报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 硬折扣商业逻辑可行，中外零售业态均有成功实践，国内硬折扣企业虽处起步阶段，但践行该理念能跑通门店模型，且缩减流通环节可优化利润空间 [4] - 国内硬折扣业态起步阶段各具特色，乐尔乐规模领先，区域性品牌小而美，零食量贩企业尝试扩宽品类边界 [4] - 国内硬折扣企业机遇与挑战并存，零售环境重塑带来机遇，国内零售环境复杂、企业能力和人才储备不足构成挑战 [4] - 推荐关注万辰集团、鸣鸣很忙集团，它们零食量贩基本盘强大稳定，能为尝试新业态提供有力支持 [4] 根据相关目录分别进行总结 他山之石：海外硬折扣明星企业梳理 - 硬折扣在海外是成熟商业模式，起源于德国奥乐齐，海外折扣业态占比逐步提升，在全球零售业态中排名第三 [10][11] - 奥乐齐是硬折扣鼻祖，1946 年开始经营杂货店，全球门店超 13000 家 [15] - Costco 成立 70 年仍保持增势，近 20 年门店数量和同店销售额稳定增长，营收同比增速基本在 5%以上 [21] - 奥乐齐和 Costco 经营理念相似，都践行优质低价，精简 SKU，优化运营效率，优待员工和供应商，推出自有品牌以减少品牌商溢价 [27] 国内硬折扣企业：起步阶段各具千秋 - 乐尔乐是国内发展最早、规模最大的全品类折扣业态，2024 年门店数量突破 8000 家，销售额超 500 亿元 [33][36] - 乐尔乐商业理念承袭国外硬折扣，结合国内特色，通过缩减流通环节实现低价，依托规模实现盈利 [37][43][47] - 区域性全品类硬折扣品牌成立于 2020 年前后，门店数量大多在 500 家以内，各有特色，小而美模型基本跑通 [54] - 零食量贩品牌尝试扩宽品类边界，试水省钱超市，新增品类后营业额和盈利能力有所提升 [76][85] 总结：国内硬折扣处于起步期，机遇和挑战并存 - 硬折扣商业逻辑可行，中外零售业态都能证明，国内硬折扣企业在未实现自有品牌覆盖时，缩减流通环节可优化 20%-40%的利润空间 [88][89][90] - 国内硬折扣业态起步阶段各有千秋，尚未有标准答案，乐尔乐先跑量后管理，区域性品牌探索货盘结构，零食量贩品牌拓展多品类 [91][92][93] - 国内硬折扣企业既有机遇也有挑战，零售行业重塑带来机遇，国内零售环境复杂、企业能力和人才储备不足构成挑战 [94][96][97] - 投资逻辑上，建议关注万辰集团、鸣鸣很忙集团，它们零食量贩基本盘强大，能为尝试新业态提供支持 [98] 附注：中美零售业态所处环境对比 - 消费端，美国消费者购买力强、注重品质，中国消费者注重性价比，中国人口居住密度高催生社区业态，美国居民低密度分布注重高效率购买 [110][111] - 供给端，美国制造业空心化，中国产能过剩，中国零售渠道话语权提升，开始发展自有品牌 [113][117] - 流通端，美国分销效率高，中国末端履约效率高，中国电商和即时零售业态丰富 [119][121][122] - 中美零售业态发展历程对比，美国商超行业发展早，能力沉淀完善，中国商超起步晚，核心模式为收租，受电商冲击大，零售业态创新迭代快 [127][130][131]

媒体聚焦与消费者热捧 - 公司开业当日吸引七大权威媒体现场报道，包括北京新闻、文旅北京、北京交通广播等，引发全城热议 [1][3] - 门店呈现人潮涌动现象，消费者购物车中同时出现家庭日用品与轻奢美妆产品，显示跨年龄层、跨场景的吸引力 [3][5] - 公司通过"低价不低质"策略打破传统折扣店刻板印象，所有商品源自正规品牌渠道并配备完善售后保障体系 [3] 商业模式创新 - 公司构建消费者与品牌商共赢生态，通过与数百知名品牌合作实现大规模采购，价格压至市场常规水平的三至五折 [6] - 商品种类覆盖食品饮料、美妆日化、鞋服家居等全品类，每周上新保持消费者新鲜感 [6] - 对品牌商而言，公司成为高效库存清理与市场拓展渠道，帮助新兴品牌实现销量倍增与品牌曝光 [8] 区域经济影响 - 公司入驻房山绿地缤纷城完善了该购物中心"零售+体验+生活服务"的业态布局，吸引价格敏感型与品质追求型重叠客群 [9] - 仓储式折扣模式产生聚集效应，带动周边商业配套完善与就业机会增加，为房山商圈注入活力 [9] - 品牌商与物流方深度合作优化区域供应链效率，推动区域经济向更高质量发展 [9] 行业发展趋势 - 公司模式精准把握消费市场"性价比优先"与"品质需求升级"并存趋势，重新定义折扣零售标准 [11] - "品牌折扣+全品类+严选品质"组合可能推动仓储式折扣门店成为零售市场"新常态" [11] - 公司模式为行业提供可复制创新范本，其全国推广可能引发由折扣零售主导的行业变革 [11][12]

公司管理层变动 - 新任CEO Gerardus M Jegen正式上任 其职业生涯13年专注于零售行业 其中食品和非食品各占一半 [1][3] - 新任CEO具有跨三大洲的工作经验 涵盖私募股权和上市公司 此前主要负责零售企业的商业和采购业务 [4] - 未来将采用现场更新和问答形式与投资者沟通 本次录音形式为特例 [2] 行业经验与战略方向 - 新任CEO过去10年专注于多元化价值零售和折扣服装领域 坚信实体店折扣零售具有巨大潜力 [5] - 将运用国际食品和综合商品经验强化集团客户价值主张 目标推动英国和欧洲大陆同店可持续增长及新店扩张 [5] - 业务视角始终从客户价值主张出发 以消费者视角审视商业运营 [4]

AI与数字资产 - AI在医疗、教育、制造等多行业展现广阔前景，应用场景逐步充实 [1] - AI推动从"软件即服务"向"结果即服务"转变，AI Agent领域技术成熟后将向更强自主性、多Agent协作、深度个性化和可信AI方向发展 [1] - 稳定币结合稳定性、高速度、可访问性和实用性等优点，正在重塑全社会对货币的认知和使用 [1] 新消费领域 - 新消费核心驱动力在于对"人"的深度理解与价值共鸣，未来可把握五大核心赛道投资机会 [2] - 潮玩、宠物赛道爆发揭示情感经济与陪伴经济的巨大潜力 [2] - 茶饮行业竞争焦点转向文化表达力与供应链深度整合能力 [2] - 折扣业态兴起不仅是价格革命、更是效率革命与渠道格局的重塑 [2] - AI消费崛起预示智能化、个性化将成为未来消费体验的标配 [2] 能源转型与核聚变 - 第二代高温超导带材已形成产业化规模，行业具备千亿级想象空间 [3] - 过去六十年聚变研究将关键聚变等离子体性能参数提升10000倍，距离实现聚变发电站所需性能仅差不到10倍提升空间 [3] - 现有成熟核电产业链在聚变技术发展中存在潜在技术迁移价值与协同效应 [3] - 核聚变已进入由科学研究到工程实践、商业应用的临界 [3]

华安证券2025年中期策略会概况 - 会议于6月25日至26日在上海陆家嘴富汇大厦A座召开，主题为"破浪·启新程" [3] - 设置AI、新消费、能源转型、核聚变4场主题论坛，汇聚政府机构、产业界、学界嘉宾及近300家上市公司 [3] - 会议旨在搭建产业与投资者对话桥梁，体现华安证券服务实体经济、赋能资本市场的积极作为 [11] AI与数字资产论坛 - 论坛主题为"智能浪潮与价值锚定：AI、算力与数字资产"，聚焦稳定币、AI生态与算力发展 [5] - AI在医疗、教育、制造等多行业落地应用，展现广阔前景 [5] - 稳定币结合稳定性、高速度、可访问性和实用性等优点，正在重塑货币认知和使用 [5] - AI推动从"软件即服务"向"结果即服务"转变，AI Agent技术将向更强自主性、多Agent协作、深度个性化和可信AI方向发展 [5] 新消费论坛 - 论坛聚焦潮玩、宠物、茶饮、折扣零售、AI消费五大核心赛道 [7] - 中国消费市场在代际更迭及消费分级驱动下经历结构性变革 [7] - 新消费核心驱动力在于对"人"的深度理解与价值共鸣 [7] - 潮玩、宠物赛道揭示情感经济与陪伴经济潜力，茶饮行业竞争焦点转向文化表达力与供应链整合，折扣业态兴起是效率革命与渠道格局重塑，AI消费预示智能化、个性化将成为消费体验标配 [7] 能源转型与核聚变论坛 - 论坛聚焦核聚变和海风方向，邀请ITER、中科院电工所、普洛斯新能源等产业专家 [9] - 第二代高温超导带材已形成产业化规模，行业具备千亿级想象空间 [10] - 过去六十年聚变研究将关键聚变等离子体性能参数提升10000倍，距离实现聚变发电站仅差不到10倍提升空间 [10] - 现有成熟核电产业链在聚变技术发展中存在技术迁移价值与协同效应，核聚变已进入从科学研究到工程实践、商业应用的临界 [10] - 华安证券系统梳理核聚变技术路径、产业链条与投资逻辑，组织投资者与合肥科研机构沟通，助力安徽核聚变产业化 [11]

好特卖超级仓新店型开业 - 好特卖超级仓北京首店开始试营业，设有奢品、户外运动、男女装、童装童鞋、鞋包、美妆护肤、零食水果七大专区，品类和品牌加持成为揽客招牌[1] - 新店型为上下两层仓储式布局，面积明显超过常规门店，一层经营食品饮料、美妆日化及生活家居，B1层为鞋服和奢侈品区域[5] - 与常规门店相比，超级仓新增鞋服和奢侈品专区，引入阿迪达斯、耐克、海蓝之谜、赫莲娜等一线品牌，联合售卖3000+国内外一线大牌商品[5] 价格策略与消费者反馈 - 全场商品最低至1-3折，例如阿迪达斯T恤吊牌价229元售卖价89元(3.1折)，海蓝之谜精粹水原价1520元售价699元[5] - 部分产品存在价格标注混淆问题，如阿迪达斯T恤品牌吊牌价269元而好特卖标注299元[6] - 消费者评价两极分化，有消费者发现同款商品价格更低，也有消费者认为"全都是过时商品""东西并不便宜"[6] 品类扩张与行业趋势 - 从早期以零食百货为主的"临期折扣"形象转型为综合折扣零售店，引入高毛利新品类优化产品矩阵[9] - 行业趋势显示折扣零售品牌通过扩品打破客群局限，实现用户圈层突破性扩容，提升整体利润率[9] - 好特卖超级仓被称为城市奥莱项目，首家门店购物面积超10000㎡，北京房山新店规划面积超1.2万平方米[8] 运营挑战与竞争环境 - 多品类拓展考验企业供应链整合能力与精细化运营水平，尤其在一线城市面临较大成本压力[1][9] - 北京零售市场竞争激烈，需与传统零售商和电商平台争夺市场份额，管理运营难度加大[11] - 公司需平衡规模与质量，在扩张中保持"低价"核心竞争力，同时把控食品安全和库存管理[12]

核心观点 - 20世纪90年代后的日本消费呈现四大趋势，近年来中国消费结构与趋势也有变化，新消费产业趋势仍在，择机配置仍具机会，重点关注折扣零售、量贩零食、跨境电商、国货美妆、娱乐经济、户外消费等赛道 [2][5] 6月金股组合 - 股票代码002352.SZ，股票名称顺丰控股 [1] - 股票代码688019.SH，股票名称安集科技 [1] - 股票代码688198.SH，股票名称佰仁医疗 [1] - 股票代码000524.SZ，股票名称岭南控股 [1] - 股票代码600600.SH，股票名称青岛啤酒 [1] - 股票代码688507.SH，股票名称索辰科技 [1] 策略研究 - 20世纪90年代后的日本消费呈现四大趋势：“性价比”消费崛起、低成本“宅”娱乐产业热度提升、“失业潮”驱动职教需求提升、新兴户外消费兴起 [2][5] - 近年来中国“性价比”消费崛起，折扣零售、量贩零食、跨境电商、国货美妆等平价消费赛道景气度向好；“娱乐经济”消费热度不断提升；户外运动消费崛起趋势明显 [2][5] - 国内多家新消费公司登陆港股且表现亮眼，A股新消费赛道有望受港股映射带动 [2][5] 行业表现（申万一级） - 电子指数涨跌1.50% [3] - 通信指数涨跌1.39% [3] - 国防军工指数涨跌0.95% [3] - 银行指数涨跌0.92% [3] - 电力设备指数涨跌0.32% [3] - 美容护理指数涨跌 -1.73% [3] - 房地产指数涨跌 -1.35% [3] - 建筑材料指数涨跌 -1.22% [3] - 非银金融指数涨跌 -1.16% [3] - 轻工制造指数涨跌 -1.13% [3] 市场指数 - 上证综指收盘价3388.81，涨跌0.04% [4] - 深证成指收盘价10175.59，涨跌0.24% [4] - 沪深300收盘价3874.97，涨跌0.12% [4] - 中小100收盘价6393.77，涨跌0.63% [4] - 创业板指收盘价2054.73，涨跌0.23% [4]

核心观点 - 新消费产业趋势仍在，择机配置仍具机会，重点关注折扣零售、量贩零食、跨境电商、国货美妆、娱乐经济、户外消费等赛道 [2][3][5] 日本消费趋势 - 20世纪90年代后日本经济低迷，消费走弱，呈现四大趋势：“性价比”消费崛起、低成本“宅”娱乐产业热度提升、“失业潮”驱动职教需求提升、新兴户外消费兴起 [3][4] 中国消费趋势及投资机会 - “性价比”消费崛起，折扣零售、量贩零食、跨境电商、国货美妆等平价消费赛道景气度向好 [2][3][4] - “娱乐经济”消费热度不断提升，如泡泡玛特2024年年报营收同比增速106.9%，归母净利润同比增速高达188.8% [4] - 户外运动消费崛起，户外消费公司探路者2024年归母净利润同比增速达48.5% [4] 港股映射带动 - 2025年多家新消费公司登陆港股，如蜜雪集团、布鲁可、古茗等，表现不俗，截至6月12日，蜜雪集团、布鲁可、古茗分别上涨83.8%、109.1%、162.4% [5] - 6月9日起港股通标的证券名单调整，布鲁可、古茗、蜜雪集团被调入，港股通有望成新消费赛道重要资金来源，港股新消费亮眼表现有望对A股相关板块形成映射催化 [5] 新消费重点赛道及个股 |赛道|证券代码|证券名称|总市值(20250613)|市盈率(TTM)|2024年营收同比增速(%)|2024年归母净利润同比增速(%)| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |折扣零售|9896.HK|名创优品|435.47亿元|16.39|48.12|47.97| |折扣零售|PDD.O|拼多多|1427.88|10.33|59.04|87.31| |折扣零售|603708.SH|家家悦|65.30|51.55|2.77|-3.26| |折扣零售|600729.SH|重庆百货|128.62|9.49|-9.75|0.46| |跨境电商|300592.SZ|华凯易佰|44.37|60.68|38.42|-48.77| |跨境电商|002803.SZ|吉宏股份|56.91|30.14|-17.41|-47.28| |跨境电商|301381.SZ|赛维时代|79.14|45.20|56.55|-36.19| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|128.07|26.33|9.31|19.09| |量贩零食|002847.SZ|盐津铺子|237.59|36.08|28.89|26.53| |量贩零食|002991.SZ|甘源食品|58.35|17.28|22.18|14.32| |量贩零食|003000.SZ|劲仔食品|62.09|21.76|16.79|39.01| |量贩零食|300972.SZ|万辰集团|331.29|65.98|247.86|453.95| |国货美妆|600223.SH|福瑞达|88.85|37.78|-13.02|-19.73| |国货美妆|2145.HK|上美股份|276.03|32.72|62.08|69.42| |国货美妆|603193.SH|润本股份|145.21|47.01|27.61|32.80| |国货美妆|603983.SH|丸美股份|173.15|47.30|33.44|31.69| |娱乐经济|9992.HK|泡泡玛特|3660.86|108.47|106.92|188.77| |娱乐经济|0325.HK|布鲁可|430.95|1|155.61|-94.59| |娱乐经济|002292.SZ|奥飞娱乐|156.15|/|-0.86|-404.66| |娱乐经济|9999.HK|网易 - S|6557.68|18.70|1.77|0.96| |娱乐经济|002605.SZ|姚记科技|122.99|23.25|-24.04|-4.17| |茶饮消费|2097.HK|蜜雪集团|2086.01|43.54|22.29|41.41| |茶饮消费|1364.HK|古茗|592.17|37.09|14.54|36.95| |茶饮消费|2555.HK|茶百道|138.16|27.10|-13.78|-58.55| |户外运动|300005.SZ|探路者|76.88|90.70|14.44|48.50| |户外运动|603908.SH|牧高笛|22.87|27.60|-10.42|-21.57| [7]

股价表现 - Five Below股价下跌1.2%至124.92美元 受5月零售销售数据不佳影响 [1] - 公司股价仍保持22.9%的九个月涨幅 并在6月5日触及137.30美元的52周高点 [1] - 当前股价回调受到120美元支撑位限制 [1] 波动性分析 - 公司Schaeffer波动率指数(SVI)为46% 处于年度区间的14百分位 显示低隐含波动率 [2] - 过去五年类似低波动率情况出现六次 其中67%概率一个月后股价上涨 平均涨幅5% [2] - 若重现5%涨幅 股价将回升至131美元上方 [2] 空头仓位变化 - 近期空头仓位减少31.3% 但空头比例仍占流通股的6.2% [3] - 空头持续回补可能为股价提供额外上涨动力 [3] 期权交易机会 - 公司Schaeffer波动率评分(SVS)高达95分(满分100) 显示其股价波动常超预期 [4] - 高波动率评分对期权买方有利 [4]

美国折扣零售业态趋势 - 美国折扣店（如Dollar General、Dollar Tree）正吸引家庭年收入超10万美元的中高收入客群，该现象被公司财报确认[2][4] - Dollar General单季销售额达104亿美元创纪录，同店销售额增长2.4%，交易额增长2.7%[7] - Dollar Tree上季度净销售额增长11.3%至46亿美元，净利润增长14.4%，家庭年收入超10万美元客群贡献显著客流增长[7] 商业模型与策略 - 美国折扣店采用"窄而深"SKU策略，通过规模采购强化议价权，与会员店逻辑类似[10] - Dollar Tree主动定义商品结构，聚焦十几款核心爆款单品，降低库存损耗[17] - 折扣零售依赖供应链效率，需精简门店选址与装修，控制非核心投入[19] 中国折扣零售现状 - 国内临期折扣店依赖尾货套利模式，面临货源不稳定、品牌形象固化问题[10] - 本土会员店因重资产运营（高租金、豪华装修）导致成本过高，背离折扣零售本质[14] - 部分会员店商品缺乏独特性，陷入低价同质化竞争[15] 行业启示与建议 - 商品力是核心，需在烘焙、零食等高频品类打造自有爆款矩阵[17] - 自有品牌需全流程参与设计生产，与优质工厂深度合作[17] - 效率是生命线，需优化供应链减少中间环节，建立快速补货体系[19] 资本市场表现 - 美国折扣零售商股价大幅跑赢标普500指数及沃尔玛等传统零售巨头[9]