文章核心观点 - 全球铝市场正面临供应结构性收紧的风险 主要驱动因素包括能源成本高企挤压冶炼利润、中国产能上限政策以及人工智能数据中心对电力的竞争性需求 这些因素共同作用可能导致铝价持续上涨 [1][5][6][9] 行业供应格局与挑战 - 美国铝冶炼产能大幅萎缩 从1998年的20家减少至目前的仅5家 行业集中度提高 主要运营商包括美国铝业和世纪铝业 [2][4] - 新建铝冶炼产能需要廉价且稳定的能源 若要求能源来自低碳来源则难度更大 [4] - 电力成本是铝冶炼的关键指标 约占生产成本的近一半 具有竞争力的冶炼厂需要签订10至20年、电价约40美元/兆瓦时的长期合同 [9] - 人工智能数据中心对电力的需求推高了电价 其支付的电价可高达115美元/兆瓦时 是冶炼厂可承受价格的三倍以上 这从经济上挤出了冶炼厂的运营 [3][9] - 一旦铝冶炼厂因经济原因减产或关闭 通常难以快速重启 这将导致市场结构性收紧 [9] 全球市场动态与价格展望 - 中国作为全球主要供应国 其原铝产量受到政府设定的上限限制 在国内消费持续增长的情况下 中国无法像过去一样通过新增产能来满足全球需求 [5][6] - 供应限制与全球其他地区的生产中断相结合 加剧了买方在公开市场上的竞争 推高了全球价格 [6] - 国际铝业协会预计 到2030年 因清洁技术需求 铝需求将增长40% [6] - 荷兰国际集团预计 全球产量增长放缓与韧性需求相冲突 将导致铝出现实质性短缺 其2026年的价格目标为每吨2900美元 [8] - 美国银行全球研究部金属研究主管对铝价的看法不如对铜价乐观 但仍预计明年铝价将超过每吨3000美元 [4] 区域风险事件 - 欧洲市场面临供应压力 南非32公司在莫桑比克的莫扎尔冶炼厂若在2026年3月前无法确保足够且负担得起的电力 可能面临关停 这将影响欧洲约10%的供应 [7] - 美国的铝业公司还面临关税政策不确定性带来的风险 关税扭曲了贸易流并推高了实物溢价 [2]

行业与公司 * 行业：中国材料行业，涵盖铝、铜、电池链（含锂、隔膜、电解液、正极等）、黄金、煤炭、水泥、钢铁等多个细分领域[1] * 涉及公司： * 铝：中国宏桥 (1378.HK)、中国铝业 (2600.HK/601600.SS)[1][2] * 铜：紫金矿业 (2899.HK/601899.SS)、MMG (1208.HK)、洛阳钼业 (3993.HK/603993.SS)[1][3] * 电池链：宁德时代 (300750.SZ/3750.HK)[1][4] 核心观点与论据 * **总体偏好排序**：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁[1] * **最看好铝**： * 市场低估了铝的潜在供应风险，对印尼冶炼产能的释放和中东的扩张计划过于乐观[2] * 中国冶炼厂利用率高达98%以上，且中国是铝的净进口国（主要来自俄罗斯）[2] * 在中国，铝的表观消费和库存状况相比铜更为健康[2] * **看好铜**： * 尽管进入2025年第四季度实地需求走弱，美国和中国的库存都在增加，但铜价可能受到市场对2026年降息预期的推动[3] * 行业联系人长期看好铜，因未来3-5年可能出现供应短缺，原因包括铜资源有限以及来自人工智能(AI)和数据中心(DC)的增量需求[3] * 全球电力供应紧张进一步加剧了看涨情绪[3] * **对电池链转为谨慎乐观**： * 基于储能系统(ESS)需求强劲的电池链上涨行情已基本被市场消化[4] * 建议投资者在农历新年前保持谨慎乐观[4] * 由于季节性因素和疲软的电动汽车需求，一季度生产计划存在不确定性[4] * 关键催化剂是2026年3月的生产计划，若超预期，市场情绪可能转向弹性更高的标的（如锂、隔膜、电解液、正极以及储能业务占比较高的二线电池制造商）[4] * **最不看好水泥和钢铁**： * 钢铁：今年出口支撑了需求，而反内卷政策的执行力度弱于预期，年底前可能不会出现严格的减产[5] * 水泥：由于多数公司年初以来保持盈利，不愿减产，导致今年供应协同困难，这意味着水泥价格和利润可能在2026年上半年保持低位，预计2026年下半年才可能复苏[5][6] 其他重要内容 * **跨行业首选标的**：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股和宁德时代A股[1] * **具体公司观点**： * 紫金矿业的铜（和锂）资产被低估，维持买入评级[3] * 在纯铜公司中，因估值更具吸引力，偏好MMG > 洛阳钼业[3] * 进入2026年一季度，偏好宁德时代等防御性标的[4] * **研究依据**：报告中引用了多个图表数据，包括制造业固定资产投资同比与材料表观消费同比、铝现金毛利（含1个月库存）、中国铝坯+铝锭总表观消费量（千吨）、铝交易所库存（千吨）、全球铜库存（千吨）等[7][8][10][12][15]

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行业与公司 * 纪要涉及中国材料行业 具体包括铝、铜、电池链、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等细分领域 [1] * 提及的公司包括中国宏桥、中国铝业H股/A股、紫金矿业H股/A股、宁德时代A股、MMG、洛阳钼业等 [1][3][14] 核心观点与论据 行业偏好排序与总体观点 * 行业偏好排序为：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [1] * 核心观点包括：1) 在潜在美联储降息前偏好铝和铜 2) 看好电池链涨价周期 3) 对反内卷行业转向更为谨慎 [1] 铝行业（最受偏好） * 市场低估了铝的潜在供应风险 印尼冶炼产能的投产进度需在未来数月密切关注 [2] * 中东的一些扩张计划可能过于乐观 [2] * 中国冶炼厂利用率高达98%以上 且中国是铝的净进口国（进口主要来自俄罗斯） [2] * 中国的铝表观消费和库存状况相较于铜更为健康 [2] 铜行业（同样受青睐） * 进入2025年第四季度 实地需求出现疲软 美国和中国的库存均在积累 [3] * 长期来看 行业联系人仍看好铜 因未来3-5年可能出现供应短缺 原因包括有限的铜储量和AI/直流电带来的增量需求 [3] * 全球电力供应紧张进一步加剧了看涨情绪 [3] * 在纯铜公司中 因估值更具吸引力 偏好MMG > 洛阳钼业 [3] 电池链行业 * 基于强劲的储能系统预期的电池链上涨行情已基本被市场消化 建议投资者在农历新年前保持谨慎乐观 [4] * 偏好宁德时代等防御性标的进入2026年第一季度 因季节性因素和疲软的电动汽车需求导致生产管线存在不确定性 [4] * 关键催化剂是2026年3月的生产管线 若超预期 市场情绪可能转向更具弹性的标的（如锂、隔膜、电解液、正极以及储能业务占比较高的二线电池制造商） [4] 水泥与钢铁行业（最不受偏好） * 出口支撑了今年的钢铁需求 但反内卷政策的执行力度弱于预期 年底前可能不会出现严格的减产 [5] * 对于水泥 由于多数公司从年初开始就保持盈利 不愿减产 导致今年的供应协作困难 [5][6] * 水泥价格和利润可能在2026年上半年保持低位 潜在复苏要等到2026年下半年 [6] 其他重要内容 * 报告包含多个图表 涉及制造业固定资产投资同比与材料表观消费同比、铝现金边际利润、中国铝坯+铝锭总表观消费量、铝交易所库存、全球铜库存等数据 [7][8][10][12][15] * 文件包含大量法律声明、分析师认证、评级分布、风险提示及全球各地区分发规定等信息 [16]至[71]

公司战略与领导层进展 - 自Bill Oplinger于2023年底接任首席执行官以来 公司取得了显著进展 [2] - 公司在2023年底获得了IRA法案第45X条款下的福利 价值约6000万美元 [2] - 公司在2023年底获得了西澳大利亚州过渡性矿山的批准 [2] 关键运营与财务举措 - 公司在2024年宣布并完成了对Alumina Limited的收购 [3] - 公司在2024年执行了一项价值6.45亿美元的盈利提升计划 并且提前完成并超过了目标 [3] - 公司在2025年完成了Ma'aden合资企业的出售 [3]

公司概况与近期进展 * 公司为美国铝业（Alcoa, NYSE:AA）[1] * Bill Oplinger担任CEO以来（自2023年起）公司取得多项进展 包括获得《通胀削减法案》第45X条款约6000万美元的收益 以及获得西澳大利亚矿山的过渡性开采批准[3] * 2024年完成对Alumina Limited的收购 并执行了6.45亿美元的盈利改善计划 且提前完成并超出目标[4] * 2025年完成Ma'aden合资企业的出售 获得价值约15亿美元的Ma'aden股份 可在五年锁定期内逐步变现[4] * 赢得与澳大利亚税务局的税务争议 该争议涉及金额超过7亿美元[4] * 公司运营表现强劲 并重新聚焦于商业卓越[5] * 在资本配置方面取得进展 调整后净负债目标为10-15亿美元 第三季度末为16亿美元 接近目标区间上限[6] 铝市场展望与需求分析 * 全球铝市场基本平衡 但中国仍在进口氧化铝 北美和欧洲存在供应短缺[8] * 长期需求前景强劲 主要增长领域包括交通运输（电动汽车 轻量化） 建筑（数据中心建设 城市发展） 包装（可回收 可持续偏好）以及电气化（电网现代化 可再生能源）[8][9][10] * 观察到从铜向铝转换的趋势 但因技术规格重新设计和质量评估 进程缓慢[12] * 尽管当前钢更具经济性 但汽车制造商因设计 工艺和生产流程已围绕铝建立 且长期轻量化和能效目标 从铝转回钢的可能性不大[13][14] 关税与区域市场动态 * 232条款关税目前对美国铝业已无负面影响 美国生产的收益已抵消加拿大生产的利润率压力[16][17] * 在当前中西部溢价约88-90美分的水平下 加拿大生产的成本（包括关税和物流）可被完全覆盖 甚至有小幅利润[17] * 公司仍希望美加政府能就铝达成协议（如完全豁免 优惠税率或配额制） 这将非常有利 公司目前年化关税成本超过9亿美元 仅25%的优惠税率即可减半[18][19] * 美国年需求超过400万公吨 加拿大仅能供应不到300万公吨 仍需从中东等地进口超过100万公吨 因此中西部溢价需保持高位以激励这部分进口[22][23] * 预计中西部溢价可能小幅下降 但不会回落至此前普遍25%关税时的约40美分水平[23] 废铝回收与供应链 * 长期铝增长中三分之二来自再生铝 三分之一来自原铝 但二者并非直接竞争关系 许多客户仍需原铝含量以达到产品质量要求[25][26] * 对于美国是否通过增加国内废铝回收来填补进口缺口 公司未深入参与美国废铝市场 暂无进一步见解[29] 能源成本与数据中心竞争 * 公司长期能源合同覆盖超过65%的冶炼厂 其他为固定期限或自发电 提前多年进行电力合同谈判（如加拿大合同2029年到期 已开始商谈）[30][31] * 目标电力价格在30-40美元/兆瓦时 数据中心支付价格超过100美元/兆瓦时[32] * 现有成功运营的冶炼厂（如Massena）因对当地就业和经济至关重要 且有政治和合作伙伴支持 不与数据中心直接竞争[33][34] * 但新建冶炼产能将面临与数据中心的激烈竞争[34] 全球范围内新建铝冶炼厂将更具挑战性[35] 资产组合与运营优化 * 公司对当前资产组合总体满意 认为近期资产组合调整接近尾声[37] * 正通过小幅重启闲置产能（如Lista Portland）和提升现有资产效率（如加拿大冶炼厂增产）实现有机增长[38] * Warrick冶炼厂有5万公吨闲置产能 但因自2016年闲置 重启成本高昂 且关税政策不确定性 目前未评估重启[39][41] 澳大利亚业务与关键矿产 * 西澳大利亚矿山审批进程 将于12月提交对公众咨询的回应 预计2026年获得审批 2029年进入新矿区 2030年全面受益于高品位铝土矿[43][44] * 使用高品位铝土矿后 Pinjarra和Wagerup精炼厂将增加100万公吨产量 并带来每吨15-20美元的成本改善[44][45] * 关键审批事项（如加速矿区修复 远离水源地）公司已做出响应[46][47] * 宣布建设镓回收生产线 作为氧化铝精炼的自然延伸 年产量约100吨 占全球供应10% 旨在响应美 澳 日政府加强关键矿产供应链的请求 公司财务承诺不重大[49][50][52][53][55] 增长战略与资产货币化 * 增长将秉持务实和纪律性 优先考虑内部高回报项目（如近期增产项目） 同时评估符合运营优势 客户需求和协同效应的并购机会[56][57][58] * 计划在2030年前通过处置约10处转型场地（如前冶炼厂址）实现5-10亿美元的资产货币化目标 正积极与数据中心开发商合作 估值更具吸引力[59][60] 技术与监管动态 * Elysis合资企业（无碳铝冶炼技术）正在进行首次商业规模电解槽试验 技术有效 但商业化进程比预期慢 公司在本十年内不会自行投资[63][64][65] * 欧盟碳边境调节机制（CBAM）将于2026年1月生效 分析师预测将推高区域溢价约40美元/吨[68] 公司因低碳足迹和欧洲内部采购能力 处于相对有利位置[69] 机制仍需修补漏洞（如废料 下游产品漏洞）[70] 财务更新与业绩指引 * 第四季度运营强劲 但由于更高的LME价格和向美国发货增加 关税成本将比此前5000万美元的指引增加1000万至1500万美元[72][73] 此为由销售更多盈利吨数导致的高质量问题[74]

项目概述与里程碑 - 公司位于德国辛根的工厂新精整生产线成功启动并投产 标志着2024年宣布的与乐天铝业子公司乐天Infracell合作的3000万欧元投资项目顺利完成 [1] - 项目安全、按时、按预算执行 新厂房建设于2025年4月完成 设备安装调试后于2025年11月成功为乐天Infracell生产出首个用于认证的卷材 标志着正式投产 [2] 产能与技术细节 - 新生产线配备了先进的切边和包装线 并配有专门的物流和缓冲区域以优化生产流程和物料处理 [3] - 生产线可处理宽度达2000毫米、厚度达1.3毫米的尺寸 能够高效处理用于不同市场领域的铝卷材 [3] - 工厂安装了太阳能发电系统 预计每年可产生约76万千瓦时的可再生能源 有助于减少该基地的碳足迹 [4] 战略意义与市场定位 - 此项投资旨在为欧洲电池应用供应高质量的铝箔坯料 [1] - 新产能强化了公司在支持向电动出行和可持续能源应用转型中的战略角色 [5] - 该投资巩固了辛根工厂作为高性能铝产品卓越中心的地位 [5] - 公司2024年营收为73亿美元 [6] 管理与运营重点 - 公司强调此项投资体现了其对运营卓越、创新以及满足铝行业客户不断变化需求的持续承诺 [3] - 新建筑配备了防火墙与现有设施隔离 并且生产区和卡车装卸区均覆盖喷淋灭火系统 反映了公司对安全的高度重视 [4]

AI基础设施需求前景 - 人工智能、云计算和数据中心驱动的增长故事尚未完全展开，该领域在极其乐观的需求前景支持下保持坚挺[1] - 数据中心容量需求激增，以管理和存储基于云计算的海量数据[1] 科技巨头资本支出 - “七巨头”中的四家公司计划在2025年投入3800亿美元作为AI基础设施开发的资本支出[2] - AI生态系统的资本支出同比显著增长54%，且2026年可能进一步大幅增加[2] 非科技类AI受益股 - 推荐五只以AI为中心的非科技类股票以丰富2026年投资组合，包括Comfort Systems USA、Vertiv Holdings、Sterling Infrastructure、Dominion Energy和Alcoa[3][4] - 部分股票在2025年已大幅上涨，2026年仍有上涨潜力，部分为潜在黑马[3] Comfort Systems USA (FIX) - 公司主要服务于商业和工业暖通空调市场，业务覆盖制造工厂、办公楼、零售中心等设施[7] - AI驱动的数据中心繁荣推动对FIX专业HVAC解决方案的需求，特别是需要提供精确可靠性能的冷却系统[8] - 该细分市场成为重要增长动力，提供高利润率机会并吸引并购活动[9] - 预计明年收入和盈利增长率分别为14.7%和16.4%，未来60天盈利预期改善21.1%[11] Vertiv Holdings Co (VRT) - 全球关键数字基础设施和服务提供商，产品组合涵盖热管理系统、液体冷却、UPS等[12] - 受益于前所未有的数据中心增长，战略性地扩大产能以加速AI驱动管道[13] - 与NVIDIA的合作是关键催化剂，旨在比NVIDIA领先一代GPU，为下一代AI数据中心提供高效可扩展的电源解决方案[14] - 预计明年收入和盈利增长率分别为20.7%和26.3%，未来30天盈利预期改善0.4%[15] Sterling Infrastructure Inc (STRL) - 工程公司拥有三个业务部门，其中E-Infrastructure业务是主要增长引擎[16] - 2025年第三季度该部门收入达4.171亿美元，同比增长约58%，占总收入约60%[17] - AI驱动的数据中心市场是关键驱动力，收入同比增长超过125%[17] - 总积压订单达26亿美元，同比增长64%，其中E-Infrastructure解决方案占18亿美元，同比增长97%[18] - 预计明年收入和盈利增长率分别为19.1%和14.6%，未来30天盈利预期改善8.8%[19] Dominion Energy Inc (D) - 长期投资将加强电力天然气基础设施并提高服务可靠性，计划在发电组合中增加可再生能源资产以实现2050年碳中和[20] - 不断扩大的客户群和大型数据中心的需求增长提升了公司服务需求[21] - 正在开发小型模块化反应堆以创造新机会，并与亚马逊签署谅解备忘录以探索弗吉尼亚州SMR核能开发[21][22] - 预计明年收入和盈利增长率分别为6%和5.9%，当前年度盈利预期在过去30天改善0.3%[22] Alcoa Corp (AA) - 可能成为AI驱动数据中心繁荣的潜在黑马，数据中心关键部件如冷却塔、服务器机架等均由铝制成[23] - AI驱动数据中心将为铝和其他金属行业创造的外部规模经济尚未完全显现[23] - 考虑向大型科技公司出售具有大型现有发电能力的暂时或永久关闭站点，将其转换为数据中心[24] - 预计明年收入和盈利增长率均为3.1%，当前年度盈利预期在过去七天改善17.8%[24]

涉及行业与公司 * **行业**：中国原材料行业，重点关注铝、铜、电池、黄金、电池材料、煤炭、水泥、钢铁等子行业 [1] * **公司**：中国宏桥 (1378.HK)、中国铝业 (2600.HK/601600.SS)、紫金矿业 (2899.HK/601899.SS)、宁德时代 (300750.SZ) [1][16] 核心观点与论据 * **最新行业偏好排序**：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [1] * **跨行业首选标的**：中国宏桥、中国铝业H/A股、紫金矿业H/A股、宁德时代A股 [1] * **铝库存数据更具代表性**：铝锭+铝坯库存数据因包含更多类型的铝库存变化，更能代表整体铝需求 [5] * **当周库存下降**：在2025年11月20日至26日当周，铝总库存环比下降 [5] * **库存水平对比**：库存水平低于2021年同期，但高于2022-2024年同期（农历年对比） [5] * **当周表观消费增长**：在2025年11月20日至26日当周，铝总表观消费量环比增长 [7] * **消费水平对比**：表观消费水平高于2022-2024年同期（农历年对比） [7] 生产数据 * **铝总产量**：2025年11月20日至26日当周为856千吨，环比持平，同比增长3%，农历年同比增长3% [2] * **铝坯产量**：当周为363千吨，环比持平，同比增长8%，农历年同比增长8% [2] * **年初至今铝总产量**：截至当周日历年内累计4050万吨，同比增长2.8% [2] * **年初至今铝坯产量**：截至当周日历年内累计1650万吨，同比增长6.1% [2] 库存数据 * **铝锭+铝坯总库存**：截至2025年11月27日为887千吨，环比下降3%，同比增长3%，农历年同比增长5% [3] * **社会库存/生产商库存**：分别为734千吨/153千吨，社会库存环比下降4%，同比增长9%，农历年同比增长11%；生产商库存环比增长4%，同比下降17%，农历年同比下降19% [3] * **铝锭总库存**：截至2025年11月27日为652千吨，环比下降3%，同比增长6%，农历年同比增长5% [3] * **铝坯总库存**：截至2025年11月27日为235千吨，环比下降2%，同比下降2%，农历年同比增长3% [3] 表观消费数据 * **铝总表观消费**：2025年11月20日至26日当周为911千吨，环比增长2%，同比增长11%，农历年同比增长6% [4] * **铝锭/铝坯表观消费**：当周分别为928千吨/345千吨，铝锭消费环比增长2%，同比增长11%，农历年同比增长8%；铝坯消费环比下降1%，同比增长8%，农历年同比增长4% [4] * **年初至今铝总表观消费**：截至当周日历年内累计4180万吨，同比增长4.5% [4] * **年初至今铝锭/铝坯表观消费**：铝锭同比增长3.8%，铝坯同比增长8.2% [4] 其他重要内容 * **数据来源与图表**：核心数据来源于咨询机构Mysteel，报告包含多张关于中国铝库存及表观消费的图表（按周度，以农历新年为基准） [1][8][9][10][11][13][14][15] * **免责声明与利益冲突**：报告包含大量法律免责声明、分析师认证及重要披露，指出花旗集团及其关联公司与提及的多家公司（如中国铝业、宁德时代、中国宏桥、紫金矿业）存在做市、投资银行业务、非投资银行业务等多种商业关系，可能存在利益冲突 [6][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场预期北方氧化铝厂环保限产未出现，新投及复产使盘面回调修正 12月氧化铝延续筑底，现货升水收敛 12月市场宏观扰动强，美联储降息预期升温，国内交易逻辑转明年政策预期 铝价回落带动下游情绪回暖，滞后需求短期兑现，叠加北方发运减量，铝锭去库顺畅 随着新能源车购置税抢销和电网订单匹配结束，预计12月铝价支撑强但需求冲量难续，再攀新高可能性低，上方空间待多头对后续宏观动态反馈[3] 根据相关目录分别进行总结 价格 - 11月氧化铝期货震荡偏弱，主力收至2707元/吨，月度跌幅3.1% 沪铝震荡偏强，主力收至21610元/吨，月度涨幅1.5% 铝合金震荡偏强，主力收至20800元/吨，月度跌幅0.02%[5] 价差 - 11月氧化铝由升水56元/吨扩至113元/吨，电解铝由贴水10元/吨扩至贴水60元/吨[5] 供应 - 据SMM，11月国内冶金级氧化铝运行产能降至9045万吨，产量747万吨，环比下滑4%，同比增长1.8% 国内运行产能延续高位，11月末河南及山西产线检修升级结束回归复产，广西新投产能进入前期准备阶段 11月国内电解铝运行产能小幅降至4406万吨，产量361.5万吨，环比下滑3.5%，同比增长0.9%，铝水比回落至77% 海外频发减产动态，国内电解铝供给延续高位，广西技改项目复产，山东 - 云南二期置换项目逐步启槽投产[3][5] 需求 - 旺季逐步转淡，11月铝下游加工企业平均开工率62%，环比10月下调0.42% 铝板带、铝箔、铝型材、铝线缆开工率下调，再生铝合金开工率上调1.65%至60.45% 铝棒加工费包头持稳，临沂下调40元/吨，其他地区上调20 - 180元/吨；铝杆加工费多地持稳，山东下调50元/吨[3][5] 库存 - 交易所库存方面，11月氧化铝累库2.16万吨至19.64万吨；沪铝累库5548吨至12.37万吨；LME累库8.15万吨至54.11万吨 社会库存方面，氧化铝月度持稳在12万吨；铝锭月度去库2.3万吨至59.6万吨；铝棒月度去库0.7万吨至13.1万吨[3][5]