报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2月钢矿总体震荡，成材震荡偏弱，铁矿震荡偏强，热卷可能强于螺纹，螺纹主力区间3050 - 3200，热卷区间3300 - 3450，铁矿主力区间730 - 830 [6] - 操作建议为螺纹观望为主，3050 - 3100轻仓试多，3200上方止盈，3200 - 3250轻仓试空，止损3300；热卷3300 - 3350轻仓试多，3450 - 3500止盈，3450上方轻仓试空，止损3500；铁矿730 - 750轻仓试多，800上方止盈，830以上轻仓试空，止损900；多螺纹空热卷，价差100 - 120布局，止盈200附近，止损70 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 复盘回顾 - 2026年1月螺纹走势区间震荡，波动小，最高未突破3200，最低3085 [9] - 1月铁矿波动剧烈，呈倒V型走势，主力最高831.5，最低778.0 [12][13] 本期分析 宏观逻辑 - 长期GDP是钢价“定盘星”，2024年GDP增速5.2%，固投正增长，地产降幅收窄，基建/制造业韧性强，钢价“倒V型”，GDP对钢价有弱正相关托底 [17] - 2025年GDP增速5.0%，固投增速转负、地产降幅扩大，经济增长靠消费/高端制造/出口，GDP总量对钢价“基本盘支撑”失效，钢价中枢下移，呈弱势格局 [17] 供需逻辑 - **地产需求**：地产是建筑用钢核心需求，占建筑用钢需求60%以上、全国钢材总需求25% - 30%，且占比下降；自2021年房地产投资等指标转负，钢材价格下跌；2025新开工面积累计同比增速 - 20.4%，施工面积同比增速 - 10.0%，竣工面积同比增速 - 18.1%；300城各类用地成交建面同比下降10.4%，锁定2026 - 2027年地产新开工与主体施工用钢下行，建筑用钢需求持续偏弱 [21][24] - **专项债与基建**：2025年新增专项债约4.59万亿元，再融资专项债约3.09万亿元，合计约7.68万亿元创历史新高；专项债靠前发力，四季度加速，投向以基建为主，占比约46%，重启土地储备专项债，新增特殊专项债用于化债和清欠，对地产纾困、基建补短板形成支撑；2025年基建投资同比下降2.2%；2026年新增专项债预计4.6万亿元左右，叠加约1.5万亿元超长期特别国债，一季度专项债提前批发行+拨付提速，2月发行落地，3月资金拨付、用钢项目开工，拉动建筑用钢需求 [27][31] - **制造业需求**：2025年全国制造业投资同比增长0.6%，较2024年大幅回落，受外需走弱等因素制约，机械等用钢需求增速下滑；汽车等高端制造投资高增，带动部分品种需求韧性强，传统机械等用钢需求偏弱；2025年汽车整车产量3020万辆，同比增长11.5%，2026年2月产量环比回落，3月回升；2025年造船完工量4260万载重吨，同比增长12.4%，新承接订单6850万载重吨，同比增长8.7%，年末手持订单1.32亿载重吨，2月产量仅小幅回落，3月进入交付小高峰；2025年挖掘机产量38万台，同比增长5.8%等，2月产量环比下滑，3月回升；2025年家电整体产量温和增长，2026年2月空冰洗排产合计总量较去年同期下降22.1%，3月产量环比回升15% - 20% [35][36] - **钢材进出口**：2025年我国钢材出口量11901.9万吨，同比增长7.5%创历史新高，进口605.9万吨，同比下降11.1%；2月出口延续1月回落态势，同比或转负，3月出口修复但反弹力度有限 [39] - **粗钢与生铁产量**：《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》基调转变，兼顾行业效益与结构优化；2025年我国粗钢产量9.61亿吨，同比下降4.4%，生铁产量8.36亿吨，同比下降3.0%；2月粗钢、生铁产量环比显著下滑，预计粗钢单月产量5800 - 6000万吨，生铁单月产量5200 - 5400万吨；3月产量环比大幅反弹，预计粗钢单月产量7000 - 7200万吨，环比增长18% - 22%，生铁单月产量6200 - 6400万吨，同比降幅可能收窄至5%以内 [40] - **铁矿供需**：2025年我国铁矿进口12.59亿吨，同比增加1.8%；2月钢厂检修减产，铁水产量回落，3月复产带动铁矿补库需求释放；2 - 3月澳巴矿山发运为旺季，发运量环比回升，西芒杜等新矿2026年逐步放量；2025年我国铁矿原矿产量98371.5万吨，同比减少2.8%，铁精粉产量2.94亿吨，同比下降2.33%；2月北方矿山开工率下滑，3月回升，但增产弹性有限 [44][47]

沥青市场价格走势与驱动因素 - 2026年以来沥青市场筑底反弹，价格从2900元/吨涨至3400元/吨附近，本轮上涨由地缘事件和行业自身逻辑共同推动 [1] - 价格上涨的核心动力是美国突袭委内瑞拉引发原油供应担忧，1月5日受地缘冲突影响，沥青期货价格大幅上涨 [1] - 地缘扰动支撑国际油价上涨，使沥青成本抬升约400元/吨 [5] 原料供应与炼厂生产 - 委内瑞拉马瑞原油是美国墨西哥湾炼厂原料的重要补充，也是中国地方炼厂重要的沥青生产原料，其生产的沥青品质优良且贴水偏低 [1] - 2025年国内沥青总产量为2870万吨，同比增长9.1%，其中以马瑞原油为主要或掺炼原料的炼厂产量约1513万吨，同比增长13.7% [1] - 事件冲击后，以维多集团为主的国际贸易商开始在市场上出售马瑞原油，市场焦点转向重油升贴水变化及国内销售量 [1] - 预计2026年炼厂维持当前供应及利润结构，原料选择将更加多元，主要看有限配额下各油种的生产效益 [2] 需求与库存周期 - 当前处于沥青冬储季，河北、山东炼厂已推出1-3月冬储合同，初始价格在2920~3000元/吨 [4] - 冬储是沥青传统的涨价窗口期，预计春节后还有补库预期 [4] - 2026年为“十五五”开局之年，需重点关注专项债对经济的托底作用，可能影响沥青的需求节奏 [4] 成本与利润展望 - 短期受地缘局势影响，国际油价仍将偏强运行，但原油供需格局偏弱，且OPEC有增产计划，原油处于累库周期，油价上涨空间待观察 [5] - 整体看，沥青市场的表现强于原油，沥青生产利润的重心或继续上移 [5]

文章核心观点 - 2026年是“十五五”规划开局之年 政府平台公司融资体系迎来关键调整 在“剥离政府融资功能 强化市场化转型”的核心导向与“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”的双松基调下 一套以政策工具为引领 市场化工具为主体 创新工具为补充的多元融资体系正式落地 平台公司融资面临额度提升 用途扩容的政策红利与明确的合规底线要求 [1] 政府债券类融资工具 - **地方政府专项债**：新增额度需以财政部下达为准 提前批额度通常按当年新增限额60%左右下达以保障年初资金需求 可用作项目资本金比例稳定在30%以撬动市场化融资 支持领域聚焦新兴产业基础设施 传统基建智能化改造 城市更新等 其中“收购存量商品房做保障房”符合投向 但“消化政府拖欠企业账款”非标准用途 风控方面构建“技防+人防+制度防”立体体系 并衔接5000亿元债务结存限额支持项目建设 专项债不可直接用于化债 [3] - **超长期特别国债**：发行规模需以国务院公告为准 “不计入地方债务限额” 期限以长期为主 资金由中央统筹 平台公司需通过承接落地项目间接获取支持 资金投向精准聚焦 不低于3000亿元定向用于“存量房收储+消费品以旧换新” 1万亿元专项支持“两重”项目（国家重大战略+重点领域安全能力） [4][5] - **城投债**：2026年全年净融资规模约3800亿元 总规模有望突破5万亿元 重点支持AA级及以上 市场化转型成效显著的平台公司 政策支持绿色债券 可持续发展挂钩债券发行提速并简化审批流程 支持优质平台借新还旧 其中在建项目续发融资可享受“绿色通道” 无需重复申报 经省级政府审核后即可安排 [6] 政策性及市场化融资工具 - **政策性金融工具**：国开行 农发行新增中长期优惠信贷额度超1万亿元 聚焦“两重”（重大战略+重点安全） “两新”（设备更新+消费品以旧换新）项目 设备更新政策扩围至消费电子 家装 适老化产品等领域 新增PSL（抵押补充贷款） 科技创新再贷款等结构性工具 余额预计新增5000亿-7000亿元 定向倾斜城市更新 科技自立 绿色转型等重点方向 [7][8] - **信托融资**：2026年1月1日起《信托公司管理办法》正式施行 头部信托机构推出四大合规产品：信托贷款 政信类集合信托 供应链金融信托 项目收益权信托 建立市场化白名单体系 筛选标准包括区域隐性债务化解成效 平台主体评级（AA级及以上） 项目合规性等 白名单企业审批流程简化 最快1个月实现资金到账 严禁新增隐性债务相关业务 [9] - **银行贷款**：2026年货币政策适度宽松 预计全年实施1次降准（幅度约1个百分点） 1-2次降息（累计10-20BP） 产品创新推出知识产权质押 未来收益权质押 绿色信贷等 地方政府性融资担保机构提供增信 担保费率降至1%以下 部分地区设立风险补偿基金覆盖质押贷款损失 [10] 创新融资与产业赋能模式 - **REITs与ABS**：基础设施REITs加速扩容 新增领域包括城市更新设施 酒店 体育场馆 商业办公设施等 上市满6个月即可申报扩募（原需1年） 审批路径由串联转为并联 项目收益ABS底层资产拓展至数据中心 产业园区租金 供应链应收账款等 截至2025年11月已有83单REITs项目上市 [12] - **产业基金**：2026年产业基金对招商引资贡献率需超40% 重点投向半导体 新能源 低空经济 人工智能等战略性新兴产业及未来产业 运作采用“让利机制+市场化退出”模式 地方政府财政出资可撬动3-5倍社会资本 形成“基金+产业+平台”协同赋能格局 [13] - **供应链金融**：依托平台公司核心信用 对接中征应收账款融资服务平台 推广数字化确权工具 为上下游中小企业提供应收账款质押 保理等融资服务 鼓励平台公司开具标准化电子商业承兑汇票 部分地区试点“供应链金融+专项债”联动模式 [14] - **数据资产融资**：随着《“数据要素X”三年行动计划》深入落实 政务数据 公共服务数据经合规评估后可注入平台公司 通过登记备案 价值评估形成可质押融资的资本 深圳 上海等试点城市已推出数据资产质押贷款模式 [15] 债务化解与增信支持 - **隐性债务置换**：2026年隐性债务置换额度为2.8万亿元 将靠前安排使用 通过展期 降息 债务重组等方式优化债务结构 鼓励AMC参与不良债务处置 此额度是10万亿化债“组合拳”的重要组成部分 旨在2028年底前基本完成隐性债务清理 允许通过国有资产处置 预算安排等多渠道筹措化债资金 但严禁通过新增隐性债务化解存量债务 专项债结存限额仅可用于项目建设 不得直接用于化债 [17] - **政府性融资担保**：落实《政府性融资担保发展管理办法》 担保放大倍数提升至10倍 聚焦首贷户 信用贷支持 可为平台公司降低融资成本1-2个百分点 创新跨区域担保合作机制 长三角 珠三角等区域实现担保资源共享 支持跨省域合作项目融资 [18][19] - **国有资本运营**：通过国有资本投资运营公司整合平台公司优质经营性资产以提升信用评级 通过市场化债转股降低资产负债率 推动平台公司同业整合 聚焦核心业务形成规模效应 增强市场化盈利能力与融资能力 [20] 融资合规核心要求 - 主体信用评级需达AA-及以上（具备公开市场评级报告） [21] - 区域聚焦长三角 珠三角 京津冀及中西部核心省会城市 全国百强县（区） 隐性债务化解不力区域受限 [21] - 业务限定基建 城市更新 民生工程等合规领域 无重大经营风险及行政处罚记录 [21] - 融资用途仅限合规经营性支出 项目建设 存量债务优化 严禁投向房地产 新增隐性债务等受限领域 [21] - 具备明确还款来源（财政补贴 经营性现金流等） [21] - 拥有完善增信措施（土地抵押 国企担保等） 全面适配市场化融资要求 [21]

核心观点 - 2025年宏观经济平稳收官，全年GDP增长5.0%达成目标，但四季度增长放缓至4.5%，内需（消费、投资）持续承压，生产端出现边际改善[11][15][26] - 财政政策实际对基建投资的支持力度在2025年边际减弱，专项债资金更多用于化解存量债务和土地收储，预计2026年一季度财政发力节奏前置但力度偏温和[4][8][9] - 机构调研热度显示，电力设备、计算机、有色金属等行业近期关注度环比回升[18][19] - 新乡化纤作为氨纶和粘胶长丝双龙头，受益于氨纶行业供需格局改善及自身产能扩张，被首次覆盖并给予“买入”评级[32][33] 宏观经济与财政分析 - **2025年财政力度与结构**：2025年全国新增专项债发行4.59万亿元，比2024年多发行约5900亿元，规模为近五年最高，但对基建的实际支持效果边际减弱[4] 专项债资金投向出现结构性变化，用于偿还存量债务的比重在绝大多数省市提升，全国有21个省市用于化债的专项债比重增加[5] 同时，地方扩大土地收储专项债规模，2025年土储专项债总规模约5451亿元，占全部新增专项债的17%[7] - **财政展望**：预计2026年一季度财政节奏依然前置，但发力或偏温和，地方专项债发行计划基本持平2025年[8][9] 2025年广义债务融资与实际广义赤字的差额可达1.6万亿元，边际多增量约为7000-7200亿元，这部分可能形成2026年一季度的支出补充[8] - **2025年四季度经济数据**：2025年第四季度实际GDP同比增长4.5%，符合预期[11] 2025年全年国内生产总值达140.19万亿元，按不变价格计算同比增长5.0%，顺利实现目标[26] 但12月经济数据显示内需不足，社会消费品零售总额当月同比增速降至0.9%，固定资产投资累计同比下降3.8%[13][26][27] - **投资与消费细节**：固定资产投资三大分项均显疲弱，12月制造业投资当月同比大幅下降至-10.6%，广义基建投资当月同比下滑至-16.0%，房地产投资当月同比降幅走扩至-35.8%[13] 消费呈现“服务零售好于商品零售”的特点，两者累计同比剪刀差扩大至1.5%[14] 2025年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9倍，略低于2024年的2.3倍[14] - **生产与结构亮点**：12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，超预期增长，与PMI生产活动加快相一致[26][27] 经济结构持续优化，2025年规模以上高技术制造业增加值累计同比增长9.4%，装备制造业增加值同比增长9.2%，占规模以上工业比重达36.8%[29] 策略与市场观察 - **机构调研热度**：从行业视角看，上周机构调研总次数环比持续下跌，但电力设备、计算机、有色金属、银行、煤炭等行业的调研总次数环比有所上升[19] 从月度（2025年12月）数据看，环保、钢铁、石油石化行业的关注度同比上升[20] - **受关注个股**：上周，泰和新材、云南铜业、博盈特焊等公司受到市场较多关注[21] 泰和新材业务涉及高端化工品，产品可应用于商业航天、算力中心等新兴领域，上周调研次数达6次[22] 固定收益观点 - **债市展望**：报告对10年期国债收益率的目标区间看至2-3%，中枢或为2.5%[30] 观点基于对经济修复、宽货币可能性、通胀回升、资金利率及地产周期滞后性的判断[30] 公司研究（新乡化纤） - **公司定位与评级**：新乡化纤是氨纶和粘胶长丝行业的双龙头，为地方国企，首次覆盖给予“买入”评级[32] 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、3.10亿元、5.48亿元[32] - **行业与公司前景**：氨纶在纺织业中的渗透率持续提升，同时行业落后产能正在出清，如泰光产业（2.8万吨）、晓星氨纶（5.44万吨）、连云港杜钟（3万吨）等产能关停，供需格局改善有望驱动行业景气上行[33] 公司计划新建产能，包括粘胶长丝“年产3万吨生物质纤维素纤维项目”二期、三期，以及氨纶“年产10万吨功能性氨纶纤维项目一期工程”（年产能5万吨），总投资12.2亿元，以打开未来成长空间[34]

宏观经济总体表现 - 2025年全年国内生产总值（GDP）为140.1879万亿元，按不变价格计算同比增长5.0%[5] - 2025年四季度GDP同比增长4.5%，环比增长1.2%[5] - 四季度经济呈现“工业稳、投资与消费缓、出口进”的多元性特征[5] 工业生产与产能 - 2025年12月工业增加值同比增速从11月的4.8%提升至5.2%，环比增速从0.44%微升至0.49%[5] - 自2025年7月“反内卷”政策推行以来，工业增加值环比增速持续略弱于历史同期水平[5] - “反内卷”重点行业（如煤炭开采、电气机械、汽车）在2025年四季度产能利用率环比迎来明显改善[3] 投资领域 - 2025年12月制造业投资同比增速为-10.6%，较11月的-4.5%进一步减弱[5] - 2025年12月狭义基建投资同比增速从11月的-9.7%降至-12.2%[5] - 2026年一季度新增专项债计划发行规模不高，但已发行专项债投向基建的占比明显高于上年同期[7] 消费市场 - 2025年12月社会消费品零售总额（社零）同比增速回落至0.9%，创2023年以来新低[7] - “以旧换新”相关品类（如汽车、家具家电）消费边际改善，同比降幅收窄[7] - 625亿元以旧换新专项资金提前下达，为2026年一季度消费提供政策托底[8] 房地产与出口 - 2025年12月房地产开发投资累计同比增速为-17.2%，较前值-15.9%进一步下探[8] - 随着周期性压力缓解，净出口或将成为2026年一季度经济的关键支撑[5]

行业投资评级与核心观点 - 投资建议：十五五规划定调房地产行业高质量发展，市场热度持续向上，低估值地产板块具备补涨能力[3] - 核心观点：考虑到2025年板块明显低配，在新规及政策预期改善的背景下，2026年行业具备轮动估值修复能力[3] - 核心观点：当前A股和H股房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，存在修复空间[3] 土地收储规划与规模 - 截至2025年第四季度，全国拟使用专项债收购闲置土地共5364宗，对应拟收储面积2.9亿平方米，合计拟收储金额约7060亿元[3] - 2025年第四季度新增拟收储金额798亿元，环比继续下滑44.4%，2025年整体规模扩张节奏呈现前高后低[3] - 累计收储规模排名前三的省市分别为浙江（907亿元）、广东（884亿元）和重庆（670亿元）[3] 被收购地块特征 - 被收购地块中，“新地块”占比维持高位，拿地时间在2020年至2024年的地块占比为77.6%，其中2021年至2023年的占比为60.8%[3] - 地块收储的折价率（收储价/成交价）均值为0.8[3] - 各折价段占比分别为：0.9~1区间占32.8%，0.8~0.9区间占21.9%，0.7~0.8区间占18.5%，0.5~0.7区间占17.6%，0.5以下区间占9.1%[3] 专项债发行与资金到位情况 - 截至2025年第四季度，全国共发行土地收储专项债超3000亿元，覆盖拟收储金额的43%，较前三季度的覆盖率（32%）提升11个百分点[3] - 2025年第四季度新增发行专项债1095亿元，保持较高的发行节奏[3] - 2025年10月以来，重庆、河北、湖北等多个非“自审自发”试点地区的相关专项债已落地[3] - 2025年地方政府新增专项债发行总额约4.58万亿元，其中涉及收购存量闲置土地的金额占比为6.6%[3] 区域市场结构与未来展望 - 目前一二线城市的拟收储金额和专项债发行规模分别占全国的37%和32%[3] - 展望2026年，将继续重点关注收储的规模化推进，尤其是专项债的落地进程[3] - 随着收储规模扩大，其结构将成为区域市场修复的重要参考[3] 重点关注公司列表 - 开发类（A股）：保利发展、招商蛇口、金地集团、衢州发展、张江高科[3] - 开发类（H股）：华润置地、中国海外发展、中国金茂、越秀地产[3] - 商住类：新城控股、龙湖集团[3] - 物业类：华润万象生活、万物云、中海物业、保利物业、招商积余、越秀服务[3] - 文旅类：华侨城A[3]

地方债发行节奏与规模 - 2026年地方债发行延续靠前发力节奏 宁波于1月8日发行253.72亿元地方债 山东于1月5日发行723.81亿元地方债 成为今年首个发行省份 [1] - 截至1月8日 已有北京 河北 山西等27地披露一季度发债计划 总规模约2万亿元 [1] - 尽管目前披露的一季度发行规模低于2025年一季度实际发行规模 但高于2025年同期披露的计划发行规模 这被视为财政支出扩大的重要政策信号 [2] 专项债发行与使用趋势 - 一季度新增专项债计划发行规模约6700亿元 [2] - 基于政策与额度保障 稳增长与防风险双重需求 发行机制优化等因素 2026年一季度新增专项债的实际发行规模大概率高于2025年同期 预计将迎来集中发行 [2] - 专项债发行与使用将呈现三大趋势 发行规模稳步扩容以对接“十五五”重大项目资金需求 发行节奏持续前置以提升资金效率 资金投向进一步扩围 [3] 资金投向与项目重点 - 目前已披露的新增专项债重点投向新基建 城市更新等领域 [1][2] - 多地在2025年底已部署2026年地方专项债项目储备工作 聚焦新能源 新基建 土地储备等领域 [2] - 专项债支持领域将向存量商品房收购等准公益性领域不断拓展 [3] - 迫切需要地方政府在交通 能源 城市更新等领域加大重大项目投资力度 [3] 政策目标与影响 - 地方债早发行有助于实现早用款 早见效 有利于扩大有效投资 提振内需 以政府投资撬动民间投资 巩固经济回升向好态势 助力一季度经济平稳开局 [1][2] - 财政部将尽早提前下达2026年新增地方政府债务限额 以支持重点项目一季度建设资金需求 [1] - 提前下达债务限额有助于“十五五”开局项目储备衔接 保障一季度项目开工与资金需求 尽快形成实物工作量 并稳定市场预期 [1] - 河南力争2026年第一季度新开工项目1500个左右 用足用好提前批专项债券额度 [3]

制造业PMI整体表现 - 2025年12月制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点，自4月以来首次升至扩张区间 [2] - 非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7个百分点，景气水平同步改善 [2] - 生产经营活动预期指数为55.5%，比上月上升2.4个百分点，制造业企业对市场发展的信心持续增强 [5] 制造业PMI回升驱动因素 - 稳增长政策持续发力与出口保持韧性是主要拉动因素 [2] - “两个5000亿”稳增长政策中，5000亿元新型政策性金融工具已于10月投放完毕，对基础设施投资和制造业投资的拉动效应在12月开始显现 [2] - 年底前加发的5000亿元专项债将补充地方财力，为项目建设提供约2000亿元新增资金，共同推动国内市场需求回暖 [2] 产需与采购活动 - 生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，比上月分别上升1.7个和1.6个百分点，产需两端明显回升 [2] - 新订单指数为下半年以来首次升至临界点以上，显示制造业产需两端均较上月明显扩张 [3] - 在产需回升带动下，企业采购活动同步加快，采购量指数升至51.1%，重返扩张区间 [3] 行业表现分化 - 农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需释放加快 [3] - 非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均低于临界点，相关行业仍面临一定压力 [3] 不同规模企业表现 - 大型企业PMI为50.8%，比上月上升1.5个百分点，升至临界点以上 [4] - 中型企业PMI为49.8%，比上月上升0.9个百分点，景气水平有所回升 [4] - 小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.5个百分点，景气水平出现回落 [4] - 以扩大投资为主要着力点的稳增长政策使大中型企业受益更为明显，而小型企业与消费市场联系紧密，在当前消费需求偏弱背景下承压较大 [4] - 小型企业景气回落反映出其仍面临成本压力较大、融资难等结构性挑战 [5] 未来展望 - 稳增长政策对制造业景气度的支撑作用有望延续，加之2026年春节错期至2月，预计2026年1月制造业PMI有望继续保持在扩张区间 [5] - 未来制造业PMI走势或将呈现温和回升态势，但仍可能受到外部环境不确定性和国内需求恢复节奏的影响，回升过程存在一定波动 [5] - 若宏观政策进一步加力提效，制造业景气度有望逐步巩固 [5]

核心观点 - 2025年12月中国制造业、非制造业及综合PMI指数均回升至扩张区间，表明企业生产经营活动总体扩张，经济呈现企稳回升态势 [1][3][5] 制造业PMI分析 - 12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，自4月份以来首次升至扩张区间，超出市场预期 [8] - 生产指数为51.7%，较上月上升1.7个百分点，连续两个月处于扩张区间，达到10月以来最高水平 [8][9] - 新订单指数为50.8%，较上月上升1.6个百分点，重返扩张区间，显示内需明显改善 [8] - 新出口订单指数为49.0%，较上月上升1.4个百分点，显示外需同步好转 [8] - 主要原材料购进价格指数为53.1%，较上月下降0.5个百分点；出厂价格指数为48.9%，较上月上升0.7个百分点，两项价格指数差距收窄，有助于改善企业利润 [9] - 原材料库存指数为47.8%，较上月上升0.5个百分点；从业人员指数为48.2%，较上月下降0.2个百分点，两者仍位于收缩区间 [8] 非制造业PMI分析 - 12月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.7个百分点，重返扩张区间 [3][10] - 服务业商务活动指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，但仍位于收缩区间 [11] - 电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快 [11] - 零售、餐饮、住宿业、文体娱乐等行业商务活动指数均位于收缩区间，景气水平偏低，受传统淡季效应影响 [11][14] - 建筑业商务活动指数为52.8%，较上月显著上升3.2个百分点，景气水平明显改善，受气候偏暖、抢抓施工进度及政策落地等因素影响 [11][12] 经济驱动因素与专家观点 - 内外需同步好转，前期稳增长政策集中落地显效，外部不确定性下降，带动需求端企稳回升 [8][13] - “两个5000亿”稳增长政策（5000亿新型政策性金融工具及5000亿专项债）对基建投资和制造业投资的拉动效应在12月开始体现，拉动国内市场需求 [8] - 新旧动能均有改善，基建和房地产景气度回升，高技术制造业和信息服务业明显改善 [13] - 物价边际好转，出厂价格指数连续两个月改善，预计12月PPI同比降幅由上月的-2.2%收窄至-1.9%左右 [9][13] - 数字经济和人工智能发展较快，信息服务业等新动能行业持续处于较高景气水平 [11] - 中央经济工作会议定调房地产要“去库存”，北京率先调整地产政策，对建筑业预期有影响 [12] 未来展望 - 稳增长政策对制造业景气度的支撑作用有望延续，加之2026年春节错期至2月，2026年1月制造业PMI指数有望继续处于扩张区间 [13] - 2025年制造业PMI全年均值为49.6%，与2024年全年均值基本持平 [13] - 2026年经济运行具有基础条件，市场需求有所恢复，出口趋稳运行，经济政策更加积极，“十五五”规划及中央经济工作会议部署为经济提供战略方向，预计制造业有望实现稳中有增开年 [13] - 随着元旦、春节双节临近，消费服务行业有望在2026年年初重回升势 [14]

核心观点 - 近期多地加速将地方政府专项债券资金注入政府投资基金 旨在优化中期财政规划 服务重大发展战略 支持战略性新兴产业和科技创新 为经济增长培育新动能[1] - 这一做法通过“母基金+子基金”模式撬动社会资本 将财政资金与市场化运作结合 以匹配科技创新长周期需求并提升资金使用效率[2] - 专项债与政府投资基金的协同运作需构建科学制度体系以防范潜在风险 同时专项债额度未来有望继续提升以支持重大项目[4] 发行规模与节奏 - 近期多地专项债加速涌入政府投资基金 例如11月28日广东发行100亿元 四川发行50亿元 上海发行50亿元 11月27日湖北发行40亿元 11月24日深圳发行65.2亿元[1] - 据不完全统计 今年以来共有11个地区披露将专项债资金用于政府投资基金 总规模超过800亿元[1] - 11月以来专项债注入政府投资基金的节奏明显加快 成为年内“第二波高峰”[2] - 11月地方新增专项债发行规模为4921.92亿元 环比增长71% 截至12月5日 地方新增专项债发行44958亿元 年度发行进度达97.7%[3] 资金投向与地域特点 - 各地政府投资基金均结合区域产业特色明确重点投向 例如深圳聚焦“20+8”产业集群及未来产业 西安投向电子信息、航空航天、光电芯片等本地优势产业[2] - 专项债资金用于政府投资基金的地方多位于东部地区 其中广东、浙江、上海、北京披露的规模均达到100亿元[3] - 东部地区如北上广深侧重科技创新和战略性新兴产业 中部地区如安徽、湖北侧重产业转型与区域协同 西部地区如陕西聚焦特色产业和创新生态培育[3] 运作模式与期限特点 - 通过“母基金+子基金”模式撬动更多社会资本 扩大投资规模[2] - 将财政资金与市场化运作相结合 通过市场化筛选项目备案管理机制提升财政资金使用效率[2] - 注资政府投资基金的专项债发行期限普遍在10年至30年 其期限较长、规模较大的特点匹配长期股权投资需求[3] - 发挥好“专项债+政府投资基金”的机制创新作用 能够撬动更多社会资本加持科技创新[3] 制度构建与未来展望 - 由于专项债与政府投资基金在目标定位、资金属性、考核标准等方面存在差异 二者若未能有效衔接和规范管理可能引发潜在债务风险[4] - 建议构建全周期管理、市场化激励、透明化约束三位一体的制度体系 设立联动机制 强化信息披露和全流程监管 优化考核与容错机制[4] - 推行穿透式的绩效管理与动态调整机制 对政府投资基金所投项目实现全生命周期的绩效评价 不仅考核建设进度 还要评估就业岗位创造、技术创新等长期效益[4] - 专项债作为稳投资、补短板的重要支撑 其额度有望继续提升 考虑到2026年是“十五五”开局之年 重大项目资金需求更大 明年地方新增专项债额度可小幅提升[4]