行业整体表现与展望 - 预期澳门博彩业2024年第一季度EBITDA将同比增长7%至**20.67亿美元**，主要受惠于博彩收入增长**14%**[1] - 行业增长主要由高端市场带动，但行业利润率预计不会扩张，原因是竞争持续激烈，贵宾厅赢率不太可能超过正常化水平[1] 公司评级与目标价调整 - 里昂更新了对各博彩企业的盈利预测，以反映对返利、经营开支及非博彩收入的最新假设，并相应下调了目标价[1] - **银河娱乐(00027)** 与 **金沙中国(01928)** 仍是行业首选[1] - 将 **永利澳门(01128)** 的评级由“跑赢大市”下调至“持有”，认为其盈利进一步上升空间有限[1] 首选公司核心观点 - 看好 **银河娱乐** 的原因是其稳健的资产负债表、市场份额及利润[1] - 看好 **金沙中国** 的原因是其股息增长方面提供最佳能见度[1]

市场宏观环境与资产表现 - 美元指数因非农数据超预期及美联储降息预期下修而再度走强至100.2[4][8] - WTI原油价格受中东局势影响，于4月2日单日飙升近12%至112美元/桶以上，周涨幅达12.5%[4][10] - 伦敦金价全周上涨4.0%至4672美元/盎司，白银单日曾涨7.2%，全周累计涨4.7%[10] - 尽管受非农数据冲击一度上行，2年期与10年期美债收益率全周仍分别下行8.3个基点和8.5个基点，至3.83%和4.34%[4][12] 港股市场资金与情绪 - 港股整体卖空成交占比高达22%，其中恒生科技板块卖空占比升至23%[19] - 南向资金上周净流入54亿港元，但成交占比小幅降至22.0%[23] - 港股外资上周转为净流出33亿港元，年初至今累计净流出400亿港元[26] - A股两融资金连续三周净流出，上周净流出102亿元人民币[16] 行业与板块动态 - 报告认为在极端情景下，布伦特原油价格上限可能在160美元/桶[35] - 澳门3月博彩毛收入同比增长15%，恢复至2019年同期的87.5%，略超市场预期[36] - 报告建议在动荡市场中到必选消费板块寻找确定性，并重点关注啤酒和乳业[36] - 能源与大宗商品板块虽近期反弹，但相对权益资产仍处于大周期低位[7][48]

市场流动性动态 - 美元指数因非农数据超预期及美联储降息预期下调而走强至100.2[4][8] - WTI原油价格受中东局势及供给紧张推动，4月2日单日飙升近12%，突破112美元/桶，周涨幅达12.5%[4][10] - 伦敦金价周涨4.0%至4672美元/盎司，白银周涨4.7%至73.0美元/盎司[10] - 尽管受非农数据影响一度上行，但2年期与10年期美债收益率全周分别下行8.3和8.5个基点，收于3.83%和4.34%[4][12] - 离岸人民币对美元升值，美元兑离岸人民币全周下跌0.48%至6.89[4][8] 港股市场资金与情绪 - 港股整体卖空成交占比高达22%，恒生科技卖空占比升至23%[19] - 南向资金上周净流入54亿港元，但成交占比小幅降至22.0%[23] - 港股外资上周转为净流出33亿港元，年初至今累计净流出400亿港元[26] - A股两融资金连续三周净流出，上周净流出102亿元人民币[16] - 宽基与行业ETF上周分别净流出175亿元和96亿元人民币，资金流入集中在有色与黄金ETF[16] 行业与专题研究观点 - 极端情景下，布伦特原油价格上限预计为160美元/桶[35][36] - Claude代码泄露预计将加速AI编程产品分化，使具备特定能力的头部平台受益[33][36] - 澳门3月博彩毛收入同比增长15%，恢复至2019年同期的87.5%，略超预期[35][36] - 在当前市场震荡中，必选消费板块因业绩确定性和外资偏好被视作具有安全边际的配置方向[35][36] - 美债利息支付接近赤字规模，加剧再融资压力，且当前市场扰动对高负债、长久期企业信用影响更明显[40][42]

股权与股份 - 合资公司由公司拥有51%及WPT拥有49%[7] - 公司向WPT配发及发行12,824,756股新股份，占已发行股本总额10%[7] - 若合资公司15个月内达收益指标，公司须再向WPT配发及发行12,824,756股新股份，占已发行股本总额额外10%[7] 费用相关 - 合资公司每年需支付授权费500,000美元[9] - 公司不再向WPT发行股份，仅支付年度授权费500,000美元[12] - 第四阶段应付WPT的营运者费用为博彩利润净额的15%[21] - 截至2026年3月31日止财政年度，营运者费用年度上限为300万港元[33] - 2027年及2028年3月31日止财政年度，建议年度上限均为1000万港元[33] 业务模式 - 合资公司以B2B技术服务供应商身份营运[13] - 合资公司直接客户为Kaleilight等持牌中介机构[13] - 合资公司收取固定资讯科技解决方案费用及总博彩收益5%的可变服务费用[16] 合作分工 - Kaleilight负责物色博彩需求并转介给合资公司[14] - Kaleilight负责联系博彩拥有人与博彩场所运营商[15] - WPT确保平台上博彩符合PAGCOR规定[15] 风险承担 - 第二及第三阶段，合资公司作为B2B服务供应商，不承担博彩结果风险[17] - 第二及第三阶段，博彩系统管理商（如WPT）承担博彩风险并担任“庄家”角色[18] 市场拓展 - 合资公司第四阶段开发的应用程式目标市场限于菲律宾，计划扩展至亚太地区[20] 合规措施 - WPT与合资公司实施地理定位、IP地址监控、付款验证等合规措施[26] - 合资公司将每季审查WPT拒绝存取纪录，定期执行突击抽查与渗透测试[29] 商业授权 - WPT授予公司非独家商业权利，可存取及运用其专有原始码等[31] 其他 - 公司股份自2025年6月26日上午9时起暂停在联交所买卖[36]

行业表现 - 澳门3月博彩总收入按年增长15%至226亿澳门元，表现好于市场预期 [1] - 3月增速相较于2月的按年增幅14%有所加快 [1] - 今年第一季博彩总收入按年增长14%，延续了去年第三季增长13%及第四季增长15%的健康势头 [1] 公司评级与预测 - 维持对银河娱乐、金沙中国、美高梅中国及新濠博亚娱乐的“买入”评级 [1] - 目标价分别为银河娱乐53.4港元、金沙中国23.2港元、美高梅中国19.5港元及新濠博亚娱乐11美元 [1] - 基于近期派息表现，将金沙中国、永利澳门和美高梅中国2026至28财年的EBITDA预测平均微调少于1% [1] 投资观点 - 尽管存在对中东冲突影响及机票价格上涨的担忧，但行业数据表现强劲 [1] - 濠赌股目前股息收益率达6%至7%，被认为具有吸引力 [1]

公司2025年全年及第四季度业绩表现 - 2025年全年营业收入达347.875亿港元，同比增长10.8% [1] - 2025年全年经调整EBITDA突破100亿港元至100.052亿港元 [1] - 2025年第四季度经营收益为96.2亿港元，同比增长21% [1] 公司市场地位与运营效率 - 公司在2025年市场份额提升至16.1% [1] - 多项业绩指标创下历史新高 [1]

新消费行业 - 多地鼓励“学生放春秋假，家长同步休”并推出春假文旅“大礼包”，预计将带动出游热度，看好出行链后续业绩表现 [2][7] - 泡泡玛特预计年内推出多款联名产品，并将进军小家电业务，其与九号公司合作的首款IP联名电动车产品计划于4月推出 [2][8] - 2025年澳门访澳旅客总人数上升15%至4,010万人次创历史新高，头部博彩公司业绩表现优异，银河娱乐2025年经调整EBITDA上升19%至145亿港元，美高梅中国经调整EBITDA达100亿港元创历史新高 [9] - 2025年中国美妆市场规模达1.1万亿元同比增长2.8%，其中限额以上单位零售额达4,653亿元同比增长5.1%，国货贡献份额达57% [10] - 乐舒适2025年实现营业收入5.67亿美元同比增长24.87%，净利润1.21亿美元同比增长27.39%，毛利率由35.2%提升至35.9% [12] - 老铺黄金2025年实现收入273.03亿元同比增长221%，净利润48.68亿元同比增长230.5%，预计2026年第一季度净利润约36-38亿元 [13] - 蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元同比增长32.7% [14][15] - 泡泡玛特2025年实现收入371.2亿元同比增长184.7%，归母净利润127.8亿元同比增长308.8%，毛利率达72.1%同比提升5.3个百分点 [16] 北交所行业 - 中国医疗器械市场规模2030年有望增长至1.66万亿元，2024年医用耗材市场规模占比63.18% [2][19] - 我国高值医用耗材市场规模从2015年的602亿元增长至2024年的2,504亿元，复合年增长率为17.2%，其中血管介入耗材2024年市场规模约918亿元占比36.7% [2][19] - 2024年中国低值医用耗材市场规模或达1,852亿元，相比2015年373亿元复合增长率高达19.49%，注射穿刺类产品占比最大约为30% [2][19] - 北交所已上市公司包括爱舍伦、普昂医疗、海圣医疗、锦波生物等医用耗材类公司，丹娜生物等体外诊断类公司，以及锦好医疗、博迅生物、鹿得医疗等医疗设备类公司 [2][19] - 截至2026年3月27日，北交所已有22家公司披露2025年年报，其中18家同步推出年度利润分配预案且均采用现金分红 [5][47][48] - 北证50指数单周继续回调超3%，成交额快速萎缩至100亿元，板块估值与情绪回落充分 [5][49] - 本周北交所消费服务产业企业市值涨跌幅中值为-3.78%，44家企业市盈率中值由37.5倍降至36.5倍，总市值由1,000.36亿元降至953.22亿元 [20][21] - 一致魔芋2025年实现营业收入7.39亿元同比增长19.91%，归母净利润6,672万元同比减少23.05%，并拟每10股派发现金红利5.00元 [21] 金属新材料行业 - 近期伦敦现货黄金下跌10.71%至4,504.15美元/盎司，伦敦现货白银下跌19.00%至67.80美元/盎司，价格大幅回调 [23] - 金银价格回调主因包括美联储3月FOMC会议维持利率在3.5%至3.75%不变且“加息”重新进入讨论、美伊对抗进入“双轨博弈”阶段、中东冲突推升通胀预期致美联储转向“更久维持高利率”、土耳其央行动用黄金储备应对流动性压力 [4][24][25][26][27] - 中期市场逻辑转向“美联储维持高利率+中东地缘避险+特朗普贸易政策博弈”的多空交织格局，黄金在“高通胀黏性”与“增长下修压力”并存环境下获更稳固中期支撑 [4][27] - 近两周氧化镨钕价格下跌11.21%至71.25万元/吨，氧化镝下跌4.47%至139万元/吨，氧化铽下跌2.33%至608万元/吨 [36] - 近两周钼精矿价格下跌0.90%至4,395元/吨度，钼铁价格下跌1.06%至27.95万元/吨 [37] - 近两周黑钨精矿价格下跌4.30%至100.10万元/吨，仲钨酸铵价格下跌1.98%至148.50万元/吨 [38] - 近两周SHFE锡价下跌3.11%至36.25万元/吨，LME锡价下跌6.47%至4.49万美元/吨，供给端面临系统性压力 [38] - 近两周锑锭价格下跌1.19%至16.55万元/吨，锑精矿价格下跌2.03%至14.45万元/金属吨 [39] 汽车行业 - 2025年我国重卡中东出口突破5万辆同比增长51%，占我国重卡出口整体份额的13%同比提升4个百分点，其中出口沙特阿拉伯3.1万辆同比增长40%，出口阿联酋1.4万辆同比增长54% [4][32] - 2026年以来多家中国重卡品牌加速中东地区出口，一汽解放与沙特经销商签署500辆商用车备忘录，陕汽商用车与战略合作伙伴签署千余辆设备合作备忘录，中国重汽50辆混凝土搅拌运输车启航奔赴沙特 [33] - 美以伊冲突背景下，沙特阿拉伯、阿联酋和阿曼正启动替代国际运输动脉的物流走廊与内陆运输线路，内陆运输需求提升预期下重卡需求或有望受益 [4][34] 有色金属行业 - 本周伦铜下跌0.11%，沪铜上涨1.26%，国内电解铜社会库存42.7万吨环比减少18.29%，全球经济滞胀风险上行使铜价承压 [41] - 本周沪铝上涨0.08%至2.39万元/吨，伦铝下跌1.43%至3,240美元/吨，海外供给扰动叠加滞胀交易预计铝价维持高位震荡 [43] - 本周碳酸锂价格上涨6.04%至15.8万元/吨，碳酸锂期货主力合约2605上涨17.09%至16.84万元/吨 [44] - 锂矿供给端不确定性增强，津巴布韦暂停锂精矿出口未解决，澳洲缺油构成潜在扰动，需求端储能高增长延续且高油价下电车需求有望上修，锂价有望延续上行 [4][44] - 本周MB钴上涨0.38%至26.25美元/磅，国内电钴价格下跌2.06%至42.7万元/吨，刚果（金）钴出口配额延续至2026年3月底，预计国内原料将陆续到港 [45] 市场数据 - 截至报告日，上证指数收盘3,913.72点年初至今下跌2.73%，创业板指收盘3,295.88点年初至今上涨0.04%，北证50收盘1,271.41点年初至今下跌13.30% [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，服务消费政策组合拳持续加码，叠加节假日放假配合，预计将带动文旅景区产业链、酒店、餐饮等业态蓬勃发展，建议将服务消费板块作为全年投资主线 [6][22] - 报告持续看好出行链后续业绩表现，并认为博彩行业景气度延续 [4] - 报告看好多个细分赛道的头部公司，包括美妆、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等领域的优质国货品牌或龙头企业，认为其凭借品牌力、IP运营、渠道等竞争优势有望持续提升市场份额 [5][6][22] 行业动态与政策 - 多地鼓励“学生放春秋假，家长同步休”，并推出春假文旅“大礼包”，涵盖景区免票、交通免费等福利，预计将带动出游热度 [4] - 2025年中国美妆市场规模达1.1万亿元，同比增长2.8%，其中限额以上单位零售额达4653亿元，同比增长5.1%，增速高于社消总额 [5] - 2025年国货美妆贡献份额达57%，线上渠道占比超65%，消费呈“大众平价+高端升级”两极化趋势 [5] - 2026年1-2月，中国限额以上化妆品类、金银珠宝类、饮料类零售额同比分别增长4.5%、13.0%、6.0% [8][13][18] - 2025年澳门访澳旅客总人数上升15%至4010万人次，创历史新高 [4] - 2026年1-2月澳门博彩毛收入分别达226.33亿澳门元/206.27亿澳门元，分别同比增长24.0%/4.5% [4] 重点公司业绩与展望 - **泡泡玛特**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；毛利率72.1%，同比提升5.3个百分点。公司预计年内推出多款联名产品，并将进军小家电业务 [4][6] - **老铺黄金**：2025年收入273.03亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元，同比增长230.5%。2026年第一季度预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [5] - **蜜雪集团**：2025年收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [5] - **乐舒适**：2025年营业收入5.67亿美元，同比增长24.87%；净利润1.21亿美元，同比增长27.39%；毛利率35.9%，同比提升0.7个百分点 [5] - **银河娱乐**：2025年经调整EBITDA为145亿港元，同比增长19%；股东应占溢利107亿港元，同比增长22% [4] - **美高梅中国**：2025年经营收益347.875亿港元，同比增长10.8%；经调整EBITDA达100亿港元，同比增长10.4% [4] - **金沙中国有限公司**：2025年净收益总额74.4亿美元，同比增长5.1% [4] - **永利澳门**：2025年娱乐场收益244.18亿港元，同比增长3.4% [4] 投资建议与关注方向 - **服务消费**：关注受益于出行增长的餐饮、酒店、景区等板块 [6][22] - **美妆护肤**：关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [6][22] - **黄金珠宝**：关注受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [6][22] - **潮玩**：关注具备强大IP创造与运营能力的公司，如泡泡玛特 [6][22] - **现制茶饮**：关注品牌力强、覆盖区域广的头部品牌，如蜜雪集团、古茗 [6][22]

南向资金持股变动 - 3月27日，南向资金减持新濠国际发展54.1万股[1] - 近5个交易日中，有3天获南向资金减持，累计净减持45.35万股[1] - 近20个交易日中，有13天获南向资金增持，累计净增持407.62万股[1] 公司股权结构与业务概况 - 截至目前，南向资金合计持有新濠国际发展1.56亿股，占公司已发行普通股的6.85%[1] - 公司主要从事娱乐场及酒店业务的投资控股，通过两个分部运营[1] - 娱乐场及酒店分部经营综合度假村业务，涵盖博彩、住宿、餐饮、娱乐表演、购物及会议展览等[1] - 其他分部从事投资业务[1]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级 [1] - **目标价**：5.90港元 [2] - **核心观点**：永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目有望强化对核心高端客群的吸引力，公司2026年1月业务量已略高于2025年四季度的平均水平，因此维持“增持”评级 [1][6][8] 2025年业绩回顾与近期表现 - **2025年业绩摘要**：2025年收入为289.9亿港元，同比增长0.9%；归母净利润为16.3亿港元，同比下降49.0% [6] - **2025年第四季度表现**：4Q25净收入为9.68亿美元，同比增长4.4%，环比下降3.3%；经调整EBITDA为2.71亿美元，同比下降7.5%，环比下降12.1%；EBITDA利润率(EM)为28.0%，低于19Q4的31.2%、24Q4的31.6%和25Q3的30.8% [6][7] - **利润率承压原因**：1) 贵宾厅低赢率拖累EBITDA超过1600万美元，大众博彩赢率同比下降2.5个百分点；2) 剔除博彩税的日均运营开支增长较快，主要因美食广场日常运营成本上涨；3) 自25年第二季度以来启动的扩建翻新项目 [7] - **近期业务趋势**：澳门市场增长势头在2026年第一季度有所延续，公司2026年1月业务量略高于2025年第四季度的平均水平 [6][9] 增长驱动因素与战略举措 - **资本开支与项目升级**：公司预计2026年全年投入4-4.5亿美元用于扩容及翻新项目 [8] - **永利皇宫主席俱乐部扩容**：该项目已获政府最终审批，并于春节前正式开业，面积扩大三倍至近10万平方英尺，集博彩、精品餐饮、娱乐等于一体，旨在树立高端博彩空间标准 [8] - **永利澳门酒店塔楼翻新**：该翻新项目将加强公司在2026年及后续年份对高端客群的承接能力 [8] - **技术升级与服务优化**：公司通过优化博彩客户回馈的机器学习模型以更高效拉动流量；提前布局生成式引擎优化(GEO)以提升酒店、餐饮业务的线上曝光度；多项个性化服务的落地有望在未来助力提升客户留存率 [9] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：考虑到永利皇宫新主席俱乐部扩容的业绩增量，报告将2026年和2027年的收入预测分别上调3.9%和3.5%至313.1亿港元和329.7亿港元（前值分别为301.3亿港元和318.6亿港元），并引入2028年收入预测340.6亿港元 [10] - **EBITDA预测调整**：考虑到市场竞争加剧可能带来的客户回馈力度提升，以及2026年扩建项目带来的短期成本压力，报告将2026年和2027年的EBITDA预测分别下调3.6%和4.1%至93.0亿港元和98.2亿港元（前值分别为96.5亿港元和102.4亿港元），并引入2028年EBITDA预测101.5亿港元 [10] - **估值与目标价**：报告认为永利澳门非博彩布局偏弱，VIP业务恢复落后于行业，基于行业均值7.4倍2026年预测EV/EBITDA，给予公司6.8倍2026年预测EV/EBITDA，得出目标价5.9港元（前值为7.2港元） [10] - **关键财务预测**： - **2026年预测**：收入313.1亿港元（同比增长8.0%），归母净利润35.2亿港元（同比增长116.1%），每股收益0.67港元，预测市盈率7.96倍，预测EV/EBITDA为7.47倍，股息率5.20% [5][10] - **2027年预测**：收入329.7亿港元（同比增长5.3%），归母净利润37.9亿港元（同比增长7.6%），每股收益0.72港元，预测市盈率7.39倍，预测EV/EBITDA为7.00倍，股息率5.77% [5][10] - **2028年预测**：收入340.6亿港元（同比增长3.3%），归母净利润39.8亿港元（同比增长5.1%），每股收益0.76港元，预测市盈率7.03倍，预测EV/EBITDA为6.74倍，股息率6.07% [5][10] 行业与市场背景 - **澳门博彩总收入恢复**：2026年2月，澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的82% [13] - **细分市场恢复情况（2025年第四季度 vs 2019年同期）**： - **中场业务**：行业整体恢复至117%，永利澳门恢复至124% [40] - **VIP业务**：行业整体恢复至63%，永利澳门恢复至33% [40] - **老虎机业务**：行业整体恢复至94%，永利澳门恢复至69% [40] - **访澳游客恢复**：2026年2月，访澳内地游客恢复至2019年同期的128.6%，访澳香港游客恢复至89.9%，总访澳游客恢复至117.7% [29][32][35] - **娱乐活动**：2026年1月至5月，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [39]