核心观点 - 招商证券首次覆盖蜜雪集团并给予增持评级 认为公司得益于门店高速扩张、强大的供应链壁垒与性价比优势 在下沉市场及海外具备广阔增长空间 预计2026-2028年营收与归母净利润将保持增长[1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入335.6亿元 同比增长35.2% 增长由门店数量同比扩张26%和单店收入61.6万元同比提升7%共同驱动[2] - 2025年下半年收入186.9亿元 同比增长32.0%[2] - 2025年归母净利润58.9亿元 同比增长32.7% 归母净利率为17.5%[2] - 2025年整体毛利率为31.6% 期间费用率有所优化[2] 门店网络与运营 - 2025年公司新开门店14496家 通过并购福鹿家新增1354家 关闭2527家 净增门店13323家 年末总门店数达59785家[2] - 2025年单店创收63万元 同比增长7%[2] - 门店高速扩张主要受益于幸运咖品牌的规模化扩张[2] 未来业绩预测 - 预计公司2026年营业收入为382.6亿元 同比增长14.0% 2027年为423.2亿元 同比增长10.6% 2028年为460.1亿元 同比增长8.7%[1] - 预计公司2026年归母净利润为64.7亿元 同比增长9.9% 2027年为73.0亿元 同比增长12.8% 2028年为79.8亿元 同比增长9.2%[1] 竞争优势与增长驱动 - 公司依托一体化供应链构筑核心壁垒 核心原料自产率超60% 规模化运营使物料成本较同行低10%-30% 支撑极致性价比[3] - 公司打造了蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌矩阵 覆盖全人群、全时段、全场景 复用渠道与运营能力打开增长空间[1][3] - 2026年外卖红利逐渐退坡 公司的价格优势有望凸显 叠加主品牌新上现磨咖啡产品 能够有效支撑同店销售[1] - 海外市场方面 公司已进入13个国家 拥有4467家门店 凭借标准化产品、强供应链与高性价比优势 长期出海空间广阔[3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告看好公司极致性价比背后的供应链与门店运营能力，以及产品力的持续升级 [3] - 报告核心观点包括：1) 主品牌海外市场开拓预计超预期；2) 幸运咖加速开店释放规模优势 [3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司营收336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年（H2）营收187亿元，同比增长32%；归母净利润32亿元，同比增长25% [1] - **业绩评价**：业绩基本符合预期，但2025年下半年毛利率略承压 [1] - **分业务收入**：2025年商品和设备销售/加盟商管理收入分别为328亿元/8亿元，同比增长35%/28%，占比分别为97.6%/2.4% [1] - **下半年分业务增长**：2025年下半年商品和设备销售/加盟商管理收入分别同比增长32%/8% [1] - **盈利能力**：2025年/2025年下半年毛利率分别为31.14%/30.75%，同比分别下降2.16/1.32个百分点 [1] - **毛利率下滑原因**：2025年下半年因产品结构变化及原料价格提升，导致商品和设备销售毛利率同比下滑2.2个百分点 [1] - **净利率**：2025年/2025年下半年归母净利率分别为17.54%/17.09%，同比分别下降0.33/0.94个百分点 [1] - **费用率**：2025年下半年销售/管理费用率为6.01%/3.45%，同比分别下降0.69个百分点/上升0.09个百分点，费用表现整体优化 [1] 门店扩张与市场布局 - **全球门店规模**：截至2025年末，全球门店总数达59,823家，同比增长26%；全年净增门店13,344家 [2] - **国内外净增**：全年国内/国外分别净增13,772家/净关闭428家门店 [2] - **国内扩张结构**：2025年下半年国内净增7,075家，其中一线/新一线/二线/三线及以下新增门店占比分别为4%/16%/19%/61%，下沉市场仍为重点加密区域 [2] - **海外市场调整**：2025年下半年海外净关闭266家，公司主动对东南亚市场的印尼与越南进行调改 [2] 供应链与管理层 - **供应链网络**：截至2025年底，公司拥有28个仓库，国内配送网络覆盖33个省与300个地级市；同时在海外8个国家建立本地化仓储和配送网络 [2] - **管理层变动**：创始人兼前首席执行官张红甫任联席董事长，更聚焦长期战略；前执行副总裁兼首席财务官张渊出任首席执行官；前监事会主席崔海静出任财务负责人 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为64亿元、73亿元、86亿元 [3] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为383.95亿元、440.90亿元、504.93亿元 [4][11] - **营收增长率预测**：预计2026-2028年营收增长率分别为14.4%、14.8%、14.5% [4][11] - **归母净利润增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为8.2%、15.4%、17.5% [4][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为16.77元、19.35元、22.73元 [4][11] - **市盈率预测**：当前股价对应公司2026-2028年预测市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [3][4][11] - **市净率预测**：预计2026-2028年市净率分别为3.1倍、2.5倍、2.0倍 [4][11] - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为30.3%、30.4%、30.9% [11] - **净资产收益率预测**：预计2026-2028年净资产收益率分别为23.0%、21.3%、20.3% [11]

公司业绩与战略新阶段 - 2025年公司收入335.6亿元，同比增长35.2%，净利润近60亿元，同比增长33.1%，仍处高增长阶段[2] - 管理层发生变动，原执行副总裁张渊成为新任CEO，创始人张红甫被委任为联席董事长，公司发展进入新阶段[3] - 在业绩说明会上，对产品和运营的解读代替了纯粹的门店扩张讨论[3] 商业模式：供应链驱动的胜利 - 公司是典型的加盟制餐饮品牌，几乎所有门店均为加盟店，其本质是供应链企业[7] - 公司的成功基于两点特殊性：一是高度精简的产品结构和对应的供应链结构，SKU主打基本款，原材料通用性强，适合大规模生产以摊薄成本[11]；二是极高的垂直整合程度，连包材都由自己把控[14] - 凭借数十亿杯的销量基数，单杯成本微小的下降（如1分钱）也能带来可观的成本弹性，为加盟商留出利润空间[15] - 2020年后，这种以供应链为核心的经营模式几乎成为连锁餐饮业的标准答案[18] 规模扩张与门店管理 - 公司旗下拥有三大子品牌：蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家，其中国内蜜雪冰城门店约4.4万家[7] - 在三线及以下城市拥有3万多家门店，占中国大陆门店的58%[20]，2025年三个品牌在下沉市场净增8261家门店[20] - 加盟门槛低，加盟费收入占比常年仅2%左右[22]，加盟吸引力强，2025年全年净新增6474名加盟商[22] - 通过数字化工具和智慧供应链系统对终端门店进行穿透式管理，店长可实时查询货物位置和出货数量[25] - 截至2025年底，公司在国内建设了由28个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖超300个地级市[25] - 运营侧重点从纯粹扩大规模转向提高单店效率，2025年下半年，公司老店的店均营业额同比提升17.6%[26] 多元化与全球化发展 - 海外扩张是当前发展重心，截至2025年底，海外门店约4500家，覆盖印尼、越南、哈萨克斯坦、美国等13个国家[27] - 通过运营雪王IP（如推出多语种动画片《雪王驾到》）来跨越语言文化隔阂，高效塑造全球品牌知名度[27] - 在国内市场进行品牌多元化：咖啡品牌“幸运咖”门店规模在2025年突破一万家[27]；同年10月战略并购现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”[27] - 新品牌意在复用公司成规模的供应链体系（原材料、包材、仓储物流网络）以快速打开市场[28] 产品升级与未来投资 - 公司推动“真鲜纯”产品升级，例如幸运咖试点使用冷链鲜牛奶和新鲜咖啡豆（“三鲜一现”升级），使试点门店日店均销售杯量提升13%[31] - 2026年初，公司将核心单品“棒打鲜橙”的原料从常温果酱替换为冷冻复合橙果汁[32]，幸运咖部分门店引入巴氏奶[34] - 2026年，公司规划总额约18-20亿元的战略投资，其中14亿元用于国内供应链深度改造，以在更大范围使用“鲜豆、鲜奶、鲜果”[31] - 整体战略强调“提质增效”和“精品平价”，经营理念是让消费者以几乎同样的钱体验到更具“质价比”的产品[34]

公司2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收人民币335.6亿元，同比增长35.2% [2] - 2025年公司实现归母净利润人民币58.8亿元，同比增长32.7%，表现超出市场预期 [2] 行业背景与公司定位 - 现制饮品行业正经历格局重塑，第三方平台补贴推高消费者质价比期待，线上订单迁移考验品牌数字化运营能力，原材料价格波动持续挤压利润空间 [2] - 公司业绩向市场清晰传递了信号，即“高质平价”是一套经过市场验证、具备系统化能力的商业模式 [2] 核心竞争力分析 - 公司核心竞争力体现为“供应链+品牌IP+门店运营”的闭环 [4][5] - 供应链方面，公司是国内现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，已构建大规模、高度数字化的端到端供应链体系 [4] - 截至2025年底，公司在国内拥有28个仓库，配送网络覆盖33个省级行政区、超过300个地级市 [4] - 公司在海外8个国家建立了本地化的仓储和配送网络，核心饮品食材实现100%自主生产 [4] - 品牌IP（雪王）方面，公司通过联名合作、沉浸式活动及旗舰店新业态，使其成为独特的文化符号 [4] - 2025年，雪王IP与《西游记》、非遗·唐三彩联名，并举办了“雪王巡游”等活动，旗舰店新业态在全国23个城市落地 [4] - 门店运营方面，公司通过推广智能出液机、加强数字化运营、发力产品创新实现提质增效 [4][5] - 截至2025年底，公司全球总门店数约6万家 [5] - 2025年，蜜雪冰城品牌推出超过50款新品，幸运咖品牌推出50款咖啡新品 [5] 多品牌发展战略 - 公司将当前发展阶段定义为“多品牌、全球化、数智化” [7] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家三个品牌 [7] - 现磨咖啡赛道人均年消费杯数从9杯快速提升到22杯，发展潜力大 [7] - 2025年，幸运咖达成万店规模，并进入马来西亚、泰国市场 [7] - 2025年，幸运咖推出十余款果咖系列新品以及近十款风味奶咖新品 [7] 幸运咖品牌具体战略 - 幸运咖的战略关键词是“提质增效”，聚焦“单店营收提升，促进规模增长” [8] - 2025年幸运咖门店营业额实现双位数同比增长，促成万店规模达成 [8] - 2026年战略为“以单店营收增长为主，以规模发展为辅” [8] - 2026年幸运咖计划投入约5亿元支持门店经营，其中约3亿元用于品牌营销（包含签约顶流代言人），约2亿元用于门店设备升级及技术支持 [9] - 2025年幸运咖重点加强了对北上广深等高线市场的布局 [9] - 2026年幸运咖将继续强化高线城市布局，并已启动香港、澳门的开店计划 [9] - 幸运咖产品升级动作包括更换19天短保冷链鲜奶、短烘焙期咖啡豆，以及试点推出特调系列，旨在提供“精品咖啡的品质，一半的价格” [9] - 幸运咖与蜜雪冰城实现双品牌协同，核心在于供应链资源共享，包括规模化集中采购、产线共享、产能互补，以及复用成熟仓配网络和鲜果供应等成果 [9] 数智化建设 - 公司自2024年10月起持续在全国门店推广智能出液机，该设备可减少人工操作误差，提升食安质量 [10] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家蜜雪冰城门店 [10] - 公司已构建覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [11] 公司发展历程与未来战略 - 公司发展第一阶段核心是快速开店、占领市场、验证商业模式 [13] - 第二阶段核心是供应链优化、品牌IP深度开发、数字化能力提升及多品牌协同发展 [13] - 2026年国内战略：蜜雪冰城提升门店质量并拓展/深耕市场；幸运咖强化产品力和稳健全国布局；福鹿家重点加强产能建设并优化门店运营 [13] - 2026年海外战略：继续深耕东南亚并适时开拓其他市场，同时优化印尼、越南门店，平衡质量与速度，走可持续全球化路径 [13] - 公司正将“高质平价”模式从茶饮延伸到咖啡、鲜啤，并从中国复制到全球 [13] 行业地位与增长逻辑 - 以2025年终端零售额计，公司在全球食品饮料行业排名第62位，较2024年提升10位 [4] - 公司的增长不再依赖单一维度的门店增长，而是进入由“供应链+品牌IP+门店运营”系统能力驱动的良性循环 [5]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2% [4] - 2025年公司实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 综合来看，2025年公司归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [10] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要由门店网络高速扩张驱动 [5] - 分业务看，商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3% [5] - 加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，该部分收入占比仅为2.4% [5] - 公司积极提升数字化运营能力以应对线上订单迁移挑战，截至25年末已在超过13,000家门店推广使用智能出液机 [5] 门店网络扩张与布局 - 截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末净增13,344家 [6] - 国内市场：2025年底门店数为55,356家，净增加13,772家 [7] - 一线城市：2,635家（同比增加652家） [7] - 新一线城市：10,036家（同比增加1,893家） [7] - 二线城市：10,566家（同比增加2,966家） [7] - 三线及以下城市：32,119家（同比增加8,261家），占比达58.0% [7] - 海外市场：门店数从2024年底的4,895家减少428家至2025年底的4,467家，主要因对印尼和越南市场进行主动运营优化 [8] - 公司积极开拓新市场，2025年“蜜雪冰城”品牌进入哈萨克斯坦、美国，“幸运咖”品牌进入马来西亚、泰国 [8] - 截至2025年末，“蜜雪冰城”在中亚拥有15家门店，美国拥有3家门店 [8] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [9] - 商品和设备销售的毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，受收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响 [9] - 加盟和相关服务的毛利率受益于规模效应，同比提升2.2个百分点至82.6% [9] - 公司费用管控良好，销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4和0.1个百分点，至6.1%和0.3% [10] 品牌与产品矩阵发展 - 2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，将高质平价的价值主张延伸至现打鲜啤品类 [6] - 截至2025年12月1日，“鲜啤福鹿家”共有1,354家加盟店，20家直营店 [6] 未来发展战略 - 2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，深耕单店效益与存量运营 [11] - 主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [11] - “幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，并通过产品创新、空间升级强化品牌力，同时稳步落地港澳市场 [11] - “鲜啤福鹿家”聚焦门店营收增长，依托核心标杆打造、一对一赋能及运营管理全链条数字化培训深化提质工作 [11]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收335.6亿元，同比增长35.2% [1] - 2025年公司实现归母净利润58.8亿元，同比增长32.7% [1] - 截至2025年底，公司全球门店总数逼近6万家 [1] 收入结构与增长驱动力 - 业绩增长主要得益于商品和设备销售收入以及加盟及相关服务收入的提升 [3] - 商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，占总营收的97.6% [3] - 加盟及相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0%，主要受门店网络持续拓展带动 [3] 核心竞争优势：供应链 - 公司通过自建五大生产基地，实现了核心饮品食材100%自主生产 [3] - 采购网络覆盖全球38个国家，规模化直采构筑了显著的成本优势 [3] - 国内由28个仓库组成的仓储配送网络覆盖超300个地级市，并在海外8国建立了本地化仓储配送网络 [3] 核心竞争优势：品牌与IP - 公司倾力打造并运营自有IP“雪王”，构建与消费者的情感连接 [3] - 截至2025年底，“蜜雪冰城”话题在抖音平台累计播放量已超过653亿次 [3] - 通过旗舰店新业态、与《西游记》及非遗唐三彩等联名合作、启动“雪王乐园”项目等一系列动作丰富IP内涵 [4] 运营效率与费用控制 - 2025年公司销售及分销开支为20.37亿元，增速低于营收增速 [4] - 销售费用率在下半年降低0.7个百分点至6%，规模效应持续显现，“雪王”IP对降低营销依赖功不可没 [4] - 2025年公司闭店率维持在远低于业内平均水平，印证了门店运营的健康度 [5] 子品牌“幸运咖”的发展 - 2025年幸运咖成功跻身“万店俱乐部”，成为门店数量过万的本土咖啡连锁品牌 [7] - 2025年幸运咖的椰椰拿铁销售额达4亿元，美式咖啡突破3.7亿元，此外还推出50款咖啡新品 [7] - 幸运咖直接共享集团供应链体系，通过集团全球采购渠道，其咖啡豆成本较行业平均水平低约32% [7] 2026年战略转向：提质增效 - 2026年公司将重点关注提升门店经营质量，审慎拓展门店规模 [3] - 幸运咖2026年核心战略是“提质增效”，以单店营收增长为主，规模发展为辅，开店速度将较2025年有所放缓 [8] - 幸运咖计划投入1亿至2亿元专项资金用于设备更新与技术升级，提升出品标准化与消费体验 [8] 2026年品牌与产品升级计划 - 幸运咖预计投入3亿元用于品牌营销、小程序APP、空间体验等方面，以重塑消费者品牌认知 [9] - 在产品层面启动以“鲜豆、鲜奶、鲜果、现场制作”为原则的品质革命 [9] - 集团2026年将启动以“真鲜纯”为核心的系统性品质升级战略，整体规划资本开支约18-20亿元 [9] “真鲜纯”品质升级战略具体内容 - 集团计划将常温果酱升级为冷冻鲜果原料，将常温奶、椰乳切换为冷链鲜奶、冷链椰乳 [10] - 2026年第一季度，蜜雪冰城核心单品“棒打鲜橙”已完成原料升级，将常温橙柚果酱替换为冷冻复合橙果汁 [10] - 资本开支中14亿元用于国内供应链深度改造，2亿元用于海外生产基地建设 [9] 面临的挑战与应对措施 - 2025年第四季度以来，行业“外卖大战”导致订单加速向线上迁移，拉低了门店实收率与盈利水平 [10] - 公司坦言数字化是相对薄弱的环节，后续将加强建设，包括将第三方平台用户引导至自有渠道，并引入AI等工具赋能加盟商 [10] - 公司将在门店端引入更多数智化工具，例如智能出液设备、门店管理系统等，以提升经营效率 [10]

投资评级 - 报告对蜜雪集团（2097.HK）维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为，2025年蜜雪集团业绩的快速增长主要由门店网络高速扩张驱动，而2026年公司战略将聚焦于放缓扩张节奏、深耕单店效益与存量运营，以保障高质量成长 [1][4][7] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - **业务构成**：商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是收入主要来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售毛利率下降1.3个百分点至29.9%影响；归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - **费用控制**：销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3%，费用管控良好 [6] 门店网络发展 - **全球门店总数**：截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末的46,479家净增13,344家 [5] - **国内市场**：2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，净增8,261家，占比为58.0%，显示公司持续深耕下沉市场 [5] - **海外市场**：2025年底海外门店数为4,467家，较2024年底减少428家，主要因公司对印度尼西亚和越南市场进行主动优化；同时公司积极开拓新市场，品牌进入哈萨克斯坦、美国等地 [5][6] - **新品牌并购**：2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略与展望 - **战略转向**：2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，重点转向深耕单店效益与存量运营 [7] - **主品牌策略**：“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - **其他品牌策略**：“幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张；“鲜啤福鹿家”则聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] - **数字化与效率**：截至2025年末，公司已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机，以提升效率和产品标准化水平 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到2025年高基数及公司战略调整，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年预测EPS分别为16.77元、19.06元和21.44元 [9] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [9] - **投资逻辑**：报告认为蜜雪冰城是少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [2] - 对应当前股价（322.00港元），2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [9] 报告的核心观点 - 蜜雪集团2026年将聚焦单店模型优化，多品牌战略进入新阶段，通过产品升级、数字化运营、品牌IP推广和门店形象升级来应对外卖补贴减退后的经营压力，并推动运营效率提升以对冲成本上涨和投入增加的影响 [5][6][9] - 公司2025年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别为335.6亿元和58.87亿元，同比增长35.16%和32.69% [5] - 展望2026-2028年，预计公司收入将保持稳健增长，归母净利润增速预计在11%-13%之间，盈利能力维持稳定 [9] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为322.00港元，总市值为1222.37亿港元，市盈率（PE）为16.83倍，资产负债率较低，为19.57% [4] - 2025年毛利率为31.1%，同比下滑1.32个百分点，主要受商品和设备销售毛利率下降（从24年的31.2%降至29.9%）影响，但加盟业务毛利率在规模效应下提升2.2个百分点至82.6% [8] - 2025年归母净利率为17.7%，同比微降0.33个百分点，销售费用率和管理费用率管控优异，分别为6.07%和3.52% [8] 多品牌战略与运营规划 - **蜜雪冰城**：2026年将围绕“真鲜纯”进行产品升级，如将常温原料切换为冷链原料，并保持高频率上新；旗舰店模式已跑通，2025年底在23座城市落地，2026年将布局深圳、北京等核心城市 [6] - **幸运咖**：2025年国内门店快速扩张，2026年核心战略转为“提质增效”，预计开店速度将较2025年放缓，重点投入门店质量管理与单店营收提升 [6] - **鲜啤福鹿家**：2026年战略重点是提升店均营收，通过品牌营销（如官宣代言人鹿晗）、标杆门店打造、精细化运营和产品创新来实现；门店扩张将更稳健，深耕核心市场 [6] 全球门店网络与发展策略 - 截至2025年底，集团在全球拥有约59，823家门店，其中中国内地55，356家，海外4，467家 [7] - **国内策略**：2026年将主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店运营扶持与效益提升，并差异化布局交通枢纽、景区等空白特色场景，下沉市场未来拓展空间巨大 [7] - **海外策略**：在印尼、越南市场实施主动运营调改及优化，导致2025年门店数量减少，但调整后单店提升显著，2026年海外有望重启开店；2025年新进入哈萨克斯坦、美国市场，并在马来西亚、泰国开出首批门店；2026年墨西哥首店已开业，巴西首店在筹备中 [7] 单店表现与市场调整 - 2025年上半年（H1）受外卖大战刺激单店实现双位数增长，下半年（H2）外卖补贴效应减退后，全球平均单店仍实现中单位数同比增长 [7] - 东南亚市场历经门店调整，老店营业额同比2024年下半年有较好提升，且新店店均营业额远超老店，调改成效显著 [7] 盈利预测与估值 - 调整后预计2026-2028年营业收入分别为385.99亿元、421.97亿元、454.24亿元，同比增长15%、9%、8% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为66.4亿元、73.81亿元、81.79亿元，同比增长13%、11%、11% [9] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为17.49元、19.44元、21.55元 [9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [2] - 核心观点：报告聚焦蜜雪集团估值提升的核心增量，重点拆解其国内多元化拓圈路径，并梳理海外扩张与IP赋能的长期成长逻辑 报告认为，公司凭借“供应链+品牌IP+门店运营”构建的核心壁垒，已形成“规模扩张-成本下降-盈利提升”的正向循环，为跨品类、跨市场拓圈奠定基础 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于其成长确定性强且当前估值低于同业均值 [7][12] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为341.96亿元、385.54亿元、446.66亿元，同比增长38%、13%、16% 对应归母净利润分别为58.99亿元、65.79亿元、76.92亿元，同比增长33%、12%、17% [5][7] - 每股收益与估值：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为15.54元、17.33元、20.26元 当前市值对应市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [5][7] - 可比估值：公司作为现制茶饮头部标的，2026-2027年估值（16倍、14倍PE）已低于港股饮品/下沉业态同业均值（22倍、18倍PE），呈现低估 [75][79] 国内多元化拓圈 - **幸运咖（平价咖啡）**：作为核心第二增长曲线，依托母体供应链与成熟加盟体系，卡位5-15元平价咖啡赛道，精准填补下沉市场消费空白 中性情景下，预计其长期门店规模可达2-2.2万家 截至2026年3月，幸运咖国内在营门店约8500家，约70%分布在三四线城市及县域市场 [7][18][33][34] - **早餐业务**：依托现有门店资源，以极低边际成本延伸早高峰消费时段，提升单店坪效与人效 产品定价在7.9-15元区间，适配下沉市场消费水平，采用中央工厂统一生产配送模式 [7][37] - **鲜啤福鹿家**：以独立轻量化门店布局平价鲜啤赛道，实现夜间消费场景覆盖 核心产品定价5-10元/500ml，截至2026年3月在营门店约1400余家 单店初始投资仅7-7.5万元，投资门槛低 [7][42] - **多品牌协同效应**：各业务共享全链路供应链，持续放大规模降本效应 加盟商资源可复用，大幅降低新品牌拓店成本与风险 茶饮、咖啡、早餐、鲜啤等业务形成全时段、全场景消费闭环，最大化挖掘单店营收潜力 [47][48] 海外扩张 - **现状与空间**：公司是首个实现海外规模化突破的中国茶饮品牌 截至2025年上半年，海外门店约4733家，覆盖12个国家和地区，东南亚为核心基本盘 全球现制饮品市场空间广阔，预计2028年规模超1.1万亿美元，东南亚等新兴市场现制饮品人均消费杯数（2022年为13杯）远低于发达国家，潜力巨大 [18][50][51] - **经营指标**：海外市场毛利率约40%，显著高于国内毛利率（约30%） 但公司端平均单店收入目前低于国内，随着海外自有供应链建设推进，有较大提升空间 [55][56] - **扩张策略**：复制国内“极致低价+供应链复用+本土化适配”模型 在东南亚推进搭建本土化采购-生产-配送全链路闭环 在北美（如美国）以门户城市标杆店切入，主打1.99美元高性价比，错位竞争 计划在巴西投资建设本土化供应链工厂 [50][58][59][61] - **长期展望**：初步测算海外整体现制茶饮空间可支撑蜜雪布局1.5万家门店及以上，其中东南亚中长期可达1万家 若海外收入占比中长期达到15%，考虑到更高毛利率，或可为公司带来远期近20%的利润增量 [65] 雪王IP赋能 - **流量与品牌认知**：雪王IP已成为国民级IP，截至2024年9月，其相关话题在主要社交平台累计曝光量超191亿次 “蜜雪冰城”话题在抖音播放量超435亿次 IP为幸运咖、福鹿家等新品牌提供流量背书，降低市场教育成本 [67] - **用户粘性**：通过内容输出、线下互动和周边产品，与消费者建立强情感链接 截至2024年9月，蜜雪冰城注册会员数约3.15亿，在六大社交平台拥有超4600万粉丝 [68] - **生态延伸**：IP价值已超越饮品品牌，具备跨品类延伸潜力 目前已推出零食、潮玩、周边、瓶装饮料等 未来或可延伸至IP授权、文旅等领域，打造“IP+饮品+零售+娱乐”全生态体系 [69] 公司核心竞争壁垒与成长逻辑 - **核心壁垒**：公司通过自建原料种植、全国化生产基地、全覆盖仓储物流网络及标准化加盟管理体系，构建了全链路闭环供应链，实现了“越扩张成本越低、成本越低越扩张”的正向循环 24年毛利率和净利率分别达约32.5%和17.9%，在现制饮品赛道中盈利能力领先 [13][18] - **成长引擎**：核心增长聚焦国内多元业务（以幸运咖为核心）与海外规模化扩张 通过多品牌矩阵实现全时段全场景覆盖，打开长期成长天花板 [20][71]

涉及的公司与行业 * 公司：蜜雪集团及其旗下品牌蜜雪冰城、幸运咖、福禄嘉 [1] * 行业：现制茶饮、咖啡、瓶装饮料、鲜啤 [4][5][9][15] 核心观点与论据 公司平台价值与竞争优势 * 蜜雪冰城平台收入体量约400亿元，可与农夫山泉等大型饮料公司媲美 [2][4] * 单店年创收能力强劲，达180-200万元，远高于瓶装饮料网点数千至一万元的单点产出 [2][4] * 高势能网点具备替代部分瓶装饮料的能力，例如4元现制柠檬水体验感优于同价位预包装茶饮 [4][5] * 在10元以下价格带拥有绝对龙头地位，前三名市占率达约80% [2][9] * 核心大单品体量巨大，例如柠檬水2024年前三季度销售额达40多亿元，在饮料行业属超大单品级别 [9] 主品牌蜜雪冰城发展策略 * **开店策略**：2026年计划净开5,000家，新开8,000家，国内市场开店空间上限看至7-8万家 [2][10][11] * **近期签约**：2025年12月至2026年2月收到超4万个点位审核申请，但截至2026年3月中旬仅签约约2,000家，显示签约门槛严格 [10] * **开店方向**：聚焦市场占有率尚低的区域，如外围景区、交通枢纽、一线城市、乡镇及空白省区 [10][11] * **同店表现**：2026年第一季度在外卖补贴退坡下，同店销售额仍保持微增的稳定状态 [11] * **高基数应对**：2025年四五月份实收营业额增长12%-16%，公司拥有多种手段平衡2026年高基数影响，实际受影响程度小于市场预期 [3][17] 幸运咖品牌发展策略 * **战略调整**：2026年战略重心从追求数量转向提升质量，目标新开3,000家，未设净开店目标，开店压力减小 [2][8] * **应对内部竞争**：通过产品升级将价格带拉升至12元、14元、16元等档位，以应对主品牌引入咖啡产品的竞争 [2][8][9] * **经营表现**：单店日销售额从2024年的约2,500元提升至2025年的3,100元 [2][8] * **发展阶段**：核心任务是稳定约1万家门店规模，提高单店日均销售额，推动客群从奶茶消费者向咖啡核心消费人群转化 [8][14] * **产品结构**：经过2025年调整，咖啡类产品销售额占比已达约20% [14] 新品类与SKU扩张 * **咖啡试点**：已在约1,000家蜜雪冰城门店试点咖啡业务，预计2026年将进行更大规模的门店支持和品牌宣传投入 [2][5] * **文创周边**：围绕“雪王”IP开发文创周边，当前销售额占比约6%，对比茶颜悦色等品牌20%以上的占比，仍有翻倍空间 [2][10] * **零食与卡牌**：借鉴同业经验，在收银台附近陈列创新零食，吸引核心消费群体（中小学生、注重性价比的打工族和体力劳动者） [5][6] * **增长潜力**：新品类为公司中长期同店收入实现50%甚至100%的增长提供了想象空间 [6] 全球化布局进展 * **东南亚市场**：已拥有数千家门店规模，2026年计划新开约1,100家，其中马来西亚计划新开350家，单店效益好、回本周期短 [2][6][12] * **北美市场**：以高性价比路线切入（如一美元冰淇淋），单店销售表现良好，门店毛利率高达85%左右 [2][6][12] * **中亚市场**：表现超出预期，单店投资约30万元，一年左右可回本，2025年已开设40家，平均单店店效达130万至140万元，2026年计划新签约约200家 [12][13] * **其他市场**：印尼和越南市场调整节奏好于预期，越南年初新开门店店效约4,000多元；日韩澳地区规模小但具长远潜力 [12][13] * **长期潜力**：全球化进程若加速，平台价值将得到重估，有助于支撑估值达到20倍以上 [6] 成本控制与供应链 * **供应链优势**：高度自建供应链体系，通过集中采购、全国20多个仓储中心及锁价机制，能有效平滑原材料价格波动 [7] * **价格传导**：利用规模效应和品牌流量优势，通过推出升级款新品（如定价6元多的柠檬红茶）优化产品结构、拉高客单价，同时保持核心单品（如4元柠檬水）价格稳定 [7][9] * **成本影响**：2025年原材料涨价对毛利率的影响仅约2个百分点，预计2026年压力也相对有限 [2][7] 其他品牌与资源协同 * **福禄嘉**：作为鲜啤市场龙头，仍处于门店模型打磨期，公司主要在供应链和品牌营销（如官宣代言人）方面提供支持 [15][16] * **资源调配**：公司具备平台化资源调配能力，例如将部分原计划加盟蜜雪冰城的加盟商资源导入幸运咖 [16] * **供应链支持多品牌**：供应链能将水果加工成标准化产品支持门店下沉，也具备冷链能力满足幸运咖等品牌升级对鲜奶的需求 [17] 加盟商政策与利润展望 * **加盟商补贴**：2026年高基数效应显著的第二、三季度，不排除会向加盟商提供一定的货品补贴，但对品牌方毛利率冲击有限 [17][18] * **利润与估值**：预计2026年利润约68亿元，对应当前股价估值约16-17倍，处于低位，尚未完全反映其中长期成长性与全球化平台重估价值 [2][19]