投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司C端业务表现出极强韧性，B端业务延续高增长，发布2026年回购计划注重股东回报 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为480.5、529.9、586.0亿元，同比增长率分别为9.3%、10.3%、10.6% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11.4倍、10.3倍、9.4倍 [5] 业绩简评 - 2025年全年实现营业收入4565亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润439亿元，同比增长14.0% [2] - 2025年第四季度实现营业收入934亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润61亿元，同比下降11.4% [2] 经营分析：C端业务 - 2025年C端业务实现收入2999.3亿元，同比增长11.3% [3] - 国内业务通过DTC变革与数字化创新优化库存，客户库存周转效率改善10%以上，并推进线上线下(O2O)同款同价同促 [3] - 海外业务持续深化本地化，2025年OBM业务收入占智能家居海外收入比重超过45% [3] - 欧洲区域通过收购TEKA实现双位数增长；亚太区域整体销售收入同比增长超过10%，其中空调品类增长超过30%；美洲区域销售额实现双位数增长 [3] 经营分析：B端业务 - 2025年B端业务实现收入1227.5亿元，同比增长17.5% [4] - 楼宇板块收入同比增长25.7%，在暖通空调基础上布局电梯、数据中心及工业领域作为新增长引擎 [4] - 机器人与自动化板块收入同比增长8.1%，其中库卡中国收入贡献占比接近30% [4] - 工业技术板块收入同比增长10.2%，聚焦暖通家电、新能源汽车、机器人核心部件并推进全球化 [4] 经营分析：盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为26.4%，同比微降0.03个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%、3.5%、3.9%、-1.3%，同比分别下降0.1、0.04、0.1、0.5个百分点 [4] - 综合影响下，2025年归母净利润率为9.6%，同比提升0.2个百分点 [4] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为4895.23亿元、5278.63亿元、5699.66亿元，同比增长率分别为6.77%、7.83%、7.98% [11] - 预测2026-2028年归母净利润分别为480.51亿元、529.94亿元、585.99亿元，同比增长率分别为9.34%、10.29%、10.58% [11] - 预测2026-2028年摊薄每股收益分别为6.320元、6.970元、7.707元 [11] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为19.90%、20.50%、21.14% [11] - 预测2026-2028年净利率分别为9.8%、10.0%、10.3% [13] 市场评级参考 - 市场中相关报告评级显示，过去六个月内共有72份报告给予“买入”评级，市场平均投资建议评分为1.00，对应“买入”评级 [14]

投资评级 - 买入评级 [1] 核心观点 - 公司2025年半年度业绩表现稳健 营业收入2523亿元 同比增长15.7% 归母净利润260亿元 同比增长25% [2] - 首次启动中期分红 拟每10股派发现金红利5元（含税） 合计派发37.98亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为444/486/527亿元 对应PE为13/12/11倍 [2][5] 业务表现 - C端业务稳健增长 B端业务表现亮眼 25H1收入同比增长15.7%至2523亿元 [5] - 分季度看 25Q1/25Q2收入分别为1284/1239亿元 同比增长20.6%/11% [5] - 分产品看 智能家居/新能源与工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化/其他业务收入分别为1672/219.6/195/150.7/80亿元 同比分别增长13.3%/28.6%/24.2%/8.3%/18.8% [5] - "COLMO+东芝"品牌零售额同比增长超60% 海外OBM业务收入占比达智能家居海外收入45%以上 [5] - 分地区看 国内/海外收入分别为1439/1072亿元 同比增长14.1%/17.7% [5] 盈利能力 - 25H1毛利率同比下降1.5个百分点至25.6% 主要受行业竞争下策略性定价及B端收入占比提升影响 [5] - 智能家居/新能源与工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化业务毛利率分别为28.5%/16.9%/29.3%/22.8% [5] - 费用率优化明显 销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.7/0.2/0.04/2.1个百分点 [5] - 净利率同比提升0.9个百分点至10.6% [5] - 合同负债386亿元同比增长11.4% 预提销售返利638亿元同比增长6.4% [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为4540.73/4807.56/5136.82亿元 同比增长11.0%/5.9%/6.8% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为443.87/485.88/526.54亿元 同比增长15.2%/9.5%/8.4% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为5.78/6.32/6.85元 [2] - 预计毛利率将逐步改善 2025-2027年分别为26.0%/26.4%/27.0% [6] - 预计净利率持续提升 2025-2027年分别为9.9%/10.2%/10.4% [6] - ROE水平保持高位 2025-2027年预计为18.4%/18.8%/19.0% [6] 估值指标 - 当前市盈率12.91倍 市净率2.61倍 [5] - 总市值5648.94亿元 总股本76.82亿股 [5] - 基于2025年9月23日市值 对应2025-2027年PE为13/12/11倍 [2][5]

核心财务表现 - 25H1实现营收2511.2亿元同比增长15.58% 归母净利润260.14亿元同比增长25.04% [1] - Q2单季度实现收入1239.03亿元同比增长10.99% 归母净利润135.91亿元同比增长15.14% [1] 业务板块表现 - 智能家居业务收入1672亿元同比增长13% 其中国内业务1439亿元同比增长14% 海外业务1072亿元同比增长18% [2] - toB端业务收入645亿元同比增长21% 其中新能源与工业技术增长超28% 智能建筑科技增长超24% [2] - 库卡集团收入恢复增长 中国区收入占比接近30% [2] 市场地位与品牌表现 - 国内线上平台（京东/天猫/抖音/拼多多）家电销售额居行业第一 [2] - 双高端品牌东芝+COLMO零售额增长超60% [2] - 产品覆盖全球超200个国家地区 海外OBM业务占智能家居海外收入45%以上 [2] 战略布局 - 完善国内市场业态布局 建设"美云销+"生态体系 坚定零售转型 [2] - 加速全球突破 强化海外本地化运营 [2] - B端业务聚焦科技领先战略 提升客户价值与效率 [3] 业绩展望 - 预计25-27年EPS分别为5.66/6.28/6.93元 增速13%/11%/10% [3] - 给予25年16倍PE估值 对应目标价90.56元 [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入73.42亿元，同比+20.29%，归母净利润6.58亿元，同比+15.73%，扣非后归母净利润6.56亿元，同比+8.45% [1] - 25Q1实现营业收入22.95亿元，同比+15.94%，归母净利润1.79亿元，同比+8.01%，扣非后归母净利润2.15亿元，同比+14.4%，收入略超预期 [1] - 24年现金分红总额为3.25亿元，对应当前股息率为4.33%，拟每10股派发现金股利2.40元（含税） [1] - 24年销售毛利率28.06%，销售净利率8.96%，25Q1毛利率/净利率分别为29.88%/7.81% [3] 战略升级 - 公司将三大战略主轴（产品驱动、效率增长、数智升级）升级为四大战略主轴（产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营） [2] - 产品驱动方面，刷新273个新品，荣获国内29项设计大奖，中高端产品销量达163万台 [2] - 效率增长方面，推行DTC变革，优化存销比、超期比例、呆滞库存等关键指标 [2] - 数智升级方面，推动"硬件+软件+内容+服务"融合，实现"智能单品-智能套系-智能化场景-智能化生态空间"的演进 [2] - 全球运营方面，泰国工厂一期已批量生产，二期计划25年4月试产，埃及工厂25年1月试产，重点辐射欧洲和非洲市场 [2] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润分别为7.59/8.48/9.55亿元，同比+15.4%/+11.7%/+12.6% [3] - 当前市盈率分别为10/9/8倍 [3]