2026年市场整体展望 - 市场上涨动力或将从单一的估值驱动逐渐转向“盈利+估值”双重驱动 [1] - 2026年作为“十五五”开局之年 相关产业政策及宏观经济支持政策值得期待 [1] - 当前A股自由流通市值与居民存款的比值处于相对较低水平 股票市场或迎来更多新增资金 [1] - 当前市场估值结构较为健康 并未出现整体过热的情况 [1] 宏观经济与企业盈利 - 中国经济增长模式逐渐转向创新驱动 基建和高技术产业拉动经济增长 [1] - 2026年消费有望缓慢抬升 出口有韧性 商品价格温和走高 进而带动名义GDP上行 [1] - 企业业绩或持续修复 成为市场的基本面支撑 A股行情或逐渐过渡至公司业绩支撑的“缓而慢”格局 [1] - 基本面正在经历结构性转型 一方面产能出清 地产链和消费仍然承压 另一方面中游制造业生产韧性超出预期 科技产业取得积极进展 [1] - 2026年企业整体业绩大概率上行 因产能供给周期接近尾声 供给压力已充分释放 供需压力有望反转 [2] - 资本市场在企业业绩好转的预期下较为乐观 市场可能由估值驱动转为盈利驱动 [2] AI科技产业 - 全球AI科技产业仍处于“大基建时代” 应用大繁荣的外部环境尚未成熟 [2] - AI产业长期机遇大于短期风险 可聚焦AI主线 关注产业链短板环节 [2] 消费行业 - 消费行业有望迎来转折性投资机会 核心逻辑是居民收入预期出现拐点 消费品价格持续回暖 且行业处于估值、市值、机构持仓三重底部 [3] - 投资策略上 旧消费转守为攻 聚焦竞争格局优化、现金流回暖的龙头企业 挖掘产品升级、品类扩张、海外开拓等第二成长曲线 [3] - 新消费优中选优 重点关注具备护城河与合理估值的标的 [3] 债券市场 - 2026年宏观经济稳中求进 平稳运行 经济主要增量或来自国有部门加大固定资产投资力度 [3] - 宏观政策或延续此前基调 财政政策力度持平 货币政策稳中有收 [3] - 预计2026年10年期国债收益率波动区间在1.5%-2% 关注超长债超跌后的投资机会 [3] - 2026年利率债择时策略的主线是防守反击 下行的机会来自于博弈货币政策的宽松、外部冲击等因素 上行的风险来自于“风险偏好”“通胀交易”“供需压力”等因素 [3] 可转债市场 - 在资产欠配的大背景下 可转债品种具备持续配置吸引力 需求相对旺盛 [4] - 可转债市场或长期处于供需紧平衡状态 对可转债整体估值形成支撑 [4]

文章核心观点 - 超长期国债近期价格持续回调，其走势主要由配置型机构的资金面主导，而非对经济周期的直接反应，当前市场因预期与现实错配、利空情绪集中释放以及交易结构脆弱而呈现高波动、弱趋势特征，投资性价比降低，操作上建议耐心等待资金面实质性改善信号，并在收益率高位时逆向分批参与[4][7][15][20][21][24][25] 超长期国债定义与特征 - 超长期国债指到期年限在20年及以上的国债，主要由保险、养老金等长期资金配置，普通投资者常见参与方式为30年期国债ETF（511090）[5] - 期限越长，国债价格对利率变化越敏感，久期越高，在利率趋势性下行阶段弹性越大[6] - 2024年30年期国债ETF（511090）收涨23.21%，但2025年初延续约两个月债牛后进入回调，从11月初至12月8日累计下跌约4%，30年期国债到期收益率从2.136%上行至2.265%[7] - 超长债与10年期长债走势分化，30年期与10年期国债利差拉大约41bp，接近2024年以来最高位[9] 超长债定价逻辑与驱动因素 - 超长债最终走势取决于供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位[13] - 买家高度集中于保险公司、养老金/社保基金、银行理财和大型银行自营等机构，其配置逻辑是为长期负债匹配长期安全资产[13] - 超长债价格对经济变化的反应链条长（经济→政策→资金→机构配置决策），滞后性强于长债[13] - 长债价格率先反映降息和货币宽松预期，超长债上涨需依赖机构配置资金的实际进场[14] - 超长债持续上涨通常出现在两个阶段：长期低利率逻辑首次形成共识（如2024-2025年初），或宽松政策落地带来资金面实质性改善[15] 近期下跌原因分析 - **信用事件情绪传导**：万科等地产业风险暴露打击市场风险偏好，资金在去风险过程中优先降低久期，持仓集中的超长债成为首要减持对象[18] - **央行操作引发预期变化**：11月央行公开市场操作出现500亿元国债买卖净投放，虽规模不大，但引发市场对超长端利率下行无约束的共识分歧，交易资金止盈降久期，配置资金观望[18] - **外围市场影响**：全球长端利率走高，美债收益率从低位反弹，日本央行释放加息预期（政策利率从0.5%升至0.75%），中国超长端利率难以独立运行，机构倾向于观望[19] - **交易结构脆弱**：过去一年“加久期、买长债”成为市场一致选择，超长债被反复加码，持仓过于集中，对任何扰动都极为敏感，易出现踩踏式波动[20] - **主要抛售力量**：本轮抛售主力是交易型资金，基金因净值回撤风控和赎回压力被动减仓；银行负债端增速放缓、稳定性下降，拉长久期动力减弱，边际需求退出；保险、养老金等长期配置资金选择观望[21] 市场现状与未来展望 - **预期与现实严重错配**：30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间从2.3%快速下行至1.84%，提前反映市场对2025年累计降息40-50个基点的预期，但实际降息仅约10BP，宽松节奏慢于预期[21] - 宽松预期对长端利率的边际推动减弱，30年期国债收益率回升至2.2%以上，市场呈现高波动、弱趋势特征[22] - 未来方向不取决于宏观口号，而取决于资金面是否有实质性改善[22] - 政策层面需关注是否强化“宽货币+稳长利率”组合，重点观察政治局会议、中央经济工作会议、央行例会等关键节点，若财政发力、货币以对冲呵护为主，长端利率大概率反复震荡而非单边行情[22] - 资金面节奏更为关键，年末资金偏紧加剧调整，需关注跨年后DR007、R007等短端资金利率回落并趋稳，配合央行流动性呵护，长债波动才会收敛，超长端修复空间逐步打开[23] 投资操作建议 - 操作思路为“低位慢慢吸，高位坚决不追”，耐心等待信号而非急于押注方向[24] - 对30年期国债而言，2.35%是一个值得重点关注的点位，收益率运行在该水平以上时更适合分批、逆向参与[24] - 总体来看，在当前阶段，相比A股和黄金，超长期国债的投资性价比越来越低[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中央经济工作会议和政治局会议召开，政策力度低于预期，债市触底反弹后周五30年国债涨幅回吐，全周大幅波动且总体略微回暖 [1][4][12][41] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差短期有压力，20年国开债品种利差将窄幅震荡 [2][3][13][14] - 上周超长债发行量激增，本周待发计划共203亿均为超长地方政府债 [21][26] - 上周超长债交投活跃但活跃度小幅回落，各品种成交额和占比有不同变化 [30] - 上周不同类型超长债收益率有不同变动 [41] - 上周超长债期限利差走平、品种利差走阔，绝对水平均偏低 [51][52] - 上周30年国债期货主力品种价格持平，成交量和持仓量均小幅下降 [56] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周中央经济工作会议和政治局会议召开，政策力度低于市场预期，债市触底反弹但周五30年国债涨幅快速回吐，全周大幅波动且总体略微回暖 [1][4][12][41] - 上周超长债交投活跃度小幅回落但交投非常活跃，期限利差走平，品种利差走阔 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月12日，30年和10年国债利差41BP处于历史较低水平，当前债市震荡概率大，预计利差短期有压力 [2][13] - 20年国开债：截至12月12日，20年国开债和20年国债利差15BP处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 截至11月30日，剩余期限超14年的超长债余额24.3万亿，占全部债券余额15.1% [15] - 地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.8 - 2025.12.12）超长债发行量激增，共发行3852亿元 [21] - 分品种：国债3500亿，地方政府债347亿等；分期限：15年的3531亿，20年的224亿等 [21] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共203亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额12302亿，占全部债券成交额比重14.1% [30] - 分品种成交额和占比不同，交投活跃度小幅回落，各品种成交额和占比有不同变化 [30] 收益率 - 上周不同类型超长债收益率有不同变动，如国债15年、20年等收益率分别变动 - 1BP、 - 2BP等 [41] - 代表性个券方面，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 2.25BP至2.23%等 [45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来25%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为15BP等，分别较上上周变动1BP和6BP，处于2010年以来13%分位数和17%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.47元，跌幅0.00%，成交量68.43万手（ - 22523手），持仓量14.26万手（ - 2964手），成交量和持仓量均小幅下降 [56]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 上周5月经济数据出台，社消同比6.4%继续走高，估算月度GDP为5.0%，资金面收敛，全周债市收益率下行，非活跃超长债大涨 [1][3][11][44] - 预计短期债市继续上涨概率更大，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [2][3][12][13] 各部分总结 超长债复盘 - 上周5月经济数据出台，社消同比6.4%继续走高，估算月度GDP为5.0%，资金面收敛，全周债市收益率下行，非活跃超长债大涨 [1][11][44] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投相当活跃 [1][3][11] - 上周超长债期限利差走平，品种利差走阔 [1][3][11] 超长债投资展望 - 30年国债：截至6月20日，30年国债和10年国债利差为20BP，处于历史偏低水平，预计短期债市上涨概率大，但期限利差保护度有限 [2][12] - 20年国开债：截至6月20日，20年国开债和20年国债利差为4BP，处于历史极低位置，预计短期债市上涨概率大，但品种利差保护度有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超21.6万亿，截至5月31日，剩余期限超14年的超长债共216,823亿，占全部债券余额的14.4% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债占比26.1%，地方政府债占比67.8% [14] - 30年品种占比最高，25年 - 35年（包括）占比40.3% [14] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量较少，共发行1,147亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种：国债500亿，地方政府债505亿等 [19] - 分期限：15年的149亿，20年的684亿，30年的315亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共3,663亿，超长国债710亿，超长地方政府债2788亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额11,298亿，占全部债券成交额比重为11.0% [28] - 分品种：超长期国债成交额7,764亿，超长期地方债成交额2,799亿等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加2,330亿，占比增加0.1% [28] 收益率 - 上周各类型超长债收益率变动，如国债15年、20年等收益率分别变动 - 3BP、 - 5BP等 [44] - 代表性个券：30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 - 2BP至1.88%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 - 5BP至1.89% [45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为20BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来4%分位数 [53] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为9BP，分别较上上周变动0BP和1BP，处于2010年以来6%分位数和5%分位数 [54] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收121.32元，增幅0.68% [60] - 成交量32.73万手（5,583手），持仓量13.77万手（13,009手），成交量和持仓量较上上周小幅上升 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行提前公告 1 万亿买断式逆回购操作，资金面宽松但贸易战谈判进展不明，债市和超长债小涨，超长债交投活跃度小幅下降，期限利差和品种利差缩窄 [1][11] - 30 年国债和 20 年国开债利差处于历史偏低或极低位置，4 月经济有韧性，GDP 同比增速 4.1% 较 3 月回落 0.8% 仍高于全年目标，4 月 CPI 为 -0.1%、PPI -2.7% 通缩风险明显，中美贸易摩擦缓和，预计政策托底效应减弱后债市收益率下行概率大，但利差保护度有限 [2][3] 各目录总结 每周评述 - 超长债复盘：上周央行提前公告 1 万亿买断式逆回购操作，资金面宽松但贸易战谈判进展不明，债市和超长债小涨，超长债交投活跃度小幅下降，期限利差和品种利差缩窄 [11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 6 月 6 日，30 年国债和 10 年国债利差 22BP 处于历史偏低水平，4 月经济有韧性，GDP 同比增速 4.1% 较 3 月回落 0.8% 仍高于全年目标，4 月 CPI 为 -0.1%、PPI -2.7% 通缩风险明显，中美贸易摩擦缓和，预计政策托底效应减弱后债市收益率下行概率大，但期限利差保护度有限 [2][12] - 20 年国开债：截至 6 月 6 日，20 年国开债和 20 年国债利差 1BP 处于历史极低位置，4 月经济有韧性，GDP 同比增速 4.1% 较 3 月回落 0.8% 仍高于全年目标，4 月 CPI 为 -0.1%、PPI -2.7% 通缩风险明显，中美贸易摩擦缓和，预计政策托底效应减弱后债市收益率下行概率大，但品种利差保护度有限 [3][13] 超长债基本概况 - 存量：截至 5 月 31 日，剩余期限超 14 年的超长债共 216823 亿，占全部债券余额 14.4%，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [14] 一级市场 - 每周发行：上周（2025.5.26 - 2025.5.30）超长债发行量 1091 亿，较上上周小幅下降，分品种中国债 710 亿、地方政府债 371 亿等，分期限发行期限 15 年 11 亿、20 年 119 亿等 [19] - 本周待发：本周已公布超长债发行计划共 306 亿，均为超长地方政府债 [23] 二级市场 - 成交量：上周超长债交投活跃，成交额 4687 亿，占全部债券成交额比重 9.7%，交投活跃度小幅下降，成交额减少 4352 亿，占比减少 0.7% [25] - 收益率：上周央行提前公告 1 万亿买断式逆回购操作，资金面宽松但贸易战谈判进展不明，债市和超长债小涨，各品种不同期限收益率有变动 [41] - 利差分析：上周超长债期限利差和品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差 22BP 较上上周变动 -1BP，20 年国开债和国债利差 1BP、20 年铁道债和国债利差 5BP 分别较上上周变动 -1BP 和 -2BP [49][50] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2509 收 119.78 元，增幅 0.31%，成交量 28.48 万手较上上周大幅下降，持仓量 11.78 万手小幅上升 [55]