投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为335.5/403.0/443.9亿元，同比增长35.1%/20.1%/10.1% [4] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为60.0/74.0/84.1亿元，同比增长34.9%/23.6%/13.7% [4] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为24.2X/19.6X/17.3X [4] 核心观点与行业分析 - 公司是全球最大的现制饮品企业，凭借端到端供应链体系和5.3万家门店网络构建的规模效应，在现制茶饮赛道确立领先地位 [4] - 中国现制饮品行业保持较快增长，2023年现制茶饮市场规模约2585亿元，现磨咖啡市场规模约1515亿元，下沉市场渗透率提升和消费频次增加驱动行业持续扩容 [4] - 公司主营现制茶饮和现磨咖啡的研发、生产与销售，旗下蜜雪冰城定位6-8元平价茶饮、幸运咖定位5-10元平价咖啡，采用加盟模式运营 [4] - 收入主要来源于向加盟商销售商品设备及提供加盟服务 [4] - 截至2025年上半年，公司全球门店数量达5.3万家，按2023年出杯量计市占率约49.6%，稳居中国现制茶饮行业龙头地位 [4] 核心竞争力分析 - **供应链优势**：公司凭借端到端供应链体系构建成本优势，产品均价约6-8元，远低于行业主流价格带 [4] - **供应链壁垒**：公司2012年即建立首家中央工厂，是中国现制饮品行业最早布局自有生产体系的企业，目前已形成覆盖采购、生产、仓储、物流的端到端供应链闭环 [4] - **采购网络**：公司建立覆盖全球六大洲38个国家的采购网络，凭借行业领先的采购规模实现源头直采的成本优势 [4] - **自产能力**：五大生产基地实现核心饮品食材100%自产，减少中间加价环节 [4] - **物流体系**：27个自营仓库配合专车直配网络，90%的国内县级行政区可实现12小时内触达，高效物流体系降低门店库存压力并确保产品新鲜度 [4] - **加盟商绑定**：加盟商100%从总部采购食材设备的机制设计，保障了终端品控一致性 [4] - **加盟体系**：截至25H1，公司全球门店数量达5.3万家，2021-2024年门店数复合年增长率（CAGR）达32%，加盟商盈利模型的可持续性是高速扩张的核心支撑 [4] - **利益共享**：公司在行业困难时期主动减免加盟费并下调物料设备价格，与加盟商利益与共的经营理念增强了加盟体系的稳定性 [4] - **自有IP**：蜜雪冰城的“雪王”IP构筑自有流量壁垒，相关话题在主要社交平台累计曝光量超286亿次，实现病毒式传播，无需支付高额外部授权费用 [4][5] 业务与财务预测 - **商品和设备销售**：预计2025/2026/2027年商品和设备销售收入分别为326.8/392.2/431.4亿元，同比增长35.0%/20.0%/10.0% [4] - **商品和设备毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为30.6%/31.0%/31.5% [4] - **加盟和相关服务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为8.7/10.9/12.5亿元，同比增长40.0%/25.0%/15.0% [4] - **加盟和相关服务毛利率**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为83.0%/83.3%/83.6% [4] - **整体财务预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为32.0%/32.4%/33.0%，净利率分别为17.9%/18.4%/19.0%，净资产收益率（ROE）分别为28.6%/26.1%/22.9% [6][21] 增长催化剂 - **国内门店扩张**：公司三线及以下城市门店占比保持在55%以上，下沉市场仍有空间，同时在一二线城市的渗透率仍有提升空间，2025年公司优化开店政策，从区域限制转向市场化选址，门店布局灵活性增强 [7] - **海外市场拓展**：截至25H1，中国内地以外门店数达4733家，主要集中于印尼、越南等东南亚市场，公司已在东南亚4国建立7个自营仓库，通过供应链本地化建设降低跨境物流成本、提升配送时效 [7] - **咖啡第二曲线**：幸运咖定位5-10元平价现磨咖啡，2023-2024年公司通过团队重组、产品线升级、品牌营销强化等举措完成调整，2025年重启扩张，拓展重点转向一二线城市核心点位，幸运咖依托蜜雪冰城供应链体系，在采购成本和配送效率方面形成协同优势 [7]

公司业务与战略 - 公司旗下拥有蜜雪冰城与幸运咖两大核心品牌 以高质平价为产品核心理念 聚焦大众消费市场 [1] - 公司主要收入来源于向加盟商销售原材料 设备及服务 通过加盟模式实现规模化扩张 [1] - 公司供应链超60%饮品食材自产 核心饮品食材100%自产 实现采购-生产物流-终端全链路闭环 [1][2] - 公司在中国以下沉市场为根基 在海外通过东南亚密集布局实现高速扩张 [1] - 公司期间费用率 毛利率 净利率领先行业 现金流稳定 [1] 行业市场分析 - 全球现制饮品市场增长呈现显著区域分化 中国与东南亚市场潜力较大 [1] - 中国现制茶饮行业形成多层次消费格局 平价与大众市场主导行业发展 [1] - 下沉市场与大众价格带形成双向增长良性循环 低线城市人口基数与消费潜力推动品牌加速布局 [1] - 现制咖啡行业展现多重增长潜力 包括规模高增速 连锁化率提升与低端价格带布局机会 [1] - 茶饮与情感 流量的适配性提高消费频次 咖啡需求端依赖性与价格下探提高消费人次与频次 [1] 竞争优势 - 蜜雪冰城通过自有化运营雪王IP构筑独特流量壁垒 打破品牌依赖外部IP联名的行业现状 [2] - 供应链体系实现端到端控制 筑就企业护城河 实现极致成本优化与运营高效 [2] - 平价定位 极致轻量化店型和较低初始投资成本 展现极强市场下沉能力 [2] - 公司在下沉市场将饮品消费从偶尔尝鲜转化为日常刚需 构建高频消费护城河 [2] - 幸运咖依托与蜜雪冰城的协同 在品牌效应 采购 物流端形成显著优势 [1] 发展策略与前景 - 蜜雪冰城通过产品提价与加盟商保护双策略 在扩张加密中实现单店效益稳健 [1] - 公司在中国与东南亚均具备广阔开店空间 展现海内外双轮驱动潜力 [1][2] - 海外通过本地化研发和供应链中心建设复制中国模式 [2] - 预计2025-2027年实现归母净利润57.12亿元 68.17亿元 76.51亿元 [2]

公司财务表现 - 上半年营收148.7亿元 同比增长39.3% [5] - 上半年毛利47.1亿元 同比增38.3% [5] - 上半年净利润27.2亿元 同比增长44.1% [5] - 销售及分销开支占营收比重仅6.1% 与上期持平 [18] - 净利率达18.3% 较上期提升0.6个百分点 [18] 市场地位与竞争优势 - 全球门店超5.3万家 一年新增近1万家 [7] - 门店规模超过星巴克 居全球现制饮品第一 [7] - 6元亲民价定位 成为"平价现制饮品之王" [6] - 2023年东南亚现制茶饮市场份额达19.5% [7] - 冰鲜柠檬水市占率超80% 每售10杯柠檬水有超过8杯来自蜜雪冰城 [14] 全球化布局 - 海外门店数达4733家 主要集中在东南亚 [7] - 覆盖13个国家 海外首店2018年落地越南 [11][27] - 海外门店规模远超同行 贡茶超2000家 日出茶太超1000家 [11] - 哈萨克斯坦首店首月营业额突破43万元 较预期翻倍 [23] - 与巴西签下40亿元意向采购订单 [27] 供应链体系 - 拥有端到端数字化供应链体系 覆盖采购生产物流研发质控环节 [13] - 国内五大生产基地 核心饮品食材100%自主生产 [13] - 国内建立29个仓库 覆盖33个省级行政区300个地级市 [13] - 海外4个国家建立本地化仓储和配送网络 [13] - 成为中国最大柠檬采购商和种植商 [15] 品牌与IP运营 - 雪王IP在抖音平台累计播放量超542亿次 [18] - 推出多语言版本IP内容面向全球发行 [18] - 总部旗舰店五一客流量超24万人 营业额突破260万 [19] - 7月单月营收破千万 成为区域消费新地标 [19] - 入选《TIME》周刊2025年度"全球百大最具影响力企业"榜单 [11] 新兴业务拓展 - 现磨咖啡品牌幸运咖产品定价5-10元 [29] - 在郑州签约门店已超400家 [29] - 2024年8月海外首店亮相马来西亚 [30] - 现制饮品预计占全球饮料市场近一半份额 [28] 区域市场前景 - 东南亚现制饮品市场规模预计从2023年201亿美元增长至2028年495亿美元 [8] - 复合年增长率19.8% 全球主要市场中增长最快 [8] - 在印尼越南重点加强存量门店运营管理和本地化建设 [23] - 通过私域社群运营实现本地化创新 [24][25]