核心观点 - 江苏银行2025年上半年以4.79万亿元资产规模成为城商行第一 但增长质量与可持续性受多重问题挑战 包括净利润增速放缓 净息差收窄 资本充足率逼近监管红线 不良资产处置规模大 以及业务结构失衡 [1][2][13][16][18] 财务表现 - 2025年上半年营收448.64亿元 同比增长7.78% 归母净利润202.38亿元 同比增长8.05% 但利润总额同比下降4.14% 净利润正增长主要依赖所得税支出减少26.6亿元至23.84亿元 同比下降52.7% [2] - 近三年营收增速波动明显：2022年705.7亿元（增10.66%）2023年742.93亿元（增5.28%）2024年808.15亿元（增8.78%）归母净利润增速持续放缓：2022年253.86亿元（增28.9%）2023年287.5亿元（增13.25%）2024年318.43亿元（增10.76%） [2] - 净息差持续收窄：2022年2.32% 2023年1.98% 2024年1.86% 2025年上半年1.78% 利息净收入329.39亿元（增19.1%）占营收73.42% 非息收入119.25亿元（降14.6%）占营收26.58% [4][5] - 非息收入中手续费及佣金净收入31.86亿元（增5.15%）投资收益79.6亿元（降1.54%）公允价值变动收益-2.26亿元（降111.07%）主因债市波动影响 [4] - 年化加权平均净资产收益率15.64% 同比下降0.78个百分点 [6] 资产与负债结构 - 总资产4.79万亿元 同比增长26.99% 发放贷款及垫款2.37万亿元（增18.79%）负债总额4.45万亿元（增27.87%）存款余额2.59万亿元（增21.63%） [5] - 非信贷资产扩张显著：金融投资1.89万亿元（增35.66%）占总资产39.42% 同业资产2839亿元（增67.39%）占总资产5.93% [7][8] - 其他债权投资账面价值6836亿元（增117.36%）其中债券投资5997亿元（增99.43%）境内政府债券2355亿元（增106%）境内其他机构债券1523亿元（增128%） [8][9][10] - 贷款行业集中度高：租赁和商务服务业贷款4455亿元（增36.74%）占贷款总额18.33% 主因地方政府平台贷增加 [11][12] - 对公贷款余额1.63万亿元（增24.36%）占贷款总额66.88% 个人贷款余额6955亿元（增9.6%）占28.62% [11] 资本充足性 - 核心一级资本充足率8.49% 一级资本充足率11.17% 资本充足率12.36% 较2024年末分别下降0.63、0.65、0.63个百分点 核心一级资本充足率逼近7.75%监管底线 [13] - 2025年4月和6月分别发行永续债200亿元和100亿元 票面利率2.05%-2.08% 仅补充其他一级资本 无法提升核心一级资本 [15] 资产质量与风险 - 不良贷款率0.84% 较2024年末下降0.05个百分点 但同期转销不良贷款99.19亿元 [16][19] - 2025年2-5月挂牌转让个贷不良资产包9期 未偿本息规模147.23亿元 相当于上半年净利润72.75% 均因流拍追加"反委托"条款 [18] - 分行业不良率：房地产业3.95%（升1.75个百分点）信息传输与软件业1.84%（升0.04个百分点）个人经营性贷款1.67%（降0.37个百分点） [19] - 拨备覆盖率331.02% 较2024年末下降19.08个百分点 拨贷比2.77% 较2023年末下降0.71个百分点 [19] 治理与合规 - 2025年上半年收到多张监管罚单：深圳分行因贷款管理问题被罚200万元并没收违法所得16.43万元 宿迁分行因贷款管理问题被罚85万元 [20] - ESG评分21分（满分100）在上市城商行中排名末位 E、S、G得分均低于行业平均 [21] - 董事长葛仁余将于2025年10月年满60岁 可能面临管理层变更 [21]

核心观点 - 金融街控股主体信用等级维持AAA，评级展望稳定，债券信用等级同样维持AAA [41][42] - 公司拥有强有力的股东支持、自持物业为现金流及利润形成补充以及融资渠道通畅等因素对公司信用水平起到支撑作用 [3][4] - 房地产行业风险、部分项目面临较大去化压力、2024年大额亏损等因素对公司信用水平产生负面影响 [4][8] 评级观点 - 公司股东北京金融街投资（集团）有限公司是北京市西城区国资委旗下重要的资产管理平台，为公司提供资金和业务协同支持 [7] - 公司大部分自持物业位于北京金融街区域，稀缺地理位置使得投资物业保持较高出租率及租金水平，提供稳定现金流和利润 [7] - 公司保持畅通且多元的融资渠道，融资成本优势强 [8] - 房地产行业仍处于改善修复阶段，对公司经营提出更高挑战 [8] - 部分项目面临较大去化压力，2024年出现大额亏损，面临较大经营业绩压力 [8] 财务概况 - 2024年公司资产总计1,216.33亿元，负债合计940.32亿元，所有者权益276.01亿元 [9] - 2024年营业总收入190.75亿元，净利润-115.56亿元，营业毛利率3.00% [9] - 2024年净负债率222.11%，总债务/EBITDA为-10.05X，EBITDA利息保障倍数为-2.54X [9] - 2024年经营活动产生的现金流量净额59.98亿元，投资活动净流出3.09亿元，筹资活动净流出66.17亿元 [9] 业务运营 - 公司坚持深耕五大城市群中心城市，2024年全口径签约销售金额195亿元，销售均价1.6万元/平方米 [17] - 截至2025年3月末，公司土地储备全口径可结算规划建筑面积1,183万平米，权益规划建筑面积965万平米 [20] - 公司自持物业可出租面积约123.37万平方米，2024年物业租赁收入17.29亿元 [27][28] - 2024年公司新拓展项目2个，新增土地金额4.4亿元，新增土地规划建筑面积12.2万平方米 [23] 行业比较 - 2024年金融街控股全口径签约销售金额195亿元，低于首开集团(400亿元)和大悦城控股(369亿元) [10] - 公司2024年净负债率222.11%，高于首开集团(216.85%)和首创城发(304.70%) [10] - 公司非受限货币资金/短期债务为3.25X，优于首创城发(0.44X) [10] 债务情况 - 截至2025年3月末，公司总债务726.99亿元，短期债务占比3.25% [24] - 公司债务融资工具发行顺畅，利率处于同行业较优水平 [24] - 截至2025年3月末，公司获得银行授信额度999亿元，其中未使用604亿元 [30]

公司评级 - 神通科技集团主体信用等级维持AA-，评级展望稳定 [3][5] - "神通转债"信用等级维持AA- [3] - 评级基于公司优质下游客户、稳定合作关系、较小债务规模及通畅融资渠道等优势 [3][10] 财务表现 - 2024年营业总收入13.89亿元，同比下降15.2% [9][10] - 2024年净利润亏损0.32亿元，2023年为盈利0.55亿元 [9][10] - 2024年营业毛利率18.53%，较2023年下降0.88个百分点 [9][10] - 2025年一季度营业总收入3.42亿元，营业毛利率回升至22.04% [9][10] - 2024年经营活动净现金流3.75亿元，同比增加190.7% [9][10] 业务运营 - 主要产品动力系统零部件2024年销量207.92万件，同比下降10.1% [18] - 饰件系统零部件2024年销量558.32万件，同比下降7.9% [18] - 客户集中度较高，前五大客户销售占比61.79% [16] - 研发投入占比6.13%，拥有623项专利（109项发明专利） [19] 行业环境 - 2024年新能源汽车渗透率提升，传统燃油车市场份额下降 [16] - 汽车零部件行业向电动化、智能化、轻量化方向发展 [13] - 新能源车发展为零部件企业提供新市场机遇 [12][13] 募投项目 - 光学镜片生产基地建设项目计划总投资6.26亿元 [19] - 预计2026年7月达产，年产1030万台(套) [19] - 截至2024年末已投入1.16亿元，完成厂房建设 [19]

公司评级与信用状况 - 公司主体信用等级维持AA，评级展望稳定，"旺能转债"信用等级维持AA [3][28][29] - 评级支撑因素包括垃圾焚烧项目集中在浙江省内且市级项目居多，产能利用率保持高位，发电效率提升，部分项目处理费上调，盈利能力处于行业较好水平 [3][6][12] - 财务状况稳健，经营获现能力提升，杠杆水平持续下降，资产负债率从2022年的56.75%降至2025年3月的51.73% [6][22][24] 业务运营 - 核心业务为生活垃圾焚烧发电，2025年3月末运营21座电厂，设计处理能力21,820吨/日，产能利用率接近满产 [12][13][14] - 2024年垃圾处理量789.52万吨，发电量30.36亿千瓦时，上网电量25.68亿千瓦时，蒸汽供应量125.11万吨 [14] - 餐厨垃圾业务协同发展，2025年3月末处理能力达2,810吨/日，2024年处理量78.56万吨，油脂提取量3.14万吨 [19][20] - 锂电池循环再利用业务持续亏损，2024年收入0.57亿元，毛利率-59.90%，公司拟关停/破产/出售相关资产 [16][18][21] 财务表现 - 2024年营业总收入31.73亿元，毛利率38.54%，净利润5.49亿元，EBITDA 16.57亿元 [6][18][24] - 经营活动现金流净额15.96亿元，投资活动现金流净流出6.21亿元，筹资活动现金流净流出7.14亿元 [24] - 总债务从2022年的59.72亿元降至2025年3月的56.57亿元，总债务/EBITDA从3.67倍降至3.47倍 [6][24][27] - 2024年应收账款12.43亿元，回款周期拉长需关注 [7][22] 行业比较 - 2024年垃圾处理能力低于伟明环保(33.70万吨/日)和绿色动力(33.61万吨/日)，但盈利能力优于同业 [8] - 总资产收益率6.22%高于绿色动力(3.68%)，EBITDA利息保障倍数6.93倍优于同业 [8][24] - 总资本化比率45.92%低于绿色动力(58.00%)，财务杠杆处于行业中游 [8] 未来展望 - 预计2025年总资本化比率进一步降至42.00%~44.00%，总债务/EBITDA降至3.10~3.38倍 [27] - 垃圾焚烧项目效率持续提升推动收入利润增长，资本支出减少导致债务规模小幅下降 [26] - 南太湖五期项目采用超高压炉内再热技术，吨垃圾发电量从350度提升至700度，热效率从22%提高至30% [16]