债券市场整体格局 - 2026年债券市场预计延续分化与震荡格局[2] - 市场整体呈现“上有顶、下有底”的区间震荡格局[2] 具备相对价值的债券类别 - 在货币政策适度宽松、资金面平稳背景下，中短端利率债及高等级信用债能提供稳定票息收益，是构建组合底仓、抵御波动的核心[2] - 市场对2026年进一步降准降息仍有预期，中短端利率债及高等级信用债凭借较好流动性，能提供更优的风险调整后回报[2] - 超长期国债在经历深度调整后，其绝对收益率已具备一定吸引力，已具备交易性的反弹价值[2] - 对于配置型机构，在利率上行至一定区间后，超长债能提供更高的期限溢价[2] - 在整体信用利差处于低位的环境下，相对价值更应来自精细化的结构性挖掘，例如针对化债政策落地情况优选区域，或根据行业景气度变化优选行业[3] - “十五五”规划建议强调科技创新和产业创新深度融合，相关领域的产业债或科创债可能存在政策支持带来的机会[3] 利率走势预期 - 货币政策继续维持“适度宽松”取向，具体操作提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，2026年降息幅度预计和2025年类似[3] - 预计利率趋势分为两阶段，呈现先下后上的走势[3] - 第一阶段（2026年一季度）利率下行，受益于维持“适度宽松”的货币政策，债市短期在下行后会形成反弹力量，在下一次降息落地前利率将震荡下行[3] - 近期隔夜资金利率站稳1.3%以下，流动性呵护态度明显，同时2026年初财政供给提速，货币政策落地预期也将提升[3] - 第二阶段（2026年二季度后）利率上行，随着后续通胀走势复苏以及房地产企稳见效，利率先下后上[3] 信用债领域关注方向 - 城投债仍是重要方向，中央经济工作会议提出优化债务重组和置换办法，显示后续对于政府债务问题缓释的范围扩大[4] - 2026年可期待针对融资平台非标债务等经营性债务风险的新举措出台，以更好化解地方政府债务风险[4] - 科创债、绿色债等创新品种仍将扩容，中央经济工作会议明确提出“创新科技金融服务”，科创企业融资渠道将继续拓宽，科创债等对口产品的市场规模将继续扩大[4] - 科创债ETF预计将有扩容，对相关债券利差压缩形成动力[4] - 会议提及坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，是绿色债券持续扩容的重要依据[4] - “反内卷”改善企业盈利预期，缓解一些企业债务问题，相关产业债信用风险缓释[5] - 以钢铁、光伏等行业为例，在政策引导与市场调节下，行业供需结构优化、价格企稳反弹，盈利已呈现边际改善[5] - 企业盈利预期的修复将直接增强其内生偿债能力，为相关行业的信用风险缓释奠定基础[5] 债市基础设施进展 - 推动国内债券市场统一与高质量发展，加快制定并出台统一的债券市场管理条例，以法律法规形式整合市场规则，统一监管标准[5] - 深化内地与香港债券市场互联互通，以“债券通”为核心的互联互通机制是中国金融市场高水平对外开放的关键桥梁[5] - 2026年预计这一领域的优化将向更深层次、更广维度拓展，对现有机制进行持续优化与功能深化[5] - 在“债券通”项下，将进一步优化离岸回购业务机制安排，拓宽应用场景至美元、欧元、港元等多币种，并参照国际通行做法改进质押券管理，以提升境外投资者的流动性管理效率[5] - “互换通”的运行机制也将得到优化，通过建立报价商动态管理机制、扩充报价商队伍等方式，更好地满足投资者对利率风险管理的需求[5]

2026年债券市场格局展望 - 债券市场整体预计延续分化与震荡格局[2] - 市场呈现"上有顶、下有底"的区间震荡特征[2] 具备相对价值的债券类别 - 中短端利率债及高等级信用债能提供稳定票息收益，是构建组合底仓、抵御波动的核心[2] - 超长期国债在深度调整后绝对收益率已具备吸引力，具备交易性反弹价值[2] - 对于配置型机构，利率上行至一定区间后，超长债能提供更高的期限溢价[2] 信用债投资策略 - 在整体信用利差处于低位的环境下，相对价值应来自精细化的结构性挖掘[3] - 可针对2026年化债政策落地情况优选区域，或根据行业景气度变化优选行业[3] - 城投债仍是重要方向，中央经济工作会议提出优化债务重组和置换办法[4] - 2026年可期待针对融资平台非标债务等经营性债务风险的新举措出台[4] - "反内卷"政策改善企业盈利预期，有助于缓解相关产业债信用风险[5] - 以钢铁、光伏等行业为例，行业供需结构优化、价格企稳反弹，盈利已呈现边际改善[5] 创新债券品种发展 - 科创债、绿色债等创新品种仍将扩容[4] - 中央经济工作会议明确提出"创新科技金融服务"，科创企业融资渠道将继续拓宽[4] - 科创债ETF预计将有扩容，对相关债券利差压缩形成动力[4] - 坚持"双碳"引领推动全面绿色转型，是绿色债券持续扩容的重要依据[4] - "十五五"规划建议强调科技创新和产业创新深度融合，相关领域的产业债或科创债可能存在政策支持带来的机会[3] 利率走势预测 - 货币政策继续维持"适度宽松"取向，提出"灵活高效运用降准降息等多种政策工具"[3] - 2026年降息幅度预计和2025年类似[3] - 利率趋势预计分为两阶段，呈现先下后上的走势[3] - 第一阶段（2026年一季度）利率下行，受益于维持"适度宽松"的货币政策思路[3] - 近期隔夜资金利率站稳1.3%以下，流动性呵护态度明显[3] - 随着2026年初财政供给提速，货币政策落地预期也将提升[3] - 第二阶段（2026年二季度后）利率上行，随着后续通胀走势复苏以及房地产企稳见效[3] 债市基础设施进展 - 推动国内债券市场统一与高质量发展，加快制定并出台统一的债券市场管理条例[5] - 深化内地与香港债券市场互联互通，"债券通"是金融市场高水平对外开放的关键桥梁[5] - 2026年预计优化将向更深层次、更广维度拓展[5] - 在"债券通"项下，将进一步优化离岸回购业务机制安排，拓宽应用场景至美元、欧元、港元等多币种[5] - 参照国际通行做法改进质押券管理，以提升境外投资者的流动性管理效率[5] - "互换通"运行机制也将优化，通过建立报价商动态管理机制、扩充报价商队伍等方式，更好满足投资者利率风险管理需求[5]

文章核心观点 - 超长期国债近期价格持续回调，其走势主要由配置型机构的资金面主导，而非对经济周期的直接反应，当前市场因预期与现实错配、利空情绪集中释放以及交易结构脆弱而呈现高波动、弱趋势特征，投资性价比降低，操作上建议耐心等待资金面实质性改善信号，并在收益率高位时逆向分批参与[4][7][15][20][21][24][25] 超长期国债定义与特征 - 超长期国债指到期年限在20年及以上的国债，主要由保险、养老金等长期资金配置，普通投资者常见参与方式为30年期国债ETF（511090）[5] - 期限越长，国债价格对利率变化越敏感，久期越高，在利率趋势性下行阶段弹性越大[6] - 2024年30年期国债ETF（511090）收涨23.21%，但2025年初延续约两个月债牛后进入回调，从11月初至12月8日累计下跌约4%，30年期国债到期收益率从2.136%上行至2.265%[7] - 超长债与10年期长债走势分化，30年期与10年期国债利差拉大约41bp，接近2024年以来最高位[9] 超长债定价逻辑与驱动因素 - 超长债最终走势取决于供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位[13] - 买家高度集中于保险公司、养老金/社保基金、银行理财和大型银行自营等机构，其配置逻辑是为长期负债匹配长期安全资产[13] - 超长债价格对经济变化的反应链条长（经济→政策→资金→机构配置决策），滞后性强于长债[13] - 长债价格率先反映降息和货币宽松预期，超长债上涨需依赖机构配置资金的实际进场[14] - 超长债持续上涨通常出现在两个阶段：长期低利率逻辑首次形成共识（如2024-2025年初），或宽松政策落地带来资金面实质性改善[15] 近期下跌原因分析 - **信用事件情绪传导**：万科等地产业风险暴露打击市场风险偏好，资金在去风险过程中优先降低久期，持仓集中的超长债成为首要减持对象[18] - **央行操作引发预期变化**：11月央行公开市场操作出现500亿元国债买卖净投放，虽规模不大，但引发市场对超长端利率下行无约束的共识分歧，交易资金止盈降久期，配置资金观望[18] - **外围市场影响**：全球长端利率走高，美债收益率从低位反弹，日本央行释放加息预期（政策利率从0.5%升至0.75%），中国超长端利率难以独立运行，机构倾向于观望[19] - **交易结构脆弱**：过去一年“加久期、买长债”成为市场一致选择，超长债被反复加码，持仓过于集中，对任何扰动都极为敏感，易出现踩踏式波动[20] - **主要抛售力量**：本轮抛售主力是交易型资金，基金因净值回撤风控和赎回压力被动减仓；银行负债端增速放缓、稳定性下降，拉长久期动力减弱，边际需求退出；保险、养老金等长期配置资金选择观望[21] 市场现状与未来展望 - **预期与现实严重错配**：30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间从2.3%快速下行至1.84%，提前反映市场对2025年累计降息40-50个基点的预期，但实际降息仅约10BP，宽松节奏慢于预期[21] - 宽松预期对长端利率的边际推动减弱，30年期国债收益率回升至2.2%以上，市场呈现高波动、弱趋势特征[22] - 未来方向不取决于宏观口号，而取决于资金面是否有实质性改善[22] - 政策层面需关注是否强化“宽货币+稳长利率”组合，重点观察政治局会议、中央经济工作会议、央行例会等关键节点，若财政发力、货币以对冲呵护为主，长端利率大概率反复震荡而非单边行情[22] - 资金面节奏更为关键，年末资金偏紧加剧调整，需关注跨年后DR007、R007等短端资金利率回落并趋稳，配合央行流动性呵护，长债波动才会收敛，超长端修复空间逐步打开[23] 投资操作建议 - 操作思路为“低位慢慢吸，高位坚决不追”，耐心等待信号而非急于押注方向[24] - 对30年期国债而言，2.35%是一个值得重点关注的点位，收益率运行在该水平以上时更适合分批、逆向参与[24] - 总体来看，在当前阶段，相比A股和黄金，超长期国债的投资性价比越来越低[25]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业 特别是超长期国债市场[1] * 涉及机构类型包括商业银行 寿险公司 公募基金等[3] 核心观点与论据 * **核心观点：超长期国债正经历漫长的重定价过程 且尚未结束[1][2][4]** * 自7月以来 超长期国债收益率快速上行 调整延续至今[1][2] * 上周30年国债收益率上行接近10个基点[2] * 中国30年与10年期限利差仍低于美国和日本 与基本面预期不符 需要纠偏[1][4] * **驱动因素一：宏观预期与风险偏好变化** * **反内卷预期扭转通缩趋势 科技自立自强取得突破 形成A股慢牛一致预期[1][2]** * 风险偏好抬升 压制债市负债端[1] * 大部分投资者更看好权益市场 导致权益资产增配 久期下调[3] * **驱动因素二：机构行为变化加剧市场调整** * **配置盘承接能力下降** * 商业银行：受账簿利率风险监管趋严 年末卖出OCI账户调节利润 停售长期存款产品缩短负债久期影响[1][3] * 寿险公司：保费收入增速一般 更多向权益资产倾斜 监管引导增配权益资产[1][3] * **交易盘力量减弱** * 公募基金等面临净赎回压力[3] * 30年国债ETF在9-11月下跌过程中规模下降 显示“越跌越买”的抄底资金消失 更倾向止损[1][3] * TL合约跌破支撑位 多头资金止损导致市场承接力量下降[1][3] * **驱动因素三：供给与海外因素** * **供给增加**：中央发行特别国债稳增长政策延续至2026年 预计超长期国债供给将继续增加[1][3] * **海外传染**：日本等海外经济体30年国债收益率明显上行 对国内市场情绪产生传染效应[1][3] * **投资策略建议** * **中期不建议抄底超长债**：重定价过程未结束 短期交易机会仅适合快进快出[4] * **风险偏好较高投资者**：可关注30-10年期限利差套利机会（当前利差已超过40个基点） 但需忍受波动[2][5] * **大多数投资者**：建议博弈10年国债修复价值 当前十年国债处于震荡区间上沿 是较好入场时机[2][5] * **保守型投资者**：建议采用杠杆加套息策略 因当前资金面稳定偏松且carry水平良好[2][5] 其他重要内容 * **曾有的短期利好被证伪**：十一长假后 中美地缘政治扰动和央行重启买债曾短暂打断调整趋势 但中美元首会晤后避险情绪消退 央行买债规模不及预期[2] * **潜在的短期积极因素**：公募费率新规落地或央行加大买债力度可能带来短期交易机会 12月份利率债供给较小也可能边际改善配置盘承接能力[1][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年理论国债净融资规模为6.66万亿元，假设四季度国债发行延续当前进度，全年净融资规模为6.72万亿元，与理论规模接近 [1][2] - 四季度国债发行计划修改影响超长期国债个券定价，30年期国债中25T2重新成为主力券概率大，25T6持续成为主力券概率下降 [3] - 定价上25T6可能跟随25T5，利差或维持在6 - 12BP，当前利差4.5BP有上升可能；30年非主力券与主力券利差走扩，非主力券有配置价值但配置力量不一定强 [4] - 30年国债交易关注25T2，配置关注25T5、24T1等债券，债市表现好时其与活跃券利差压缩概率上升；20年和50年特别国债续发但无明显利差优势 [5] 根据相关目录分别进行总结 从国债发行计划看后续国债供给节奏 - 2025年中央财政赤字对应普通国债净融资规模4.86万亿元，超长期特别国债规模1.30万亿元，注资特别国债规模0.50万亿元，截至9月底国债净融资规模5.40万亿元 [1] - 9月30日公布四季度国债发行安排，全年发行计划完毕，四季度与三季度差异为超长期特别国债规模下降、超长期一般国债发行增加 [2] - 假设四季度延续进度，超长期特别国债剩余700亿元10月发完，10 - 12月国债单月发行规模1.40万亿元上下，净融资规模分别为0.38万亿元、1.02万亿元和 - 0.08万亿元 [2] 国债发行计划对超长期个券定价影响 - 四季度发行计划修改，10月30年超长期特别国债不再续发，影响超长期国债个券定价，尤其30年期 [3] - 30年国债新券25T6存量规模或定格在2470亿元，与25T5相当，其持续成主力券概率下降，25T2可能重新成为主力券 [3] - 25T6未来可能跟随25T5定价，利差或维持在6 - 12BP，当前利差4.5BP有上升可能，若25T6流动性下降慢，利差走扩速度相应变慢 [4] - 30年非主力券与主力券利差走扩，非主力券有配置价值，但保险等机构偏好地方债，超长国债老券配置力量不一定强 [4] - 30年国债交易关注25T2，配置关注25T5、24T1等债券，债市表现好时与活跃券25T2利差压缩概率上升；20年和50年特别国债续发但无明显利差优势 [5]

股市表现与资金流向 - A股市场市值历史性突破百万亿大关 上证指数创近十年新高 呈现慢牛启航态势 [1] - 股市单日成交额超过2万亿元 市场情绪高涨 资金风险偏好上升 [1] - 投资者从稳健型资产转向高风险高收益权益类资产 债市面临资金抽水效应 [1] 债市调整与结构性影响 - 债市遭遇回调 30年期国债期货创数月最大跌幅 收益率曲线显著上移 [1] - 超长期国债因久期较长对利率变化敏感 受结构性调整影响最明显 [2] - 债市调整源于市场风险定价模型重置 非信用风险变化 属典型被错杀 [2] 股债市场关系分析 - 股债走势背离体现风险偏好切换特征 股市上涨反映政策红利和经济回稳预期 [1] - 股市吸金效应动摇债市低利率基础 债券价格受压制 [2] - 股市慢牛利于经济转型发展 债市稳定是经济稳健运行基石 二者为宏观经济一体两面 [2] 债市基本面支撑因素 - 产需两端经济指标趋弱 温和复苏需低利率环境支撑债市表现 [3] - 经济数据波动受短期天气扰动和产能治理影响 未改变企稳向好趋势 [3] - 货币政策持续宽松 央行落实适度宽松政策 保持流动性充裕 [3] 债市资金与供给环境 - 央行可能调降政策利率引导融资成本下降 释放充足流动性 [3] - 国债收益率持续上升或触发央行重启国债买入操作 稳定债券价格 [3] - 政府债券净发行高峰已过 供给压力减轻 债市从供给利空转为需求利好 [4] 债券资产配置价值 - 债券作为避险资产具有稳定收益和低风险特性 吸引力强大 [4] - 银行保险理财等机构对稳定票息收入有刚性需求 债券满足安全性与收益性双重需求 [4] - 个人投资者寻求多元化资产配置 债市提供再平衡投资渠道 [4]

日本央行货币政策决定 - 日本央行维持利率不变并上调通胀预期 但行长植田和男的表态被市场视为不够鹰派[1] - 央行不会仅因本财年消费者通胀预期上调而决定政策方向 通胀预期上修主要受食品价格上涨推动[3][4] - 隔夜指数掉期显示年内加息概率为66% 高于美日贸易协议达成前的59%[4] 日元汇率市场反应 - 日元下跌0.4%至150.04 创下4月2日以来新低[3] - 美元兑日元汇率一度升至150上方[1] 且仍有进一步上涨空间[6] - 政治不确定性削弱日元 同时推高超长期国债收益率[6] 市场预期变化 - 投资者对日本央行近期加息预期降温[1] 央行立场缺乏足够鹰派色彩削弱短期内再次加息预期[3] - 分析师认为央行缺乏采取果断行动进行加息的意愿[4] - 央行担忧关税风险和国内政治不确定性[6] 外部环境影响因素 - 美日贸易协议规定美方向日本征收15%关税 为央行政策制定增加复杂性[5] - 海外贸易政策不确定性仍然很高 央行在面对外部冲击时保持谨慎立场[5] - 日本首相执政联盟在上院失去多数席位 引发对政府支出可能增加的担忧[5]

行业与公司 * 行业涉及债券市场、货币政策、宏观经济[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] * 公司涉及银行、保险机构等金融机构[9][10] 核心观点与论据 宏观经济与利率 * 6月经济数据显示产需分化严重 居民收入增速低于GDP 外需对美出口订单加速回落 总需求不足逻辑延续[1][3] * 2025年下半年政府融资预计减少2万多亿 社融增速7月见顶后或加速回落 推动利率下行[1][4] * 企业利润率受总需求下滑和贸易战影响承压 投资回报率仍处低位[1][5] * 央行维持适度宽松货币政策 资金面整体宽松 无需担忧政策收紧[1][5][11] * 当前10年期国债利率中枢为1.5% 目前1.7%略高于中枢 短期内可能进一步下降甚至低于1.5%[1][7] 利率合理区间与走势 * 一季度资金偏紧时OMO加30个基点（1.8%）是稳定利率水平 当前估算OMO减20到加20个基点（1.4%-1.7%）是合理区间 1.7%可视为利率上限[1][8] * 利率合理点位应按照实际GDP减去4再加通胀预期计算 下半年合理利率水平可据此推导[6] 金融机构资产负债匹配 * 银行房贷收益约1.5% 当前10年期国债收益1.7% 超长期国债1.9% 具性价比[1][9] * 保险预定利率下调至2%以下 30年期国债具性价比 新资产与新负债匹配有优势[1][9] 其他重要内容 赎回压力与资金利率波动 * 当前赎回压力主要为预防性 非趋势性 类似2024年8月 预计不会有太大波动[2][10] * 三季度资金利率波动将放大 但整体运行区间在OMO减20到加20个基点之间 整体宽松[2][11] 债券市场风险 * 债券市场不存在趋势性转熊风险 总需求偏弱、资产荒、投资回报率下行及宽货币政策等利率下行逻辑未变[3]

日本央行政策影响 - 日本央行审议委员高田创指出超长期国债的风险溢价上升需引起注意 [1] - 收益率曲线波动性增加可能引发货币紧缩效应在市场上的广泛传导风险 [1]

金融市场动态 - 周四美国金融市场休市 美股期货和欧股齐跌 纳斯达克100期货跌超1% [1] - 布油盘中涨超3% [1] - 英国央行如期按兵不动但释放鸽派信号 支持降息投票官员人数超预期 年内两次降息25基点预期升温 [1] 贸易政策 - 欧盟推动与美国达成"英国式"贸易协议 越来越接受以10%关税水平作为贸易协议基准 [1] - 加拿大考虑提高反制美国钢铝关税 保护国内行业 [1] 货币政策 - 特朗普连续两日要求美联储降息2.5个百分点 [1] - 日本调整发债计划 大幅削减10%超长期国债发行 增发短债 [1] - 周五将公布中国6月LPR [1] 行业监管 - 中国商务部将依法依规不断加快对稀土相关出口许可申请的审查 [1] - 中国国家禁毒办决定将尼秦类物质和12种新精神活性物质纳入管制 [1] 地缘政治 - 白宫发言人称特朗普将在两周内决定是否打击伊朗 [1]