2025.11. 24 本文字数：2952，阅读时长大约5分钟 作者 | 第一财经 程程 美国两党正在就"可负担能力"（Affordability）展开一场攻防战。 本月初，民主党籍候选人凭借其聚焦"可负担能力"的竞选纲领在地方选举中接连取胜——提出免费公 交、冻结房租的马姆达尼以超50%的得票率当选新任纽约市市长，其中不少选票来自特朗普的支持 者。 曾对"可负担能力"这一说法嗤之以鼻，指责这是民主党搞的"骗局"的美国总统特朗普也不得不转变态 度，就其经济政策做出更多解释。 "'负担得起'（Affordable）这个词应该是我们的，而不是他们的。"特朗普近日在参加麦当劳举办的 一场峰会时强调，"拜登政府引发了可负担能力危机，而我的政府正在结束它。" 引发两党舆论争夺战的"可负担能力"究竟是什么？ 经济学家们认为，"可负担能力"与消费者价格指数（CPI）略有不同，它并不是政府衡量经济的方 式，而是家庭实际体验经济的方式。它并非一项经济指标，更多是一种体验和情绪。 美国威廉与玛丽学院经济学兼职教授阿特沃特（Peter Atwater）说，"可负担能力"是一个心理学术 语，而非经济学术语，并且对底层人群的影响远大于 ...

巴西圣保罗的农场里，堆积的咖啡豆快捂出霉斑；美国迈阿密的超市中，巴西橙子榨的果汁比上周贵了三成。就在这供需两头 愁的当口，特朗普突然挥笔签署行政令——一边把部分巴西商品40%的高关税攥得死死的，一边给特定农产品和飞机零部件"免 了单"。这个商人总统的算盘，从来都不会只算一笔账。 特朗普的关税大棒挥了这么多年，这次突然"温柔一刀"，绝非心血来潮。2016年靠着"美国优先"上台的他，最擅长用贸易政策 当政治筹码。如今中期选举的余温未散，国内通胀压力没彻底缓解，巴西作为拉美第一大经济体，既是美国农产品的竞争对 手，也是拉拢对抗其他势力的关键棋子。这波关税调整，更像一场精准的"利益交换术"。 关税松绑的第一个受益者，是巴西的农户。圣保罗州的咖啡豆种植户若昂算了笔账：之前10%的附加关税让他的咖啡豆对美出 口每公斤少赚1.2美元，仓库里压着50吨货卖不出去。如今关税一取消，美国采购商的订单立刻飞了过来，"这相当于给我的农 场续了命"。同样笑起来的还有巴西柑橘协会，预计明年对美橙汁出口能增长18%。 美国消费者也尝到了甜头。迈阿密超市老板卡伦把巴西芒果的售价从每磅2.99美元降到2.49美元，"进货成本降了12%，顾客多 ...

2024年11月，特朗普刚刚在美国大选中获胜，就开始对加拿大施压。他威胁要对加拿大征收25%的关税，声称这是为了应对边境的毒品问题和非法移民流 入。面对这种威胁，加拿大总理特鲁多急忙飞往佛罗里达的马阿拉歌庄园，与特朗普坐下来吃晚餐商讨对策。在晚餐上，特朗普毫不客气地提出了一个极端 的建议：不如让加拿大直接成为美国的第51个州，并且特鲁多可以担任这个州的州长。这个提议一出来，加拿大的高级官员们纷纷表态，表示加拿大是一个 主权国家，绝不会同意这一建议。 特朗普在上台之前，便在社交媒体上发出了类似的信号。2024年12月2日，他在一条帖子中暗示，如果加拿大无法解决贸易和边境问题，那就应该考虑并入 美国。不到一周的时间，12月11日，他再次公开称特鲁多为州长，并表示如果加拿大选择合并，那么美国每年给加拿大的1亿美元援助就不需要了，直接合 并更划算。对此，加拿大外交部长梅兰妮·乔利立即回应，强调这不是玩笑话，加拿大将全力抵抗特朗普施加的关税压力。 事实上，加拿大的经济确实在很大程度上依赖美国，尤其是出口。加拿大75%的出口都流向美国，包括汽车、木材和石油等。如果加征关税，可能会导致加 拿大的失业率大幅上升。2025年1 ...

特朗普政府关税政策转向 - 2025年4月2日特朗普政府以提升美国自给自足能力为由对食品进口实施全面关税 将其称为“解放日”[1] - 2025年11月13日政府逆转政策 签署行政命令取消部分美国无法大规模生产的农产品关税 包括咖啡、香蕉和橙汁等[1] - 特朗普表示咖啡等商品价格已偏高 取消关税后价格将在短期内下降 并预计未来无需进一步政策回调[1] 关税对特定商品的影响 - 关税作为进口税 旨在增加财政收入或保护国内产业免受竞争 理论上会导致进口减少和国内商品使用增加[2] - 即使是最具保护主义的关税也无法刺激美国无法轻易生产的商品 如咖啡和香蕉 美国消费量大但国内产量极低[4] - 咖啡进口关税高达50% 导致截至2025年9月咖啡价格同比飙升超过40% 香蕉价格上涨近9%[4][7] 咖啡的生产地理限制 - 咖啡仅生长于特定地区 需要温和的热带环境、排水良好的肥沃土壤、高湿度及少病虫害 即位于南北回归线之间的“咖啡带”[5] - 巴西是全球最大咖啡生产国 约占全球产量的三分之一 其他主要生产国包括哥伦比亚、埃塞俄比亚和墨西哥[5] - 美国仅夏威夷州位于咖啡带 是该国唯一能合理规模种植咖啡的州 但产量不足全球的1% 无法满足国内需求[6] 关税豁免清单与法律挑战 - 为抑制价格 白宫发布包含100多种产品的关税豁免清单 涵盖咖啡、可可、茶、香草豆、热带水果、特定香料、牛肉和坚果等[8][15] - 关税政策被指控违法 联邦上诉法院于2025年8月裁定特朗普依赖《国际紧急经济权力法》实施关税属越权 因宪法将征税权赋予国会[9] - 最高法院已听取辩论 法官似乎对总统的广泛关税权表示怀疑 倾向于认为关税超出总统权力 但裁决时间未定[12] 关税与财政措施 - 特朗普继续宣扬关税可增加财政收入 并提出向每人发放2000美元关税“股息”支票以分享财富[13] - 财政部长贝森特最初表示2000美元可能以减税等形式实现 后改称支票仍需国会批准[13] - 支票旨在缓解选民生活成本担忧 尽管政府声称价格显著下降 但2025年9月美国平均食品价格同比仍上涨2.7%[14]

关税豁免政策 - 美国政府宣布对超过200种进口食品实施关税豁免，以应对物价上涨压力 [1] - 关税豁免清单覆盖咖啡、牛肉、香蕉、橙汁、可可、辣椒粉、圣饼与化肥等广泛日常食品 [1] - 这些商品主要在美国本土没有大规模种植或加工生产，因此被列入免税清单 [1] 食品价格涨幅 - 碎牛肉价格同比上涨约13%，牛排价格涨幅接近17%，香蕉价格攀升约7% [3] - 尽管美国是牛肉生产大国，但牛只供应持续短缺导致肉类价格居高不下 [3] 行业反响 - FMI食品工业协会主席表示关税豁免将使消费者每天早晨喝的咖啡变得更加实惠 [3] - 部分行业代表对自家产品未被纳入豁免清单表示遗憾 [3] 政策转向与资金运用 - 此次大规模关税豁免标志着政府在贸易政策上的显著转变 [3] - 政府将动用2000美元关税收入，在明年为中低收入民众提供补助 [5] - 关税收入被解释为有能力发放补助的同时也在减少债务 [5] 多边贸易合作 - 美国政府与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉和萨尔瓦多等国达成框架贸易协议 [5] - 待协议最终敲定，这些国家出口的特定食品和其他商品将获得关税减免资格 [5]

管理层减持 - 董事长张轩松及其一致行动人计划减持不超过9075万股，占公司总股本1%，以公告日股价4.64元/股计算，套现规模超4亿元 [1] - 减持前张轩松及其一致行动人合计持股12.75亿股，占比14.05%，张轩松个人持股比例为8.72% [1] - 副总裁罗雯霞于11月7日完成减持10.87万股，减持价格区间4.59元/股，套现约49.89万元，持股比例从0.0048%降至0.0036% [2] - 重要股东北京京东世纪贸易有限公司于7月完成减持1.14亿股，持股比例下降1.2567% [3] 历史业绩与转型背景 - 公司自2021年录得首次亏损，此后三年累计亏损额突破80亿元 [4] - 公司门店数量在2019年达到峰值1440家 [4] - 2024年公司启动转型，核心是学习胖东来模式，同年9月名创优品以62.7亿元收购公司29.4%股份成为第一大股东 [4] - 2025年9月，原“东来学习项目”调改小组负责人王守诚被聘任为首席执行官，凸显转型决心 [4] 转型具体举措与初步效果 - 公司推出“裸价采购”模式以追求极致性价比，优化商品陈列和服务体验，重构内部管理体系 [5] - 公司加速布局自有品牌，已上架9支核心商品，覆盖食品、日用品等关键品类 [5] - 截至2025年三季度末，已完成调改的门店达222家，占存量门店近半数 [5] - 据披露，调改门店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年峰值 [5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%，净利润亏损7.1亿元，同比降幅达6.32亿元 [6] - 第三季度单季营收124.86亿元，同比下降25.55%，净利润亏损4.69亿元，亏损额较上年同期扩大1.16亿元 [6] 业绩下滑原因分析 - 业绩下滑归因于行业竞争加剧、消费习惯变迁导致客流与客单下滑，以及门店优化调改带来的短期冲击 [7] - 截至2025年9月30日，公司已开业门店450家，较年初减少38家，第三季度仅新开2家门店 [7] - 三季度毛利率下滑主要由于在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，推动裸价和控后台策略 [7]

投资评级 - 报告对永辉超市的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心财务表现 - 2025年第三季度，公司实现收入124.9亿元，同比下滑25.5%，归母净亏损为4.7亿元，去年同期亏损3.5亿元 [2][4] - 2025年前三季度，公司累计实现收入424.3亿元，同比下滑22.2%，累计归母净亏损为7.1亿元 [2][4] - 第三季度公司毛利率为19.8%，同比增加0.65个百分点 [10] - 第三季度销售、管理、财务、研发四项期间费用合计同比下降18% [10] 门店调改与经营质量 - 公司持续推进门店调改，三季度末总店数为450家，净减少102家，其中调改店为222家，净增加98家，调改店数占比已接近一半 [10] - 公司集中资源提升存量店经营质量，改革成效显现，前三季度累计同店已恢复正增长 [10] 供应链与商品力提升 - 公司持续推进供应链升级，精简供应商体系，供应商淘汰率达40.4% [10] - 依托源头直采模式，水产梭子蟹第三季度销售额达4453万元，同比增长195% [10] - “永辉 717 好吃节”新推现制小龙虾，第三季度销售额达5922万元 [10] - 公司发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，截至报告披露日已上架9支自有品牌商品 [10] - 公司目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品 [10] 盈利预测与投资逻辑 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）有望实现-0.11元、0.06元、0.17元 [10] - 投资建议认为，公司践行品质零售路线，在管理层、供应链、门店等方面围绕商品力和服务力构筑长期竞争力 [10] - 伴随调改店逐步进入纵深运营阶段，若收入端企稳回升，叠加盈利能力恢复，有望释放利润弹性 [10]

投资评级 - 报告对永辉超市维持“增持”评级 [1][6] - 基于2027年33倍市盈率，目标价为5.10元人民币 [5][6] 核心观点 - 永辉超市作为国内连锁商超龙头，正积极推动“胖东来”模式的门店调改，经营转型措施深化，成效逐步显现 [1] - 尽管短期营收和利润承压，但随着尾部门店出清、调改店占比提升及供应链改革推进，公司盈利能力有望恢复 [1][4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现营收124.9亿元，同比下降25.5%，归母净亏损4.7亿元 [1] - 2025年前三季度累计营收424.34亿元，同比下降22.21%，归母净亏损7.1亿元 [1] - 报告下调2025年归母净利润预测至-14.8亿元，引入2026年和2027年预测，分别为5.9亿元和14.0亿元 [5] 门店调改成效 - 截至2025年第三季度，公司已开业门店450家，环比净减少102家，持续淘汰尾部门店 [2] - 调改进程加速，已开业调改门店达222家，环比净增98家，占已开业门店比例升至49% [2] - 调改成效显著，测算2025年第三季度平均单店收入超2400万元，同比提升超30% [2] - 据公司披露，调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比提升0.6个百分点至19.8%，供应链改革初期压力得到初步消化 [3] - 费用率有所上升，销售费用率同比增加2.7个百分点至21.8%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.2% [3] - 归母净利率同比下降1.7个百分点至-3.8%，主要受调改投入及关店影响 [3] 供应链与运营改革 - 公司持续推进供应链升级，加大源头直采，2025年前三季度供应商淘汰率达40.4% [4] - 精简SKU并梳理自有品牌线，聚焦三大种类，截至第三季度已上架9支自有品牌商品 [4] - 公司定增申请已获受理，计划募集不超过31.14亿元，其中24亿元用于216家门店调改升级 [4] 估值与同业比较 - 估值基于2027年预测归母净利润14.0亿元，给予33倍市盈率，高于可比公司2027年一致预期市盈率中值25倍 [5][12] - 溢价理由包括调改后更强的产品差异化能力、品牌力及“胖东来”模式复制扩张的潜力 [5]

橙汁价格变动趋势 - 英国超市自有品牌橙汁价格从5年前的每升0.76英镑大幅上涨至当前的1.79英镑 [1] - 英国咖啡馆和餐厅的普通橙汁价格标准为3.5至4英镑，鲜榨橙汁价格甚至高达5.3英镑一杯 [1] 橙汁价格上涨的供给端因素 - 全球最大橙汁生产国和出口国巴西在过去5年间因严重干旱和柑橘黄龙病导致橙子收成不佳和减产 [4] - 巴西对橙子供应的掌控力度极大，尽管摩洛哥、埃及和南非也种植橙子，但供应十分有限 [4] - 西班牙种植的橙子多作为水果出口，不会被加工成浓缩液 [4] - 美国对巴西的橙汁征收10%的额外关税，进一步扰乱了市场 [4] 橙汁价格上涨的需求端与市场结构因素 - 全球橙汁消费量较20年前的峰值下降了约30%，部分原因是价格因素，部分原因是人们对果汁含糖量和健康影响的看法转变 [4] - 在中国、南非和印度等中产阶级不断壮大的国家，对果汁的需求在增长，但增长点更多在于芒果汁、石榴汁等更具异国情调的果汁 [4] - 橙汁的工业化源于二战期间美国陆军为部队寻找可运输维生素C载体的计划，通过蒸发水分形成浓缩液的技术使西方世界橙汁消费量激增 [3] 英国食品杂货行业整体通胀情况 - 英国食品杂货价格通胀在2023年达到了17.5%，此后曾略有回落但目前已再次上升 [3] - 作物病害、极端天气、对单一国家供应的过度依赖、新加工包装规定以及贸易战和英国脱欧带来的影响共同导致食品杂货价格上涨 [3] - 随着气候挑战与其他可持续发展风险的加剧，英国经历的食品饮料价格波动可能处于一场"激烈过山车之旅"的初始阶段 [5]

公司战略转型 - 公司于2023年启动向“胖东来模式”的学习与调改，并于2024年9月引入名创优品作为重要股东，推动调改进程加速 [1] - 调改进入第二阶段，重点从“胖东来帮扶调改”转向“大区自主调改”，并形成了一套体系化的门店评价指标 [2] - 公司计划进行彻底的商品中心化变革，三年目标涉及200个核心战略伙伴和100个亿元级大单品，对合作伙伴承诺无渠道费用、无拖欠货款、无恶意垄断 [2] - 公司战略重心转向商品本身，致力于打造自有品牌，已发布橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液等12支遵循胖东来标准的产品 [3] 调改运营成效 - 截至2025年10月，调改门店顾客净推荐值均值超40%，19家标杆门店超50% [5] - 国庆中秋双节期间，调改店整体销售额同比增超100%，买单客流提升超80%，16款爆品销售增超10倍 [5] - 调改至今，调改店的客流平均增长80%，超过60%进入稳定期的调改门店盈利水平超过过去五年最高值 [1][5] - 2025年上半年，公司调改开业了93家门店，同时关闭了227家长期亏损门店 [4] 财务业绩表现 - 2024年公司实现营业收入675.74亿元，同比下降14.07% [5] - 2024年归属于上市公司股东的净利润亏损14.65亿元，亏损额较上年的13.29亿元扩大1.36亿元，为连续第四年亏损 [5] - 营收下滑主要归因于零售行业竞争激烈以及公司主动进行大幅度门店优化和战略转型 [5] 长期发展展望 - 公司管理层认为调改是一个持续过程，目前仅完成第一阶段，第二阶段将更深入聚焦商品板块 [1] - 公司设定了长期发展节奏：用2-3年时间走出生死线，3-5年时间重新赢得顾客信任，5-10年时间成为让国民骄傲的超市 [5]