核心财务表现与预期 - 公司预计2025年全年实现归属于股东净利润约10亿元，但剔除公允价值变动等影响后的核心权益后利润预计将录得15亿元至20亿元的亏损[1] - 利润下滑主要由于房地产市场延续调整态势，在量价压力下，公司开发业务的结算收入下降，且结算毛利率进一步降低[1] 现金流与债务状况 - 公司已连续三年实现含资本性支出的经营性现金流为正，2025年度整体及各业务航道均达成此目标[1] - 过去三年，公司稳步有序压降负债，债务结构持续优化，未来每年到期债务规模可控[1] 2025年全年经营业绩 - 2025年累计合同销售金额约631.6亿元，同比下降37.54%，合同销售面积518.6万平方米[2] - 2025年实现经营性收入约267.7亿元（含税约285.4亿元），其中运营收入约141.9亿元（含税约151.9亿元），服务收入约125.8亿元（含税约133.5亿元）[2] 2026年前两个月运营数据 - 2026年前两个月累计实现总合同销售金额44.5亿元，合同销售面积52.7万平方米[2] - 2026年2月单月实现合同销售金额20.0亿元，合同销售面积22.7万平方米，其中归属公司股东权益的合同销售金额为13.4亿元，面积为16.7万平方米[2] - 2026年前两个月实现经营性收入约44.0亿元（含税约47.0亿元），其中运营收入约24.4亿元（含税约26.2亿元），服务收入约19.6亿元（含税约20.8亿元）[2] 业务发展与战略转型 - 2025年公司运营及服务业务稳步发展，持续为集团贡献稳定利润[1] - 面向未来，集团将把安全性放在首位，保持经营性现金流为正，继续有序降低负债，并推动业务模式转型，以运营及服务业务带动增长，实现从传统开发商向运营服务商的角色迭新[1]

重大事项 - 恒瑞医药的阿得贝利单抗注射液获得药物临床试验批准通知书 [1] - 安井食品拟向其河南子公司增资1.2亿元人民币 [1] - 轩竹生物-B获纳入港股通股票名单 [1] - 派格生物医药-B的新一代GLP-1药物（CR059）首次人体试验取得一个月临床观察结果 [1] - 长风药业获纳入沪港通及深港通的港股通标的证券名单 [1] - 滨海投资获得不超过4500万美元及1.73亿元人民币的多种货币定期贷款融资 [1] - 和誉-B的贝捷迈®全球III期MANEUVER研究结果在《柳叶刀》发布 [1] 经营业绩 - 越秀地产前2个月累计合同销售金额约为71.06亿元人民币 [1] - 蒙牛乳业预计年度股东应占利润将约为14亿元人民币至16亿元人民币 [1] - 东风集团股份前2个月累计汽车销量为228,518辆，同比增长约1.2% [1] - 上美股份预期2025年度利润约11.4亿元人民币至11.6亿元人民币，同比增加约41.9%至44.4% [1] - 龙湖集团前2个月累计实现总合同销售金额44.5亿元人民币 [1] - 中兴通讯2025年度归母净利润为56.18亿元人民币，同比下降33.32% [1] - 徽商银行2025年净利润约169.3亿元人民币，同比增长约6.3% [1] - 新鸿基公司预计2025年度股东应占综合溢利将不少于15亿港元 [1]

宏观与市场总览 - 近半月高频变化显示，受伊朗冲突影响，原油价格大幅上涨至**92.7美元/桶**，冲突爆发以来油价涨幅已达**27.9%** [4] - 地产销售有所改善，按照春节时点校正后，近半月新房、二手房销售面积绝对值均强于过去两年同期，但当前回暖可能更多受节后季节性脉冲影响，持续性仍待观察 [4] - 消费仍偏弱，乘用车销售同比降幅扩大，春节以来观影人次创近五年来最低 [4] - 2月美国新增非农就业**-9.2万**，远低于预期值**5.5万**，失业率**4.4%**，高于预期值和前值**4.3%**，就业广谱性减少 [5] - 非农数据公布后，利率期货隐含的2026全年降息次数由**1.58次**升至**1.76次** [5] - 当前美联储面临双重使命“两头堵”（就业偏弱 VS 通胀仍强+油价上行），短期应会“等一等”，政策空间的真正变化节点大概率出现在5月美联储主席换届后 [5] - 本周市场震荡下行，上证指数全周收跌**0.93%**，上证50、医药、计算机、家电、商贸零售、消费者服务纷纷确认日线级别下跌 [6] - 市场大概率正在构筑日线级别的顶部，上证50确认日线级别下跌，历史数据表明上证指数和沪深300跟随的概率较高 [6] - 中期来看，上证指数、上证50、沪深300、中证500、深证成指、创业板指、科创50纷纷确认周线级别上涨，且已有**27个行业**处于周线级别上涨中，其中**18个行业**周线上涨走了1-3浪结构，中期牛市只进行到上半场，是个普涨格局 [6] - 本周择时雷达六面图综合打分为**-0.19分**，整体为中性观点 [9] - 本周流动性得分**0.00分**，信号中性；经济面综合得分**-0.75分**，信号偏空；估值面得分**-0.60分**，发出中性偏空信号；资金面得分**-0.25分**，发出中性偏空信号；技术面得分**0.00分**，信号中性；拥挤度指标整体分数为**0.50分**，信号中性偏多 [9][10] 固定收益与财政 - 当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情依然是主趋势，季末之后或更明显 [11] - 融资需求不足和储蓄意愿偏高决定着存款的上升和贷款增速的下降，银行处于缺资产环境，这会形成资金宽松并约束利率上限 [11] - 临近季末或过后，信贷季节性放缓会加大银行资产缺口，配置需求或更为旺盛，驱动利率进一步下行 [11] - 加杠杆和骑乘是稳定的增厚收益策略，而拉久期的资本利得则可能在季末或之后更为显著地体现 [12] - 2026年财政收入预算同比增长**2.2%**，明显低于名义GDP同比增速；支出端保持平稳，全年预算支出同比增长**4.4%**，与去年持平，显示财政支出力度总体保持平稳 [13] - 2025年实际财政收入增速为**-1.7%**，低于**0.1%**的预算增速，显示财政收入端依然承压 [13] - 本周央行公开市场业务净回笼资金，逆回购净投放**-13634亿元**，买断式逆回购净投放**-2000亿元** [14] 能源与资源行业 - 截至3月6日，布伦特原油周涨**27.88%** 至**92.69美元/桶**，WTI原油周涨**35.63%** 至**90.9美元/桶**；东北亚LNG现货周涨**98.42%** 至**21.18美元/百万英热**，荷兰TTF气价周涨**65.27%** 至**52.23欧元/兆瓦时**；纽卡斯尔煤价周涨**15.61%** 至**137美元/吨**，理查兹湾煤价周涨**14.26%** 至**113美元/吨** [17] - 卡塔尔全球最大LNG出口设施停运，中东地缘冲突推高能源价格，荷兰TTF气价单日涨近**22%**，纽卡斯尔煤价创2025年1月以来新高，为2022年俄乌冲突后煤市最大价格压力 [18] - 多国转向煤电保供，东亚发电对LNG依赖度高，或推高亚洲煤价；若冲突持续，国际煤价或至**250美元/吨** [18] - 印尼拟缩减2026年煤产额度，海运费上涨削弱进口煤优势 [18] - 建议关注中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）等标的 [18] 国防军工与科技 - 可控核聚变已进入政策支持、技术突破、资本涌入三重共振的产业化加速期，约**78%**的核聚变企业认为其试点工厂将在2030-2035年内实现运营 [16] - 2026年中国聚变产业有望超预期加速发展，多个核聚变项目订单招标总额有望迎来**5倍左右**增长，CFEDR、先觉聚能、星火一号等项目均有望提速发展 [16] - “十五五”将是中国核聚变这一未来产业订单招标、产业加速推进的黄金期 [16] - 投资布局方向为聚变链主（或深度绑定链主）、订单催化两个方向，链主型标的包括合锻智能、国光电气、联创光电；其他核心标的包括旭光电子、精达股份、永鼎股份、派克新材等 [16] 房地产与REITs - 2026年政府工作报告目标国内生产总值增长**4.5-5%**，延续松货币、宽财政的总体基调，赤字率拟按**4%**左右安排，拟安排地方政府专项债券**4.4万亿元**，均与上年相同 [23] - 2026年房地产主要政策目标依旧是“稳”，报告再次强调了“着力稳定房地产市场”，表述力度基本延续2025年《政府工作报告》 [24] - 房地产政策大概率在现有框架下继续深化，仍有必要继续加码政策，包括中央层面加力推进城市更新、优化收储收地模式、降低实际房贷利率等 [24] - 截至3月6日，已上市C-REITs总市值约**2249.8亿元**，平均单只REIT市值约**28亿元**，本周已上市REITs中**18支**上涨、**59支**下跌，**2支**持平，周均涨幅为**-1.07%** [20] - 本周能源基础设施板块REITs表现较优，数据中心、仓储物流板块REITs回调幅度较大，其中数据中心板块二级市场涨幅为**-3.58%** [20] - 深交所启用**181001-181999**代码区间，专门服务于商业不动产REITs业务 [21] - 新城吾悦商业不动产REITs获受理，其底层资产为天宁、启东项目，预计募集规模**16.25亿元** [21] 非银金融 - 保险板块中长期资负共振逻辑没有变化：负债端长期受益于存款搬家趋势、长期医疗、养老保障刚需日益增加；资产端长端利率企稳、资本市场持续活跃，继续积极看好保险板块 [14] - 市场风险偏好抬升、交投活跃度维持高位，证券IT公司与券商从估值到业绩均具备β属性，全面受益 [15] - 建议关注中国平安A/H、中国人寿H、国泰海通、华泰证券 [15] 纺织服饰与消费 - 波司登主品牌FY2026全财年（截至2026/3/31的12个月）收入有望稳健增长中单位数，综合预计FY2026公司收入有望同比增长**4%~5%** [28] - FY2026公司归母净利润增速预计略快于收入，整体在暖冬背景下仍然实现高质量经营及稳健增长 [28] - 预计公司FY2026~2028归母净利润分别**37.16/39.90/43.06亿元**，对应FY2026 PE为**13倍** [28] - 老凤祥2025Q4实现营收**48.22亿元**，同比增长**14.5%**，实现归母净利润**3.17亿元**，同比增长**82.2%**，归母净利率**6.6%**，同比提升**2.4pcts** [30] - 2025全年公司实现营收**528.23亿元**，同比下降**7.0%**，实现归母净利润**17.55亿元**，同比下降**10.0%** [30] - 预计公司2026/2027年归母净利润为**19.43/21.41亿元**，现价对应2026年PE为**11倍** [30]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘4124点，近1日涨0.38%，近5日涨1.44%，近1月跌0.93% [1] - 深证综指收盘2698点，近1日涨0.95%，近5日涨1.84%，近1月跌2.36% [1] - 中盘指数表现强劲，近1个月上涨3.9%，近6个月上涨19.82% [1] - 小盘指数近1个月上涨1.62%，近6个月上涨15.56% [1] - 养殖业、化学原料、种植业、农化制品等行业近1日涨幅居前，分别上涨4.59%、4.29%、3.46%、3.38% [1] - 化学原料、种植业、农化制品行业近6个月涨幅显著，分别达36.45%、24.02%、46.97% [1] - 油服工程、工业金属、玻璃玻纤、燃气Ⅱ等行业近6个月涨幅巨大，分别达64.5%、55.96%、47.36%、31.98%，但近1日出现回调 [1] 海外宏观经济（中东局势与美国通胀） - 2月末中东局势骤变，美、以空袭伊朗，导致全球油价飙升，布油价格一度突破90美元/桶 [2][10][11] - 霍尔木兹海峡航道受阻，运量骤降，冲击全球石油、天然气供给及海湾国家粮食进口，该海峡承担全球26%的海运石油和20%的液化天然气贸易 [2][11] - 海峡封锁对亚洲工业国（如日韩）能源供给及新兴国家（如波兰、土耳其、泰国）通胀冲击较大 [11] - 油价每上涨10%，预计美国整体CPI同比提升24-28个基点，核心CPI提升4-7个基点 [2][10][11] - 根据历史供给冲击模型，霍尔木兹海峡无限期封锁最高可将油价推升至140美元/桶 [2][11] - 市场中性预期海峡封锁或在几周内改善，可能强化美国通胀“前高后低”的走势 [2][11] - 2月美国非农就业减少9.2万人，失业率升至4.4%，主因是医疗罢工、寒潮等临时性冲击 [17][20] - 在“高油价+弱就业”背景下，市场预期美联储短期内将“按兵不动”，年内降息预期已从2次下修至1次（9月） [11][20] 公司深度研究：太古地产 (01972) - 公司概况：深耕中国香港，加码内地拓展，采用成熟的“非核心资产处置+资本循环”战略重塑模式 [2][10][12] - 核心亮点：启动千亿投资计划，其中一半投向中国内地，预计2026-2032年中国内地投资性物业权益面积年复合增长率为9% [2][14] - 核心亮点：公司是地标性商业领军者，拥有领先的商场投管、招商、调改能力 [2][14] - 业务构成：投资性物业收入占比9成，其中中国香港办公和中国内地零售业务占比超7成 [14] - 财务表现：截至2025年上半年末，净负债率为15.7%，投资性物业账面价值2695亿港元 [14] - 估值与目标：采用分部估值法，给予目标市值1791亿港元，较现价有23%上行空间 [14] - 盈利预测：预计2025-2027年核心净利润分别为67.9亿、72.0亿、80.5亿港元 [14] 公司点评：东阳光 (600673) - 公司公告：拟通过发行股份购买资产，实现100%控股秦淮数据 [3][13] - 秦淮数据概况：国内领先的第三方IDC运营商，截至2025年底在运营数据中心总IT容量达799MW，2025年营收63.82亿元，净利润16.55亿元 [13] - 远期扩容：规划在内蒙古、广东、甘肃等地新增建设，远期规划容量达4GW，以协助核心客户实现AIDC多维布局 [3][17] - 算电协同：东阳光在收购标的所在地具备清洁能源储备与产业布局，并拥有氟化冷却液、冷板材料等IDC供电与温控核心技术，可与秦淮数据产生深度协同 [3][17] - 原有业务：三代制冷剂（R32、R125、R134a）价格稳步上涨，公司2026年获得相应生产配额；乌兰察布积层箔项目已投产，预计将为公司提供扎实业绩基础 [17] - 盈利预测：暂不考虑秦淮数据并表，维持2025-2027年归母净利润预测为12.55亿、16.12亿、19.83亿元 [17] 债券市场策略 - 两会定调更注重高质量发展，财政发力结构更优，降准降息年内有空间 [21] - 债市核心关注点在于名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度 [21] - 10年期国债利率下行空间有限，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期，曲线形态可能表现为陡峭化 [21] “固收+”产品国际经验 - 低利率环境中，欧美日“固收+”产品迎来发展，但因社融结构不同，其“+”的资产存在差异 [25] - 美国“固收+”产品设计首先确定客户风险预算，再决定产品实现方式，可分为被动跟踪型与主动管理型 [25] - 现阶段国内FOF产品仍以“低波固收+”为主，未来围绕“中波固收+”布局或是重要方向 [25] - 参照美国经验，我国FOF基金管理费率（多数在0.6%以上）仍有下降空间 [25] A股策略观点 - 市场正从“第一阶段上行”向“区间震荡”过渡，维持2026年“两阶段上涨行情”的判断 [25][29] - 短期市场受美伊冲突和“HALO交易”（价值风格占优）共振影响，风险偏好下行 [25] - 中期结构推荐关注景气科技与周期Alpha，短期周期品逻辑纵深有限，科技方向关注“通胀环节”如AI能源（内燃机）、CPO等 [29] - 若美伊冲突缓和，周期股可能出现调整；冲突后，油气、油运的中长期股价中枢可能高于之前 [29] 房地产行业 - 两会报告指出“着力稳定房地产市场”，并提及“增加居民财产性收入”，更强调稳房价的重要性 [27][29] - 政策方向：因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房用于保障性住房 [29] - 政策方向：推动“好房子”建设，发挥保交房白名单制度作用，防范债务违约风险 [29] - 预计后续购房贴息、限购放松、城市更新、收储、融资等政策或将逐步推进 [29][30] - 行业观点：房地产行业基本面底部正逐步临近，优质房企盈利修复将更早更具弹性，维持“看好”评级 [32] 机械行业（工程机械） - 2026年2月销售挖掘机17226台，同比下降10.6%；1-2月累计销售35934台，同比增长13.1% [31][33] - 出口表现强劲：2月挖机出口10471台，同比增长37.2%，占总销量比重达60.8%，创历史新高 [31][33] - 内需受春节错位影响：2月国内销量6755台，同比下降42%，但真实需求有韧性 [31][33] - 行业逻辑已从“国内主导”转变为“海外主导、内需托底”，周期性显著弱化 [33] 大消费行业 - 两会政策：安排2500亿元超长期特别国债支持以旧换新，设立1000亿元专项资金财政金融协同扩内需 [35] - 政策全面加码文旅与现代服务业，推动服务业高质量供给与开放升级 [35] - 资本市场：创业板将增设更精准包容的上市标准，重点支持新型消费与现代服务业 [35] - 投资建议：关注文旅出行、酒店住宿、AI+人力资源、旅游零售、体育产业、母婴消费等板块 [35] 波司登 (03998.HK) - 预计FY2026财年集团收入实现中单位数增长，在暖冬环境下优先保证增长质量及业务健康度 [34][36] - 分业务看，主品牌波司登预计稳健增长，雪中飞增长较快，OEM业务受关税影响阶段性调整 [37] - 渠道结构持续优化，线上为核心增长来源，2025年双十一在多个平台位居服饰类前列 [37] - 产品创新突出，与设计师Kim Jones合作推出AREAL高级都市线，并入驻巴黎老佛爷百货 [37] - 盈利预测：小幅下调后，预计FY2026-2028年归母净利润分别为37.3亿、40.6亿、43.9亿元 [37] 上美股份 (02145.HK) 及化妆品医美行业 - 上美股份2025年业绩超预期：预计营收91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%；股东应占利润11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4% [38][40] - 多品牌矩阵分化增长：主品牌韩束为核心引擎，新锐品牌NewPage（一页）成为新增长极 [38] - 公司推进“单聚焦，多品牌，全球化”战略，计划孵化奥特曼等IP品牌，并拓展北美、欧洲市场 [38] - 行业周报显示，2026年2月27日至3月6日，申万美容护理指数下滑3.0%，其中化妆品指数下滑4.9% [40] - 38大促顺利收官，华熙生物2025年归母净利润2.91亿元，同比增长67.03% [40] - 逸仙电商2025年实现营收43亿元，同比增长26.7%，并实现上市以来年度首次Non-GAAP盈利 [40] 哔哩哔哩-W (09626) - 2025年第四季度营收83.2亿元，同比增长8%；调整后归母净利润8.8亿元，利润率10.5% [43] - 用户增长加速：2025年第四季度DAU同比增长10%，人均单日使用时长同比增长8% [43] - 广告增长突出：2025年第四季度广告收入同比增长27%，全年超100亿元，其中AI相关广告投放同比增长超150% [43] - 游戏收入2025年第四季度同比下滑14%，但新品《三国：百将牌》等值得期待 [43] - 公司2026年将加大AI投入，用于算力资源、人才及提升社区内容与广告商业化能力 [43] 互联网传媒与计算机行业 - 互联网板块：市场对AI颠覆传统软件互联网存在担忧，但目前更多体现为估值变化，缺乏财务证据 [46] - 国产大模型Token出海：Minimax的M2系列模型2026年2月平均单日Token消耗量增长至2025年12月的6倍以上，2025年中国内地外收入占比达75% [46] - 谷歌降低Google Play应用内购抽成比例，从最高30%调整为“20%服务费+支付结算费”，利好出海游戏CP及第三方应用商店 [46] - 计算机软件板块：市场逻辑正从“AI吞噬SaaS”转向关注哪些软件公司能通过Agent创造增量价值，情绪开始修复 [46][47] - Agent（如OpenClaw）并非替代软件，而是覆盖在现有软件体系之上的“智能调用层”，深度嵌入企业流程的软件平台价值将提升 [46][47] 交通运输航运（油运） - 中东局势升级导致霍尔木兹海峡油运陷入停滞，油运价理论上限远高于目前水平 [48] - 市场关注运价从“有价无量”到“有价有量”的转变，突破封锁是时间问题 [7][48] - 推荐关注ST松发、招商轮船等标的 [7]

文章核心观点 - 中国房地产市场已从普遍上涨的“刚需时代”进入“改善型时期”，未来市场走势将高度分化，取决于供需、城市、产业和人口四大因素的综合作用，而非单一趋势 [2][3][4] 供需因素分析 - 中国城市居民人均居住面积已从1978年的3.8平方米大幅提升至41平方米，达到欧洲发达国家平均水平，标志着住房的“刚需时代”大概率已结束 [2] - 当前房地产市场已进入“改善型时期”，多数家庭拥有住房，甚至多套住房 [2] 城市与区域分化因素 - 2000年至2015年，在任何城市购房基本正确，但过去五六年市场出现显著分化 [2] - 不同城市之间房价走势出现分化，同一城市的不同区域房价表现也截然不同，例如上海部分市中心区域房价上涨，而偏远区域房价下跌 [2] - 市场分化导致对“好城市”和“改善型住房”的定义需要重新评估 [2] 产业与政策因素 - 房价下跌与“房住不炒”政策及民营企业出现大规模问题相关 [3] - 以万科为例，公司在2018年高喊“活下去”的同时，于2018年至2022年四年间在全国疯狂拿地，支出达5500亿元 [3] - 公司管理层对政策宽松存在对赌预期，但2022年至2024年政策并未放松，导致对赌失败并陷入危机 [3] 人口因素 - 人口结构呈现两个关键变化：一是新生儿出生率连年新低，去年为890万，今年预计仅700多万；二是过去5年大学毕业生数量连年创新高 [3] - 人口增长因素的变化对房地产市场构成长期影响 [3][4] 综合判断框架 - 未来特定城市房价的涨跌取决于供需是否平衡、城市能级、改善型住房需求、产业政策是否见底以及人口增长因素这四大方面的综合评估 [3][4] - 基于对上述因素的历史分析，投资者应理性判断市场，而非盲目询问房价涨跌 [4]

商业不动产REITs进展 - 2026年3月6日启动申报公开发行工作[3] - 2026年3月6日项目获中国证监会、上交所受理[4] 底层资产与股权 - 拟分拆常州天宁吾悦广场和启东吾悦广场项目为底层资产[3] - 新城控股及吾悦顺瑞将转让项目公司100%股权[4] 认购与配售 - 公司或子公司拟认购不少于34%发售单位[5] - 专业机构投资者战略配售持有期限不少于12个月[5] 其他策略 - 发行利于拓宽融资渠道、盘活存量资产[6] - 公司将尽快向联交所提交分拆方案[6] - 分拆须待联交所、上交所及中国证监会批准[7]

新房市场 - 47城新房成交量环比回升63.7%，但同比回落9.2%，"金三"成色略显不足[4] - 受春节错位效应扰动，47城新房成交面积较农历同期上涨11.1%，后续走势有待观察[2][4] 二手房市场 - 22城二手房成交量同比回落25.0%，但较去年农历同期增加14.6%[6] - 全国房价跌幅显著收窄，重点城市二手房挂牌价环比转正，止跌回稳态势延续[6] - 重点城市二手房挂牌量出现小幅回升，持续性有待观察[2][6] 风险提示 - 房价下行幅度和速度超预期[3][10] - 房企债务风险超预期[3][10] - 宏观经济超预期下行[3][10]

行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 行业正经历从规模化扩张向结构化提质的底层逻辑重构，利润来源从增值和规模切换至精准投资与管理红利 [6][9] - 土地市场呈现“总量降幅收窄、结构热度高涨”的“缩量提质”特征，房企投资策略转向以安全和效率为核心的“防御性”聚焦 [6] - 2025年重点房企拿地质量与审慎性明显改善，静态测算平均拿地净利率基本稳定在5%~10%区间，建发、华润、中海等公司权益净利率表现可能相对更优 [3][8] - 投资建议关注具备较强资产负债表韧性及卓越产品兑现能力的价值型房企，以及通过精细化管理实现弯道超车的边际改善型房企 [3][9] 2025年土地市场：缩量提质下的逻辑重构 - 行业层面：300城宅地成交建面同比下滑13%，成交金额同比下滑10%，为连续第五年同比为负，但跌幅已显著收窄 [23] - 市场热度：2025年3月前后受优质地块集中入市带动，300城宅地平均成交溢价率一度冲高至15%以上，随后热度回归理性 [6][23] - 公司层面：重点房企拿地强度普遍边际提升，约七到八成土地款高度聚焦于北京、上海、深圳、广州、杭州、成都核心6城 [6][30] - 行业格局：房企投资策略由“撒网式”扩张转向“防御性”聚焦，精准投资与管理红利成为持续经营和获取超额回报的关键 [6][22] 拿地质量评估与投资测算方法论 - 核心前提：在下行周期，打造“好项目”的首要前提是“土地 x 客群 x 产品”的适配 [7] - 地块能级评估：创新性构建“城市 x 圈层”二维能级矩阵，将拓展区域划分为高能区、中能区、机会区与谨慎区，实现地块能级统一划分 [7][48] - 城市分档：采用熵值法对全国60个主要城市评分定档，筛选出一、二档共25个重点拓展城市 [7][43] - 投资测算模型：搭建静态投资简易模型，考虑成本、售价、流速、费率及融资成本等核心变量，对187个样本项目进行测算 [7] 重点公司2025年拿地质量评估 - 整体盈利水平：对9家重点公司2025年获取的187个样本项目测算显示，平均净利率基本稳定在5%~10%区间 [3][8] - 时间分布：上半年获地积极性较高，1-4月土拍情绪高涨，微利项目相对较多；8月后拿地量显著减少，成交土地普遍能兑现大个位数以上净利率 [8] - 能级与溢价分布：样本项目中位于高能区的占比超50%，其中中海、华润、绿城高能区项目占比超65% [67]；成交溢价率呈“哑铃型”分布，底价获取和高溢价（超30%）获取的比例分别为34%和27% [67] - 公司分化： - 建发、华润、中海等公司的权益净利率表现可能相对更优 [8][71] - 华润、金茂、建发获取的地块本身盈利能力（初始利润率）相对更强，但金茂因广义费用率偏高，最终兑现净利率水平一般 [8][77] - 滨江、绿城拿地体量显著偏小，利润兑现确定性更高，效率端更占优 [8][77] - 长期竞争力：经营端拿地强度和净利率水平较高、效率端周转率较高而费用率较低的公司具备长期竞争力 [8] 项目盈利水平的结构性趋势 - 溢价率与毛利率负相关：成交溢价率与兑现毛利率呈现显著负相关性，5月后土拍溢价率回落至10%以内，带动平均毛利率从15%左右修复至接近20% [8][86] - 中能区盈利优势：中能区项目平均毛利率为18.6%，高于高能区项目的15.0%，或是房企提升利润水平的理性抓手 [8][91] - 地域差异：南京、西安、佛山等次核心城市盈利弹性优于一线城市，苏州、成都、杭州等热点城市位居其后 [86][87] - 产品定位风险：部分高端项目因土地成本过高迫使房企拔高定位，导致“土地 x 客群 x 产品”适配断层，高昂投入或难有效转化利润空间 [8][94] 投资建议 - 策略方向：房企应在择时布局中严控溢价率，关注毛利率更具弹性的中能区优质地块，并严守高端项目“土地 x 客群 x 产品”的适配逻辑 [100] - 关注公司类型： - **价值型房企**：如华润置地等兼具融资优势和资源获取能力的央企，以及建发国际集团等管理红利型房企 [9][100] - **边际改善型房企**：如通过精细化管理实现弯道超车的绿城中国、中国金茂、越秀地产等，后续盈利弹性可能相对较大 [9][100]

行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 着力稳定房地产市场，持续关注小阳春楼市表现，预计后续房贷利率下调、住宅限制政策松绑等仍值得期待 [2] - 有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设将是中期趋势，库存结构优、拿地及产品力强房企有望持续受益 [2] - 楼市调整或接近尾声，中期维度或可适度乐观，当前全国楼市量价较高点已明显调整，预计2026年全国成交降幅有望进一步收窄 [2] - 当前传统地产股整体表现远弱于市场，绝对市值处于历史低位，向下空间有限，若后续存在超预期政策催化，楼市及地产链或呈现较大的向上弹性，中期维度板块已有一定配置价值 [2] 投资建议与主线 - 建议关注三条主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企；2）受益香港楼市止跌回稳的港资地产及商业运营商、经纪商；3）净现金流及分红稳定的物管企业 [2] - 同时持续关注经纪、代建、商业等细分领域优质企业 [2] - 重点推荐公司包括华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、保利发展、越秀地产等 [2] 政策环境监测 - 政府工作报告强调着力稳定房地产市场，深入推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设 [6] - 四川南充出台政策，生育二孩三孩最高可累计领取15万元购房补贴 [6] 市场运行监测 - **成交情况**：本周(2.28-3.6)重点50城新房成交1.2万套，环比上升75.2%；重点20城二手房成交1.7万套，环比上升78.9% [9] - **月度成交**：3月（截至6日）重点50城新房月日均成交同比下降50.4%，环比上升24.3%；重点20城二手房月日均成交同比下降28.4%，环比上升52.4% [9] - **库存情况**：截至2026年3月6日，16城取证库存为8930万平方米，环比下降0.3%，去化周期为26.3个月 [12] 资本市场监测 - **地产债**：本周境内地产债发行174.7亿元，总偿还量79.2亿元，净融资95.5亿元 [18] - **全年到期压力**：2026年全年到期和提前兑付规模总共2894.4亿元，同比减少约2.8%；3月是债务到期压力最大月份，到期规模约577.1亿元 [18] - **地产股表现**：本周房地产板块下跌4.09%，跑输沪深300指数（-1.07%） [23] - **板块估值**：当前地产板块PE（TTM）为62.53倍，估值处于近五年94.08%分位 [23] - **个股涨跌**：本周上市房企50强涨跌幅排名前三为美的置业（7.1%）、龙光集团（0.8%）、弘阳地产（0.0%），排名后三为金辉控股（-11.5%）、建业地产（-12.9%）、碧桂园（-14.1%） [30] 重点公司情况 - **华润置地**：2021-2024年保持约百亿稳定分红，截至2026年3月6日股息率4.7%，2024年经营性收入覆盖2倍股息及利息；2021-2024累计减值233亿元；未来4年年均开店5-6个 [4] - **建发国际集团**：2022年及以后新货占比接近8成，2021-2024年累计减值近百亿元；2022-2024年归母净利保持42亿元以上，2024年毛利率率先企稳回升；2022-2024年分红稳定在20亿元以上，最新股息率7.4%；2025年拿地排名前6 [4] - **中国海外发展**：头部央企，2025年权益销售额及权益拿地金额第一；截至2026年3月6日仅0.36倍PB，股息率4%，2026年以来涨幅10.9%；2024年末在手货值超85%位于一线及强二线 [4] - **绿城中国**：品质标杆，受益“好房子”止跌回稳；2024、2025拿地靠前，2021-2024累计减值87亿元压力减轻；市值（截至2026年3月6日）/2025年销售额比为17%，PB 0.65倍，2026年涨幅18.3% [4] 重点公司数据对比 - **绿城中国**：最新市值225亿元，2025年权益拿地金额592亿元，拿地金额/市值比为264%，2025年权益销售金额1040亿元 [32] - **中国海外发展**：最新市值1313亿元，2025年权益拿地金额705亿元，拿地金额/市值比为54%，2025年权益销售金额2311亿元 [32] - **华润置地**：最新市值1946亿元，2025年权益拿地金额381亿元，拿地金额/市值比为20%，2025年权益销售金额1593亿元 [32] - **保利发展**：最新市值782亿元，2025年权益拿地金额619亿元，拿地金额/市值比为79%，2025年权益销售金额2000亿元 [32] 企业动态 - **保利发展**：春节期间线上销售89套，成交金额3.54亿元 [31] - **中国海外发展**：2026年前2月合约销售金额229.42亿元，拿地金额16.98亿元 [31] - **绿城中国**：2026年前2月总销售金额183亿元 [31] - **会德丰**：湾仔SPRING GARDEN全数88伙已售罄，套现逾8.3亿港元 [31]

核心观点 - 报告核心观点是，长久期信用债行情已逐步兑现，交易型资金后续追涨空间有限，应关注3月保险资金进场可能带来的止盈机会 配置型资金可继续持有以获取票息收益 同时，机构行为是当前债市的核心利好驱动，信用策略应继续逢高配置，在不同期限品种中寻找凸点 [1][5][6] 一、信用策略：关注3月保险资金进场带来的长信用止盈机会 （一）信用债市场复盘：收益率普遍下行，信用利差走势分化 - 本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，中长端表现较好 市场先后交易了美伊紧张局势升级带来的风险偏好变化以及两会预期 [5][10] - 普信债整体表现好于二永债 收益率方面，1年以内短端二永债表现较好，中长端二永债普遍偏弱 利差方面，4年及以上中长端普信债利差收窄明显，二永债利差整体走阔，其中2-3年走阔幅度较大 [13] - 从机构行为看，本周各类机构信用债配置规模较上周增加 基金以5年以内品种为主，对3-5年品种净买入增强 理财小幅增配，主要集中在3年以内短端 保险整体小幅净卖出信用债，但减持各期限银行二永债，对普信债小幅增配，其中5-7年普信债环比增配明显 [14] （二）长信用行情逐步兑现，把握后续保险进场带来的止盈机会 - 自2月以来，报告多次提示长久期信用债的票息价值和性价比 目前长久期行情逐步兑现，尤其高等级品种表现突出 [1][23] - 具体看，对比设定的止盈基准（2025年长信用品种信用利差最低点上方约10BP），目前7年、10年AA+中票利差较止盈基准剩余1-4BP，7年、9年AAA中票利差剩余2-3BP，10年AAA中票利差已压缩至2025年最低点以下 交易型资金后续追涨空间较有限，可择机兑现收益 [1][23] - 展望后市，3月是保险“开门红”配债大月，保险资金积极进场可能推动长信用利差进一步压缩 交易型资金可关注保险进场带来的止盈机会，配置型资金则可继续持有长信用品种获取票息收益 [1][26][27] （三）后市展望：机构行为利好债市，信用继续逢高配置 - 后市展望认为，美伊局势走向难测，市场风险偏好对债市较为利好 机构行为是债市核心利好驱动，3月两会后保险开门红配置资金逐步进场，3月底到4月初理财等资管户配置需求增强，信用可继续找寻凸点，逢高配置 [6][35] - **3年以内品种**：是基金和理财核心配置品种，拥挤度较高 预计利差继续维持在偏低水平附近震荡，继续下沉挖掘收益性价比有限 目前收益率主要分布在1.64%-1.99%区间，利差在14-36BP区间 [35] - **4-5年品种**：4年附近普信债凸性较高，可继续重点关注 4-5年隐含评级AAA、AA+品种收益率多在1.89%-2.00%附近，利差在18-28BP附近；AA品种收益率在2.20%-2.23%附近，利差在50BP附近，后续进一步压缩空间有限 [35] - 从摊余成本法债基开放节奏看，后续两周集中在1年期摊余债基开放，5年期摊余债基最集中开放阶段已过 二季度仍以3年、5年期为主，进入下半年5年期开放规模将明显下降，需求格局或有弱化，二季度可结合市场情绪变化做部分仓位止盈 [36] - **对于二永债**，本周利差普遍上行，配置价值有所抬升 当前4-5年AAA-二级资本债较同期限等级中票利差在12BP左右，4-5年AAA-银行永续债较同期限等级中票利差在17BP左右，较上周分别增加3BP、2BP 但考虑到目前债市赔率有限，交易空间不足，参与性价比较低 [39] - **5年以上长久期品种**：交易型资金应关注3月保险进场带来的止盈机会 配置型资金可继续持有，关注凸性较高、流动性较好的个券，如5.5-6年隐含评级AA+及以上中票、8.5-9年隐含评级AA+中票等 [41] 二、保险机构行为对债市的影响分析 - **配债节奏**：保险配债具有季节性规律，一季度“开门红”保费收入约占全年四成，这部分资金通常在3月两会政策明朗后进入配债旺季 今年截至目前保险配债强度不及去年同期，部分资金暂时储备于同业存单，3月或迎来集中发力期 [1][29] - **产品结构变化**：分红险是当前保险业转型核心产品，预计将推动2026年开门红表现亮眼 IFRS 17会计准则2026年全面实施后，多数分红险适用于浮动收费法（VFA），对利率敏感性更低，能更好平滑利润波动 同时，分红险久期主要在5-10年，较传统险更短，资产负债久期匹配压力较小，对中短端债券配置能力增强 [2] - 从二级现券净买入看，1月保险同比大幅增配3-5年二永债，对3-5年普信债配置也有所增加 这表明在新增保费主要来源于分红险的情况下，保险对信用债配置需求边际增加，且对估值波动容忍度提高 [2][33] 三、重点政策及热点事件 - **东吴证券拟收购东海证券**：东吴证券拟通过发行股份购买常投集团持有的东海证券26.68%股权，以获取控制权 此次收购呼应了2024年新“国九条”做优做强证券机构的要求，有望整合区域资源 [42][44] - **交易商协会优化科技创新债券机制**：发布通知进一步明确科技创新相关称号范围、依托专利数量发债的标准，并分层分类管理募集资金用途 旨在引导金融资源“投早、投小、投长期、投硬科技” [44][50] - **合肥回购华侨城闲置土地**：合肥市拟以总价17.25亿元收回华侨城3宗闲置土地，收购价较市场评估价下调18% 此举有助于华侨城盘活资产、缓解现金流压力，也是地方政府利用专项债化解房地产领域风险、激活闲置资源的实践 [44] - **两会强调重点领域风险防范**：2026年政府工作报告和预算执行报告继续强调防风险，并对房地产、地方政府债务、金融三大领域提出具体要求 [45] - **房地产**：工作重点由“推动市场止跌回稳”转为“着力稳定市场”，围绕“控增量、去库存、优供给”，新提深化住房公积金制度改革，继续防范债务违约风险 [46] - **地方政府债务**：化债总基调由“稳妥化解”转为“积极有序化解”，重点聚焦加快化债，尤其是融资平台经营性债务风险，推动城投平台有序改革转型 [47] - **金融**：工作重点由“积极防范风险”转为“积极化解风险”，包括充实中小金融机构风险处置资源、有序推进高风险机构处置、稳妥处置不良资产等 [47] - **央行行长潘功胜表态**：表示融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效，截至2025年末，与2023年初相比，融资平台数量和债务规模均下降超过70% 2026年将继续有序化解重点领域风险 [48] - **万科美元债大涨**：3月6日，万科企业发行的某只美元债现价上涨4.653%，收益率28.278% 市场传闻针对万科的流动性支持方案或出台，刺激债券价格反弹 [49] 四、二级市场各品种表现 - **城投债**：各品种收益率下行2-6BP 利差方面，除2年隐含评级AA等部分品种、4-5年各品种收窄0-4BP外，其余各品种利差走阔0-3BP 分区域看，除内蒙古城投利差收窄2BP，其余各省份城投利差普遍走阔0-2BP [52] - **地产债**：各品种收益率下行3-4BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-2BP外，其余品种利差走阔0-3BP [52] - **周期债（煤炭、钢铁）**： - 煤炭债各品种收益率下行3-4BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-2BP外，其余品种信用利差走阔1-3BP [53] - 钢铁债各品种收益率下行3-7BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-3BP外，其余品种利差走阔0-3BP [53]