项目概况与模式 - 北京市西城区三里河一区28号楼是西城区第二个原拆原建项目，建于1978年，共有54户，改建前总建筑面积为2887.2平方米 [1][2] - 项目采用“政府出资+居民出资”模式，政府出资约40%，居民出资约60%，对于超出原有房本面积的部分，居民按11815元/平方米支付，项目启动需居民100%同意 [1][5] - 项目实现了“拿地即开工”和“交房即交证”，从居民搬出到回迁拿到新房本仅用了不到6个月时间 [2][4] 建造技术与效率 - 项目采用混凝土模块化装配式技术，将整栋楼拆解为156个混凝土模块单元，约90%的建造工序在工厂完成，现场进行吊装拼接 [2] - 该建造方式使工期比传统方式缩短约75%，从开工到主体结构封顶仅用46天完成全部模块吊装 [2] - 西城区首个同类项目桦皮厂胡同8号楼采用相同技术，仅用约3个月完成从拆除到封顶工作 [7] 改造效果与价值提升 - 改建后楼栋总建筑面积增加至3369平方米，每户平均增加面积约10平方米，并满足8级抗震设防等高标准 [3] - 公共区域加装电梯、无障碍坡道等适老化设施，室内隔音达绿色建造三星标准，户型布局优化，空间更开阔合理 [1][3][6] - 改造显著提升了房屋价值，目前有业主挂牌报价约1200万元，单价超过18万元/平方米，而周边二手房报价多在13万至15万元/平方米 [6] 行业背景与推广潜力 - 北京现有住房中，房龄超过20年的占比过半，超过40年的占比超过10%，老旧小区改造需求巨大 [4] - 原拆原建是2025年北京市老旧小区更新改造工作的重要发力点，被视为对传统政府投资改造模式有限规模与速度的创新探索 [4] - 项目展示了通过模块化建造、政民共担资金、以及“一户一策”沟通与金融支持，可高效推动危旧楼改建，具备复制推广的潜力 [2][4][6]

公司治理变动 - 董晓春女士获委任为公司独立非执行董事、审核委员会成员及提名委员会成员，自2026年2月23日起生效 [1] - 徐颖先生由薪酬委员会成员调任为薪酬委员会主席，自2026年2月23日起生效 [1] - 独立非执行董事刘殿臣先生获委任为薪酬委员会成员及提名委员会成员，自2026年2月23日起生效 [1]

公司业绩预告 - 公司预计截至2025年12月31日止6个月将录得公司拥有人应占亏损约1200万港元至1800万港元 [1] - 该预计亏损额较上年同期（截至2024年12月31日止6个月）的亏损约2622.6万港元有所收窄，亏损减少幅度在31.4%至54.2%之间 [1] 业绩变动原因分析 - 尽管有关期间营业额及毛利有所下降，但公司拥有人应占亏损预期减少 [1] - 亏损减少主要归因于一般及行政开支减少 [1] - 亏损减少亦归因于有关期间确认了集团投资物业公平值收益净额，而上年同期则录得投资物业公平值亏损 [1] - 亏损减少还归因于融资成本减少 [1] 业绩的负面影响因素 - 有关期间营业额及毛利有所下降 [1] - 有关期间预期信贷亏损确认额增加 [1] - 有关期间录得递延税项开支，而上年同期录得递延税项抵免 [1]

文章核心观点 - 瑞银预期香港新财政预算案可能重推公共屋邨租置计划 此举旨在回收政府资金并解决公屋富户问题 同时预期不会推出额外的广泛刺激措施 [1] 对私人住宅市场的影响 - 重推租置计划对私人住宅市场的直接负面影响有限 [1] - 若资助出售房屋竞争减少或放宽白表申请人入息限额 可能蚕食300万至500万元细价私人住宅的需求 [1] 对本地发展商的影响 - 政策将对本地发展商带来轻微负面影响 [1] - 涉足更多上车盘的发展商受到的影响可能更为明显 [1] 对领展房产基金的影响 - 政策对领展房产基金(00823)而言属正面 [1] - 预期政策可支持领展旗下商场的零售消费 [1] 租置计划潜在规模与目标群体 - 香港目前有39个公共屋邨共约3.2万个未出售单位 [1] - 若重推计划 当局将聚焦于较新的公共屋邨 [1] - 超过4万户公屋富户及正接受入息及资产申报调查的逾7,700户会成为核心参与群体 [1]

债券转换与股份发行 - 公司于2026年2月23日，根据2025年3月27日发行的2027年到期的B组零息强制可转换债券，转换配发及发行了168.32万股新股份 [1] - 公司于同一日，根据同期发行的C组零息强制可转换债券，转换配发及发行了9.02万股新股份 [1] - 公司于同一日，根据同期发行的D组零息强制可转换债券，转换配发及发行了22.3万股新股份 [1] 金融工具与条款 - 公司此前发行了多组将于2027年到期的零息强制可转换债券，包括B组、C组和D组 [1] - 上述债券的转换条款已被触发，导致在2026年2月23日发生股份转换及发行事件 [1]

项目概况 - 项目名称为深国际・真悦天地，由深圳市属国企深圳国际控股有限公司投资建设，总投资额为30亿元人民币 [1] - 项目总商业建筑面积约为40万平方米，是一个集冰雪体育、商业体验、主题街区、国际酒店、商务办公与现代物流于一体的多元融合型综合体 [1] - 项目汇集首进石家庄品牌40余个、首进正定品牌超100个 [1] 核心特色与定位 - 项目打造了华北地区最大的室内专业滑雪场，由顶尖冰雪运营商合作，突破季节限制实现四季运营 [1] - 项目采用“冰雪+文旅+消费”的创新模式，串联冰雪运动、亲子娱乐、主题社交等全链条消费场景 [1] - 项目填补了京津冀区域高品质冰雪文旅项目的空白 [1] - 项目旨在通过产业集群效应、创造大量就业岗位和完善城市综合功能，成为正定及河北融入京津冀协同发展、促进经济转型升级、提升城市综合竞争力的重要载体 [1] 项目进展与成果 - 项目从广东深圳到河北正定，跨越近2000公里进行投资建设 [1] - 经过6年发展，项目中的智慧冷链物流和四季冰雪室内滑雪场已正式营业 [1] - 国际酒店、商业综合体、创业孵化器等项目即将陆续投入运营 [1] - 项目吸引了融创茂、热雪奇迹、希尔顿欢朋、丽芮酒店等国内外知名品牌入驻 [1] - 公司代表认为此次投资决策正确，项目的成长见证了当地营商环境的改变 [2]

行业前景与市场阶段 - 摩根大通将今年香港楼价升幅预测由5%至7%上调至10%至15% [1][2] - 预期明年香港楼价再升约5% [1][2] - 认为香港房地产行业已进入新阶段，由“复苏初期”迈向“扩张期” [1][2] 估值标准与投资逻辑 - 在乐观市场环境下，估值标准正由“股息收益率”转向“资产净值折让” [1][2] - 将所覆盖的行业股份目标价整体上调13%至49% [1][2] 公司评级与目标价 - 将新鸿基地产（00016）评级上调至“增持”，给予市场最高目标价162港元 [1][2] - 新鸿基地产目标价估值参考扩张期历史平均水平，相当于资产净值折让率20% [1][2] - 看好信和置业（00083），认为其特别适合追求收益的投资者 [1][2] - 看好恒基地产（00012），认为其有待业绩公布及股息政策更明朗，3月中旬会是更佳入市时机 [1][2]

公司股价与市场反应 - 碧桂园股价尾盘涨超10%，截至发稿涨8.62%，报0.315港元，成交额9283.71万港元 [1] 法律程序与清盘呈请 - 根据香港高等法院命令，针对碧桂园的清盘呈请已被驳回 [1] 债务重组进展与支付 - 自2025年12月30日重组生效后，碧桂园于首个工作周内向债权人支付约3.98亿美元现金对价，约占重组债务本金的2% [1] - 2025年12月4日，碧桂园规模约177亿美元的境外债务重组方案获香港高等法院正式批准 [1] 债务重组财务影响 - 在境外重组方案所有选项足额认购的情况下，重组完成后，碧桂园预计降债规模约117亿美元，对应约人民币840亿元有息债务 [1] - 待完成境外债务重组，碧桂园预计确认最高约700亿元人民币的重组收益 [1]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，预计优质房企盈利修复将更早、更具弹性 [3] - 房地产供给侧深度出清，行业格局显著优化 [3] - 板块配置创历史新低，部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [3] 行业数据总结 新房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）**：34个重点城市新房合计成交192.3万平米，环比下降1.1% [3][4]。其中，一二线城市成交176.1万平米，环比下降2.8%；三四线城市成交16.2万平米，环比上升21% [3][4] 1. **细分城市能级**：一线城市成交61.1万平米，环比下降6.4%；二线城市成交114.9万平米，环比下降0.7%；三线城市成交14.8万平米，环比上升22.3%；四线城市成交1.3万平米，环比上升8.3% [5] - **2月（截至2.13）同比**：34城一手房成交362.9万平米，同比大幅上升88.5%，较1月同期增幅扩大109.7个百分点 [3][9]。其中，一二线同比上升96.8%，三四线同比上升26.4% [3][9] 1. **细分城市能级**：一线城市同比上升194.2%，二线城市同比上升66.7%，三线城市同比上升42.5%，四线城市同比下降44% [10][11] - **春节期间（2.16-2.21）**：16个样本城市新房成交9.3万平米，较2025年同期增长5.4%，但较2016-2025年同期平均值下降14.2% [3][14] - **春节当周（2.14-2.20）**：受假期影响，34城新房成交21.7万平米，环比大幅下降88.7% [22]。其中，一二线环比下降88.5%，三四线环比下降90.9% [22] - **2月（截至2.20）同比**：34城新房成交384.6万平米，同比下降2.8% [27]。其中，一二线同比微升0.1%，三四线同比下降27% [27] 1. **细分城市能级**：一线城市同比上升33.7%，二线城市同比下降11.4%，三线城市同比下降21.8%，四线城市同比下降54.7% [29][30] 二手房成交量 - **春节前一周（2.7-2.13）**：13个重点城市二手房合计成交85.1万平米，环比下降25% [3][34] - **2月（截至2.13）同比**：13城二手房成交190.5万平米，同比大幅上升91.6%，较1月同期增幅扩大77.5个百分点 [3][34] 1. **细分城市能级**：一线城市同比上升69.3%，二线城市同比上升125.1%，三四线城市同比上升34.5% [35] - **春节当周（2.14-2.20）**：13城二手房成交5.5万平米，环比骤降93.5% [43] - **2月（截至2.20）同比**：13城二手房成交196.1万平米，同比下降4.3% [43] 1. **细分城市能级**：一线城市同比下降14%，二线城市同比上升9.4%，三四线城市同比下降28.2% [44] 新房库存与去化 - **春节前一周（2.7-2.13）**：15个重点城市合计推盘94万平米，成交66万平米，成交推盘比为0.7倍 [47]。15城合计住宅可售面积为8879.7万平米，环比上升0.32% [47]。3个月移动平均去化月数为23.8个月，环比上升0.39个月 [51] - **春节当周（2.14-2.20）**：15个重点城市合计推盘-2万平米，成交7万平米，成交推盘比为-3.91倍 [3][60]。15城合计住宅可售面积为8870.4万平米，环比微降0.1% [60]。3个月移动平均去化月数为25.8个月，环比上升1.99个月 [3][61] 行业政策与新闻总结 - **宏观政策**：《求是》杂志发文强调从供需两端发力稳定房地产市场，并积极有序化解地方政府与融资平台经营性债务风险 [3][70]。国家统计局数据显示，1月70个大中城市商品住宅价格整体环比降幅收窄、同比下降 [3][70] - **地方政策**：重庆发布22条稳定房地产市场新政 [3][70]；上海加力推进城中村改造和旧住房成套改造 [3][70]；江苏住建厅推动“一楼盘一策”，优化房票、以旧换新等政策 [3][70]；广东金融监管局为“白名单”项目提供超万亿授信，落地金额9，119亿元，为全国第一 [3][70] - **REITs市场**：崇邦商业不动产REIT、首农商业不动产REIT正式申报，为市场申报的第11、12单商业不动产REIT [3][70]。临港机构间REIT成功落地，发行规模8.1亿元 [3][70] 公司动态总结 房企1月销售数据 - **同比正增长**：中国金茂合同销售金额76亿元，同比上升13.6% [3][78]；华润置地合同销售金额116.5亿元，同比微升0.4% [3][78] - **同比负增长**：保利发展156.2亿元（-13.3%），招商蛇口76.7亿元（-15.2%），龙湖集团24.5亿元（-45%），旭辉集团7.3亿元（-59.7%），新城控股7.1亿元（-29.8%），金地集团12.2亿元（-45.8%） [3][78] 其他公司动态 - **融资与担保**：旭辉集团子公司债务逾期规模合计34.5亿元 [78][82]；华发股份向华发集团发行不超过30亿元股票 [78][82] - **股份回购**：碧桂园服务于2月10日至12日共耗资约1104万港元回购股份约170.9万股 [83][84] 板块行情回顾 房地产板块 - **春节前一周（2.7-2.13）**：SW房地产指数下跌0.69%，沪深300指数上涨0.36%，相对收益为-1.05%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第19位 [3][85] - **个股表现**：涨幅前五为ST中迪、京能置业、京投发展、先导基电、光明地产；跌幅前五为皇庭国际、我爱我家、城投控股、卧龙新能、财信发展 [3][85] - **估值水平**：当前主流AH房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.5/19.1倍 [3] 物业管理板块 - **春节前一周（2.7-2.13）**：板块个股平均上涨0.38%，相对沪深300指数收益为0.02%，板块表现强于大市 [3][90] - **估值水平**：物管板块2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为14.0/12.6倍 [3] 投资分析意见与推荐标的 - **推荐方向一：优质房企**，包括建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展 [3] - **推荐方向二：商业地产**，包括新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，并关注新城发展、太古地产、大悦城 [3] - **推荐方向三：二手房中介**，推荐贝壳-W [3] - **推荐方向四：物业管理**，推荐华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [3]

文章核心观点 - 中国房地产市场正经历价值重估，房价下跌导致房产流动性显著恶化，传统的“以租养贷”或“租出去”策略在多数情况下已失效[1] - 房产价值应基于其三种内在属性进行综合评估：作为满足资本“流动性”需求的资产、作为“消费品”、以及具有“窖藏效应”的财富储存手段[1] - 在普遍拥有住房且未来流动性预期不佳的背景下，投资者需重新审视房产的实际持有成本与回报，当前环境下持有现金可能是更审慎的选择[7] 房地产行业现状与流动性分析 - 国内房价下跌后，楼市变现流动性越来越差[1] - 央行调查数据显示，中国城镇家庭住房拥有率达96%，其中拥有两套住房的家庭比例达31%，表明市场已高度饱和[1] - 未来几年需现实看待“流动性”困局，卖家可能需通过大幅打折才能实现变现[3] - 当市场缺乏接盘者时，房产可能成为无法变现的“负资产”，传统的“租出去”策略可能得不偿失[3][5] 房产内在价值的三重属性分析 - **资本“流动性”需求属性**：房产的流动性价值正在衰减，缺乏好地段或交通优势的房产，即使短期租金高也难以长期维持吸引力[3] - **“消费品”属性**：房产本质是商品，对于刚需购房者，需评估未来三至五年的收入能否支撑房子的“实际成本”，包括按揭、税费和维护费用[5] - **“窖藏效应”属性**：房产作为财富储存手段，其流动性差的特点反而构成一种“窖藏特色”，可以避免现金被轻易消耗于高风险借贷或投机活动[5] 房产投资回报与持有成本分析 - 举例说明，一套价值100万元的房子月租金1000元，年化租金回报率仅1.2%[3] - 若计入未来可能征收的房产税、维修费及空置期成本，净回报可能低于银行存款利率，甚至需要“倒贴”维护费用和税款[3] - 仅关注租售比等表面指标具有误导性，必须全面计算实际持有成本[5] 购房者行为与市场趋势 - 三线及以下城市房产已基本无人问津[5] - 在经济前景不明朗、就业不稳定的环境下，即使月薪过万，未来三至五年也需谨慎考虑购房[7] - 越来越多城市居民居住在逐渐老化的房屋中，通过内部装修仍可满足居住需求，这降低了购置新房的紧迫性[7] - 当前经济环境下，最佳策略是尽量持有现金[7]