核心观点 - 小马智行在自动驾驶货运与出租车业务上取得多项进展，包括获得跨省重卡示范许可和实现Robotaxi月度单车运营盈利，并获机构关注其技术积累和商业化前景 [1][4] 业务进展与运营数据 - **货运业务突破**：公司于2026年03月10日获得天津市三部门联合认定，成为首家获得跨省自动驾驶重卡示范应用许可的企业 [2] - **货运合作与测试**：公司将携手中国外运在京津塘高速北京段和天津段提供自动驾驶高速货运服务，测试路段总长超过100公里，最高测试速度达90公里/小时 [2] - **Robotaxi运营盈利**：公司第七代Robotaxi于2026年2月在深圳实现月度单车运营盈利转正 [2] - **Robotaxi运营数据**：实现盈利的单车单日平均净收入为338元，单车日均订单量稳定在23单 [2] - **节假日需求旺盛**：春节期间订单活跃度提升，单车日均付费订单达26单 [2] - **成本控制成效**：自动驾驶套件成本下降70%是盈利转正的关键驱动因素之一 [2] 股票市场表现 - **港股近期走势**：近一周（2026年03月04日至03月11日），小马智行-W(02026.HK)股价区间涨跌幅为-6.26%，振幅达16.47% [3] - **港股价格区间**：最高价出现在03月05日（109.60港元），最低价出现在03月09日（91.70港元） [3] - **港股最新收盘**：03月11日最新收盘价为101.90港元，单日涨幅0.30%，成交额约72.52万港元 [3] - **美股表现**：同期，美股小马智行(PONY.OQ)区间涨跌幅为-0.08%，最新报12.90美元（03月11日数据） [3] 行业环境与机构观点 - **政策环境支持**：政策环境支持L4级自动驾驶商业化落地，公司在一线城市运营区域有望进一步放开 [4] - **中美竞争态势**：中美在Robotaxi领域的竞争升级，中国通过试点扩张和模式创新加速规模化 [4] - **公司竞争优势**：小马智行作为国内主流玩家，在技术积累和城市覆盖方面具有先发优势 [4]

文章核心观点 - 文远知行近期获得多家机构积极评级，但股价表现相对疲软，主要受市场流动性、行业竞争及盈利前景担忧等因素影响 [1] 机构观点 - 麦格理首次覆盖给予“跑赢大市”评级，看好其海外轻资产模式及中东Robotaxi部署计划 [2] - 摩根大通重申“增持”评级，但指出其美股年内跑输相关指数，市场担忧Robotaxi领域竞争 [2] - 中银国际维持“买入”评级，预计2025年第四季度收入环比增长超70%，但股价未充分反映该预期 [2] 股票近期走势 - 尽管有利好评级，文远知行美股与港股近期均出现下跌，成交额显示流动性较低 [3] - 年初至今，其美股和港股累计跌幅显著，反映资金对高估值自动驾驶板块持谨慎态度 [3] 行业与风险分析 - Robotaxi领域竞争激烈，且公司仍处于亏损阶段，市场更关注短期盈利验证 [4] - L4级自动驾驶商业化尚处早期，政策与技术进步的不确定性可能压制估值 [4] 股价异动原因 - 与Uber合作、支付宝接入等利好近期已释放，部分资金可能选择“利好出尽”获利了结，导致股价在短期上涨后未能持续 [5] 未来发展 - 机构普遍认可公司的技术优势和全球化布局，但市场更关注其盈利时间表 [6] - 尽管中东业务有盈亏平衡进展，投资者仍担忧扩张带来的现金流压力 [6]

小马智行第七代Robotaxi上线 - 小马智行第七代Robotaxi于11月5日正式上线运营，从4月全球首发到投入运营仅用时半年 [1] - 第七代Robotaxi采用100%车规级零部件并搭载自研L4级车规级域控制器，域控制器搭载4颗Orin-X芯片，算力使用效能较上一代提升3倍 [1] - 第七代自动驾驶套件总成本较上代下降70%，域控制器体积、重量、功耗、成本较上一代分别下降50%至80% [1][2] - 公司计划在2025年底实现千辆车队规模，并预计车队规模达到1000台时可实现运营自负盈亏 [1][2] L4级自动驾驶行业商业化进展 - 行业头部公司如小马智行、佑驾创新、新石器等正加速L4级自动驾驶的商业化运营布局 [2][3] - 新石器公司完成D轮超6亿美元融资，为中国自动驾驶领域最大一笔私募融资，其L4自动驾驶车辆累计交付突破1万台，部署城市数突破300个 [3] - 佑驾创新发布无人物流品牌“小竹无人车”，其L4自动驾驶iRobo业务在半年内营收破千万元 [2] - 新石器公司今年上半年已实现连续单月盈利，预计明年能实现全面盈利 [4] 行业核心驱动力与成本控制 - 行业商业化核心驱动力在于技术迭代与成本控制的双重突破，成本下降主要源于规模化采购与国产供应链成熟、车规级SoC芯片算力平台降本增效以及算法优化实现模型压缩 [4][5] - “低成本+高可靠性”路径标志着行业从技术验证迈入规模化运营阶段，为Robotaxi实现自我造血提供基础 [4][5] - L4级自动驾驶车队达到一定规模后，相关公司将迎来盈利收获期，并对资本市场融资产生正向作用 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖江铃汽车，给予“增持 - A”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 短期公司在新能源和海外市场加大布局，商 + 乘各重磅车型逐步放量，业绩有望稳健增长；中长期看好公司在新能源、L4 级自动驾驶商业化等前沿科技领域取得技术突破，持续提升产品力，巩固市场地位 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025 年 5 月 29 日收盘价 22.11 元，年内最高 / 最低 34.48/17.35 元，流通 A 股 / 总股本 5.18/8.63 亿，流通 A 股市值 114.63 亿，总市值 190.86 亿 [1] - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 0.35 元，摊薄每股收益 0.35 元，每股净资产 12.63 元，净资产收益率 2.84% [1] 事件描述 - 2024 年公司实现营业收入 383.74 亿元，同比 +15.70%；归母净利润 15.37 亿元，同比 +4.17%；扣非净利润 13.56 亿元，同比 +36.28% [2] - 2025 年 Q1 公司实现营业收入 79.67 亿元，同比 - 0.09%；归母净利润 3.06 亿元，同比 - 36.56%；扣非净利润 1.47 亿元，同比 - 65.02% [2] 事件点评 - 2024 年营收显著增长，整车营收 347.02 亿元，同比 +14.32%，SUV、皮卡、轻型客车销量稳健增长；零部件营收 18.07 亿元，同比 +5.04%；销售材料及其他营收 11.38 亿元，同比 +130.73%；汽车保养服务及其他营收 7.27 亿元，同比 +26.65% [3] - 2024 年毛利率 14.13%，同比 - 1.25pct；净利率 3.14%，同比 - 0.07pct，25Q1 毛利率 11.81%，同比 - 0.48pct；净利率 3.88%，同比 +0.88pct，受价格战影响，毛利率承压，净利率表现稳健 [3] 公司优势 - 国际市场拓展成效显著，2024 年出口量升至 11.66 万辆，同比 +21.9%，海外经销商超 100 家，展厅超 1000 个，整车及 CKD 出口超 100 个国家及地区，沙特市场销量突破 2 万辆，已与福特签署整车出口合作框架协议，产品输送至 105 个国家 [4] - 新能源战略转型持续推进，新能源车全年销量达 1.09 万辆，销售收入 11.18 亿元，全新纯电轻客 E 福顺、纯电轻卡 E 顺达等完善商用车电动化布局，江铃乐行新能源运力品牌拓展业务，提供系统化解决方案 [4] - 积极布局智能网联，与文远知行合作获广州 L4 级路测许可，与腾讯、经纬恒润、百度、德赛西威等建立多元合作生态 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 424.39、482.08、557.28 亿元；归母净利润分别为 16.00 亿元、18.49 亿元、21.87 亿元，EPS 分别为 1.85、2.14、2.53 元，对应 PE 分别为 11、10、8 倍 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,167|38,374|42,439|48,208|55,728| |YoY(%)|10.2|15.7|10.6|13.6|15.6| |净利润(百万元)|1,476|1,537|1,600|1,849|2,187| |YoY(%)|61.3|4.2|4.1|15.5|18.3| |毛利率(%)|15.4|14.1|12.6|13.2|14.2| |EPS(摊薄/元)|1.71|1.78|1.85|2.14|2.53| |ROE(%)|10.7|11.4|11.3|11.5|11.8| |P/E(倍)|12.2|11.8|11.3|9.8|8.3| |P/B(倍)|1.7|1.6|1.4|1.3|1.1| |净利率(%)|4.4|4.0|3.8|3.8|3.9| [10]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入383.74亿元，同比+15.70%；归母净利润为15.37亿元，同比+4.17%；扣非净利润为13.56亿元，同比+36.28% [2] - 2025年Q1公司实现营业收入79.67亿元，同比-0.09%；归母净利润为3.06亿元，同比-36.56%；扣非净利润1.47亿元，同比-65.02% [2] - 2024年毛利率14.13%，同比-1.25pct；净利率3.14%，同比-0.07pct；25Q1毛利率11.81%，同比-0.48pct；净利率3.88%，同比+0.88pct [3] 业务分项 - 2024年整车营收347.02亿元，同比+14.32%，SUV、皮卡、轻型客车销量均实现稳健增长 [3] - 零部件营业收入18.07亿元，同比+5.04%；销售材料及其他11.38亿元，同比+130.73%；汽车保养服务及其他7.27亿元，同比+26.65% [3] - 新能源车销量达1.09万辆，实现销售收入11.18亿元 [4] 海外市场 - 2024年出口量11.66万辆，同比+21.9%，海外经销商超100家，展厅超1000个，覆盖超100个国家及地区 [4] - 沙特市场销量突破2万辆，与福特签署整车出口合作框架协议，产品已输送至105个国家 [4] 新能源与智能化 - 新能源产品线覆盖轻客、轻卡、皮卡领域，推出纯电轻客E福顺、纯电轻卡E顺达等车型 [4] - 江铃乐行新能源运力品牌拓展运力和租赁业务，提供全场景解决方案 [4] - 与文远知行合作获广州L4级路测许可，并与腾讯、百度等企业合作推动智能驾驶技术发展 [5] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为424.39、482.08、557.28亿元；归母净利润分别为16.00、18.49、21.87亿元 [6] - 2025-2027年EPS分别为1.85、2.14、2.53元，对应PE分别为11、10、8倍 [6]