核心财务预测与估值 - 预计2025至2027年归母净利润分别为7.16亿元、9.1亿元、11.43亿元，同比增速分别为23%、27%、26% [1] - 预计2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.61元/股、0.77元/股、0.97元/股 [1] - 基于预测，2025至2027年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、9倍 [1] 新业务拓展 - 公司公告成立控股70%的合资公司，注册资本2000万元，公司出资1400万元 [1][2] - 合资公司业务涵盖四大板块：全域电商+本地生活、供应链业务、品质生活站（小店）、第四方经销商业务 [1][2] - 新平台旨在复用现有供应链与数字化能力，探索“餐饮+零售”新增长曲线，中期有望提升品牌触达与营收弹性 [2] 经营策略调整 - 自四季度起主动调整，将外卖收入占比从接近40%压降至约30%—35% [3] - 外卖订单平均单价约为70元，并对核心菜品进行直接降价 [3] - 调整旨在优化客群结构与堂食体验，提升门店模型的可复制性与下沉市场渗透力，转向更健康的“质价比”路径 [3] 门店网络扩张 - 截至2025年底，公司门店总数超过810家，较2024年底净增超过143家 [4] - 2026年门店拓展目标约为1000家，所有门店均采取直营模式 [4] - 扩张策略为老区域加密与新区域梯度拓展并行，全国布局呈现华东、华中高密度特征，例如在江苏有267家、安徽144家、上海78家，并已进驻京津冀、山东、湖北等区域 [4]

文章核心观点 - 华泰证券研究报告认为，小菜园公司通过主动调整产品价格与渠道结构，短期虽对同店增长造成压力，但旨在回归“好吃不贵”的核心竞争力与堂食体验，以拥抱更高质量的增长，品牌长期竞争力未改 [1][2] 2025年行业与公司表现回顾 - 2025年餐饮行业整体表现受外卖补贴节奏扰动明显，中低客单价品类在补贴下性价比优势放大，需求阶段性占优 [1] - 公司上半年积极优化单店UE表现以增厚利润，并受益于第二季度起补贴加力，外卖收入增速靓丽，上半年同比增长13.7%，外卖收入占比提升至39%，同比增加2.5个百分点 [1] - 公司上半年毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [1] 公司主动经营调整举措 - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，秉承“让利于民”宗旨 [1] - 同时调整线上产品结构，部分精选套餐于外卖平台下架，并调高起送价格，截至2026年1月为30元，以优化销售渠道结构 [1] - 公司经营重心回归堂食与性价比体验，延续“好吃不贵”核心竞争力 [1] 2025年下半年以来扩张与营销策略 - 公司下半年开店速度显著加快，估算下半年净新开门店约146家，远高于上半年的5家 [2] - 截至2025年底，小菜园品牌门店合计约818家，遍布国内14个省/193座城市 [2] - 扩张策略为优势区域（如江苏、安徽）加密与新区域（如陕西、山东、河北、广东）渗透并行 [2] - 营销端积极投放线上及线下广告，以放大品牌声量、拉动销售 [2] 公司治理与新业务探索 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，涵盖创始人、董事、高管、雇员及外部合作伙伴，通过期权及受限制股份单位深化利益绑定 [2] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管共同出资设立合资公司，以拓展新零售平台等业务，探索“餐饮+零售”新成长曲线，旨在复用公司供应链及采购议价权优势 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司主动调整对短期业绩的扰动，研究员下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，较前值分别下调6%、13%、15% [2] - 对应每股收益（EPS）预测为0.60元、0.67元、0.79元 [2] - 给予公司2026年15倍市盈率（PE）估值，目标价调整至11.41港币 [2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为11.41港币 [1] - 报告核心观点认为，公司正通过主动调整渠道结构、调降菜单价格以强化“好吃不贵”的性价比优势，并加速门店扩张，旨在拥抱高质量增长 [1][5][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，对应EPS为0.60元、0.67元、0.79元 [4][9] 经营表现与战略调整 - 2025年上半年，公司外卖收入同比增长13.7%，外卖收入占比达到39%，同比提升2.5个百分点 [5] - 2025年上半年公司毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [6] - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，并调整外卖产品结构，例如调高起送价至30元 [5][6] - 公司经营重心回归堂食体验，主动调整短期或对同店增长产生扰动，但预计毛利率仍将保持健康水平 [5][6] 门店扩张与区域布局 - 截至2025年底，公司旗下品牌门店总数约818家，遍布国内14个省/193座城市 [7] - 2025年下半年公司净新开门店约146家，较上半年净新开5家大幅提速 [7] - 扩张策略为优势区域（如江苏、安徽）持续加密与新区域（如陕西、山东、河北、广东）加速渗透并行 [7] 公司治理与业务拓展 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，涵盖创始人、董事、高管、雇员及外部合作伙伴，以深化利益绑定 [8] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管共同出资设立合资公司，旨在拓展新零售平台业务，探索“餐饮+零售”新增长曲线 [8] 财务预测与估值 - 基于公司主动调整，报告下调了2025-2027年盈利预测，归母净利润分别较前值下调6%、13%、15% [9] - 估值方面，参考可比公司2026年一致预测平均市盈率13倍，给予公司2026年15倍市盈率，得出目标价11.41港币 [9] - 根据预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为53.43亿元、61.77亿元、73.29亿元，同比增长率分别为2.56%、15.61%、18.64% [4] - 预测公司2025-2027年股息率分别为4.52%、5.06%、5.99% [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为11.41港币 [1] - 报告核心观点认为，公司正通过主动调整渠道结构、调降菜单价格以强化“好吃不贵”的性价比优势，并加速门店扩张，这些举措短期或对同店表现产生扰动，但将有助于公司回归堂食体验、优化经营结构，从而拥抱更高质量的增长 [5][6] 行业与公司近期表现 - 2025年餐饮行业整体表现受外卖补贴节奏扰动明显，中低客单价的大众日常品类在补贴下性价比优势放大，需求阶段性占优 [1][5] - 回顾2025年上半年，公司积极优化单店UE表现增厚利润，第二季度起受益于补贴加力，外卖收入增速靓丽，同比增长13.7%，外卖收入占比提升至39%，同比增加2.5个百分点 [5] - 2025年下半年以来，公司开店速度显著加快，优势区域加密与新区域扩张并行 [5][7] 主动经营调整举措 - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，秉承“让利于民”的宗旨 [5][6] - 公司同时调整线上产品结构及配送门槛以优化销售渠道结构，例如部分精选套餐于外卖平台下架，起送价格调高至30元 [6] - 报告预计这些主动调整动作短期内或对同店增长产生压力，但毛利率或仍将保持健康水平，2025年上半年毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [5][6] 门店扩张与区域发展 - 截至2025年底，小菜园品牌门店合计约818家，遍布国内14个省/193座城市 [7] - 2025年下半年净新开门店数量估算约为146家，较上半年净新开5家环比大幅提速 [7] - 开店区域策略为在江苏、安徽等高密度区域持续加密，并加速向陕西、山东、河北、广东等新区域渗透 [7] 公司治理与业务拓展 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，以期权及受限制股份单位激励合格参与者，激励对象广泛，包括创始人、董事/高管、雇员及外部合作伙伴，旨在深化利益绑定 [8] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管人士共同出资设立合资公司，以拓展新零售平台等业务，有望复用公司供应链能力及采购议价权优势，探索“餐饮+零售”新成长曲线 [8] 财务预测与估值 - 考虑到公司主动调整带来的短期扰动，报告下调了2025至2027年的归母净利润预测，分别至7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，较前次预测值分别下调6%、13%、15% [9] - 对应的每股收益预测为0.60元、0.67元、0.79元 [4][9] - 基于2026年15倍市盈率的估值，并参考可比公司2026年彭博一致预测平均市盈率13倍，报告将目标价调整至11.41港币 [9] - 根据预测，公司2025至2027年营业收入预计分别为53.43亿元、61.77亿元、73.29亿元，同比增长率分别为2.56%、15.61%、18.64% [4] - 同期归属母公司净利润预计同比增长率分别为20.75%、12.07%、18.37% [4] - 预测股息率将从2025年的4.52%上升至2027年的5.99% [4]

核心观点 - 传统超市行业为应对电商与社区生鲜冲击，正通过增设火锅等堂食服务进行业态融合与转型探索，旨在从“卖商品”转向“卖体验”，将购物空间转化为提供“生活解决方案”的场景，以重新连接消费者并带动整体销售 [1][3][6] 行业转型背景与驱动因素 - 超市企业正不断寻求创新，拓展服务边界，从“仓储式”转向“生活场”，以应对不同品牌间商品同质化的竞争局面 [4] - 驱动因素来自消费端对“性价比+体验感”的明确需求，消费者希望获得低于传统餐厅的价格，同时追求现场烹饪的参与感和品质感 [6] - 供给端通过数字化提升了供应链响应速度，能够实现食材快速周转和定制化配送，支持新业态的开展 [6] 企业具体举措与案例 - **盒马**：在全国多地门店推出火锅堂食套餐，售价多为78-88元 [3] 其早期的出圈模式源于海鲜现场加工服务，将商品交易升级为“选购—加工—享用”的完整体验链条 [5] - **永辉超市**：在福州多家门店设置堂食自选小火锅，食材按盘计价，价格分为3元、10元及15元档位，北京地区门店暂未设置但提供其他即食商品的店内就餐服务 [3] - **胖东来**：在部分门店上线自助小火锅 [3] - **物美、永辉、大润发**：此前曾推出“食堂自助餐”模式，以应对工作日午晚餐的刚性需求 [5] 商业模式与战略意图 - 增设堂食餐饮（如火锅、自助餐）本质上是利用超市的规模化采购优势，将餐饮作为高频、刚需的“流量入口”或“钩子”，旨在将顾客重新吸引到线下门店，并期望他们进行顺带购物 [5] - 火锅业务产生的直接利润或许相对较低，但能起到“润滑剂”作用，消费者在用餐时可能顺便购买饮料、酒水、零食等，增加游逛和随机购买，使餐饮业态与商品零售形成有机联动，共同做大销售总额 [6] - 该模式是超市向“体验式零售”转型的可持续探索，其生命力取决于餐饮业务的复购率和客单价、超市坪效提升幅度以及供应链协同效率等核心指标 [7] 未来发展趋势与机遇 - 超市增加堂食餐饮的实验或将催生更多新模式，持续影响零售业态的演进路径 [1] - 超市餐饮化或将推动供应链向源头定制化发展，例如开发独家火锅底料、预制菜品 [7] - 此举为上游企业带来订单规模化、合作开发新品的机遇 [7] 面临的挑战与关键考量 - 计划加码餐饮的超市企业需要优先试点再推广，选择客流密集的门店进行小范围测试，并聚焦单一品类（如火锅）打磨模式，避免盲目全品类扩张 [7] - 需要组建专业团队负责产品研发和服务管理，避免用零售思维简单套用 [7] - 需关注如何让餐饮区与购物区和谐共存、互不干扰，解决火锅气味弥漫、用餐高峰嘈杂等可能影响购物体验的问题，这需要精妙的动线设计和空间管理 [8] - 对上游企业的挑战在于需适应小批量柔性生产，提升研发响应速度，同时可能面临利润空间挤压 [7]

公司退市与财务表现 - 人人乐股票于2024年6月13日进入退市整理期，7月4日正式摘牌，结束15年A股历程 [1] - 2024年经审计净资产为-4.04亿元，财务报告被出具"无法表示意见"审计结果，触发退市条款 [3] - 2021-2024年连续四个会计年度扣非净利润为负值，2023年财报已触及多项退市指标 [3][5] - 2022年因净资产为负被实施*ST，2023年通过非经常性损益短暂摘星但扣非亏损巨大 [5] 历史发展与经营困境 - 2010年上市时发行价26.98元，首日市值超130亿，被称为"民营超市第一股" [4] - 上市后加速全国扩张但受电商冲击，2012年起业绩大幅波动，亏损年份居多 [4] - 尝试转型高端超市Le super、线上业务及7种新业态，但控股权变更(2019年曲江文化入主)后仍未扭转颓势 [4][6] - 6年内三换董事长导致战略反复，从大规模开店转向关店保壳，加剧核心业务萎缩 [6] 行业挑战与转型对比 - 商超行业毛利率普遍低于20%，受租金上涨、电商(盒马/叮咚买菜等)及会员制超市(山姆/Costco)冲击 [6] - 传统商超过度依赖"通道费"模式削弱供应链把控能力 [6] - 永辉通过胖东来合作升级数字化供应链，大润发2022年线上订单占比超35%，山姆单店坪效达传统商超3倍 [7] - 行业趋势从"大而全"转向"快而准""专而精"，需重塑价值链打破路径依赖 [7]