投资评级 - 维持优于大市评级，目标价90.70港元 [2][24] 核心观点 - 公司2025年上半年产品销售增长强劲，奥雷巴替尼销售额达2.17亿元人民币（同比增长93%），销售盒数增长114% [3][6] - 研发进展顺利，BCL-2抑制剂利生妥®于2025年7月获批上市，用于治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL） [4][16] - 利生妥®联合阿扎胞苷治疗中高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS）的全球III期临床研究（GLORA-4）获FDA和EMA批准，正在多国同步推进 [4][16] - 公司运营效率提升，产品销售费用率降至64.7%（同比下降7.1个百分点） [3][6] - 现金储备充裕，截至2025年7月现金余额约31.5亿元人民币 [3][15] 财务表现 - 2025H1营收2.34亿元人民币（同比下滑71.6%，主要因去年同期武田知识产权收益6.78亿元的一次性影响） [3][15] - 产品销售收入2.13亿元人民币（同比增长70.5%） [3][15] - 毛利率90.7%（同比提升2个百分点） [3][15] - 研发开支5.29亿元人民币（同比增长19%） [3][6] - 调整后FY25-27营收预测分别为7.3亿/31.6亿/30.2亿元人民币 [9][21] 研发进展与临床数据 - 利生妥®在MDS/CMML患者中显示显著疗效：新诊断患者ORR达80%（CR率40%），复发难治患者ORR达50%（CR率27.3%） [8][20] - APG-2575是目前全球唯一推进中高危MDS注册III期临床的Bcl-2抑制剂 [4][16] - 关键研发催化剂包括：HQP1351的Ph+ ALL适应症潜在FDA批准、APG2575的多发性骨髓瘤适应症潜在批准，以及POLARIS-2研究数据读出（预计2026年下半年） [11][23] 市场与商业化 - 奥雷巴替尼所有获批适应症均纳入医保，医院准入数量同比增长47%至295家，DTP渠道持续扩张 [6][17] - 中高危MDS领域存在未满足临床需求，患者5年生存率仅16-24%，现有治疗方案响应有限（ORR 30-40%，CR率10-17%） [7][19] 估值方法 - 采用风险调整DCF估值模型，WACC 10.0%，永续增长率3.5%，目标价基于现金流预测（2026-2033财年） [9][12]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价51 29元，对应2025~2027年PE分别为81/70/58倍 [3][4] 核心财务表现 - 2025H1营业收入21 31亿元（同比+4 32%），扣非归母净利润3 47亿元（同比+3 93%），经营性净现金流4 25亿元（同比-20 19%）[1] - 25Q2单季度营收同比+12 30%，归母净利润同比+14 55%，增速显著提升[1] - 2025E~2027E归母净利润预测为7 08/8 22/9 79亿元，对应EPS 0 63/0 74/0 88元[3][10] 产品线分析 - 核心产品信立坦、复立坦在核心医院及基层市场全线增长，降糖新药信立汀借助医保目录实现快速放量[2] - 肾性贫血新药恩那罗与骨科用药欣复泰收入贡献显著提升[2] - 研发投入持续加码，2025H1研发费用5 42亿元（同比+17 89%），占营收比重达25 43%[2][10] 研发管线进展 III期临床项目 - S086（慢性心衰）完成患者入组进入随访阶段[2] - SAL003（PCSK9单抗）完成III期临床，预计2025年内提交上市申请[2] - SAL0130（复方制剂）两项联合给药均完成入组[2] II期临床项目 - JK07高剂量组国际多中心临床入组顺利推进[2] - SAL0112糖尿病适应症完成II期入组，肥胖症完成Ib期[2] - SAL0114（重度抑郁）实现II期首例入组[2] 估值与市场表现 - 当前总市值571 88亿元，对应2025E PB 6 4倍[4][13] - 近1年绝对收益83 60%，相对沪深300超额收益55 01个百分点[8] - 毛利率稳定在72%左右，2025E ROE提升至8 0%[12][13] 行业地位 - 心血管领域深耕优势显著，销售推广能力突出[3] - 慢病管理龙头企业，创新转型进入产品收获期[3][9]