投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告看好公司极致性价比背后的供应链与门店运营能力，以及产品力的持续升级 [3] - 报告核心观点包括：1) 主品牌海外市场开拓预计超预期；2) 幸运咖加速开店释放规模优势 [3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司营收336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年（H2）营收187亿元，同比增长32%；归母净利润32亿元，同比增长25% [1] - **业绩评价**：业绩基本符合预期，但2025年下半年毛利率略承压 [1] - **分业务收入**：2025年商品和设备销售/加盟商管理收入分别为328亿元/8亿元，同比增长35%/28%，占比分别为97.6%/2.4% [1] - **下半年分业务增长**：2025年下半年商品和设备销售/加盟商管理收入分别同比增长32%/8% [1] - **盈利能力**：2025年/2025年下半年毛利率分别为31.14%/30.75%，同比分别下降2.16/1.32个百分点 [1] - **毛利率下滑原因**：2025年下半年因产品结构变化及原料价格提升，导致商品和设备销售毛利率同比下滑2.2个百分点 [1] - **净利率**：2025年/2025年下半年归母净利率分别为17.54%/17.09%，同比分别下降0.33/0.94个百分点 [1] - **费用率**：2025年下半年销售/管理费用率为6.01%/3.45%，同比分别下降0.69个百分点/上升0.09个百分点，费用表现整体优化 [1] 门店扩张与市场布局 - **全球门店规模**：截至2025年末，全球门店总数达59,823家，同比增长26%；全年净增门店13,344家 [2] - **国内外净增**：全年国内/国外分别净增13,772家/净关闭428家门店 [2] - **国内扩张结构**：2025年下半年国内净增7,075家，其中一线/新一线/二线/三线及以下新增门店占比分别为4%/16%/19%/61%，下沉市场仍为重点加密区域 [2] - **海外市场调整**：2025年下半年海外净关闭266家，公司主动对东南亚市场的印尼与越南进行调改 [2] 供应链与管理层 - **供应链网络**：截至2025年底，公司拥有28个仓库，国内配送网络覆盖33个省与300个地级市；同时在海外8个国家建立本地化仓储和配送网络 [2] - **管理层变动**：创始人兼前首席执行官张红甫任联席董事长，更聚焦长期战略；前执行副总裁兼首席财务官张渊出任首席执行官；前监事会主席崔海静出任财务负责人 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为64亿元、73亿元、86亿元 [3] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为383.95亿元、440.90亿元、504.93亿元 [4][11] - **营收增长率预测**：预计2026-2028年营收增长率分别为14.4%、14.8%、14.5% [4][11] - **归母净利润增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为8.2%、15.4%、17.5% [4][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为16.77元、19.35元、22.73元 [4][11] - **市盈率预测**：当前股价对应公司2026-2028年预测市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [3][4][11] - **市净率预测**：预计2026-2028年市净率分别为3.1倍、2.5倍、2.0倍 [4][11] - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为30.3%、30.4%、30.9% [11] - **净资产收益率预测**：预计2026-2028年净资产收益率分别为23.0%、21.3%、20.3% [11]

公司业绩与战略新阶段 - 2025年公司收入335.6亿元，同比增长35.2%，净利润近60亿元，同比增长33.1%，仍处高增长阶段[2] - 管理层发生变动，原执行副总裁张渊成为新任CEO，创始人张红甫被委任为联席董事长，公司发展进入新阶段[3] - 在业绩说明会上，对产品和运营的解读代替了纯粹的门店扩张讨论[3] 商业模式：供应链驱动的胜利 - 公司是典型的加盟制餐饮品牌，几乎所有门店均为加盟店，其本质是供应链企业[7] - 公司的成功基于两点特殊性：一是高度精简的产品结构和对应的供应链结构，SKU主打基本款，原材料通用性强，适合大规模生产以摊薄成本[11]；二是极高的垂直整合程度，连包材都由自己把控[14] - 凭借数十亿杯的销量基数，单杯成本微小的下降（如1分钱）也能带来可观的成本弹性，为加盟商留出利润空间[15] - 2020年后，这种以供应链为核心的经营模式几乎成为连锁餐饮业的标准答案[18] 规模扩张与门店管理 - 公司旗下拥有三大子品牌：蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家，其中国内蜜雪冰城门店约4.4万家[7] - 在三线及以下城市拥有3万多家门店，占中国大陆门店的58%[20]，2025年三个品牌在下沉市场净增8261家门店[20] - 加盟门槛低，加盟费收入占比常年仅2%左右[22]，加盟吸引力强，2025年全年净新增6474名加盟商[22] - 通过数字化工具和智慧供应链系统对终端门店进行穿透式管理，店长可实时查询货物位置和出货数量[25] - 截至2025年底，公司在国内建设了由28个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖超300个地级市[25] - 运营侧重点从纯粹扩大规模转向提高单店效率，2025年下半年，公司老店的店均营业额同比提升17.6%[26] 多元化与全球化发展 - 海外扩张是当前发展重心，截至2025年底，海外门店约4500家，覆盖印尼、越南、哈萨克斯坦、美国等13个国家[27] - 通过运营雪王IP（如推出多语种动画片《雪王驾到》）来跨越语言文化隔阂，高效塑造全球品牌知名度[27] - 在国内市场进行品牌多元化：咖啡品牌“幸运咖”门店规模在2025年突破一万家[27]；同年10月战略并购现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”[27] - 新品牌意在复用公司成规模的供应链体系（原材料、包材、仓储物流网络）以快速打开市场[28] 产品升级与未来投资 - 公司推动“真鲜纯”产品升级，例如幸运咖试点使用冷链鲜牛奶和新鲜咖啡豆（“三鲜一现”升级），使试点门店日店均销售杯量提升13%[31] - 2026年初，公司将核心单品“棒打鲜橙”的原料从常温果酱替换为冷冻复合橙果汁[32]，幸运咖部分门店引入巴氏奶[34] - 2026年，公司规划总额约18-20亿元的战略投资，其中14亿元用于国内供应链深度改造，以在更大范围使用“鲜豆、鲜奶、鲜果”[31] - 整体战略强调“提质增效”和“精品平价”，经营理念是让消费者以几乎同样的钱体验到更具“质价比”的产品[34]

公司管理层变动与核心人物 - 蜜雪集团首席执行官发生变更，原CEO张红甫卸任，转任集团联席董事长、执行董事，未来将聚焦集团长期战略、文化IP孵化与创新业务布局 [2] - 新任CEO为原集团执行副总裁、首席财务官张渊，年仅35岁，将全面负责公司日常经营管理、战略落地与全球业务拓展，成为目前港股市场市值超过千亿上市公司中最年轻的CEO [2][3] - 此次调整被视为公司从“家族企业”向“现代化治理”跨越的关键一步，创始人兄弟逐渐从日常经营中抽身，将管理权交给职业经理人 [10] 公司发展历程与资本市场表现 - 蜜雪集团于2025年初在港交所上市，成为当年最火的IPO之一，拥有全球4.5万家门店，上市时获得M&G Investments、红杉中国等五名基石投资人共2亿美元认购，包揽全球发售规模的45% [7] - 公司IPO获得超过5000倍认购、1.82万亿港元以上的冻资规模，刷新港股纪录，上市首日收盘报290.000港元，较发行价上涨43.21%，市值接近1100亿港元，打破了新茶饮企业“上市即破发”的魔咒 [7][9] - 上市前，公司曾计划在A股深交所主板上市并已获受理，但后续进程停滞，张渊于2023年2月加入后，主导了转战港股并于2025年1月火速完成上市 [8] 公司财务与业务表现 - 公司营收与利润持续高速增长：2023年营收203亿元，同比增长49.6%，净利润31.87亿元，同比增长58.3%；2024年营收248.3亿元，同比增长22.3%，净利润44.37亿元，同比增长41.41%；2025年营收335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.8亿元，同比增长32.7% [9] - 公司积极进行业务拓展，通过收购布局新品类，以2.968亿元获得鲜啤品牌“福鹿家”53%的控股权，形成了“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”的品牌矩阵 [9] 核心人物张渊的职业路径与背景 - 张渊的职业晋升速度极快，从2023年2月加入蜜雪冰城担任CFO，到2026年3月接任CEO，仅用三年时间，对于一个年营收超300亿、全球门店近6万家的消费巨头而言堪称火箭速度 [8] - 张渊此前为高瓴资本副总裁，在2020年12月作为高瓴领投方代表，主导了蜜雪冰城IPO前唯一一轮外部融资，高瓴投资9.33亿元，获得4.0%股权，成为最大外部机构投资人，并在后续IPO中作为基石投资人认购3000万美元 [14] - 其职业路径与周受资（先后担任小米、字节跳动/TikTok CFO/CEO）有相似之处，均从投资人转型为被投公司CFO并最终晋升至CEO，但两人所处时代与赛道不同 [7][8] 高瓴资本的人才输出现象 - 高瓴资本被誉为“年轻CFO的黄埔军校”，近年来向众多投资组合公司输出了大量CFO及投融资负责人，覆盖具身智能、医疗、半导体、AI等多个赛道 [12] - 近期案例包括：蜜雪集团CEO张渊、AI公司Minimax的投融资副总裁兼联席公司秘书薛子钊（34岁）、以及已向港交所递交招股书的电助力自行车公司Tenways的CFO程楷 [12][15] - 这些由投资人转型的CFO通常在2023年左右加入被投公司，在合适的时间建立信任关系，并凭借其全局视角、行业认知和资源经验，推动公司发展乃至上市 [15][16]

核心观点 - 蜜雪冰城2025年财报显示收入335亿，同比增长35%，利润近60亿，同比增长33%，业绩表现优秀[2] - 公司在门店规模达到约6万家后，其核心战略正从“以增长为核心”转向“以规模管理为核心”[2] - 这一战略转型的具体信号包括：主动关闭海外低效门店、更换具有投资和财务背景的CEO[2] 公司发展阶段与战略转变 - 在消费公司的早期阶段，核心策略是不惜一切代价追求增长，以抢占市场、建立品牌和供应链规模[5] - 蜜雪冰城过去的发展路径是依靠极致性价比、加盟复制和供应链优势，将门店规模做到极致[6] - 当规模达到一定程度（如6万家门店），增长会带来副作用，如门店密度过高导致单店收入被稀释、加盟商竞争加剧、管理难度指数级上升[7] - 因此，公司当前最重要的问题已从“能否继续增长”转变为“继续增长是否值得”，并需要追求更高质量、更有效率的内生式增长[7][8] 海外关店的深层含义 - 2025年财报期间，公司海外门店减少了428家[2] - 在规模管理阶段，关店是一种比开店更高级的能力，意味着公司开始对增长质量进行判断和筛选[9][10] - 关店决策需要判断哪些门店无效、哪些市场不值得投入、哪些增长不具备长期价值，这体现了精细化的内部效率管理[11] - 这一动作表明公司开始将“结构健康”置于“规模增长”之前，从“能开就开”转向“值得开才开”[11] 管理层更替的战略信号 - 公司更换了CEO，由具有投资背景的CFO张渊接任[13] - 管理层背景的变更代表了公司对“最重要能力”定义的改变[13] - 在增长阶段，组织需要敢扩张、能打仗、快速复制的扁平激进型领导；而在规模阶段，则需要擅长体系化管理、成本控制、风险控制和结构优化的管理者[14] - 此次更替标志着公司将能力重心从“扩张能力”转向“管理能力”，是组织逻辑和治理效能的切换[17] 规模管理时代的核心挑战 - 规模公司的真正难题是“规模困境”，即规模可能反过来伤害企业，导致决策变慢、执行变形、成本上升、局部问题放大[19] - 蜜雪冰城当前的挑战已不是如何从3万家店扩张到6万家，而是如何在6万家的基础上保持效率和稳定[20] - 全球化的挑战也进入新阶段，从单纯开店转向在不同市场建立可持续运转的本地化系统，这需要适配不同的成本结构、消费习惯和监管体系[21] - 公司当前在成熟市场收缩低效门店、在新市场谨慎试探、在组织层面进行能力升级，本质上是从“进入全球”走向“经营全球”[21]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入 [2] - 核心观点：报告聚焦蜜雪集团估值提升的核心增量，重点拆解其国内多元化拓圈路径，并梳理海外扩张与IP赋能的长期成长逻辑 报告认为，公司凭借“供应链+品牌IP+门店运营”构建的核心壁垒，已形成“规模扩张-成本下降-盈利提升”的正向循环，为跨品类、跨市场拓圈奠定基础 首次覆盖给予“买入”评级，主要基于其成长确定性强且当前估值低于同业均值 [7][12] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为341.96亿元、385.54亿元、446.66亿元，同比增长38%、13%、16% 对应归母净利润分别为58.99亿元、65.79亿元、76.92亿元，同比增长33%、12%、17% [5][7] - 每股收益与估值：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为15.54元、17.33元、20.26元 当前市值对应市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [5][7] - 可比估值：公司作为现制茶饮头部标的，2026-2027年估值（16倍、14倍PE）已低于港股饮品/下沉业态同业均值（22倍、18倍PE），呈现低估 [75][79] 国内多元化拓圈 - **幸运咖（平价咖啡）**：作为核心第二增长曲线，依托母体供应链与成熟加盟体系，卡位5-15元平价咖啡赛道，精准填补下沉市场消费空白 中性情景下，预计其长期门店规模可达2-2.2万家 截至2026年3月，幸运咖国内在营门店约8500家，约70%分布在三四线城市及县域市场 [7][18][33][34] - **早餐业务**：依托现有门店资源，以极低边际成本延伸早高峰消费时段，提升单店坪效与人效 产品定价在7.9-15元区间，适配下沉市场消费水平，采用中央工厂统一生产配送模式 [7][37] - **鲜啤福鹿家**：以独立轻量化门店布局平价鲜啤赛道，实现夜间消费场景覆盖 核心产品定价5-10元/500ml，截至2026年3月在营门店约1400余家 单店初始投资仅7-7.5万元，投资门槛低 [7][42] - **多品牌协同效应**：各业务共享全链路供应链，持续放大规模降本效应 加盟商资源可复用，大幅降低新品牌拓店成本与风险 茶饮、咖啡、早餐、鲜啤等业务形成全时段、全场景消费闭环，最大化挖掘单店营收潜力 [47][48] 海外扩张 - **现状与空间**：公司是首个实现海外规模化突破的中国茶饮品牌 截至2025年上半年，海外门店约4733家，覆盖12个国家和地区，东南亚为核心基本盘 全球现制饮品市场空间广阔，预计2028年规模超1.1万亿美元，东南亚等新兴市场现制饮品人均消费杯数（2022年为13杯）远低于发达国家，潜力巨大 [18][50][51] - **经营指标**：海外市场毛利率约40%，显著高于国内毛利率（约30%） 但公司端平均单店收入目前低于国内，随着海外自有供应链建设推进，有较大提升空间 [55][56] - **扩张策略**：复制国内“极致低价+供应链复用+本土化适配”模型 在东南亚推进搭建本土化采购-生产-配送全链路闭环 在北美（如美国）以门户城市标杆店切入，主打1.99美元高性价比，错位竞争 计划在巴西投资建设本土化供应链工厂 [50][58][59][61] - **长期展望**：初步测算海外整体现制茶饮空间可支撑蜜雪布局1.5万家门店及以上，其中东南亚中长期可达1万家 若海外收入占比中长期达到15%，考虑到更高毛利率，或可为公司带来远期近20%的利润增量 [65] 雪王IP赋能 - **流量与品牌认知**：雪王IP已成为国民级IP，截至2024年9月，其相关话题在主要社交平台累计曝光量超191亿次 “蜜雪冰城”话题在抖音播放量超435亿次 IP为幸运咖、福鹿家等新品牌提供流量背书，降低市场教育成本 [67] - **用户粘性**：通过内容输出、线下互动和周边产品，与消费者建立强情感链接 截至2024年9月，蜜雪冰城注册会员数约3.15亿，在六大社交平台拥有超4600万粉丝 [68] - **生态延伸**：IP价值已超越饮品品牌，具备跨品类延伸潜力 目前已推出零食、潮玩、周边、瓶装饮料等 未来或可延伸至IP授权、文旅等领域，打造“IP+饮品+零售+娱乐”全生态体系 [69] 公司核心竞争壁垒与成长逻辑 - **核心壁垒**：公司通过自建原料种植、全国化生产基地、全覆盖仓储物流网络及标准化加盟管理体系，构建了全链路闭环供应链，实现了“越扩张成本越低、成本越低越扩张”的正向循环 24年毛利率和净利率分别达约32.5%和17.9%，在现制饮品赛道中盈利能力领先 [13][18] - **成长引擎**：核心增长聚焦国内多元业务（以幸运咖为核心）与海外规模化扩张 通过多品牌矩阵实现全时段全场景覆盖，打开长期成长天花板 [20][71]

纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：顺周期消费、餐饮、茶饮、珠宝、职业教育、直播电商、玩具潮玩、化妆品、个护、旅游演艺 * **公司**：海底捞、蜜雪冰城、古茗控股、老铺黄金、六福集团、宋城演艺、布鲁可、泡泡玛特、中国东方教育、东方甄选、毛戈平、上美股份、林清轩、乐舒适 二、 核心观点与论据 1. 顺周期消费行业整体趋势：底部改善，共识渐成 * 消费行业，尤其是顺周期领域，已呈现底部配置价值，核心逻辑在于需求已确认探底并存在反弹可能[2] * 需求探底信号：餐饮行业作为重要参考窗口，从2025年第三、四季度百胜和海底捞的财务数据趋势，以及安井、海天等餐饮供应链企业数据来看，均表现积极[2] * 行业趋于理性：价格战趋缓，2025年麦当劳到2026年肯德基均有小幅提价，库迪终结全场9.9元价格战，古茗等品牌杯单价提升，表明降价对销售的促进作用有限[2] * 潜在反转信号：中上游已出现涨价迹象，若下游终端消费品涨价后销量未明显恶化，可视为明确反转信号[2] * 数据支持：2026年一、二月份的社会消费品零售总额数据好于预期，支持消费行业底部改善并可能走向共识的判断[2] 2. 餐饮行业：企稳回升，龙头表现分化 * **海底捞**：经营拐点显现，2026年1月至3月翻台率维持在4以上并实现同比增长，客单价稳定[5]；2025年下半年翻台率回升至4左右，达到加速开店水平[5]；创始人张勇于2026年1月中旬重任CEO，预计将加速主品牌下沉及“硬骨头”子品牌落地[1][6]；主品牌可能向更下沉城市拓展并尝试新业态[6]；子品牌“汉舍烤肉”和“嗨捞小火锅”门店数量预计在2026年实现翻倍或以上增长，分别达到约160家和100家[6]；中性预测下，2026年业绩有望回到约46亿元水平[1][6] * **蜜雪冰城**：市场存在担忧（同店增长、开店速度、毛利率、股票解禁），但基本面可能优于悲观预期[7]；茶饮行业整体数据好于悲观预期，公司同店处于持平略增状态[7]；作为10元以下价格带头部品牌，外卖补贴退坡后性价比优势更凸显[7]；2025年下半年以来显著加快产品上新频率并系统性迭代现磨咖啡机[7]；集团2026年整体开店增速预计仍在20%以上，其中国内蜜雪冰城贡献数千家，幸运咖接近中数千家，海外净增1，000家以上[8]；海外市场2025年总店数仍有增长，越南和印尼市场同店销售额有近10个百分点的增幅，2026年主要目标是提升店效[8]；基于2025年和2026年分别为58亿和61亿出头的盈利预测，2026年对应估值不足20倍[8] * **古茗控股**：经营状况良好，2026年1月至2月同店销售额增速在行业内处于第一梯队，预计实现高双位数同比增长[9]；中期维度看，成长性和业绩兑现度非常强，预计其国内门店数量将达到2万家以上，对应的目标市值在800亿至1，000亿之间[9] 3. 珠宝行业：金价高位下的分化逻辑 * **老铺黄金**：代表高端黄金消费，投资逻辑在于持续的金价上涨可能加速其高客单价客户占比提升，推动公司从黄金零售逻辑向奢侈品运营逻辑转型[10]；2026年上半年数据显示，其是消费乃至新消费领域中基本面兑现最好的公司之一，剔除金价上涨因素后，量的增长也远超预期[10]；产品定位稀缺，以黄金为材质融合文化元素并采用古法金工艺[11]；高净值客户贡献占比不到10%，与奢侈品品牌普遍超过50%相比存在巨大渗透空间[11]；产品正从金饰向金器领域拓展[11]；渠道方面，2025年已完成国内前十大商圈布局，2026年将通过优化现有门店位置和面积来提升同店销售额[12]；预计公司2026年业绩在72亿左右，对应估值约15倍[1][12] * **六福集团**：受益于2025年税改，税改导致中国大陆首饰金成本普遍提升7个点以上，而六福超过六成的收入和利润来自港澳及海外市场[12]；这拉大了内地与港澳的黄金首饰价差，目前价差可达20个百分点，部分消费流向港澳市场，使六福相对受益[12]；公司业绩成长性稳健，预计每年均有双位数及以上增长，2026年业绩弹性可能更大[12]；目前其估值不到10倍，分红率维持在45%左右，股息率约5%[12] 4. 旅游演艺行业：业绩增长与战略升级 * **宋城演艺**：预计2026年业绩在10亿至11亿元区间（约10.5亿元），相较于2025年的约8亿元有显著增长[3]；业绩增量主要来源于轻资产业务（预计贡献1.5亿至2亿元，得益于2026年青岛项目确认）和存量老项目改善（预计贡献约1亿元）[3][4]；核心战略聚焦杭州大本营改造升级，从2026年暑期开始至2027年进行大规模调整，包括增加上万个座位并推出沉浸式演出[4]；此轮改造总资本开支约为数亿元量级，预计每年折旧摊销在700万至1，000万元之间[4]；2025年底实施了上市以来首次股票回购，回购上限目标价为12元，截至目前的回购均价约为8.4元[4]；增量项目方面，泰国芭提雅项目计划于2026年底开业，总投资20亿人民币，稳态收入预期可达4亿至5亿元[4]；国内成都、武汉、长沙、重庆等地存在重资产项目外延拓展预期[4] 5. 玩具潮玩行业：产品创新与出海加速 * **布鲁可**：公司给出的2026年收入指引为增长30%，且利润率有望改善[16]；产品策略上，2026年将更加精准高效地推出新品，重点关注积木车和16+年龄段拼搭系列、迪士尼系列等[16]；积木车自2025年11月推出以来表现亮眼，有望成为与积木人同等体量的新品类[1][16]；出海业务是2026年重中之重，继2025年（出海元年）实现超3亿元的销售规模后，公司指引2026年出海板块将实现70%-80%的快速增长[16]；美洲和亚洲市场增速较快，预计美洲市场2026年将保持翻倍以上增速[16]；公司将借助变形金刚、星球大战、漫威及迪士尼等新IP进一步拓展美国本土市场[16] * **泡泡玛特**：近期推出的拉布布与三丽鸥联名系列销售表现非常亮眼，市场热度及二手市场溢价均表现优异[16]；预计2026年公司将借助拉布布、THE MONSTERS等热门IP的新品，在海外市场持续实现高速增长[16] 6. 教育及直播电商行业：基本面反转与战略深化 * **中国东方教育**：经营表现持续超出预期，2026年春招季至今，新生招生人数同比增长接近10%，新增收款同比增长超过25%，增速高于2025年全年及2026年初制定的15%增长目标[17]；招生结构优化，12个月以上的长期班新生占比反超短期班，达到55%左右[18]；客单价和毛利率更高、为期15个月的高价就业班，春招期间增速远超50%[18]；预计2026年招生目标将从年初的1.5万人上调，未来三年目标是实现年招生3万人[18]；新赛道孵化方面，美业专业增长迅速，现有7所学校，2026年计划新增3-5所，还在布局宠物业态和护理方向[18]；预计2026年利润为10亿元，目前估值处于低位，且分红率维持在80%左右[1][18] * **东方甄选**：基本面已从2025年六七月份的底部反转，进入加速提速和利润释放阶段[18]；公司坚持以产品力驱动的品质零售路线[18]；产品端，2026财年计划将自营品SPU数量扩充90%，接近翻倍，达到约1，500款，重点规划健康功效类、美妆类及日用品类[1][18]；渠道端，抖音仍是主要渠道（GMV占比70%-80%），但通过拓展矩阵账号增加直播时长和坑位产出，2月及3月以来GMV数据持续超预期[18]；同时加速拓展自有APP、其他货架电商以及线下新东方教学网点等多元化渠道[18]；组织架构方面，扩充了内容、产品及供应链团队，主播人数从约30人增至近40人[18] 7. 化妆品行业：产品策略与渠道拓展 * **毛戈平**：2026年持续推出新品，护肤线于1月份推出了雪域系列，彩妆线也加快了唇部等色彩类产品的上新速度[13]；公司通过核心会员持续绑定和线上渠道拓展沉淀长期品牌资产[13] * **上美股份**：受2025年底事件的影响已微乎其微，数据正逐步恢复[13]；2026年将推动韩束品牌进行品类拓展，在2025年推出的洗护、男士彩妆基础上，进一步拓展香氛等新细分品类[13]；持续搭建多品牌矩阵，旗下母婴品牌“一叶”将在青少年线和成人线上进行拓展[14] * **林清轩**：近期发布的业绩预告表现亮眼，超出市场预期，并预计在2026年保持高速增长[14]；增长动力来自：核心大单品“小金珠精华水”预计2026年销售额可达数亿乃至10亿元级别；2026年下半年将推出第六代精华油；主品牌持续在线上渠道放量同时稳固线下业务；推出了以加盟模式主打下沉市场的纯生美化妆品第二品牌[14] 8. 个护行业：新兴市场布局与增长 * **乐舒适**：在非洲卫生巾和纸尿裤市场已奠定市场占有率第一的地位[15]；核心竞争力在于渠道优势和本土化产品策略，通过在当地建厂辐射目标市场并进行深度渠道下沉与分销[15]；正将业务从东非和西非拓展至中非，并将拉美市场作为2026年重点拓展区域[15]；预计2025年实现约20%的增长，2026年预计增长15%以上[15]；未来存在外延并购空间，可能将品类拓展至集团旗下的洗衣液、纸品等，或在拉美市场收购新兴子品牌[15] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **餐饮供应链信号**：安井、海天等餐饮供应链企业的积极数据被视作消费需求探底的信号之一[2] * **宋城演艺的轻资产与增量项目**：轻资产业务对2026年业绩增量贡献显著（1.5-2亿元），主要来自青岛项目的一次性管理费[3][4]；泰国芭提雅项目短期由上市公司托管，未来可能并表[4] * **蜜雪冰城的加盟商结构**：国内新加盟商通过率依然很低，主要依靠积极性很高的老加盟商开店[8] * **老铺黄金的渠道引流效果**：上海恒隆广场店开业不久，年消费额200万以上绿宝会员购买比例已接近40%，显示在高净值客群中快速渗透[12] * **中国东方教育的新赛道孵化**：除了美业，公司还在布局宠物业态和护理方向等长期消费需求空间大的领域[18] * **东方甄选的组织架构调整**：团队扩充，主播人数从约30人增至近40人，以支持业务扩张[18]

**公司及行业** * 涉及的上市公司为**蜜雪集团**，旗下主要品牌包括**蜜雪冰城**和**幸运咖**[1] * 所属行业为**平价茶饮及咖啡连锁** **核心观点与论据** **1. 门店扩张计划** * **2025年底门店构成**：集团门店总数接近55,000家，其中中国内地超过50,000家[3] * 蜜雪冰城品牌门店超过40,000家[3] * 幸运咖品牌门店数量在8,000至9,000家之间，接近10,000家[3] * **2026年开店展望**：集团门店总数增量预计约**20%**[2][3] * 蜜雪冰城预计新增**数千家**门店，并持续扩张海外市场[2][3] * 幸运咖预计新增**3,000至4,000家**门店[2][3] **2. 经营表现与预期** * **同店销售（SSS）表现**： * 2026年1-2月：同店销售额同比**基本持平**（1月略有下滑，2月因春节实现同比增长）[2][3] * 2026年全年预期：市场预期同店销售额可能有**中个位数下滑**，但存在改善可能[2][3] * **同店销售改善的潜在驱动因素**： * **外卖平台补贴退坡**：可能驱动价格敏感型用户回流[2][3] * **新品开发**：对同店销售有支撑作用[3] * **关键观察窗口**：**3月至5月**前，同店销售能否出现改善是关键观察点[2][3] **3. 财务预测与估值** * **收入预测**：预计2026年收入将实现**双位数增长**[2][4] * **利润预测**：预计2026年利润在**62亿至65亿元人民币**之间[2][4] * **估值水平**： * 当前市值约**1,100亿**元人民币[2][4] * 对应2026年预期利润，市盈率（PE）**不足20倍**[2][4] * 估值已回调至**具备吸引力的区间**[2] **4. 单店运营模型** * **单店运营数据**： * 日均出杯量约**700杯**[2][5] * 杯单价约**6元**多[2][5] * 净利润率约**20%**[2][5] * **投资回报**： * 单店投资额约**40-50万**元[2][5] * 回本周期约**18个月**[2][5] **其他重要内容** * **宏观环境下的投资逻辑**：在潜在通胀周期中，蜜雪集团凭借**平价定位**，在提升客单价方面具备**最强的逻辑基础**[2][4]

公司业绩与营收结构 - 2025年百胜中国营收创下118亿美元新高，同比增速不到5%，在整体餐饮行业表现疲软背景下表现突出 [4] - 公司营收结构呈现“1+0.5+N”格局，其中肯德基是绝对核心，营收占比常年超过70%；必胜客占比约20%；其他品牌（小肥羊、黄记煌等）合计占比不足10% [7] - 公司业绩高度依赖肯德基的经营表现 [7] 核心增长战略：下沉与降价 - 公司近年的核心战略可概括为“肯德基下沉，必胜客降价” [11] - 肯德基在2025年新开设1349家门店，覆盖了270个新城镇，但中国仍有约800个城镇尚未涉足 [11] - 截至2025年，肯德基在中国门店总数已近1.3万家，远超麦当劳的7700家 [11] - 必胜客通过降价策略将客单价从78元降至69元，定位从高端西餐转向亲民披萨，以规避市场对高价预制菜的批评 [13] 行业背景与市场启示 - 当前连锁餐饮行业普遍面临盈利困难，仍在扩张的企业极为稀少 [15] - 蜜雪冰城在2020至2023年间新开近2.5万家店，打破了行业对“万店”规模的传统认知，截至去年年中其中国大陆门店总数达4.83万家 [15] - 蜜雪冰城57%的门店位于三线及以下城市，一线城市仅占4.8%，证明下沉市场潜力巨大 [15] - 蜜雪冰城的成功（如单店覆盖人口约2.6万人）为包括肯德基（单店覆盖约10.8万人）在内的整个餐饮业揭示了广阔的下沉市场扩张空间 [15] - 中国拥有超过2万个城镇，而肯德基目前仅进入不到2500个，市场渗透空间充足 [16] 经营模式转型：从直营到加盟 - 疫情后中国连锁餐饮业经营模式彻底转向加盟制，因其扩张速度更快且经营风险由加盟商承担 [17] - 肯德基历史上以直营为主，截至2025年底其直营店比例仍超过80% [19] - 为吸引下沉市场加盟商，公司核心任务是降低加盟门槛和缩短回本周期 [17] - 早期加盟肯德基的资本投入高达200-300万人民币，回本周期预计3-4年，远高于蜜雪冰城（约30万）和老乡鸡（约100万） [22] 门店模式创新与成本控制 - 为降低加盟成本，肯德基推出多种店型：标准店、mini店和“下沉市场店” [22] - 通过减少面积、精简菜单、减少人工等操作，标准店投资可降至120万，mini店投资仅需50万 [22] - “下沉市场店”维持标准店面积但大幅缩减菜单，仅保留核心畅销产品，通过设备通用性节省成本和人力 [22][23] - 2025年，肯德基新开门店的平均投资额已降至150万人民币以内 [24] - 2025年肯德基新开门店中加盟比例大幅提升至37% [26] - 必胜客借鉴此模式，推出“WOW门店”，其装修更简、菜单精简、价格大幅降低，采用全自助、低库存、高周转模式，2025年新开门店中加盟占比也迅速提高 [28] 战略成果与行业影响 - 在萨莉亚和达美乐的竞争下，必胜客2025年实现了19%的经营利润增长 [30] - 蜜雪冰城的成功深刻改变了资本市场和产业界对下沉市场的看法，2023年后的餐饮行业正在复现类似拼多多的发展故事 [30]

河南新消费三杰：胖东来、蜜雪冰城、泡泡玛特 - 胖东来采取内敛经营策略，仅在许昌、新乡两地开设共13家门店，但其凭借全产业链搭建和高度的社会责任感，实现了企业、当地政府和居民就业的三方共赢，吸引了大量跨省顾客，在春节旺季，顾客从入门排队到进入超市区需花费10分钟[4] - 蜜雪冰城从郑州的一个“冷饮摊”起步，通过“自建工厂、自建供应链、自产核心原材料”深耕产业链，已发展成为立足中国、辐射亚太、走向全球的茶饮巨头[4] - 泡泡玛特创始人王宁的创业种子在河南埋下，其本科阶段在郑州大学西亚斯国际学院创立工作室并开设格子铺，公司虽在北京创立，但2023年其全球客服总部已落户创始人老家河南新乡[14] 算法与算力领域的河南力量 - 人工智能公司MiniMax（稀宇科技）创始人闫俊杰出生于河南，作为AI企业代表受邀为“十五五”规划建言献策，成为河南籍科创企业家的新标杆[19] - 超聚变数字技术有限公司前身为华为的x86服务器业务部门，2021年独立运营后落地河南郑州，现为河南国资控股的高科技企业，经过四年发展已成为算力赛道的重要企业，为郑州筑牢国家“东数西算”战略支点提供技术引擎[22] 核心观点总结 - 河南企业以极致性价比（胖东来、蜜雪冰城）与文化IP（泡泡玛特）征服市场，河南籍企业家与本土科技公司（如MiniMax、超聚变）在算法与算力前沿跻身国家队，展现了内陆地区在新消费与新质生产力浪潮中的开拓创新精神与蓬勃生机[25]

河南新消费企业 - 胖东来采取内敛经营策略，仅在许昌、新乡两地开设**13家门店**，但吸引了大量跨省顾客，通过全产业链搭建和社会责任感实现企业、政府与居民就业三方共赢 [2][22] - 蜜雪冰城深耕产业链，采取“自建工厂、自建供应链、自产核心原材料”模式，从郑州的一个“冷饮摊”发展成为立足中国、辐射亚太、走向全球的茶饮巨头 [5][27] - 泡泡玛特创始人王宁的创业种子在河南埋下，其本科阶段在郑州大学西亚斯国际学院创立工作室并开设格子铺，公司于**2023年**将全球客服总部设在创始人老家河南新乡 [10][30] 河南科技与算力企业 - MiniMax（稀宇科技）创始人闫俊杰为河南籍，公司作为AI企业代表在**2026年初**上市并参与国家“十五五”规划建言，其核心产品海螺AI累计生成超**5.9亿**视频，星野/Talkie全球MAU超**1100万**，总计用户数超**2.12亿**，服务企业及开发者超**13万**，覆盖全球超**200个**国家和地区 [15][16][35][36] - 超聚变数字技术有限公司前身为华为x86服务器业务，于**2021年**剥离后落地河南郑州并由河南国资控股，经过四年发展已成为算力赛道的关键企业，支撑国家“东数西算”战略 [16][36]