报告行业投资评级 - 中国互联网行业与其他服务行业评级为Attractive（有吸引力），大中华区传媒行业评级为In - Line（与基准一致）[5] 报告的核心观点 - 因在线广告前景向好，将2025年中国广告行业增速预测上调至11％，CMO预计2025年广告预算同比增长2.1％，多数行业广告预算预期增长改善，但服装/奢侈品和零售或下降[26][28] - 需求端呈现广告平台集中投放预算、偏好在线广告、更关注客户购买等长期趋势[33] - 短视频和社交广告领先，抖音、腾讯等企业份额增长，微博、百度等企业份额流失，短剧广告是新兴增长点[3][50] - AI赋能广告工具广泛应用，提升广告效率，尤其对头部平台投资回报率提升明显，且有利于长尾SKU [76][82][85] - 选股上超配腾讯、阿里巴巴、美团，平配快手等公司，低配微博[91][92] 根据相关目录分别进行总结 广告行业增长预测 - 将2025年中国广告行业同比增长预测从7％上调至11.6％，达1.8万亿元；在线广告增长预测从8％上调至12％，线下广告增长预测从2％下调至1％ [2][5] - 上调短视频、社交、电商广告增速预测，下调搜索、长/中视频广告增速预测 [2][5] 需求端长期趋势 - 广告平台集中投放：广告主使用的广告平台数量从2022年的10.1个降至2025年计划的8.1个 [33][35] - 偏好在线广告：2025年效果广告占CMO总预算比例预计从63％增至66％，线上品牌广告预算多于线下 [36][38] - 关注客户购买：客户购买自2020年起成广告主优先事项，2025年关注品牌认知度的广告主减少 [40] 竞争格局 - 短视频和社交广告领先，抖音、微信、腾讯视频号或跑赢快手；搜索广告份额或继续下降但百度搜索广告未来可能回升；短剧广告是新兴增长点 [3][50] - 主要份额增长企业为抖音、腾讯（微信、腾讯视频号）、美团；主要份额流失企业为微博、百度、爱奇艺 [3][50] AI赋能广告 - 2025年83％广告主过去一年使用AI工具，KA采用率接近100％，按平台字节跳动领先，2025年腾讯采用率增长显著 [76][77] - AI工具提升广告效率，利于扩大覆盖范围、提高转化率和点击率，2024年将投资回报率提高4.8％ - 8.6％，抖音领先 [82] - AI工具对长尾SKU尤其有利，42％受访者持此观点 [85] 选股思路 - 广告平台前五名排名为抖音、美团、腾讯视频账户/微信、阿里巴巴 [90][95] - 主要超配腾讯、阿里巴巴、美团；平配快手、哔哩哔哩、京东等；低配微博 [91][92] 不同情境分析 - 乐观情境下，抖音、淘宝/天猫、微信广告支出预期最高，哔哩哔哩、微博、爱奇艺积极影响有限 [70] - 悲观情境下，抖音和短剧广告预算增长预期高，百度搜索、爱奇艺、美团、微博广告预算或被削减 [72]

运营情况 - 2025Q1平台MAU同比增长8%至3.68亿，DAU同比增长5%至1.07亿，用户日均使用时长从2024年同期的105分钟增长至108分钟，ARPU从17元提升至19元 [1] - 月付费用户数达3200万创历史新高，付费会员数量同比增长12%至2.64亿，12个月留存率约80% [4] - 创作者从粉丝付费计划中获得的总收入同比增长200%以上，自制动画《牧神记》观看量超5.6亿，《凸变英雄X》位列春季最佳动画榜首 [4] 财务表现 - 2025Q1营业收入70.03亿元（YoY+24%，QoQ-9%），经调整净利润3.62亿元（2024年同期亏损5.12亿元，QoQ-20%） [1] - 毛利率36%（YoY+8pct），销售费用率16%（YoY持平），研发费用率10%（YoY-7pct），管理费用率5%（YoY-4pct） [2] - 移动游戏业务营收17.31亿元（YoY+76%），直播和增值服务28.07亿元（YoY+11%），广告业务19.98亿元（YoY+20%），IP衍生品及其他4.67亿元（YoY-4%） [2] 手游业务 - 独家授权游戏《三国：谋定天下》带动手游营收同比大增76%，第七赛季活跃用户及参与度提升，第八赛季将推出周年纪念版更新 [3] - 二次元游戏《命运-冠位指定》和《碧蓝航线》收入保持稳定，体现长线运营能力 [3] 广告业务 - 广告营收同比增长20%至19.98亿元，下单广告商数量同比增长超35%，效果广告同比增长超30% [5] - 游戏、家电与装修类广告收入分别增长显著和近40%，AI相关广告收入同比激增400% [5] 盈利预测 - 预计2025E-2027E营收分别为305/340/376亿元，NON-GAAP归母净利润20/26/33亿元 [5] - 目标PS 2.5X对应目标市值763亿元，SOTP估值672亿元，折中目标市值717亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12][14] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩 2025Q1 季报显示营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [5] - 2025Q1 平台用户流量、粘性、付费率均增长，MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] - 预计 2025E - 2027E 营收分别为 305/340/376 亿元，NON - GAAP 归母净利润为 20/26/33 亿元，对应 PS 分别为 1.9/1.7/1.5x，对应经调整 PE 为 31/24/19x，给予 2025 年目标 PS 2.5X 对应目标市值 763 亿元、SOTP 估值 672 亿元，折中目标市值 717 亿元人民币，2025 年目标价 168 元/183 港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 近 1M、3M、12M 哔哩哔哩 - W 相对恒生指数表现分别为 12.5%、 - 19.0%、21.7%，恒生指数为 11.4%、1.5%、24.0% [4] - 2025 年 5 月 21 日，当前价格 146.00 港元，52 周价格区间 98.90 - 238.80 港元，总市值 61,026.03 百万港元，流通市值 61,026.03 百万港元，总股本 41,798.65 万股，流通股本 41,798.65 万股，日均成交额 1,187.48 百万港元，近一月换手 14.11% [4] 运营情况 - 2025Q1 平台 MAU 同比增 8%至 3.68 亿，DAU 同比增 5%至 1.07 亿，用户日均使用时长从 2024 年同期 105 分钟增至 108 分钟，ARPU 从 17 元提至 19 元 [6] 主要财务指标 - 2025Q1 营业收入 70.03 亿元（YoY+24%，QoQ - 9%），其中移动游戏业务 17.31 亿元（YoY+76%，QoQ - 4%），直播和增值服务业务 28.07 亿元（YoY+11%，QoQ - 9%），广告业务 19.98 亿元（YoY+20%，QoQ - 16%），IP 衍生品及其他业务 4.67 亿元（YoY - 4%，QoQ 略微提升） [7] - 毛利率 36%（YoY+8pct，qoq 持平），销售费用率 16%（YoY 持平，QoQ 持平），研发费用率 10%（YoY - 7pct，QoQ - 2pct），管理费用率 5%（YoY - 4pct，QoQ - 2pct），经调整净利润 3.62 亿元（2024 年同期亏损 5.12 亿元，QoQ - 20%） [7] 业务情况 - 手游业务：《三国：谋定天下》业绩亮眼，带动 2025Q1 营收同比升 76%至 17.31 亿元，5 月 31 日将开启第八赛季周年纪念版更新；《命运 - 冠位指定》和《碧蓝航线》保持稳定收入 [8] - 直播和增值服务业务：2025Q1 营收同比增 11%到 28.07 亿元，用户平均年龄从 21 岁增至 26 岁，月付费用户数达 3200 万创历史新高，付费会员数量 2.64 亿，同比增 12%，12 个月留存约 80%，创作者从粉丝付费计划中总收入同比增 200%以上，自制动画《牧神记》《凸变英雄 X》表现出色 [8][9] - 广告业务：2025Q1 营收同比增 20%至 19.98 亿元，下单广告商数量同比增超 35%，AI 赋能下效果广告同比增超 30%，品牌与原生广告稳定增长，游戏、互联网服务等行业贡献显著，游戏广告强劲，家电与装修类广告收入同比增近 40%，AI 相关广告收入同比激增 400% [10] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元）|26832|30505|34016|37622| |增长率(%)|19|14|12|11| |归母净利润（百万元）|-838|701|1437|2137| |增长率(%)|83|184|105|49| |摊薄每股收益（元）|-1.96|1.64|3.36|5.00| |ROE(%)|-7|5|9|11| |Non - GAAP 归母净利润|-22|1999|2625|3348| |增长率(%)|99|9145|31|28| |PE（经调整）|-|31.20|23.77|18.63| |PS|2.14|1.88|1.68|1.52|[11]

YouTube广告系统升级 - YouTube宣布将使用Gemini AI在视频内容中精准投放广告，提升广告投放效率[1][3] - 新系统并非用于广告创意生产，而是预测视频中最吸引观众的时段投放广告[3] - 预计该技术将推动YouTube广告营收进一步增长[3] AI广告技术行业现状 - AI生成广告文案、画面已成为行业通行做法，例如宁德时代2023年使用AIGC制作个性化互动广告片[3] - 数字广告相比传统广告在受众洞察、效果监测方面优势显著，能精准追踪转化效果[6] - 互联网厂商持续优化广告系统，用户则发展出对抗广告的策略（如弹幕提示广告时间点）[8] 技术实现细节 - Gemini通过多模态能力识别视频精彩片段，其训练数据大量来自YouTube内容[10] - 新系统在"与上下文相关"节点插入广告，利用用户不愿错过剧情的心理提升广告触达率[8] - 2023年夏季起YouTube采用服务器端加载广告，使广告拦截器失效[8] 谷歌战略调整背景 - 传统搜索广告受ChatGPT等AI产品冲击，需依靠YouTube广告弥补收入缺口[12][15] - 谷歌超90%收入来自广告业务，年营收达千亿美元级别[12] - Safari浏览器中谷歌搜索量首次下降，加剧了公司对广告收入结构的担忧[15] 行业商业模式 - 互联网产品普遍采用"二次销售"模式：先获取用户注意力，再将注意力转售给广告商[13] - 国内视频平台（如爱优腾）可能快速复制YouTube的AI广告模式[17] - 不可跳过广告已成为视频平台提升变现效率的常见手段[8]