美联储降息对中国市场的影响分析 - 当前CME利率期货计入的9月降息概率为92%，市场对美联储降息影响的讨论升温 [2][3] - 多数投资者认为美联储降息对中国市场是利好的，但实际传导路径可能存在误区 [2] - 市场误区在于直接套用历史经验，认为美联储降息必然导致美债利率和美元走弱 [2][8] 降息周期的不同类型 - 衰退式降息：经济压力大需要大幅降息，实际利率远高于自然利率，美债利率和美元会持续下行 [8][10] - 预防式降息：经济压力不大，小幅降息即可提振需求，降息后美债利率和美元可能见底回升 [12][13] - 2024年9-11月、2019年7月、1995年7月都是预防式降息的例子 [12][13] 当前美国经济状况 - ISM制造业PMI从2025年1月的50.9连续下行至7月的48，接近2024年降息前47的低点 [15][16] - 成屋销售再度接近2024年9月390万套的低点，新屋销售同比持续放缓 [17][18] - 实际利率(1.87%)高于自然利率(1%)，按揭利率(6.82%)高于租金回报(6.72%) [19][20][21] - 工商业贷款利率(6.31%)高于非金融企业部门ROIC(5.81%) [23][25] 美联储降息对中国市场的短期影响 - 短期利好可能通过流动性和情绪体现，如美债利率和美元短期下行 [29][31] - 但利好可能很快逆转，因为降息后基本面好转会推动美债利率和美元回升 [33] - 2019年和2024年美联储降息期间，外资未见大幅流入中国市场 [40][42] 放大降息利好的方式 - 以美联储降息为窗口实施更大力度的货币与财政宽松 [34][36] - 关注结构性中美映射机会，如地产链相关出口和投资相关大宗商品 [42][44] - 2024年9月降息后，与美国地产链相关的出口和有色大宗商品成为受益方向 [44]

宏观 Macroeconomy - 中国当前经济增速走弱且物价低迷，但A股出现快速上涨，被称为"水牛"行情，这与美国和日本在金融周期下行阶段的股市上涨类似 [4] - 从金融周期视角看，中国经历了金融周期见顶转向的大调整，经济结构改善，解决债务的政策有助于改善相关部门资产负债表并提升经济活力，对资本市场有积极意义 [4] - 中国利率中枢仍有很大下行空间，但10年期国债利率快速下行趋势难以持续，短期政策利率下调可能遇到1%左右的阈值，10年期国债利率的期限溢价较难低于0.2% [10] - 中国可通过财政扩张、央行资产负债表扩张和深化改革等政策手段提振增长，这些手段的约束小于将利率降到极低水平 [10] 大类资产 Strategy - 美国关税已导致通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估了过去2个月通胀近20bp，CPI读数未真实反映通胀反弹情况 [6] - 预测美国CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证，CPI同比上行周期可能持续一年左右 [6] - 美国通胀进入上行周期可能干扰美联储降息节奏，给全球资产带来新变数 [6] 策略 Strategy - 美股风险溢价低的核心原因在于实际回报走高、AI行情结构市和全球"资产荒"下投资者对美股的追捧 [8] - 考虑成本与回报的相对利率水平或海外投资者增量贡献的加权无风险利率后，美股风险溢价仍有小幅修复空间 [8] 宏观 Macroeconomy - 7月以来美元指数在贬值周期中出现反弹，但随着7月非农数据出炉而停止，全球市场随之大幅震荡 [12] - 美国经济已在6月触底并在7月有改善迹象，债务发行潮已在7月开启并逐渐吸收美元流动性 [12] - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显露，叠加美元流动性收紧，可能不利于美股表现，10年期美债利率或快速触底并逐步上行至4.8%附近 [12] - 长期来看，财政对货币干预将越发明显，美元流动性再度宽松是大势所趋，风险资产仍具潜力，美元下行周期将持续 [12]

中国利率周期与10年期国债利率分析 核心观点 - 中国自2019年进入降息周期，当前自然利率已降至0附近，政策利率仍有下行空间，但需警惕自然利率理论的三大盲点（效果盲点、成本盲点、定价盲点）对实际利率走势的干扰 [2][3][4] - 10年期国债利率过去3年的快速下行趋势可能难以持续，短期政策利率下调至1%左右时将面临成本约束，期限溢价下限或为0.2% [6][61][70] - 财政扩张、央行资产负债表工具及结构性改革可能是比持续降息更有效的政策选择 [71][72][73] 自然利率理论及其盲点 理论框架 - 自然利率是新古典学派概念，指供需匹配时的实际利率水平，当前中国自然利率测算结果接近0，暗示政策利率需进一步下调 [3][8] - 自然利率视角下，低通胀（GDP平减指数连续9季度负增长）、高实际利率、供大于求均支持利率下行 [7][52] 三大盲点分析 1. **效果盲点** - 降息提振增长的关键在于压低风险溢价，但中国银行业在净息差收窄至1.43%时反而收紧信贷标准（2020年后贷款审批条件收紧），与欧元区通过"风险承担渠道"刺激信贷的模式不同 [4][16][18][22] - 小额贷款利率逆势上升（2020年7月至今+1.92个百分点），反映风险溢价未有效降低 [18] 2. **成本盲点** - 银行业总资产占GDP达276.1%（全球最高），利息收入占比77.6%，净息差压缩至1.43%后可能威胁金融稳定 [26][27] - 存款利率下调受储蓄文化制约（德国曾因零利率引发社会抗议），跨境资本流动风险（外币存款增速22% despite人民币升值1.7%）亦构成约束 [29][30][38] 3. **定价盲点** - 10年期国债利率包含预期短端利率（当前隐含1.3%）和期限溢价（当前0.38%），后者反映波动性定价而非单纯降息预期 [42][44][46] - 期限溢价受基本面预期（居民收入信心指数<50%）和货币政策操作（R007波动）共同影响，中国央行主动维持资金利率波动抑制杠杆行为 [52][55][57] 10年期国债利率展望 下行约束 - 短期政策利率降至1%时可能触发银行息差危机（需1年期定存利率≤0.5%）和社会阻力，参考德国历史最低存款利率0.34% [61][70] - 期限溢价国际比较显示0.2%或是底线（美国2012年低点0.05%需QE3配合），中国央行防杠杆立场支撑波动中枢 [70][71] 替代政策路径 1. **财政工具** - 2024年财政赤字率扩至4%，特别国债首次用于消费补贴，专项债自发自审改革提升资金效率 [71] 2. **央行资产负债表** - 央行总资产/GDP仅33.3%（历史峰值65.1%），PSL和新型货币政策工具提供灵活操作空间 [72] 3. **结构性改革** - 旅游业2024年贡献GDP增量15.3%，休假制度等改革可释放服务业潜力 [73] 数据附录 - 银行业指标：净息差1.43%（2025Q1），利息收入占比77.6%（2024） [26][27] - 利率拆解：10年期国债中期限溢价贡献55%的2021-2025年下行幅度 [46] - 国际比较：中国期限溢价0.38% vs 美国0.05%（2012年低点） [52][70]

中国自然利率与货币政策 - 中国当前自然利率约为1 84% 远高于零利率水平 潜在GDP增速为6 12% [1] - 自然利率随增长潜力同步下滑 但绝对值仍处高位 表明中国距离零利率尚有距离 [1] - 直接套用发达市场零利率经验存在风险 需考虑中国未完成利率市场化的特殊性 [1] 有效利率下限(ELB)理论 - 新兴市场面临资本外流和资产负债表恶化两大渠道约束 传统零利率下限(ZLB)理论不完全适用 [1] - 利率低于正值阈值时 降息可能通过资本外流和信贷收缩渠道产生反效果 [1] - 中国外资持有证券已达一定规模 维持人民币资产信心需要持续资本净流入 大幅降息可能破坏平衡 [1][4] 韩国经验与政策启示 - 1980年代韩国应对增长换挡时 未过度压低利率 保持政策利率与经济增速同步 [2][4] - 韩国通过产业升级和提升消费能力的结构性转型 稳定并提升经济潜在增长率 [2][4] - 政策重心应从单纯降息转向结构性改革 财政与货币政策协调配合 [2][4] 研究方法与数据来源 - 研究复现并更新了央行与BIS的自然利率测算方法 [1] - 数据来源包括弘则研究 WIND 同花顺和BIS等机构 [7]

核心观点 - 自5月8日央行降息以来，市场对是否继续降息存在分歧，乐观者认为经济企稳无需降息，悲观者认为稳经济压力持续需要降息 [1] - 降息顺应资金供需变化，稳定房地产市场并提振国内投资和消费以对冲外需不确定性，同时兑现长期降息大周期趋势 [1][9] - 降息是货币政策工具箱的一种，但无法解决利率传导不畅、杠杆率走高、银行净息差缩窄、国内外利差扩大等问题 [1][10][11][12] 长期意义上降息的重要性 - 2018年起中国进入降息周期，人口、债务、房地产周期处于长期调整阶段，要求利率持续走低 [4] - 2024年全国总人口14.08亿，同比减少139万（减少率接近1‰），联合国预测2054年中国人口较2024年减少2.04亿 [4] - 2025年Q1实体部门宏观杠杆率达298.4%，接近300%的金融危机临界点，债务化解需降息支持 [4] - 2023年底房价房租比1.76，2024年回落至1.69，房地产软着陆过程中降息是稳定房价和房租的重要手段 [5] - 自然利率中枢可能持续下降，伴随经济正常增长利率中枢也可能下行 [6] 短期意义上降息的重要性 - 2024年稳增长重要性突出，外部不确定性要求增强内部稳定性，Q1净出口对GDP贡献率达38.9%，拉动GDP增长2.1% [7] - 城镇居民家庭总资产中房产占比66.8%，当前房地产实际利率较高抑制需求，5月30大中城市商品房销售面积增速回落至0以下 [8] - 2024年4月住户贷款增速降至3%，存款增速升至10%，两者差距达7个百分点，企业贷款增速从2023年中14%降至8.6% [8] 降息解决不了的问题 - 利率市场化改革未完成，市场分割导致利率传导效率不高 [10] - 杠杆率上升主因是制度和效率问题，降息并非主因 [10] - 银行业总资产2024年达372.5万亿元，私人部门融资需求收缩导致银行净息差缩窄 [11][12] - 国内外利差扩大因各国货币政策独立，中国坚持"以我为主"的货币政策 [12] 降息空间 - 测算显示2025年政府杠杆率不增加需实际利率降至0.32%，而2024年Q1实际利率为4.52%，政府杠杆率上升2.4个百分点至63.2% [2][13] - 财政可持续性空间受限，降息支持财政仍需较大空间 [2][13]

降息讨论现状 - 5月8日央行降息后，对今年剩余月份是否继续降息讨论未结束，乐观者认为经济企稳无需降息，悲观者认为稳经济压力仍在，降息周期未结束[2][7] 长期降息重要性 - 2018年起中国进入降息周期，人口、债务、房地产周期处于调整阶段，要求未来利率走低[8] - 2024年全国总人口14.08亿，比2023年减少139万，减少率接近1‰，到2054年将较2024年减少2.04亿[8] - 2025年一季度我国实体部门宏观杠杆率达298.4%，接近300%，化解债务需降息支持[9] - 2023年底房价房租比1.76，2024年回落至1.69，房地产软着陆需降息稳定房价和房租[9] 短期降息重要性 - 今年是“十四五”规划收官之年，外部不确定性大，一季度净出口对GDP贡献率38.9%，拉动增长2.1%，需降息应对外需下滑[11][13] - 城镇居民家庭总资产中房产资产占比66.8%，当前房地产实际利率高，5月30大中城市商品房销售面积增速回落，需降息提振需求[13] - 4月住户贷款增速降至3%，存款增速升至10%，差距7个百分点，企业贷款增速从14%降至8.6%，需降息顺应资金供需变化[14] 降息解决不了的问题 - 中国利率市场化改革未结束，市场分割，贷款利率与债券市场利率传导效率不高[15] - 宏观杠杆率上升主因是制度和效率，非降息[16] - 2024年银行业总资产372.5万亿元，私人部门融资需求收缩，银行净息差缩窄或因供大于求[16] 降息空间 - 要让2025年政府杠杆率不增加，实际利率应降至0.32%，与一季度实际利率4.52%相差大，政府杠杆率升至63.2%，降息支持财政空间大[3][17]

日本央行政策决议 - 日本央行维持利率不变并下调2025和2026财年经济增长预期 [1][2] - 预计通胀仍将保持在实现2%目标的轨道上 但达标时间点可能推迟 [1][2] - 基础通胀将停滞一段时间后再度攀升 实际利率仍处于极低水平 [2][3] 美国关税影响分析 - 美国"对等"关税导致全球贸易政策不确定性极高 可能通过三重渠道压制日本经济：拖累全球增长 损害企业利润 加剧不确定性 [2] - 关税影响可能延迟但不会彻底打乱日本央行加息计划 [1][2] - 若特朗普关税长期持续 可能通过资源分配效应压低自然利率 但目前影响尚难定论 [3][4] 通胀与工资动态 - 日本将进入通胀与工资增长同步放缓阶段 但劳动力短缺维持"工资-通胀"正向循环 [2] - 食品价格大幅上涨超出预期 抑制部分商品消费 但整体消费仍呈上升趋势 [3][4] - 工资上涨推高商品价格 但对服务通胀的传导效应较弱 [4] 货币政策展望 - 日本央行不会在通胀停滞时强行加息 但若看到通胀加速迈向2%的前景就会采取行动 [3] - 基础通胀向2%靠拢的时间推迟 但下次加息不会自动顺延相同周期 [3] - 货币政策将保持灵活性 根据经济和物价发展情况调整支持力度 [2][3]