核心观点 - 2026年宏观不确定性加大，投资策略应放弃精准择时，转向分散投资，通过构建全天候策略应对各种经济情景，并借助风险平价工具进行风险控制，以实现长期稳健回报 [1] - 2025年呈现风险资产与避险资产同涨格局，资产价格被推升至历史高位导致筹码结构脆弱，积累的获利盘易引发价格波动 [1][16] 全球宏观环境与配置策略 - 当前宏观环境的主要特征是风险资产（如全球股指）与避险资产（如黄金）同步上涨，这与传统经验相悖 [1][16] - 风险资产上涨由美联储降息预期和AI技术革命推动，而避险资产上涨则是对地缘冲突、美国债务可持续性等宏观风险的对冲 [1][16] - 高度一致的预期将资产价格推至历史高位，使得筹码结构脆弱，任何偏离预期的数据或政策变动都可能引发较大波动，2025年内VIX指数已出现多次急升 [1][16][20] - 应对策略是采用“全天候配置”思路，主动在全球范围内筛选优质资产，并通过风险平价模型进行分散配置，以此构建的模拟组合能有效分散单资产回撤风险 [5][19][83] 美股观点 - 美股市场多空因素交织：负面因素是前期权益资产涨幅已高，盈利增速与估值扩张均处于历史高位，长期配置性价比下降 [2][22][23] - 正面因素是美国债务压力达历史极值，高债务压力推升流动性宽松预期，或对资产名义价格形成支撑 [2][22][33] - 风险视角：通胀风险仍存，9月美国CPI同比升至3.0%，根据Nowcasting模型预测10月可能进一步上行，这将制约货币政策空间 [2][41] - 综合研判宜采取中性配置思路，分散配置以应对市场不确定性 [2][22] A股观点 - A股市场中长期具备上行空间，宏观流动性处于扩张周期对权益市场形成利好 [3][46] - 短期市场或进入风格切换期，风格择时模型提示未来风格可能从成长占优切换为红利占优，建议投资者增加对红利股的关注 [3][47][57][59] - 增长因子进入震荡区间，上行幅度放缓，在流动性扩张但增长放缓的环境下，市场风险偏好可能出现结构性分化 [3][46] - 股债风险溢价指标显示当前ERP绝对值约4%，处于合理区间，权益资产后续仍存在一定上行空间 [56] 黄金观点 - 长期配置价值相对看好，受美国债务可持续性减弱等因素影响，黄金的避险保值属性使其配置价值可能长期占优 [4][75] - 短期波动风险可能上升，近三周金价RSI指标处于相对高位，市场情绪较热，COMEX黄金库存也存在高位压力 [4][65][67] - 黄金今年以来表现强劲，截至2025年10月31日，COMEX黄金YTD收益达54.5%，伦敦金现涨幅达53.65% [4][61] - 从历史维度看，黄金长期回报率高（近20年年化收益率约10.9%）、与其它资产相关性低，维持一定仓位有助于分散风险 [79][81][82] 全天候配置逻辑 - 全球主要资产（如COMEX黄金、日经225、创业板指等）的近20天收盘价均值与波动率已处于过去三年80%分位数以上，风险收益比正在恶化 [84][85] - 通过跨地区（如中美股指相关系数处于低位）、跨类别（如股债相关性为负）的分散配置，可有效对冲单一市场或资产的风险 [86][93] - 基于“全球分散+动量筛选+风险平价”构建的模拟组合在历史回测中表现出“高夏普+中高收益+低回撤”的特征，夏普比率超过2，最大回撤显著低于单一资产 [94][105]

行业与公司 * 纪要主要涉及**保险行业**（特别是寿险与财险）和**银行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 保险行业分析聚焦于**寿险公司**的商业模式、风险及发展历程 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 银行业分析涵盖**商业银行**的盈利模式、资产质量及监管环境 [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 核心观点与论据 保险行业核心观点 * **寿险产品本质**：不仅是保险合同，更是价值观念的传递，需满足客户多样化需求 [1][29] * **寿险与财险核心区别**：财险承保物体（确定时间内的不确定事件），寿险承保人的生命（不确定时间内的确定事件），引入利率风险，销售逻辑更侧重价值观输出 [1][4] * **保险公司定价逻辑**：基于成本加成法，包括死亡赔付、运营费用和时间成本，关键因素为死差、费差和利差 [6] * **寿险销售依赖代理人**：因产品无体验感，需通过面对面交流传递价值观念 [7] * **行业评估指标**：传统利润指标易失真，内涵价值和新业务价值是更重要的评价体系 [10][11][16][30] * **中国保险行业发展三阶段**：2013年重疾险驱动，2015年代理人考试取消推动，2020年后惠民保冲击导致新业务价值断崖式下降 [12][13][14] * **惠民保的影响**：以低成本满足大众需求，对传统重疾险市场造成毁灭性冲击 [12][13][14] * **当前（2025年）看好保险行业逻辑**：固收资产收益率下行背景下，类债型资金对低估值股票的偏好提升，推动系统性估值修复 [2][27][28][31] 预计每年有**8,500亿到9,000亿**资金流入类债型权益 [27] * **寿险公司商业模式特点**：负债成本具有刚性，新单占存量负债比例不到**5%**，导致其是利率后周期行业，在市场利率下行时会天然增加风险偏好和权益资产配置以覆盖负债成本 [21][22][23][25] * **寿险公司ROE**：2023年为**9%**，2024年约为**17%**，但未来若利率下降，ROE中枢将面临下行压力 [26] 银行业核心观点 * **商业银行地位与规模**：截至2025年6月末，中国商业银行总资产规模达**394万亿元**，其中贷款占比约**58.4%** [33] * **银行主要收入来源**：利息净收入占比**60%至80%**，由规模和净息差共同决定 [34][35] * **银行利润构成与成本**：从营收到利润涉及营业费用（员工薪酬占比约**60%**）和资产减值（占营收比例**20%至40%**） [36] * **分析银行财报关键指标**：应重点关注净息差和资产减值 [37] * **净息差趋势**：近年整体下行，但2025年起下降斜率明显放缓，预计2026年有望见拐点 [38][39][54] 2025年一季度和二季度数据显示息差降幅已明显收窄 [54] * **信用成本**：与不良生成紧密相关，用于衡量单位结构中的风险溢价 [40] * **银行资产质量衡量**：关注不良率、拨备覆盖率、贷款五级分类等 [41] 当前零售不良率因居民资产负债表受损而上升，但对公不良率显著下降，对公让渡的不良空间能弥补零售不良上升 [55] * **银行ROE趋势**：近年呈下降趋势，主要受ROA下降（净息差缩窄拖累）影响，但信用成本降低弥补了部分压力 [42] * **银行权益乘数**：长期呈下行趋势，但2023年和2024年有所上升，因外部融资收紧导致存量消耗增加，未来预计维持稳定 [43][44] * **银行股行情驱动因素**：包括宏观经济预期、货币政策、监管政策、基本面改善及估值水平 [47][48] 自2022年起，无风险利率成为主导因素 [51] * **未来居民存款再配置影响**：预计从2025年下半年开始，大量三年期定存到期（利率差**100多个BP**），部分资金将转向理财、保险等，为银行股行情提供中长期支撑 [53] * **银行估值逻辑**：在红利资产配置逻辑下，分母端主导作用更大，板块贝塔先于个股阿尔法，高ROE、盈利水平稳健的银行能体现超额收益 [56][57] 其他重要内容 * **保险公司利润失真与跨期经营**：寿险公司跨期经营特性导致年度利润可通过准备金计提等方式调节，但生命周期总利润不变 [8][9] * **保险公司并购动机**：寿险公司通过并购扩大市场份额、获取客户资源、提升产品多样性，优化资产负债表，提高资本回报率 [1][2][3] * **巴菲特投资偏好**：更倾向于财险公司，因寿险公司负债重定价难度大 [21][23] * **中国特定历史现象**：经济高速发展期，民营企业家将保险公司作为低成本融资手段 [24] * **银行财报分析特殊性**：业务受宏观经济和政策影响大，高杠杆经营需持续权益融资，应重点分析资产负债表和利润表 [45] * **银行业务独特之处**：强监管、政治性和人民性使其营收增速弹性小但利润增速稳健性强 [46] * **风险平价指标**：可作为预判未来信用成本影响的先行指标 [52]

以下文章来源于思想钢印 ，作者思想钢印 思想钢印 . 雪球2020年度十大影响力用户，私募基金经理 ↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 思想钢印9999 来源：雪球 1/7 一个数学家提出的股票问题 每当有人问我应该集中持仓还是分散投资时，我都会让他们做一道简单的算术题，我认为，把投资的过程量化，更容易理解钱是如何赚到或亏掉 的。 这道题收录在数学家约翰·保罗士写的《一个数学家玩转股票市场》一书中：如果给你提供一些股票，这些股票每周有一半可能性上涨80%，一半 可能性下跌60%，你觉得这些股票能不能投资？ 你一定会想，上涨赚8万，下跌亏6万，而且概率对半，这事当然可以干！ 没错，你这么算就是所谓"正期望值"，那么，给你10万块本金，10周的时间，你怎么投资呢？ 你想了一想说，既然赔率这么明确了，索性简单点，一把梭，每周全仓买一个股票，十周下来，赚亏的次数应该差不多，收益就出来了。 好的，就按你说的投资，10万元每周全仓持有一支，10周后，假设其中5周上涨80%，5周下跌60%，你可以得到多少钱？ 计算过程很简单：1 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告提出基准版纯多头期货型资产配置指数，通过期货标的实现纯粹风险平价资产配置方案，构建基于资产维度的期货版多资产Risk Parity，最终敲定全天候资产配置指数方案，自20191231至今年化收益11.6%，平均最大回撤5.7%，夏普比率1.96，Calmar为2.03，今年以来10.6%收益 [1][2][126] 根据相关目录分别进行总结 关于期货型资产配置指数的研究背景 - 构建期货型资产配置指数的意义：Dalio全天候策略使投资者重视风险均衡理念，提出基准版纯多头期货型资产配置指数，实现可快速介入、可完全复制的纯粹风险平价资产配置方案，期货可提升资金使用效率 [11][12] - 风险平价收益来源与商品资产的"负beta"：全天候收益源于多头配置资产的风险溢价和再均衡红利，商品负beta指与股票、债券负相关性，商品期货可获beta+alpha组合收益 [13] - 本研究报告的框架结构：以基于资产角度实现期货版多资产Risk Parity，重点是资产选择，先讨论单品种期货与现货投资差异，再讨论复制宽基商品指数与商品ETF及构建自定义商品指数，最后讨论大类风险平价组合表现及细节问题 [14] 股指、国债和黄金的资产选择 - ETF现货投资与同标的期货投资的收益结构对比：期货投资收益可拆解为合约持仓收益与未占用保证金利息，现货ETF投资收益结构相对复杂，误差来自产品端和投资端 [16][20] - 期货投资相比现货ETF的综合优势：期货有杠杆及资金效率优势，保证金率与标的波动性相关，综合费率低，ETF有至少20bp基金运作成本及交易成本 [24][25] - 股指期货相比现货ETF收益更优：以中证500指数为例，期货IC投资收益优于500ETF和500指增公募产品，其他指数品种类似，股指期货贴水基差可赚取额外贴水收益 [32][38] - 国债、黄金期货与现货ETF投资收益差在管理成本：国债、黄金ETF超额收益在负0.5% - 负0.6%附近，期货投资比现货ETF投资收益多约50bp - 60bp，体现在ETF管理费用扣除上 [40][47] 商品资产组合的选择 - 复制宽基商品指数：复制中证商品指数CCI和南华商品指数NH，二者构成基本一致，复制结果显示中证商品指数复制超额0.65%，南华商品指数复制超额0.19% [48][56] - 复制现有期货型商品指数ETF：复制上期有色指数、易盛能化A指数、大商豆粕指数，构建三只商品ETF的等权和RP组合，RP组合自2015年至今年化收益7.3%，相比等权组合年化超额约1.1% [61][71] - 自定义的核心商品指数： - 核心商品品种池：以5个常规指数持仓品种为核心商品指数品种池，每月末检查，剔除贵金属，核心池内品种数量约19 - 24个 [75][76] - 核心商品池的常规组合构建：构建流动性指数、等权指数、风险平价指数，与宽基指数NH比较，流动性指数超额1.18%、等权指数超额0.77% [80][84] - 核心商品池的因子组合构建：构建核心商品动量指数、核心商品期限结构指数，核心商品期限结构指数年化收益18.4%，夏普1.02 [90] 全天候资产配置期货指数 - 讨论一：关于商品指数的选择：从低相关性或负相关性和收益能力角度，倾向选择核心商品期限结构指数，其与国债负相关、与股指正相关、与黄金相关性有正有负，本身表现更佳 [100][101] - 讨论二：关于股指、国债资产的选择：国债选T和TF，股指选IC，固定黄金+核心商品期限结构指数，考虑历史样本和普适性，后续方案选IC+T组合 [102] - 讨论三：关于在RP优化时是否加入资产上限的限制：强加限制单一资产权重上限可能未实现完全风险平价目标，不建议构建指数时强加过多限制条件 [104] - 讨论四：不同协方差估计方式的差异：正常COV、EWMA COV、LW COV三种协方差估计方式，LW COV收益能力强但波动性和最大回撤提升，夏普最低，EWMA COV表现略优于正常COV [106][111] - 讨论五：协方差估计窗口长度的影响：EWMA COV短样本与长样本估计结果差异极小，正常COV最优为30日样本，但换手增加，综合考虑敲定正常COV的30日估计窗口 [112] - 讨论六：目标波动率与动态杠杆：不施加目标波动率时组合年化收益7.55%，施加目标波动率5%时，年化收益为11.58%，平均杠杆1.59倍 [119][122] - 最终的全天候资产配置指数方案：资产池包括股指期货IC、国债期货T、黄金期货AU和核心商品池，商品指数为核心商品期限结构指数，主力展期按综合流动性判断，调仓周期为月度，调仓依据30天历史样本估计标准协方差，目标波动率5%，平均杠杆1.59倍，自20191231至今年化收益11.6% [125][126]

多资产投资机遇展望 - 当前权益市场从中期维度看仍具吸引力，主要因无风险收益率已降至2%以下，股债性价比显示股票更具优势 [3][18] - 市场存在局部过热迹象，特别是以算力为代表的科技板块，部分个股在短期内涨幅达数倍 [3][18] - 中国股票市场波动率高，通过资产配置、行业调整及衍生品工具（如雪球、气囊、配对）可有效降低组合波动 [8][9] 价值与成长风格辨析 - 价值与成长风格并非完全对立，以中证800为例，约有十几只个股同时属于800价值和800成长指数，体现因子融合的可能性 [4][20] - 价值因子涵盖低市盈率、低市净率、高股息率及良好的自由现金流等特征，但其与成长因子在不同阶段会相互转化 [4][20] - 尽管当前成长风格表现强势，但价值风格历史上存在回归特性，长期看价值因子仍具力量 [21] 战略资产配置框架 - 战略资产配置的核心是风险预算，需根据资金属性、投资范围约束和风险偏好来设定风险指标，形成科学配置基础 [11][12] - 在低利率环境下，单一资产压力增大，需转向多元资产配置以提升夏普比率，目标函数包括收益分布均匀性、创新高能力及回撤控制 [12][23] - 低相关性资产配置（如股票、债券、商品）能实现风险裸露均衡，在当前中国低通胀、流动性宽裕环境下，股债金是相关系数最低的三类资产 [4][23] 具体资产类别与工具应用 - 可转债被视为下行风险可控、上行有空间的资产，例如在2024年7-9月市场下跌时，部分个券价格跌至面值的60%-70%，持有到期可获大个位数至小双位数年化回报 [15] - 权益投资多元化需持续衡量不同类别资产的风险收益比，利用衍生品等工具在定价友好时重拳出击，而非作为日常必配 [14][16] - 偏债混合策略（约30%风险资产，15%-20%股票多头）年度胜率较高，预期年化收益约6%-7%，适合高校基金会等长期资金 [24] 高校基金会投资管理特点 - 高校基金会具有投资期限长、风险偏好低、公众属性强等特点，管理此类资金责任重大 [27][30] - 高校基金会可借鉴银行理财"稳健+"的经验，通过全市场策略优选、分散投资于低相关性策略大类并精选优秀管理人来构建组合 [28] - 优质红利类资产（估值低、基本面稳健、现金流良好、股东回报力度大）构成理想底仓，尤其适合在无风险利率长期低位环境下追求绝对收益的资金 [5][6][30]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：招商证券全球大类资产配置策略指数（GARRI） - **模型构建思路**：通过动量趋势跟踪方法对全球范围内的权益、债券和商品类资产进行轮动配置，结合风险平价、波动率控制以及止盈止损机制控制组合波动水平，提供长期稳健的资产配置方案[3][10][11] - **模型具体构建过程**： 1. **资产池构建**：涵盖4种股票指数（沪深300、中证500、纳斯达克100、标普500）、4种债券（中美5年期国债期货、中美10年期国债期货）、贵金属（黄金期货）和4种商品（原油、豆粕、沪铜、螺纹钢期货），共13个子组合[3][11][16] 2. **动量筛选**：每个成分调整日计算各子组合对应的动量因子，基于2种动量指标打分，选出动量信号排名靠前的子组合作为入选标的[11][12] 3. **权重优化**：依据风险平价理论调整各子组合初始持仓权重，通过比较组合历史波动率与策略目标波动率得到权重调整比例系数，将不足100%权重转移至货币资产；分别计算过去20、60、120交易日为区间的持仓权重，取平均值作为目标权重[11][13] 4. **动态调整**：每个交易日若某子组合收益贡献超过期初策略价值水平的1%，则在t+1收盘时将该子组合仓位转移到货币资产[13] 5. **异常处理**：针对市场中断、对冲干扰、子组合异常和价格异常等事件，采取暂停计算、推迟发布或修正持仓等处理方式[13][15] 2. 模型名称：招商证券境内大类资产配置策略指数2.0（CARRI2） - **模型构建思路**：通过动量趋势跟踪方法对中国境内权益、债券和商品类资产进行轮动配置，结合风险平价、波动率控制以及止盈止损机制控制组合波动水平，提供长期稳健的资产配置方案[3][10][11] - **模型具体构建过程**： 1. **资产池构建**：涵盖3种股票指数（中证500、中证1000、红利指数）、2种债券（5年期国债现货、10年期国债现货）、贵金属（黄金期货）和4种商品（原油、豆粕、沪铜、螺纹钢期货），共10个子组合[3][11][28] 2. **动量筛选**：每个成分调整日计算各子组合对应的动量因子，基于6种动量指标打分，选出动量信号排名靠前的子组合作为入选标的[11][12] 3. **权重优化**：依据风险平价理论调整各子组合初始持仓权重，通过比较组合历史波动率与策略目标波动率得到权重调整比例系数，将不足100%权重转移至货币资产；分别计算过去20、60、120交易日为区间的持仓权重，取平均值作为目标权重[11][13] 4. **动态调整**：每个交易日若某子组合收益贡献超过期初策略价值水平的1%，则在t+1收盘时将该子组合仓位转移到货币资产[13] 5. **异常处理**：针对市场中断、对冲干扰、子组合异常和价格异常等事件，采取暂停计算、推迟发布或修正持仓等处理方式[13][15] 模型的回测效果 1. GARRI模型 - 年化收益率：7.76%[3][42] - 年化波动率：4.05%[3][42] - 最大回撤：5.46%[3][42] - 收益回撤比：1.42[3][42] - 月度胜率：68%[3][42] 2. CARRI2模型 - 年化收益率：7.42%[3][55] - 年化波动率：4.62%[3][55] - 最大回撤：5.66%[3][55] - 收益回撤比：1.31[3][55] - 月度胜率：64%[3][51] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：动量因子（GARRI） - **因子构建思路**：基于价格动量指标筛选表现优异的资产[11][12] - **因子具体构建过程**：每个成分调整日计算各子组合对应的动量因子，基于2种动量指标打分，选出动量信号排名靠前的子组合[11][12] 2. 因子名称：动量因子（CARRI2） - **因子构建思路**：基于价格动量指标筛选表现优异的资产[11][12] - **因子具体构建过程**：每个成分调整日计算各子组合对应的动量因子，基于6种动量指标打分，选出动量信号排名靠前的子组合[11][12] 因子的回测效果 1. 动量因子（GARRI） - 无动量择时组合年化收益率：5.85%[45] - 无动量择时组合年化波动率：5.01%[45] - 无动量择时组合最大回撤：7.89%[45] - 无动量择时组合收益回撤比：0.74[45] 2. 动量因子（CARRI2） - 无动量择时组合年化收益率：5.07%[59] - 无动量择时组合年化波动率：4.96%[59] - 无动量择时组合最大回撤：10.92%[59] - 无动量择时组合收益回撤比：0.46[59]

上证指数表现 - 2025年8月18日上证指数突破3731.69点创近10年新高 [1] 公募FOF行业整体发展 - 公募FOF2025年呈现数倍至数十倍规模增长 [1] - 行业2017年首只产品发行 2021年短暂爆发后经历沉寂 2025年重回舞台中心 [2] - 2021年发展受益于资管新规落地和银行理财产品退出 [2] - 2025年行业回暖因投资者对长期财富增值和稳定穿越周期需求持续存在 [4] - 行业从基金优选阶段进化至跨类别跨市场的资产配置工具阶段 [6] 多资产配置策略优势 - 多资产配置可提供多样收益来源并对冲波动 [6] - FOF通过大类资产和子基金两层分散实现风险对冲 [6] - 策略利用低相关多元资产追求更高风险调整后收益 [6] - FOF可投资海外商品REITs等资产实现真正多资产投资 [6] 华安盈瑞稳健优选FOF产品表现 - 产品2025年上半年规模显著增长 6月末成为公募FOF规模最大绩优单品 [1] - 采用多资产加风险平价策略实现低波稳健收益 [7] - 风险资产配置中枢10%上限15% 固收资产为核心配置 [7] - 2024年初修订业绩基准 增加多元资产类别 [8] - 2024年升级至2.0版本 新增REITs白银有色日股德股等资产 [8][9] - 二季报前十大重仓涵盖同业存单指数基金短债基金商品基金等 [9] - 使用AI辅助开发多资产择时新高策略和短期主题策略 [9] 华安基金团队与投研能力 - 团队专业化分工投研互通 具备中心化投研平台和多元化投资团队 [10] - 底层资产完整度高 在海外和黄金投资长期深耕 [10] - 组合投资部总监陆靖昶拥有16年金融经验和13年FOF投资经验 [10] - 曾参与管理超600亿规模基金组合 [10] 投资者需求变化 - 投资者需求从寻找最锋利的矛转变为稳健一点的盾 [3] - 招商银行等渠道加大稳健类FOF产品推广力度 [3] - 稳健型FOF承担理财替代使命 [2]

经济机器运行机制 - 经济机器分为五大宏观经济部门：居民、企业、政府、金融、海外部门 [23][24] - 私人部门（居民和企业）是财富主要创造者 雇佣关系和客户关系是核心关系 [25][26][27][29] - 居民部门财富分配结构采用1-9-40-50模型：1%富人、9%中产、40%中等收入群体、50%低收入群体 [31][33][41] - 企业部门需关注产业链结构、产业结构升级、民企与国企关系及资本开支模式 [47][48][49][53] - 政府部门通过税收和转移支付与私人部门深度链接 财政支出具有刚性特征 [56][58][61][62] - 金融部门通过信用派生创造货币和信贷 充当借贷中介并承担经济资产负债表风险 [80][81][89][90] - 海外部门体现全球化分工 经典体系为消费国、制造国和资源国 [93][96][98] 债务周期理论框架 - 长期债务周期约80年（±25年） 短期债务周期约6年（±3年） [13][192][197] - 短期债务周期循环：衰退→信贷刺激→繁荣→泡沫通胀→信贷收紧→衰退 [191] - 1945年至今美国经历13个短期债务周期 当前处于第13周期2/3阶段 [193][305] - 债务积累导致后期出现债务重组和货币化 引发经济动荡 [195][196] - 大债务周期后期央行无力救市 债务资产丧失财富储存功能 [198][199] - 国家破产本质是债务违约 政府通常选择印钞导致货币贬值 [205][206][235] 美国债务现状与风险 - 2024年美国财政支出6.75万亿美元 收入4.92万亿美元 赤字1.83万亿美元 [66] - 美债规模超36万亿美元 付息成本占财政收入14% [70][220][223] - 美债综合利率成本从2021年1.61%升至2024年3.32% 涨幅超一倍 [218] - 三大评级机构于2011年、2023年、2025年下调美国主权信用评级 [236] - 债务展期风险达历史最高水平 可能引发自我强化螺旋 [225][228][229] 历史债务周期案例 - 1861年内战使美国政府债务从GDP2%激增至40% 利息占预算一半 [244] - 1971年布雷顿森林体系瓦解 美元脱离金本位进入信用本位时代 [255][353] - 历史上政府违约三手段：增发货币引发贬值、债务重组、限制硬通货流动 [258][259][260][348][349][350] - 金本位时期黄金相对货币涨幅两次超10倍 [248][315] - 一战使美国成为最大债权国 二战重塑世界货币和政治秩序 [276][301][302][303] 资产配置策略 - 全天候策略核心：风险平价配置 追求所有经济环境下稳定表现 [359][368][369] - 组合配置四类资产：股票、债券、黄金、商品 [332][333] - 风险分散比资产分散更重要 通过杠杆平衡波动率 [361][384] - 经济增长超预期利好股票和商品 通胀超预期利好商品和TIPS [378][380] - 1971年美元脱钩黄金后 股市和黄金大幅上涨 [354][357]

桥水全天候策略ETF产品分析 - 桥水与道富于2025年3月合作发行全天候策略ETF 将原对冲基金策略以透明ETF形式提供 截至5月末规模达2.04亿美元 杠杆水平为1.8倍[1] - 资产配置结构显示名义政府债券占76%（其中美国33% 欧洲18% 英国9% 澳大利亚9% 加拿大7%） 股票占42%（其中美国11% 英国4% 欧元区7% 澳大利亚3% 日本5% 中国4% 新兴市场8%） 商品占39%（其中大宗商品25% 黄金14%） 通胀挂钩债券占30%[1] - 持仓披露中除黄金外未显示具体商品头寸 可能通过跨境收益互换(TRS)实现[2] 产品在成立后3个月内经历大幅波动 4月8日出现最大回撤8.78% 但至5月末净值已修复至初始值以上[2] 风险平价策略表现对比 - 全天候ETF与同类风险平价产品对比显示：杠杆1.2倍的RPAR最大回撤8% 杠杆1.7倍的UPAR最大回撤11% 全天候ETF回撤介于两者之间 与两者收益相关性均超0.9[4] - 全天候ETF实际配置比例为股票25% 商品20% 债券55% 与风险平价产品RPAR目标配置接近[4] - 国内风险平价策略测试显示：纯风险平价组合年化收益率4.00% 波动率1.62% 最大回撤2.01% 夏普比率2.47；加入动量筛选后年化收益率升至4.60% 但波动率增至2.91% 最大回撤扩大至4.30% 夏普比率降至1.58[7][9] 场景平价策略创新实践 - 桥水全天候策略核心思想是基于增长与通胀维度划分四大宏观场景（经济上行/下行、通胀上升/温和或通缩） 并构建各场景下受益资产组合[11] - 国内场景平价测试采用经济、流动性、CPI三大宏观变量 通过一元线性回归计算资产暴露度 静态测算显示：经济暴露最高为沪深300和标普500 最低为黄金和1-3年国债；流动性暴露最高为1-3年国债和7-10年政金债 最低为标普500；CPI暴露最高为黄金和1-3年国债 最低为沪深300和中证500[13] - 动态场景平价组合表现优异：二资产组合年化收益率5.49% 波动率3.93% 最大回撤5.78% 夏普比率1.40；三资产组合年化收益率6.57% 波动率4.86% 最大回撤8.21% 夏普比率1.35[18] 宏观敏感性方法应用 - 采用非回归的宏观敏感性测算方法 通过经济上行/下行时期收益率差异、上涨频率、下跌频率三项指标排序 静态结果显示：经济敏感度最高为沪深300和中证500 最低为7-10年政金债和1-3年国债；流动性敏感度最高为7-10年政金债和中证1000 最低为豆粕和标普500[22][23] - 敏感性组合在2013-2021年期间表现稳定 除2017-2018及2022年外均优于风险平价组合[24][27] - 行业ETF场景平价测试中 敏感性组合显著降低波动与回撤：静态经济流动性组合年化收益率9.36% 波动率20.74% 最大回撤36.26% 夏普比率0.45；动态组合年化收益率8.71% 波动率21.78% 最大回撤36.28% 夏普比率0.40[38] 权益资产内部全天候实践 - 行业ETF场景平价组合显著战胜基准：回归法组合年化收益率6.96% 夏普比率0.32；敏感性静态组合年化收益率9.36% 夏普比率0.45；而传统风险平价组合年化收益率仅3.84% 等权组合为4.84%[35][38] - 个股层面构建沪深300成分股全天候组合：回归法组合年化收益率12.65% 波动率21.53% 最大回撤34.63% 夏普比率0.59；敏感性组合年化收益率14.13% 波动率19.63% 最大回撤22.83% 夏普比率0.72 显著优于沪深300指数（年化收益率3.74% 最大回撤45.60%）和个股风险平价组合（年化收益率8.28%）[44] - 2021年后宏观波动加剧环境中 股票全天候组合回撤控制能力突出：敏感性组合2022年回撤仅12.48% 2023年回撤3.94% 均远低于沪深300指数同期回撤21.63%和11.38%[45]

市场表现 - 大盘本周站上3700点，突破去年10月新高并创近10年高位，A股市值首次突破100万亿[4] - A股呈现结构牛、轮动牛特征，创新药、军工、反内卷、科技板块轮番上涨[7] - 选对标的数月可实现翻倍收益，选错标的即使在牛市也难以盈利[8] 投资者行为分析 - 部分投资者因恐高或追求收益最大化等待回调，但回调后仍因损失厌恶或贪婪错过上车机会[9] - 部分投资者在牛市前完成布局，但账户刚回本即止盈离场，未享受牛市回报[10][11] - 踏空焦虑源于错过机会且对未来机会缺乏把握信心，但市场机会持续轮动[12][14] 历史轮动规律 - 2024年TOP3资产为美股、黄金、A股，2023年为美股、黄金、国债，2022年为汇率、国债、原油[17] - 21-24年债券和美股占优，24-25年A股接棒，A股内部红利风格（21-24年）向成长风格（今年）切换[16] - 不同资产类别（股票、债券、商品）、地区市场（美股、港股、A股）及风格持续轮动上涨[16] 投资策略建议 - 资产配置通过股债商比例（如6:3:1）分散风险，利用资产低相关性实现再平衡与波动管理[28][30] - A股持仓占比50%的配置方案在牛市中可实现"躺赚"，下跌时其他资产补位对冲风险[30][31] - 无需择时或担心踏空，通过定期定投积累本金并稳定复利，降低情绪干扰[29][33] 大师方法论 - 巴菲特价值投资在熊市建仓，牺牲牛市末期收益换取早期回报[19] - 达利欧风险平价策略放弃单一资产高收益，追求全天候稳健回报[20] - 投资需匹配自身价值观与认知，避免盲目追逐热点导致焦虑[21][24]