Pfizer (NYSE:PFE) 2025 Conference November 19, 2025 04:00 AM ET Company ParticipantsDave Denton - Executive Vice President and CFOConference Call ParticipantsAkash Jawhari - AnalystAkash JawhariGood morning, everyone. I hope you're all doing well. Nice to see a packed room. Day three of our London Healthcare Conference. I was mentioning to Dave, it's good to see optimism and smiling faces year over year in Greece. My name is Akash Jawhari. I'm a pharma and biotech analyst here at Jefferies. I have the pleas ...

涉及的行业与公司 * 行业为中国医疗保健行业下的制药领域，具体讨论中国肥胖症治疗市场[1] * 涉及的具体药物产品包括礼来/信达生物的Mazdutide、诺和诺德的Wegovy（司美格鲁肽注射剂）、礼来的Mounjaro（替尔泊肽）以及口服GLP-1药物等[2][3][6][7] 市场潜力与当前格局 * 中国肥胖症市场目前渗透率不足，但潜力巨大[2] * 中国肥胖定义标准（BMI阈值28）与美国（BMI阈值30）不同，中国人群平均BMI为24[3] * 当前GLP-1疗法主要用于40岁以下年轻人群的“美容减肥”，而非出于健康原因寻求治疗的肥胖患者，除非存在严重并发症[3] * GLP-1疗法的引入正开始改变公众观念并推动治疗需求增长[3] * 替尔泊肽因其最强的减重效果和可控的安全性，目前最受欢迎且初期市场接纳势头强劲[2][3] * Mazdutide显示出对肝脏的益处，导致一些伴有MASH（代谢相关脂肪性肝炎）的患者主动要求使用该药[3] 价格、支付与品牌价值 * 当前已获批GLP-1疗法的品牌价值被认为一般，主要因其上市时间短，成本是患者选择的主要决定因素[2][6] * 政府目前对肥胖适应症纳入医保报销持谨慎态度，但如果标签增加心血管或其他合并症益处（如OSA），则存在潜在可能[3][6] * 政府尚未准备将肥胖认定为可用药物治疗的疾病[6] * 价格是市场增长的关键，专家预计随着大量本土公司开发司美格鲁肽仿制药，价格将大幅下降[6] * 当前GLP-1疗法每月费用在人民币4000元至4500元（约560-630美元）之间（Wegovy <4000元/月，Mounjaro约4500元/月，Mazdutide介于两者之间）[6] * 司美格鲁肽仿制药上市后，价格可能下降高达90%，至每月人民币400元（约50美元）[6] * Wegovy在仿制药上市前市场存在时间短，建立品牌忠诚度的能力有限[6] * 在线购买减肥药非常普遍，绝大多数销售来自线上渠道而非医院，目前监管环境宽松，但若出现严重不良事件，未来可能面临限制[6] 未来市场驱动因素 * 口服和长效GLP-1药物是市场扩张的额外驱动因素[2][7] * 专家预计口服GLP-1将比注射剂更受青睐，因其供应链要求较低（无需冷藏）且价格可能更低，有助于向欠发达地区扩张市场[7] * 对于每日口服药物，患者可接受的最高自付费用约为每天30元人民币（约4美元/天或120美元/月）[7] * 长效GLP-1作为维持疗法有潜力提高患者依从性[7] 药物特性与患者体验 * 据报道，中国患者使用替尔泊肽时经历的胃肠道不良事件少于其他GLP-1药物，尽管临床数据（SURMOUNT-5）显示GI毒性水平相似[2][7] * 目前中国患者使用GLP-1药物的平均治疗时长为2-3个月，患者尚未准备好将其视为终身疗法[7] * 专家不了解中国存在复合GLP-1市场，但指出有足够产能可显著降低原料药成本，有“数十家公司”正在测试/开发生物类似药司美格鲁肽[2][7] * Eloralintide因其强效和关联性心率降低而被提及[7] 营销与患者偏好 * 患者常带着特定的药物偏好就诊，这很大程度上受本土药企促销活动的影响[3] * 直接面向消费者的广告对患者药物偏好有显著影响，特别是当患者认识到药物对肥胖相关合并症（如MASH/脂肪肝病）的潜在益处时[7]

并购标的估值与战略意义 - 肥胖药物市场潜力巨大 结合糖尿病市场总规模估计超过1300亿美元[1] - Metera资产对诺和诺德和辉瑞均具有高价值 是双方争夺的焦点[1][3] - 对辉瑞而言 收购Metera意味着进入肥胖症治疗领域[3] - 对诺和诺德而言 收购有助于弥补其产品组合短板并支持下一阶段增长[2][3] 诺和诺德的竞争态势与需求 - 诺和诺德股价已下跌超一半 因业绩指引下调和药物问题[2] - 公司急需新的增长动力来支撑未来发展[2] - 目前肥胖药物市场主要由礼来和诺和诺德主导[2] - 辉瑞可能成为重要的第三方竞争者[2] Metera对诺和诺德产品线的补充 - Metera为诺和诺德提供其目前缺乏的长效GLP-1药物 用药频率可从每周一次延长至每月一次[5] - 公司计划为amalin药物采取多种开发策略 可能包括Metera资产[6] - Metera口服剂型是一种肽类药物 没有食物效应 优于需服药后半小时禁食的WGgo口服药[6] 药品定价与医保政策影响 - 预计最低剂量的减肥药将以149美元的价格在Trump RX上销售 以换取医疗补助和医疗保险对肥胖治疗的覆盖[8] - 此举对肥胖药物市场意义重大 因之前一直缺乏真正的医疗保险覆盖[9] - Zepbound的299美元定价被认为是一笔不错的交易 比礼来直销的最低剂量现金支付价格低50美元[9][10] - 更高剂量的定价预计会更高 总体而言是礼来和诺和诺德的胜利 因其获得了巨大市场的准入权[10] 交易前景与资产价值 - 去除了交易风险的肥胖资产备受市场追捧[7] - 预计辉瑞的报价可能超过诺和诺德 且辉瑞已获得FTC批准 交易可在数周内完成[7]

收购竞价战核心进程 - 辉瑞最初于9月同意以49亿美元收购Metsera，加上未来付款后总额可达73亿美元 [5] - 诺和诺德于上周四提出约60亿美元的竞争性收购要约，加上未来付款后总额可达90亿美元，触发辉瑞在四个工作日内重新谈判的期限 [6] - 截至本周二，Metsera认为诺和诺德最新提出的高达100亿美元的出价优于辉瑞修订后的约81亿美元报价 [9] - 根据原始协议条款，辉瑞有两个工作日的时间谈判调整其提案，之后若Metsera董事会仍认为诺和诺德方案更优，则有权终止与辉瑞的合并协议 [10] 法律纠纷与公司回应 - 辉瑞于上周五提起首次诉讼，旨在阻止Metsera终止与其的现有合并协议 [7] - 辉瑞于本周一提起第二起诉讼，指控诺和诺德的竞购行为是反竞争的，并指控Metsera控股股东与诺和诺德合谋 [16] - 辉瑞的首起诉讼主张诺和诺德的要约因重大监管风险而无法构成“更优提案” [17] - Metsera称辉瑞的诉讼论点为“无稽之谈”，并将在法庭上进行回应 [7] - 诺和诺德回应称辉瑞关于其意图抑制创新的指控是虚假且毫无根据的 [17] - 辉瑞首席财务官表示公司将利用所有合法权利，并继续通过多种途径主张其权利 [19] 收购目标Metsera的价值分析 - Metsera成立于2022年，拥有通过许可和收购获得的口服和注射疗法产品线，包括一种GLP-1药物和一种胰淀素治疗药物 [11] - 其正在开发的药物可实现每月一次给药，频率低于现有的每周注射剂 [11] - 分析师指出，尚不清楚Metsera的GLP-1或胰淀素药物与诺和诺德自有药物相比是否具有差异化，其每月一次给药方法的可行性也尚未得到证实 [14] - 收购Metsera对辉瑞而言是进入利润丰厚肥胖症市场的关键机会，因其自身减肥药候选药物在过去两年因安全问题连续受挫 [12] - 诺和诺德虽开创了减肥药市场，但过去一年市场份额被礼来夺取，且现有产品线未能给投资者留下深刻印象，面临来自安进、罗氏等新竞争者的压力 [13] 行业与市场背景 - 诺和诺德是高效GLP-1药物（如Ozempic和Wegovy）的市场领导者，但正急于夺回市场领先地位 [13] - 分析师认为，诺和诺德竞购Metsera的目的既为自身发展，也为防止该生物技术公司的药物落入辉瑞或其他制药商之手 [15] - 根据健康政策研究组织KFF数据，保险公司已将明年保费平均提高26% [22]

公司业绩与展望 - 诺和诺德第三季度业绩公布 下调全年利润和收入预测 [1] - 公司CEO将下调归因于对GLP-1疗法增长预期的降低 [1] 政府定价与医保覆盖 - 白宫正与诺和诺德及礼来公司商讨 计划在政府运营的网站上以每月149美元的价格提供其肥胖症药物 [2] - 根据报告 Medicare和Medicaid将涵盖这些减肥药物 [2] 行业竞争与并购动态 - 诺和诺德与辉瑞正在争夺肥胖药物开发商Metera [3] - 尽管市场已有新药 但肥胖市场仍被视为未满足的需求 [3] - 对Metera公司的报价已达到100亿美元 显示出该领域的重要性 [3]

法律诉讼与收购要约 - 辉瑞对Metsera和诺和诺德提起诉讼 指控Metsera在宣布诺和诺德的85亿美元收购要约为更优方案时违反了合并协议义务[1] - 辉瑞请求法院发布临时限制令 以阻止Metsera终止协议[1] - 辉瑞指控诺和诺德的收购要约是市场主导公司的非法尝试 旨在规避反垄断审查并存在重大监管风险[2] - Metsera给予辉瑞提高报价的最后期限为周二[2] 收购进展与反垄断审查 - 辉瑞拟以73亿美元收购Metsera的交易已获得美国联邦贸易委员会的早期反垄断批准[3] - 反垄断审查等待期根据《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法》提前终止 比11月7日的最后期限提前了一周多[3] 公司战略与市场背景 - 辉瑞目前不销售减肥药 正试图进入快速增长的肥胖症市场 该市场预计到2030年代初将达到1500亿美元[3] - 公司在开发自有疗法方面遭遇挫折 并寻求抵消COVID相关收入下降和即将到来的专利到期影响[4] - 诺和诺德寻求收复被礼来公司抢占的市场份额 礼来的Zepbound和Mounjaro显示出更强的临床效果[4] - Metsera的研发管线包括实验性GLP-1和胰淀素疗法 分析师认为其峰值销售额可能达到50亿美元[4]

公司战略与市场定位 - 公司致力于成为不断增长的肥胖症市场中的主要参与者 [1] - 公司与罗氏就其主要资产petrelintide达成了一项重要的合作协议 [1] 研发管线与关键里程碑 - 公司主要资产petrelintide的二期临床试验将有关键数据读出 [1] - 已授权给勃林格殷格翰的survodutide项目将进入三期临床试验并有关键数据读出 [1] - 公司与罗氏的合作重点在于共同加速推进petrelintide项目 [1] - 公司对即将到来的密集数据发布期感到兴奋 [1]

公司临床进展 - 口服肥胖药物VK2735中期研究结果喜忧参半 最高剂量组患者13周体重下降12.2% 而安慰剂组仅下降1.3% [1] - 研究存在高停药率问题 引发对药物安全性和耐受性的担忧 [1][2] - 管理层计划通过低剂量逐步递增方案缓解副作用问题 [2] 行业竞争格局 - 肥胖药物市场规模预计到2030年将达到1000亿美元 [4] - 礼来和诺和诺德凭借注射剂Zepbound与Wegovy主导市场 目前尚无口服减肥药获批 [4][6] - 诺和诺德口服版Wegovy正处于FDA审评阶段 若获批将重塑竞争格局 [6] 公司战略定位 - 皮下注射版VK2735已启动两项后期研究 数据最早2026年底或2027年初公布 [7] - 公司无上市产品且无合作方 现金流持续消耗 决定集中资源开发肥胖管线 [8] - 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）和X连锁肾上腺脑白质营养不良（X-ALD）项目正寻求合作机会 [8] 财务与估值表现 - 股价年内下跌38% 同期行业指数上涨4% 跑输医疗板块和标普500指数 [12] - 市净率3.63倍 高于行业平均的2.98倍 [14] - 2025年和2026年每股亏损预测在过去30天大幅扩大 [14] - 截至2025年6月底持有8.08亿美元现金 零负债 [16] 发展挑战 - 口服VK2735的耐受性问题削弱公司作为并购标的的吸引力 [2] - 皮下注射版VK2735即使成功也需至少两年才能商业化 [9] - 目标市场存在礼来、诺和诺德等制药巨头竞争 [15]

财务数据和关键指标变化 - 2025年前六个月销售额同比增长18%，营业利润增长29% [8] - 毛利率下降至83.4%（2024年为84.9%），主要由于Catalent相关摊销折旧及产能扩张成本 [42] - 自由现金流降至336亿丹麦克朗（2024年为413亿），资本支出增至281亿丹麦克朗（2024年为189亿） [47] - 稀释每股收益增长23%至12.49丹麦克朗，中期股息提高7%至每股3.75丹麦克朗 [46][48] 各条业务线数据和关键指标变化 糖尿病护理 - GLP-1糖尿病产品销售额增长10%，美国市场增长9%，国际市场增长10% [12] - Ozempic在美国每周处方量约69万标准单位 [18] - Rybelsus在40个国家上市但增长趋缓 [105] 肥胖护理 - 肥胖护理业务整体增长58%，美国市场增长36%，国际市场增长125% [13] - Wegovy在美国每周处方量约28万，现金渠道渗透率达10% [20] - 国际市场中Wegovy单独销售额达122亿丹麦克朗，同比增长335% [23] 罕见病 - 罕见病业务增长15%，美国市场增长23%，国际市场增长10% [15] - 内分泌紊乱产品增长49%，主要来自Norditropin和Segroya [15] - 血友病产品增长6%，主要来自NovoSeven和Lemo [16] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 整体增长17%，受340B条款调整影响约30亿丹麦克朗 [13] - 复合GLP-1药物估计影响约100万患者，抑制Wegovy处方增长 [19] - CVS国家模板 formulary变更使Wegovy成为唯一覆盖的肥胖GLP-1药物 [21] 国际市场 - 整体增长19%，中国市场因经销商库存调整低于预期 [22][75] - GLP-1糖尿病和肥胖产品在IO市场份额达71% [24] - Wegovy已在35个国家上市，2025年新增15个市场 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 全球糖尿病和肥胖患者分别超5.5亿和9亿，但GLP-1渗透率仅7%，品牌抗肥胖药物渗透率不足1% [28][29] - 肥胖治疗组合将扩展至不同BMI类别和合并症（心血管疾病、心衰、骨关节炎等） [31] - 与Septurna合作开发小分子药物治疗肥胖和糖尿病 [11] - 研发重组：合并研究和早期开发部门，由Martin Lange统一领导 [56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 下调2025年全年指引：销售额增长预期降至8-14%，营业利润增长预期降至10-16% [49] - 下调原因：美国Wegovy和Ozempic增长放缓，部分IO市场渗透低于预期 [50] - 口服semaglutide 25mg预计2026年在美国非限制供应上市 [103] - 对semaglutide在心血管获益方面的独特优势表示信心（SUSPAIN 6试验显示26%风险降低） [121] 其他重要信息 - 皮下/口服amylretin进入III期临床开发（AMACE项目），12周体重减轻达9.7-22% [34][35] - semaglutide 7.2mg已提交EMA审批，日本提交NASH适应症申请 [25][39] - 终止sulfurmin（FGF21）开发，因疗效未显著超越semaglutide [111] - 管理层变更：Maziar Doustdar接任CEO，Emil Larsson接管国际业务 [55][58] 问答环节所有提问和回答 Wegovy与CVS合作 - CVS formulary转换进展符合预期，但未透露具体转换患者数 [66] - 复合GLP-1问题将持续采取法律行动，包括与FDA加强沟通 [68] 中国市场 - 增长放缓主因2024年库存积累和渠道扩张不足，非竞争导致 [75] - 中国团队将加强二三线城市覆盖和线上渠道 [76] 产能与产品管线 - 国际Wegovy供应能力已提升4倍，2025年新增15个市场 [102] - 口服semaglutide肥胖适应症计划在获批后立即推出现金渠道 [136] 定价策略 - Wegovy价格侵蚀将集中在下半年，因现金渠道建设和保险准入投资 [118] 研发进展 - CagriSema单室装置只需临床等效性研究，无需完整III期 [148] - SURPASS CVOT显示tirzepatide心血管获益未超越dulaglutide [120]

2025年第一季度业绩概览 - 公司第一季度销售额同比增长7%至154亿瑞士法郎，按固定汇率计算增长6% [1] - 制药部门销售额按固定汇率计算增长8%至119亿瑞士法郎，主要受关键药物强劲需求推动 [2] - 诊断部门销售额稳定在35亿瑞士法郎，免疫诊断产品和病理解决方案的需求增长抵消了中国医疗定价改革的影响 [2] 主要产品表现 - 五大增长驱动药物（Phesgo, Vabysmo, Xolair, Hemlibra, Xofluza）合计销售额为36亿瑞士法郎，较2024年同期增加7亿瑞士法郎 [5] - 多发性硬化症药物Ocrevus销售额增长6%至18亿瑞士法郎 [5] - 血友病A药物Hemlibra销售额飙升11%至12亿瑞士法郎 [6] - 眼科药物Vabysmo销售额因强劲需求激增18%至10亿瑞士法郎 [6] - 乳腺癌药物Phesgo销售额同比飙升52%至5.93亿瑞士法郎 [7] - 哮喘药物Xolair销售额增长26%至6.45亿瑞士法郎 [7] - 血癌药物Polivy销售额增长42%至3.58亿瑞士法郎 [8] - 受生物类似药竞争影响，Avastin销售额下降15%至2.74亿瑞士法郎，Herceptin销售额下降20%至2.92亿瑞士法郎 [9] 财务表现与市场表现 - 公司股价年内迄今上涨12.2%，而行业同期下跌3% [3] - 公司确认2025年业绩指引，预计总销售额按固定汇率计算将实现中个位数增长，核心每股收益将实现高个位数增长，并计划进一步提高股息 [11] 战略发展与管线更新 - 公司计划未来五年在美国投资500亿美元用于制药和诊断的研发与制造 [16] - 上月，公司从丹麦Zealand Pharma获得长效胰淀素类似物petrelintide的共同开发和商业化权利，计划开发其作为单药以及与主导候选药物CT-388的固定剂量组合，用于肥胖和超重人群 [12] - 欧洲委员会本月批准了Columvi联合化疗用于治疗不适合自体干细胞移植的复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤成人患者 [14]