公司战略与变革 - 公司计划通过定向增发募集资金31亿元，用于门店升级改造、物流仓储升级改造以及补充流动资金等项目[10][11] - 公司正学习胖东来模式进行门店调改，截至今年6月末已完成124家门店的调改开业，首家调改店郑州信万广场店重开后首日销售额达188万元，为调改前的13.9倍，客流增长5.3倍[12] - 公司规划在今年7月底完成超过150家门店的调改，覆盖全国60城，并计划在2026年农历春节前将调改门店拓展至300家，计划使用24亿元募集资金投入216家门店的调改升级[13] 股权结构与股东动态 - 创始人、董事长张轩松及其一致行动人计划通过集中竞价减持不超过9075万股，不超过公司总股本的1%，减持期间为2025年12月4日至2026年3月3日[3] - 张轩松直接持有公司8.72%股权，并通过与6只私募基金的一致行动关系合计控制公司14.05%股权，该一致行动关系因2021年2月的家庭资产规划需要而形成[3] - 名创优品创始人叶国富通过子公司于去年9月以62.7亿元对价收购永辉超市26.68亿股，持股29.4%成为公司第一大股东，叶国富担任改革领导小组组长，主导公司变革方向[14][16] 经营业绩与门店网络 - 公司营业收入从2021年的910.6亿元降至2024年的675.7亿元，归母净利润连续四年巨额亏损，合计亏损达95亿元[15] - 今年前三季度公司实现营业收入424.3亿元，同比下降22.21%，归母净利润为7.10亿元，同比下降811.60%[15] - 公司进行战略收缩以关店止血，仅今年前三季度就累计关闭门店325家，截至9月末门店总数为450家，在不到两年时间内门店数量减少过半[14] 管理层变动 - 今年3月公司董事会换届，张轩松连任董事长，名创系叶国富等人当选非独立董事，公司依旧无控股股东和实际控制人[15] - 公司CEO职位曾空缺半年，最终由内部培养的“90后”高管王守诚出任，王守诚此前在公司担任副总裁，并作为调改小组负责人牵头胖东来模式运营标准体系建设[16]

文章核心观点 - 中国连锁商超行业竞争激烈，多家主要企业（奥乐齐、沃尔玛中国、开市客、盒马）首次出现由本土女性CEO掌舵的局面 [6][8][14] - 这些女性CEO面临共同的行业挑战，即在消费低迷时期吸引并留住消费者，但各自采取了不同的战略，如本土化、精简业态、聚焦核心市场等 [15][19][23] - 江浙沪地区成为商超企业竞争的核心战场，各公司在此展开低价策略、社区渗透和会员店模式的直接竞争 [27][28][36] 女性CEO领导下的企业战略 - **奥乐齐（CEO：陈佳）** - 陈佳于2024年10月升任奥乐齐中国区CEO，是该公司首位中国女老板 [8] - 调整在华战略，从精品路线转向低价策略，推出500种商品统一定价9.9元，采用小份量包装以适应中国家庭结构 [9] - 奥乐齐在上海已开设超过50家门店，并开始向江苏扩张 [9][28] - **沃尔玛中国（负责人：朱晓静）** - 朱晓静是沃尔玛中国几十年历史上首位出现在全球投资者会议上的中国区负责人 [11] - 核心战略是推动本土化，并将资源从传统大卖场（门店数从2020年的420家缩减至2025年的不到300家）向山姆会员店倾斜 [12][19][23] - 山姆会员店在中国发展迅速，门店数从2020年的32家增至如今的50多家，2024年计划新开超过10家门店 [17][23] - **开市客（中国大陆区总经理：章曙蕴）** - 章曙蕴自2023年起作为开市客中国大陆区总经理公开亮相，该品牌在中国起步较晚，6年时间仅开设7家门店 [12][36] - 坚持审慎扩张策略，更看重单店营收效率，但在中国市场面临挑战，如会员续卡率仅60%，远低于全球90%的平均水平 [45][46] - **盒马（CEO：严筱磊）** - 严筱磊（花名百何）于2023年上任，提出三年后GMV达到1000亿的目标，并带领公司在2024年3月至6月首次实现淡季盈利 [14] - 战略从创始人侯毅时代的多元业态探索（曾有多达12种模式）转向聚焦，关停盒马X会员店等非核心业务，重点发展“盒马NB”（邻里商业）业态 [19][23][30] 江浙沪市场竞争态势 - **奥乐齐的扩张** - 奥乐齐与南京本地企业金鹰国际集团合作，计划到2026年初在南京开设4家门店，以利用其地产资源控制租金成本 [28][29] - 启用华东区域配送中心，供应链可辐射上海、江苏等多地门店 [29] - **盒马的转型与渗透** - 盒马NB业态在南京快速扩张，自2024年4月起半年内开出11家店，瞄准价格敏感的普通消费者，选址于写字楼、居民区、工业园区 [29][30][34] - 盒马NB更名为“超盒算NB”并计划开放加盟，进一步深耕江浙沪市场 [34] - **山姆与开市客的会员店对决** - 山姆和开市客先后在南京开业，开市客首次引入加油站以吸引消费者 [36] - 山姆凭借早期与京东合作建立的线上配送体系（提供“极速达”服务）形成竞争优势，而开市客的配送服务存在起送门槛高、配送费20元等限制 [38] - **运营与商品策略趋同** - 奥乐齐与盒马NB均采用提升运营效率的策略，如培训员工兼任多职、采用“整箱陈列”法上货 [34] - 商品价格高度竞争，例如自有品牌瑞士卷，奥乐齐4片售价9.9元，盒马NB 8片售价19.9元，单片价格仅差0.01元 [35] 本土化与领导风格的影响 - **本土化战略深化** - 沃尔玛中国积极拥抱本土互联网发展，与京东合作的成功经验使其继续推进中国化，山姆会员店新任总裁刘鹏（前阿里巴巴高管）将向朱晓静汇报 [38][40][44] - 盒马在严筱磊领导下调整与供应商的关系，降价幅度低于20%也可接受，改变了此前“移山价”时期的强硬压价策略 [42] - **女性领导下的管理调整** - 严筱磊上任后为盒马新增200名店长，完成薪酬制度改革，恢复了P8及以上职级的晋升通道 [42] - 企业战略选择受集团全球战略影响，例如沃尔玛看重山姆中国的高速增长（会员收入增速达35%，为全球增速的3倍），而开市客则更坚持其全球统一的硬折扣模式 [42][45][46]

投资评级 - 报告对永辉超市维持“增持”评级 [1][6] - 基于2027年33倍市盈率，目标价为5.10元人民币 [5][6] 核心观点 - 永辉超市作为国内连锁商超龙头，正积极推动“胖东来”模式的门店调改，经营转型措施深化，成效逐步显现 [1] - 尽管短期营收和利润承压，但随着尾部门店出清、调改店占比提升及供应链改革推进，公司盈利能力有望恢复 [1][4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现营收124.9亿元，同比下降25.5%，归母净亏损4.7亿元 [1] - 2025年前三季度累计营收424.34亿元，同比下降22.21%，归母净亏损7.1亿元 [1] - 报告下调2025年归母净利润预测至-14.8亿元，引入2026年和2027年预测，分别为5.9亿元和14.0亿元 [5] 门店调改成效 - 截至2025年第三季度，公司已开业门店450家，环比净减少102家，持续淘汰尾部门店 [2] - 调改进程加速，已开业调改门店达222家，环比净增98家，占已开业门店比例升至49% [2] - 调改成效显著，测算2025年第三季度平均单店收入超2400万元，同比提升超30% [2] - 据公司披露，调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比提升0.6个百分点至19.8%，供应链改革初期压力得到初步消化 [3] - 费用率有所上升，销售费用率同比增加2.7个百分点至21.8%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.2% [3] - 归母净利率同比下降1.7个百分点至-3.8%，主要受调改投入及关店影响 [3] 供应链与运营改革 - 公司持续推进供应链升级，加大源头直采，2025年前三季度供应商淘汰率达40.4% [4] - 精简SKU并梳理自有品牌线，聚焦三大种类，截至第三季度已上架9支自有品牌商品 [4] - 公司定增申请已获受理，计划募集不超过31.14亿元，其中24亿元用于216家门店调改升级 [4] 估值与同业比较 - 估值基于2027年预测归母净利润14.0亿元，给予33倍市盈率，高于可比公司2027年一致预期市盈率中值25倍 [5][12] - 溢价理由包括调改后更强的产品差异化能力、品牌力及“胖东来”模式复制扩张的潜力 [5]

核心观点 - 商超行业竞争激烈，多家主要企业由女性CEO掌舵，包括盒马的严筱磊、奥乐齐的陈佳、沃尔玛中国的朱晓静、开市客的章曙蕴 [3][5] - 这些女性领导者正通过本土化策略、业务聚焦和效率提升，引领各自公司在消费低迷时期寻求增长 [13][21][36] - 江浙沪地区成为商超企业竞争的核心战场，各公司在此展开低价策略和门店扩张的正面交锋 [25][26][32] 奥乐齐 (ALDI) 中国策略 - 中国区CEO陈佳于2024年10月上任，是奥乐齐首位中国女老板，拥有麦德龙、沃尔玛等零售行业资深背景 [6] - 2023年加入后推动战略转型，从精品超市路线回归低价策略，推出500种商品统一定价9.9元，采用小份量包装以适应中国家庭结构 [6] - 实施扩张计划，在上海开设超过50家门店后进军江苏，并与南京金鹰国际集团合作以获取优质商业地产资源降低成本 [6][26][27] - 计划到2026年初在南京开设4家新店，并启用华东区域配送中心以支持供应链 [27] 沃尔玛中国动态 - 中国区CEO朱晓静于2020年前后上任，是沃尔玛中国首位在此职位上亮相的负责人，拥有霍尼韦尔、恒天然等跨行业职业经理人经验 [7][16] - 面临核心大卖场业务收缩的挑战，门店数量从420家缩减至2025年的不到300家，平均每年关闭约20家 [16] - 战略重心转向扶持山姆会员店，2024年山姆中国新开店数量将首次突破10家 [21] - 山姆中国业绩亮眼，会员收入增速高达35%，约为全球增速的3倍，部分超级大店单店营收突出 [37] - 进一步推进本土化，任命前阿里巴巴员工刘鹏为山姆新总裁，直接向朱晓静汇报 [36] 盒马战略转型 - 2023年迎来管理层换血，70后财务背景的严筱磊接任CEO，其特点是重视营收和效率 [11] - 提出三年后GMV达到1000亿人民币的目标，并在2024年3月至6月首次实现淡季盈利 [11] - 进行业务精简，关停包括X会员店在内的探索性业态，北京最后一家世界之花盒马X会员店于2024年7月停止运营 [20] - 聚焦核心业态"盒马鲜生"和"盒马NB"（后更名为"超盒算NB"），后者主打社区邻里店模式，在南京半年内开出11家店 [21][27][29] - 调整供应商合作策略，降价幅度低于20%也可接受，以缓和供应链关系，并恢复员工晋升通道 [36] 开市客 (Costco) 中国发展 - 中国大陆区总经理章曙蕴自2023年开始公开亮相，公司在中国采取审慎扩张策略 [10] - 自2019年首店开业至今6年，在中国大陆仅有7家门店，集中于上海、深圳、苏州、杭州等沿海发达城市 [10][32] - 在南京新店引入"卖场+加油站"模式以吸引消费者，但面临线上运营落后挑战，会员续卡率约60%，远低于全球90%的平均水平 [32][41] - 公司更注重单店营收效率而非规模扩张，坚持硬折扣路线和靠会员费盈利的商业模式 [39][41] 江浙沪市场竞争格局 - 南京成为商超企业竞争焦点，奥乐齐通过与本地商业巨头金鹰国际合作加速布局，计划开设4家新店 [26][27] - 盒马NB以更快速度渗透，半年内在南京开出11家邻里店，目标客群从精致中产转向价格敏感的普通消费者 [27][29] - 山姆与开市客亦在南京短兵相接，两家仓储会员店前后脚开业，消费者在山姆抢购打折金条，在开市客购买高价商品如爱马仕 [31] - 奥乐齐与盒马NB在运营和商品上高度相似，均采用提升人效的"整箱陈列"和极简理念，同类商品如瑞士卷单价仅差1分钱 [31] - 选址策略趋同，偏好写字楼、居民区、工业园区等客流稳定区域，而非昂贵金融中心 [30]

核心管理层变动 - 聘任34岁王守诚为首席执行官 结束长达半年的CEO职位空缺 [1][3][4] - 王守诚为北京大学硕士 2017年以管培生身份加入永辉 历任多个岗位 2023年10月晋升副总裁 2024年5月增补为董事 [1][6] - 此前公司全球招募CEO 要求10年以上零售行业高管经验及硕士学历优先 [5] 战略转型与门店调改 - "胖东来模式"调改为公司改革重中之重 王守诚担任调改项目负责人及改革领导小组副组长 [1][7] - 上海成为全国首个完成胖改城市 开业满3个月稳态调改门店已实现整体盈利 [8] - 计划2026年春节前将调改门店拓展至300家 目前胖改店已达100家 [10] - 上半年调改开业93家店 同期关闭227家长期亏损门店 [18] 财务状况与融资计划 - 2021年以来连续4年严重亏损 归母净利润累计亏损超95亿元 [16] - 2024年上半年营业收入同比下降20.73%至299.5亿元 归母净利润同比下降187.38% 亏损2.41亿元 [18] - 推进31.14亿元再融资 用于门店升级改造(计划总投入近40亿元 募集资金投入约24亿元)及物流仓储升级 [9][10][11] - 计划对216家门店进行胖东来模式调改升级 [11] 行业背景与公司历史 - 电商兴起与消费结构改变对传统超市行业形成巨大冲击 [10] - 中国连锁经营协会调研显示75%调改超市门店销售额实现增长 [10] - 公司曾为行业龙头 2010年上市后加速扩张 2020年营收突破900亿元 [13][15][16] - 曾获牛奶国际、腾讯、京东等战略投资 [14]

人事任命 - 聘任34岁王守诚为新任CEO 其拥有北京大学硕士学位 2017年以管培生身份加入公司[2] - 王守诚历任CEO业务助理 集群运营合伙人 福建省区人力资源合伙人 上海省区总经理等重要岗位 去年10月升任副总裁[2] - 此次任命结束公司半年"无CEO"状态 前CEO李松峰因得票率较低于3月落选董事会[4] 战略改革进展 - "学习胖东来"战略调改为年度主线工作 3月成立以名创优品创始人叶国富为组长的改革领导小组 王守诚担任副组长[4] - 原计划全年调改200家门店 实际进展快于预期 截至9月19日已完成194家门店调改 占上半年存量门店总数552家的35%[4] - 近期调改速度加快 最近一个月开业速度超过"日均一家" 预计9月底完成200家目标[4] 财务状况 - 上半年营收299.48亿元 同比下降20.73% 归母净利润亏损2.41亿元 由盈转亏[5] - 过去四年累计亏损超95亿元 资金紧张困境显著[7] - 7月底发布定向募资公告计划募资39.92亿元 9月将募资总额减少至31.14亿元 用于门店改造 补充流动资金及偿还银行贷款[7] 管理层背景 - 新任CEO王守诚尚未持有公司股份[4] - 公司曾公开招募CEO 要求候选人具备10年以上零售或连锁商超行业高层管理经验 上市公司高管经验者优先[4]

核心观点 - 胖东来在消费者心中以商品品质为核心标签 其自营商品和服务模式成为行业标杆[1] - 永辉超市通过"胖改"尝试复制胖东来模式 短期内带来股价大幅波动和客流增长 但长期面临模式复制困难 供应链差异和文化冲突等根本性挑战[3][4][5][6][7][8][10][12][13][14] 财务表现 - 永辉超市2017年归属于上市公司股东净利润18.17亿元 为近几年最高水平[4] - 自2021年开始净利润持续亏损 2025年上半年净利润为-2.41亿元 五年累计亏损达97.42亿元[4] - 2024年5月8日因"胖东来帮扶"传闻股价单日涨停10% 从2.32元/股跳涨至2.73元/股 较4月最低点2.08元/股累计反弹超31%[5] - 2024年5月30日至6月3日股价连续三日大涨20.42% 6月3日单日涨停突破3元/股 市值达262亿元[5] - 2024年12月16日股价达年度最高点7.87元/股 较年初最低点涨幅超250% 全年累计涨幅124.82%[5] - 2024年12月31日收盘报6.34元/股 较峰值回落19.4% 2025年8月14日收盘价跌至4.74元/股 较去年最高点跌幅近40%[6] 业务转型 - 永辉超市宣布借鉴胖东来商品结构及服务模式 对郑州信万广场店进行首家调改[5] - 调改门店商品结构与胖东来标准相似度达80% 通过引入网红大月饼 DL果汁等胖东来自有品牌吸引客流[7] - 郑州首店直接移植胖东来商品体系 导致90%以上商品未适配本地偏好 开业期新鲜感褪去后复购率骤降[7] - 上海门店通过海鲜品类扩容 增加避风塘皮皮虾等本地化风味小菜实现客流稳定[7] - 调改后门店客流量向熟食 生鲜 肉类等区域聚集 但出现价格偏高现象 丢失平价超市原有印象[6] 供应链对比 - 胖东来采用自营供应链+中央厨房垂直整合模式 自建烘焙工厂 生鲜加工中心和物流基地[8] - 胖东来商品从生产到上架周期压缩至12小时以内 毛利率控制在18%-20%合理区间[8] - 永辉调改门店虽增加烘焙 熟食区面积 但仍依赖第三方供应商 导致商品同质化严重且成本难以下降[8] - 上海金山万达店鲜活梭子蟹热销 但死蟹打折乏人问津 暴露出供应链新鲜度管控短板[8] 服务与人力资源 - 永辉复制胖东来暖心服务 提供切丝 切片 绞肉等加工服务 设置免费充电宝 智能血压计等设施[10] - 胖东来基层员工月薪超4500元 工作时长缩短至8小时 享有10天带薪年假 通过商学院提供系统化服务培训[10] - 永辉将上海区域员工薪资提升15%-20%并推行分红制度 但员工留存率与服务质量参差不齐[10] - 郑州首店开业三个月后因员工热情消退导致服务质量下滑 客流锐减至巅峰期三分之一[10] 企业文化与商业模式 - 胖东来90%商品采购 门店布局调整由一线员工决定 管理层仅负责战略把控[12] - 永辉沿用总部集权模式 调改门店商品结构 服务标准需层层审批 导致本地化响应滞后[12] - 胖东来采用商业地产变现模式 通过超市引流提升周边物业价值 门店位于自有物业[12] - 永辉采用轻资产扩张策略 门店以租赁为主 调改投入难以通过物业增值回收[12] 行业转型启示 - 零售行业转型需要长期坚持 山姆会员店用了20年构建供应链壁垒 Costco通过会员制沉淀用户忠诚度 胖东来用30年打磨服务细节[13] - 破局之道在于回归零售本质 用合适商品满足目标客群真实需求 用优质服务提升复购意愿 用高效运营降低供应链成本[14]

门店调改进展 - 永辉超市在北京的第12家胖改店将于8月26日开业 增加老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品 [1] - 全国调改店总数将近170家 燕郊上上城店8月28日焕新开业 大兴康庄天键广场店9月完成调改 [1] - 北京开业满3个月的稳态调改店均已进入盈利阶段 今年北京胖永辉门店数量将达约20家 [1] 经营表现与资金规划 - 调改完成后门店销售相比调改前明显好转 下半年继续推进门店调改和闭店工作 [1] - 公司推进定增事项计划募资不超过40亿元 用于门店改造及补充流动资金、偿还债务 [1] - 由于调改转型带来短期阵痛 预计全年盈利承压 四季度后会明显好转 [1] 商品结构优化 - 商品汰换率提升至半数以上 超80%商品实现与胖东来对标 [2] - 自有品牌根据胖东来供应链经验升级 成为优质平价的破局点 [2] - 微胶囊香氛酵素洗衣液售价19.8元 升级除菌除螨和持久留香等功能 [2] 产品市场表现 - 伊利定制款鲜牛奶上线4天全国销量破百万件 [2] - 自有品牌商品受到消费者关注 [2] 行业竞争格局 - 全国范围内爆改将提升企业在零售行业中的竞争地位和影响力 [2] - 零售业终极竞争是资金耐力、商品深度和组织韧性的综合较量 [2] - 未来商超需在优质商品和服务基础上探索新商业模式和技术应用 [2]

门店调改进展 - 永辉超市在京第12家"胖改店"将于8月26日开业 新增老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品 [1] - 全国调改店总数近170家 燕郊上上城店8月28日焕新开业 大兴康庄天键广场店9月完成调改 [3] - 北京地区开业满3个月的稳态调改店均已进入盈利阶段 今年北京"胖永辉"门店数量将达20家左右 [3] 经营与资金状况 - 公司推进定增事项计划募资不超过40亿元 用于门店改造及补充流动资金、偿还债务 [3] - 调改店完成后门店销售相比调改前明显好转 下半年继续推进门店调改和闭店工作 [3] - 因调改转型带来短期阵痛预计全年盈利承压 四季度后明显好转 [3] 商品与供应链优化 - 自有品牌根据胖东来供应链经验升级 商品汰换率提升至半数以上 [4] - 超80%商品结构与胖东来实现对标 自有品牌与反向定制商品成为"优质平价"破局点 [4] - 微胶囊香氛酵素洗衣液售价19.8元 升级除菌除螨和持久留香等功能 伊利定制款鲜牛奶上线4天全国销量破百万件 [4] 行业竞争与发展 - 调改需要企业投入大量资金和资源 全国范围内"爆改"会提升企业竞争地位和影响力 [3] - 零售业终极竞争是资金耐力、商品深度和组织韧性的综合较量 [5] - 未来商超市场将多元化差异化 需在优质商品服务基础上探索新商业模式和技术应用 [5]

门店调改进展 - 永辉超市在京第12家胖改店将于8月26日开业 新增老北京小吃和现制卤水豆腐等特色商品 [1] - 全国调改店总数近170家 燕郊上上城店8月28日焕新开业 大兴康庄天键广场店9月完成调改 [1][4] - 北京开业满3个月的稳态调改店均已进入盈利阶段 今年北京胖永辉门店数量将达20家左右 [4] 经营表现与资金规划 - 调改后门店销售相比调改前明显好转 下半年继续推进门店调改和闭店工作 [5] - 计划通过定增募资不超过40亿元 用于门店改造及补充流动资金、偿还债务 [4] - 因调改转型带来短期阵痛 预计全年盈利承压 四季度后明显好转 [5] 商品结构优化 - 商品汰换率提升至半数以上 超80%商品实现与胖东来对标 [5] - 自有品牌根据胖东来供应链经验升级 成为优质平价的破局点 [5] - 微胶囊香氛酵素洗衣液售价19.8元 升级除菌除螨和持久留香功能 [5] - 伊利定制款鲜牛奶上线4天全国销量破百万件 [5] 行业竞争战略 - 调改需投入大量资金和资源 全国爆改提升零售行业竞争地位和影响力 [5] - 零售业终极竞争是资金耐力、商品深度和组织韧性的综合较量 [6] - 未来商超需提供优质商品和服务 探索新商业模式和技术应用 [6] - 国内零售商超市场将向多元化、差异化方向发展 [6]