注单一标的赚钱，而是依靠大样本和体系赚钱 [6] - 公司量化可转债策略覆盖大量标的，单券持仓通常不超过4%，覆盖行业数量在15个以上 [6] - 在债券投资方面，公司保持十年“零踩雷”纪录 [7] - 公司股票中性策略主打“低波动、低相关”思路，模型覆盖量价、基本面、另类因子并持续迭代 [7] - 公司将股票中性策略作为多资产组合的一部分，通过灵活调整仓位赚取期货基差变化的钱 [8] - 公司策略条线还包括ETF、期权等多元化套利策略，旨在低风险前提下贡献超额收益 [8] 风险控制与投资体系 - 公司建立了“估值-动量-风险平价”三维决策体系，并对桥水的“风险平价”理念进行了本土化改造 [3] - 公司认为稳定的收益来自风险结构均衡，而非方向判断，市场不可预测但风险可管理 [3] - 公司风控体系强调实时、穿透、纪律，将人工智能、大数据分析与金融工程深度融合 [3] - 公司研发的“AI大数据风控与择时管理系统”可预测市场多空方向并服务于仓位择时管理 [4] - 该系统利用AI优化多因子模型参数，在执行效率上远超人工交易 [4] - 公司在风控体系中加入合规智能识别模块，能自动扫描数据识别潜在合规风险点 [5] - 公司认为风险管理是保护复利，追求活得更久 [5] 技术驱动与护城河 - 公司认为未来资管行业将走向“体系竞争”，技术投入、工程化能力和自动化体系决定机构寿命 [10] - 公司科技投入占利润的比例高达一半 [10] - 团队中计算机、数学、金融工程背景成员占相当比例 [10] - 公司自研了从数据采集、因子挖掘、组合优化、交易执行到风控预警的完整链条 [10] - 公司成立了独立科技公司，向券商等机构输出算法、拆单系统、程序化执行等底层能力 [10] - 对公司而言，技术是底层结构而非锦上添花，投资体系最终建立在技术之上 [10]

核心观点 - 公司创始人基于多年资管经验总结出投资者获利概率规律：低波产品投资者基本都能赚钱，中波产品约八成投资者赚钱，高波产品只有约两成投资者赚钱[1] - 公司认为投资的核心目标是让投资者能够“拿得住、睡得着、赚到钱”，并验证了“低波动不等于低收益，慢节奏反而走得更长远”的发展道路[1] 公司发展历程与规模 - 公司从最初2亿元自营盘发展至近75亿元资产管理规模[1] - 发展路径从几乎囊括所有策略，最终聚焦于以量化可转债策略、量化对冲策略为代表的中低波动产品[1] - 自公开业绩以来，公司代表产品连续8年均获得正收益[9] 投资理念与策略 - 投资理念源于对复利的朴素理解，认为真正的财富来自复利，而复利必须建立在回撤可控的策略上[2] - 核心目标是每年跑赢M2指标，追求成为“寿星”而非短暂的“明星”[2] - 在2018年A股市场大幅回撤期间，公司管理的稳健策略产品获得较好的正收益，并因此“一战成名”[2] - 公司坚持“稳健才是穿越周期的最优解”，认为重要的不是某一年赚多少，而是每一年都有稳健收益[2] - 公司主打“低波动、低相关”的策略思路，并通过多资产配置实现策略组合[7][8] 风险控制与投资体系 - 公司建立了“估值-动量-风险平价”三维决策体系，其中“风险平价”理念借鉴自桥水基金，并进行了本土化改造[3] - 强调风险结构均衡，认为真正稳定的收益来自结构均衡而非方向判断[3] - 风险控制体系强调实时、穿透、纪律，将人工智能、大数据分析与金融工程深度融合，构建了立体化风控框架[3] - 研发了“AI大数据风控与择时管理系统”，通过AI风控模型刻画市场情绪、预测指数多空方向以服务仓位择时，并在多因子模型参数优化、订单执行等环节效率远超人工[4][5] - 风控体系中加入了合规智能识别模块，可自动扫描合同、公告、舆情及交易数据以识别潜在合规风险[5] - 公司认为风险管理是为了保护复利，追求活得更久[5] - 在债券投资方面，公司保持了十年“零踩雷”的纪录，依靠系统对舆情、盘面、资金流等指标的监测进行纪律性操作[7] 产品业绩与“低波不低收”的实现 - 公司旗舰产品“优美利赢胜价值1号A类份额”成立6年多以来累计收益超过150%，年化收益率超过15%[6] - 实现“低波动、收益却不低”的关键在于控制回撤，让复利发挥作用，在大部分年份跑出8%、10%、12%的收益率[6] - 盈利不依靠押注单一标的，而是依靠大样本和体系，通过资产、因子、策略的分散以及执行和风控的自动化，稳定地产生小的、可重复的收益[6] - 量化可转债策略覆盖大量标的，单券持仓通常不超过4%，覆盖行业数量在15个以上[6] 具体策略构成与特点 - **量化可转债策略**：持仓分散，通过系统监测提前规避信用风险，减持个券对整体影响小[7] - **股票量化中性策略**：始于2017年，模型以人工挖掘为主，覆盖量价、基本面、另类因子并持续迭代[7] - 公司未将产品全部押注于股票中性策略，而是将其作为多资产组合的一部分，通过灵活调整仓位赚取期货基差变化的钱，这被视为一个很大的亮点[8] - 策略条线还包括ETF、期权等多元化套利策略，旨在低风险前提下抓取交易性套利机会（如期权波动率套利、ETF申赎套利）及大类资产定价偏差[8] 技术投入与护城河 - 公司认为未来资管行业将走向“体系竞争”，持续的技术投入、工程化能力和自动化执行体系将决定机构的寿命与护城河[9] - 公司的科技投入占利润的比例高达一半[9] - 团队中计算机、数学、金融工程背景的成员占据相当比例[9] - 公司自研了从数据采集、因子挖掘、组合优化、交易执行到风控预警的完整链条，并成立了独立科技公司，向外部机构输出算法、拆单系统等底层能力[9] - 技术被视为公司的底层结构而非锦上添花，投资体系最终建立在技术之上[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年内外政策不确定性改善，全球流动性与国内经济好转，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升，宏观对冲策略外部环境改善并在下半年盈利 [2] - 2025年宏观对冲管理人表现分化，下半年风险平价类策略表现强于资产轮动类；2026年宏观对冲策略配置性价比提升，风险平价类策略具底仓价值，可适度增配资产轮动管理人 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年宏观对冲策略表现回顾 风险平价与资产轮动策略表现回顾 - 样本内“风险平价”有12家私募管理人、13支产品，“资产轮动”有20家私募管理人、20支产品 [6] - 截至2025年11月28日，风险平价指数净值1.172，周度平均收益0.36%（年化20.29%），波动率1.41%（年化10.15%），最大回撤 -4.09%；资产轮动指数净值1.101，周度平均收益0.21%（年化11.72%），波动率0.93%（年化6.67%），最大回撤 -3.73% [6][7] - 2025年1 - 11月，风险平价管理人平均周度收益为正30周、为负16周，最高单周收益5.87%、最大单周回撤 -2.35%；资产轮动管理人周度收益为正25周、为负20周，最高单周收益2.57%、最大单周回撤 -2.06% [8] - 上半年宏观波动率大、不确定性高，风险平价管理人回撤与波动大于资产轮动类；下半年股债牛市与黄金走强使策略收益增幅明显，九月后风险平价策略收益更突出但波动大 [9] 主观与量化策略表现回顾 - 截至2025年11月28日，量化宏观对冲指数累计净值1.128，平均周度收益0.27%，波动率0.98%（年化7.06%），最大单周收益3.36%、最大单周回撤 -2.47%；主观宏观对冲指数累计净值1.118，平均周度收益0.25%，波动率1.03%（年化7.46%），最大单周收益3.00%、最大单周回撤 -2.37% [12] - 两类策略波动和收益差别不大，但影响收益的行情略有不同 [13] 2025年宏观对冲策略与市场行情回顾 国内宏观对冲策略 - **宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年资产相关性分化，国债与权益负相关减弱，商品与股指正相关、与国债负相关，黄金与权益负相关、与国债相关性提升；风险平价指数周度收益与黄金ETF相关性最高，资产轮动指数与中证1000相关性最高；两类策略对国债暴露较上半年降低 [18][19] - **宏观对冲策略与权益资产回顾**：2025年资产轮动收益更依赖股票；A股先跌后涨，中证1000涨幅大于沪深300；各季度行情受政策、贸易等因素影响，宏观对冲策略表现分化 [21][22][23] - **宏观对冲策略与国债资产回顾**：风险平价与10年国债期货相关性为0.221，资产轮动为 -0.068；2025年债市受政策、经济等因素影响，多数管理人调整债券仓位 [28][29] - **宏观对冲策略与大宗商品资产回顾**：2025年中证商品指数归一累计净值1.087，商品对资产轮动类策略影响更大；上半年商品震荡走弱，部分管理人空头布局获利；三季度“反内卷”政策推动行情；四季度震荡盘整 [33][34][35] - **宏观对冲策略与黄金ETF资产回顾**：2025年黄金再创新高，对风险平价类策略影响大于资产轮动类；各季度黄金受避险、经济数据等因素影响，对宏观对冲策略收益贡献不同 [37][38][39] 海外宏观对冲策略 - **海外宏观对冲策略回顾**：截至2025年10月，“未明确”宏观对冲指数净值1.088，月度平均收益0.86%（年化10.88%），波动率1.44%（年化4.97%），最大回撤 -1.10%；“主观”指数净值1.129，月度平均收益1.23%（年化15.81%），波动率1.41%（年化4.90%），最大回撤 -1.68%；“量化”指数净值1.159，月度平均收益1.54%（年化19.55%），波动率1.54%（年化5.35%），最大回撤 -0.77%；量化策略表现最优 [45][46] - **海外宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年年初至10月，标普500与GSCI正相关，与国债、纽约金负相关；主观和量化宏观对冲指数与标普500相关性高，海外管理人收益不太依赖黄金 [49][50] - **海外宏观对冲策略与美国各类资产回顾**：美股表现亮眼，美债呈牛市行情，GSCI指数表现弱且波动大，黄金强势但与海外策略收益相关性弱，各类资产对海外宏观对冲策略收益影响不同 [52][55][62] 结论与投资展望 2026年宏观对冲策略判断 - 2025年四季度以来资产相关性下降，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升 [64] - 2026年海外政策路径明朗，全球经济温和复苏，国内政策优化，市场风险偏好修复，宏观对冲策略外部环境改善 [64][65] 投资展望 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升，收益性价比上行，可作为资产配置工具；建议将风险平价策略作底仓，关注管理人尾部风险保护机制 [66] - 适度增配具备单资产alpha捕捉能力的资产轮动管理人，增强组合收益弹性 [67]

核心观点 - 报告认为2026年资产配置面临“一长一短”两大挑战，并提出以“被动为盾、主动为矛”的应对策略 [5] - 中长期挑战是低利率环境下股债对冲效果减弱，需要通过拓宽资产类型（海外及另类资产）来增收，并精细化风险管理以降波 [5][10][16] - 短期挑战是市场风险偏好正从两端向中间回归，配置策略需相应调整：低波组合应增加弹性，高波组合需控制风险 [5][15][16] - 2026年整体配置建议关注A股、黄金等商品机会，海外权益适当分散，境内固收挖掘交易机会 [5][70] 2026年资产配置面临的挑战 - **中长期挑战：低利率时期股债对冲效果不及过往** [10] - 利率持续下行，现金类理财产品7日年化收益从2023年底的2.34%降至2025年7月底的1.39%，固收类理财产品业绩比较基准从3.29%降至2.39% [10] - 历史上股债负相关性随持有期增加而强化，持有1年以上负相关性占比达60%，持有2年以上接近70% [11][14] - 但此效果依赖债券资本利得空间，2010年至2025年11月底利率下行近200个基点，当前利率低于2%，已无法为权益提供足够对冲 [14] - **短期挑战：市场风险偏好从两端回归** [15] - 过去几年新旧动能转换导致投资者风险偏好两端化，但当前海内外对中国国家治理能力信心增强，对科技产业认知更客观，风险偏好开始向中间回归 [15] - 体现在股市，部分防御型资产（如红利）投资者转向风险较高标的，而部分科技成长投资者开始收敛风险敞口 [15] - 风险偏好回归意味着低风偏客户希望在风险可控下做出弹性，高风偏客户希望在满足收益目标下降低风险 [15] 低利率环境下的配置重点：增收与降波 - **增收途径：拓宽两类资产** [5][17] - 借鉴耶鲁捐赠基金和桥水基金经验，低利率时期需拓展海外资产和另类资产 [5][18] - **海外资产**：已有丰富跨境权益ETF，截至2025年9月底，港股ETF规模合计7192亿元，美股ETF规模1571亿元，其次为日本、德国、沙特等 [22] - **另类资产**：包括商品、衍生品、私募股权、对冲基金、REITs，其中黄金投资占比逐年上行，2022年以来央行购金及2025年以来民间投资（如ETF）迅速增长 [23][25][26] - 实证表明，在组合中加入商品和海外资产（如黄金、美股纳斯达克）可提升业绩，动态全天候策略年化收益达6.8%，高于二级债基指数的3.7% [26][28][29] - **降波工具：三项精细化风险管理手段** [5][29] - **风险对冲**：利用资产间负相关性，例如过去1年A股与境内债券负相关性为-34%，与黄金正相关性为17% [30][31] - **风险转嫁**：通过衍生品（如期权）将风险转移 [34] - **风险规避**：通过对资产和策略进行择时来规避风险 [36] 风险偏好回归下的配置策略 - **风险偏好变化观察** [37][41][42] - 采用滚动持有期收益波动衡量不确定性，发现2025年10月和11月以来，代表高风偏的计算机、电力设备、通信等板块不确定性上行，代表低风偏的银行板块不确定性亦上行，而代表中等风偏的食品饮料、化工等板块不确定性下行 [41][42] - 这表明风险偏好正从两端向中间回归 [42] - **低波策略：增加弹性** [5][44] - 固收类资产关注境内债券交易机会，境外债券虽有高票息但人民币负债产品需警惕汇率风险 [44] - 权益资产从红利资产部分转向中盘蓝筹 [44] - 其他资产关注黄金等商品机会，继续看好A股、黄金市场表现 [44] - **高波策略：控制风险** [5][45] - 海外资产从美股适当分散至港股、欧股、日股等其他市场 [45] - A股科技板块需警惕风险，考虑部分转向中盘蓝筹 [45] - 关注商品及衍生品的对冲效果，需更精细化组合管理 [45] 2026年资产配置展望：被动为盾，主动为矛 - **被动为盾：通过被动型配置拓宽资产类型以实现风险分散** [5][46][47] - **关注黄金、有色等商品机会**：黄金长期受益全球货币体系重构，短期受风险偏好和美联储降息预期影响，铜、铝等有色金属因供需紧张存在板块机会 [47][51] - **关注境外资产的分散化效果**：中外宏观周期不同步，A股与海外权益资产相关性不高，美股的偏度和峰度提升预示尾部风险，可更多关注其他海外国家权益资产 [52][53] - **关注REITs等另类资产机会**：作为低息资产的替代，中国REITs规模从2021年至2025年（前三季度）逐年抬升 [54][55] - **美债适合美元负债产品，人民币负债需谨慎**：美债不确定性下降，但人民币汇率有升值压力，需警惕汇率风险 [56][57][58] - **主动为矛：通过主动管理实现低波策略加弹性、高波策略降风险** [5][46][59] - **权益关注风格切换**：中国权益资产波动中枢下行，在风偏回归背景下，未来一段时间重点关注中盘蓝筹 [59][60] - **债券寻找主动交易型机会**：境内固收挖掘主动机会，境外固收考虑汇率风险后性价比需评估，可利用债券衍生品（如套利）增强收益 [65] - **多策略增强兼顾趋势和均值回复**：例如商品趋势策略可部分由商品套利策略替代，如利用甲醇价格波动进行套利 [66][67] - **组合层面用好风险缓释手段**：通过优化组合管理模型或使用衍生品进行风险转嫁和规避 [68]