一是结构上产需同步向好。 一季度，外需增速高于生产和内需。"抢出口"效应下以人民币计价的出口同比增 速达6.9%。内需提振政策效果延续，社零和投资分别增长4.6%、4.2%。其中，基建（11.5%）和制造业投资 （9.1%）保持高增，房地产投资（-9.9%）拖累减弱。生产端工业增加值增长6.5%，增速为2022年以来的次高 值。值得注意的是，供给强于需求的格局仍在继续，一季度产能利用率（74.1%）和产销率（94.6%）均略超 季节性回落。 图1：3月内外需求增速均有提升 资料来源：Wind，招商银行研究院 图2：消费提振，投资分化 资料来源：Wind，招商银行研究院 二是节奏上前稳后高。 3月多数经济数据增速较1-2月改善。生产加快修复，3月规模以上工业增加值同比增速 上行1.8pct至7.7%。需求端以基建投资好转最为显著，3月增速大幅提升2.6pct至12.6%。社零增速表现亮眼，3 月增速提升1.9cpt至5.9%，达到2020年以来的最高值【注释1】。制造业投资增速微升，房地产投资增速微 降。 图3：房地产销售降幅略有收窄，投资降幅再度扩张 一、总览：供需两旺 一季度我国经济开局良好，实际GDP同比 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股抗住对等关税下行压力，隐含波动率明显回落，后续关注我国提振国内经济政策，操作上建议谨慎做多为主 [2] 根据相关目录分别进行总结 股指期货市场 - IF当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为3744.40、3722.40、3690.40、3638.80，涨跌分别为 -2.60、 -7.40、 -8.60、 -8.20，涨跌幅分别为 -0.07、 -0.20、 -0.23、 -0.22，成交量分别为31594.00、9460.00、44540.00、7803.00，持仓量分别为52592.00、21752.00、137582.00、54757.00，持仓量增减分别为 -4410.00、4474.00、2564.00、781.00 [1] - IH当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为2628.20、2617.80、2608.80、2576.00，涨跌分别为3.40、 -3.20、 -1.20、 -1.80，涨跌幅分别为0.13、 -0.12、 -0.05、 -0.07，成交量分别为14479.00、5621.00、21919.00、3763.00，持仓量分别为21035.00、8604.00、45206.00、18198.00，持仓量增减分别为 -1748.00、2609.00、 -905.00、 -412.00 [1] - IC当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为5580.00、5502.60、5415.60、5283.40，涨跌分别为 -11.40、 -25.00、 -30.60、 -34.40，涨跌幅分别为 -0.20、 -0.45、 -0.56、 -0.65，成交量分别为38649.00、13002.00、32729.00、8099.00，持仓量分别为46610.00、26596.00、96651.00、43831.00，持仓量增减分别为 -5292.00、5246.00、2988.00、 -394.00 [1] - IM当月、下月、下季、隔季前日收盘价分别为5888.00、5793.00、5680.40、5508.80，涨跌分别为 -3.40、 -11.00、 -21.60、 -25.40，涨跌幅分别为 -0.06、 -0.19、 -0.38、 -0.46，成交量分别为55619.00、22011.00、126870.00、21222.00，持仓量分别为61041.00、33322.00、164742.00、73212.00，持仓量增减分别为 -9754.00、6316.00、2524.00、 -483.00 [1] - IF下月 - IF当月、IH下月 - IH当月、IC下月 - IC当月、IM下月 - IM当月隔月价差现值分别为 -22.00、 -10.40、 -77.40、 -95.00，前值分别为 -16.40、 -4.80、 -69.00、 -85.80 [1] 股指现货市场 - 沪深300指数前值3761.23，涨跌幅0.06，成交量134.01亿手，总成交金额2286.05亿元 [1] - 上证50指数前值2634.59，涨跌幅0.24，成交量42.01亿手，总成交金额724.35亿元 [1] - 中证500指数前值5602.53，涨跌幅 -0.44，成交量123.27亿手，总成交金额1619.01亿元 [1] - 中证1000指数前值5914.03，涨跌幅 -0.41，成交量183.05亿手，总成交金额2257.52亿元 [1] - 沪深300行业指数中，能源、原材料、工业、可选消费涨跌幅分别为0.51%、 -1.01%、 -0.02%、0.48%；主要消费、医药卫生、地产金融、信息技术涨跌幅分别为0.33%、 -0.28%、0.82%、 -1.24%；电信业务、公用事业涨跌幅分别为0.11%、0.47% [1] 期现基差 - IF当月 - 沪深300、IF下月 - 沪深300、IF下季 - 沪深300、IF隔季 - 沪深300前值分别为 -16.83、 -38.83、 -70.83、 -122.43，前2日值分别为 -16.14、 -32.54、 -64.34、 -117.14 [1] - IH当月 - 上证50、IH下月 - 上证50、IH下季 - 上证50、IH隔季 - 上证50前值分别为 -6.39、 -16.79、 -25.79、 -58.59，前2日值分别为 -5.41、 -10.21、 -21.61、 -52.41 [1] - IC当月 - 中证500、IC下月 - 中证500、IC下季 - 中证500、IC隔季 - 中证500前值分别为 -22.53、 -99.93、 -186.93、 -319.13，前2日值分别为 -42.34、 -111.34、 -189.74、 -316.94 [1] - IM当月 - 中证1000、IM下月 - 中证1000、IM下季 - 中证1000、IM隔季 - 中证1000前值分别为 -26.03、 -121.03、 -233.63、 -405.23，前2日值分别为 -58.73、 -144.53、 -245.53、 -415.73 [1] 其他国内主要指数和海外指数 - 上证指数、深证成指、中小板指、创业板指前值分别为3267.66、9858.10、6159.27、1930.40，涨跌幅分别为0.15%、 -0.27%、 -0.67%、 -0.13% [1] - 恒生指数、日经225、标准普尔、DAX指数前值分别为21466.27、34267.54、5396.63、21253.70，涨跌幅分别为0.23%、0.84%、 -0.17%、1.43% [1] 宏观信息 - 海关总署召开进出口企业、行业协会商会座谈会，企业和协会表示支持国家对美反制措施，将调整经营策略 [2] - 杭州市发布人工智能产业发展意见稿，提出到2025年培育基础大模型等目标，组建产业基金规模突破1000亿元，将重点企业纳入上市培育名单 [2] - 中证报称中长期资金是资本市场重要力量，资本市场改革发力推动“长钱长投”，效果逐步显现 [2] - 首批科技主题基金一季度加码AI产业链布局，信息技术与制造业成重仓方向，基金经理对AI相关发展有预判 [2] 行业信息 - 国家数据局表示加快释放数据要素价值，推动建设国家数据基础设施，加大政策支持力度 [2] - 中国光伏行业协会组织召开防止光伏逆变器和储能“内卷式”恶性竞争座谈会，审议行业健康发展倡议 [2] - 美国商务部对进口自中国的玻璃纤维门板发起反倾销和反补贴调查 [2] - 生态环境部将对石化等六大行业涉新污染物项目进行环评管控，涉及禁止新污染物项目不予审批 [2] - 一季度我国邮政行业寄递业务量累计完成496.4亿件，同比增长19%，业务收入累计完成4244亿元，同比增长7.6% [2] 股指观点 - 美国三大指数小幅下跌，上一交易日股指涨跌分化，美容护理板块领涨，国防军工板块领跌，全市成交额1.11万亿元，IH2504上涨0.13%，IF2504下跌0.07%，IC2504下跌0.20%，IM2504下跌0.06% [2] - 4月7日以来稳市“组合拳”发力，市场信心被大幅提振 [2]

经济运行中的梗阻 - 内需对GDP增长的贡献率下降至1997年以来新低，2024年最终消费贡献率仅44.5%，为2007年以来最低（剔除2020年）[2][6] - 外需依赖加剧，2024年净出口对GDP增长贡献率达30.3%，创1997年以来新高[2][6] - 房地产贷款呈现三阶段特征：疫前高增（2015-2019年新增25.7万亿）、疫中降速（2020-2022年新增8.4万亿）、疫后收缩（2023-2024年净减少3600亿），房贷利率与销售脱钩[2][7] - 财政收入面临双重压力：土地出让收入2021-2024年下降41.6%，高税负行业（前五大贡献77.4%税收）增速放缓[8][9] 财政纾解路径 - 2025年名义GDP增速假设下调至4.9%（2024年为7.4%），税收目标科学性提升[3][15] - 财政四本账支出增速预计达8.7%，五年来首次超越名义GDP增速，收支缺口占GDP比例从6.5%提升至8.8%[3][17][18] - 政府性基金收入预测随房地产回暖或接近0.1%增速目标[3][16] - 财政机制创新采取"前瞻部署+弹性空间"策略，预留政策储备工具[4][19] 传导链重塑与消费驱动 - 基建投资收益率持续为负（水利环境等三大行业2014-2015年起转负），倒逼财政转向消费驱动[4][21] - 耐用品以旧换新政策效果显著，2024年9-12月限额以上商品零售同比增速较1-8月提高1.6个百分点，2025年安排3000亿元超长期特别国债[4][22] - 服务消费存在1993元人均缺口，预算草案侧重支持健康、养老、托幼等服务消费[4][23] - 政府对居民经常性转移占GDP比例6.9%（2022年），低于美欧日韩（15.9%-22.8%），2025年预算强化民生保障[5][24] 财政收支结构 - 税收行业集中度高：前五大行业（制造业、批发零售等）贡献77.4%税收，但增速与PPI、房地产等挂钩[9][10] - 政府性基金支出完成度2022-2024年持续低于100%（79%-90.5%），显著低于2015-2021年水平[11] - 基建投资占GDP比重17.7%（含国企），显著高于美欧日韩（政府投资占比2.2%-5.2%）[20]

制造业PMI表现 - 2025年2月制造业PMI为50 2%，较上月提高1 1个百分点，回到荣枯线上方 [2][3] - 1-2月制造业PMI均值为49 65%，高于2024年同期的49 15%，反映制造业景气保持较好状态 [3] - 生产指数为52 5%，较上月回升2 7个百分点，较过去5年均值高0 8个百分点 [4] - 新订单指数为51 1%，较上月回升1 9个百分点，显示需求端短期表现较好 [4] 行业结构分化 - 15个主要制造业行业中有7个PMI在荣枯线以上，装备制造业表现突出，如电气机械及器材制造业(57 1%)、专用设备制造业(54 5%)、汽车制造业(53 1%) [5] - 部分中低附加值产业表现较弱，如非金属矿物制品业(43 4%)、石油加工及炼焦业(42 6%) [5] - 大型企业PMI为52 5%，较上月提高2 6个百分点，而中小型企业PMI分别为49 2%和46 3%，呈现分化态势 [5] 非制造业PMI变化 - 2月非制造业PMI为50 4%，较上月提高0 2个百分点，主要受建筑业季节性回升带动(建筑业PMI为52 7%，较上月提高3 4个百分点) [6] - 服务业PMI为50 0%，较上月下降0 3个百分点，航空运输、邮政、金融等行业保持较高景气度(>55 0%)，而零售、餐饮等行业回落明显 [6] 经济驱动因素 - 近期经济表现受益于"以旧换新"促消费、关税预期"抢出口"、四季度专项债集中发行使用三条线索 [7] - 基建实物工作量与历史同期差距减小，项目复工节奏有望边际加快 [6] 价格与出口指标 - 主要原材料购进价格指数为50 8%，出厂价格指数为48 5%，分别较上月回升1 3和1 1个百分点，预示PPI短期可能回升 [4] - 新出口订单指数为48 6%，较上月回升2 2个百分点，集装箱吞吐量和国际货运航班数仍高于2024年同期 [4]

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第六， 2月服务业PMI环比下降0.3个点至50。航空、邮政、信息服务、生态环保景气领先；景气偏低的行业 集中在两类，一类是生产性服务业（租赁商务、道路运输、水上运输、批发），一类是与居民线下消费（住 宿、餐饮），统计局在解读中提到与"节后假日效应消退"等因素有关 [2] 。从过去几个月来看，2024年12 月服务业PMI环比大幅上行，其中包含资本市场相关行业的高位、生产性服务业的活跃；1月受春节前居民生 活半径扩张影响，与居民出行相关的交通运输服务业、住宿餐饮服务业景气环比明显改善。2月节假日效应消 退，叠加部分行业工作日较短（元宵节位于2月12日），因此出现较集中的环比下行。 第一， 随着节后复工推进，2025年2月制造业PMI环比上行1.1个点至50.2。 在经历了1月的季节性回落 后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于2024年12月的50.1。 中观景气面同步改 善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，好于2025年1月的5个，持平于2024年12月。 第二， 从行业景气度 ...