报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [13] 报告核心观点 - 宠物食品行业正迎来产业整合新时代，产业整合是企业持续发展壮大的重要途径 [2][7][19] - 过去两年板块交易的核心逻辑是行业景气度及龙头企业盈利兑现超预期，而近期多项并购事件表明产业整合有望进入加速阶段 [2][7][19] - 持续推荐宠物食品板块，重点推荐乖宝宠物、中宠股份，建议关注佩蒂股份和源飞宠物 [2][7][19] 海外复盘：多品牌收购是玛氏、雀巢成为行业巨头的关键 - 玛氏和雀巢通过多品牌收购贯穿其发展历程，以此快速获得新兴赛道产品与品牌，完善品牌矩阵 [8][20] - 通过多次收购构筑的品牌矩阵覆盖了大众、中端、高端市场需求，2024年两家龙头公司在美国市场均实现了20%以上的市占率 [8][20][21] - 全面覆盖宠物食品后，巨头持续投资宠物医疗、宠物科技等高成长性赛道，全产业链收购带来数据与渠道双重优势 [8][20][34] 竞争格局：头部企业集中度提升，中尾部品牌竞争激烈 - 中国宠物食品行业公司CR10从2019年的28.3%提升至2024年的32.7%，头部格局呈现集中化趋势 [9][36] - 行业中尾部企业竞争激烈，产品同质化及高度线上化导致大量品牌亏损，2024年宠物相关破产重整案件数量达151起 [9][36] - 线上渠道分化加剧：行业前20名品牌线上GMV保持高增长，而50-100名品牌增速从2022年的39.8%降至2024年的6.9%，并在2025年1-9月出现-2.4%的负增长 [9][42][45] 国产宠物食品行业并购整合分析 - 收购成为企业快速补足短板、实现战略布局的重要方式，例如依依股份收购高爷家拓展至宠物食品领域，天元宠物收购淘通科技补足线上渠道 [10][46][47] - 随着产业整合进行，行业竞争将从价格、渠道竞争演变为品牌、供应链和技术竞争，强化头部集中度提升逻辑 [10][46] - 头部公司品牌矩阵布局相对完善，如乖宝宠物拥有中端品牌麦富迪并重点发力高端品牌弗列加特，中宠股份旗下顽皮、ZEAL、领先三大品牌差异化布局 [10][50][54]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收47.37亿元，同比增长29.03% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润5.13亿元，同比增长9.05% [1] - 2025年第三季度单季实现营收15.17亿元，同比增长21.85% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润1.35亿元，同比下降16.65% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度销售毛利率为42.83%，同比提升0.85个百分点 [2] - 2025年前三季度销售净利率为10.84%，同比下降2.01个百分点 [2] - 2025年第三季度销售毛利率为42.92%，同比提升1.08个百分点，环比下降0.90个百分点 [2] - 2025年第三季度销售净利率为8.91%，同比下降4.16个百分点，环比下降1.09个百分点 [2] 费用支出情况 - 2025年前三季度销售费用为10.34亿元，同比增长48.86% [3] - 2025年前三季度管理费用为2.69亿元，同比增长26.91% [3] - 2025年前三季度研发费用为7022.71万元，同比增长17.09% [3] 自有品牌发展 - 弗列加特品牌在2025年天猫双十一预售及开门红活动中成交榜高居第2名，排名较去年双十一及今年618大促进一步提升 [2] - 麦富迪品牌于2025年下半年推出原生鲜肉粮新品，在中高端价格带实现强劲增长 [2] - 佰萃品牌独立运营后已成为国内平价宠物主粮销量第一 [2] - 公司自有品牌快速扩张，继续领跑全行业 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2025年实现营收64.32亿元，归母净利润7.58亿元 [3] - 预计公司2026年实现营收79.37亿元，归母净利润9.70亿元 [3] - 预计公司2027年实现营收96.35亿元，归母净利润12.20亿元 [3]

公司三季度财务表现 - 第三季度实现营收15.17亿元，同比增长21.85%，但环比下降12.88% [1] - 第三季度归母净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，环比下降22.35% [1] - 前三季度累计营收47.37亿元，同比增长29.03%，归母净利润5.13亿元，同比增长9.05% [1] - 前三季度扣非净利润为4.93亿元，同比增长11.26% [1] 分区域营收与盈利能力 - 第三季度国内业务营收估算同比增长超35%，其中自主品牌增速超40% [1] - 品牌高端化带动下，估算国内业务毛利率持续优化 [1] - 前三季度国内营收估算同比增长超40% [1] - 第三季度境外业务营收估算同比下滑约5%-7%，主要受关税影响 [1] - 境外业务毛利率和净利率有所下滑，或因泰国新工厂折旧摊销及关税影响下的产品结构调整 [1] 毛利率与费用分析 - 第三季度毛利率为42.92%，同比提升1.09个百分点，环比下降0.89个百分点 [2] - 前三季度毛利率为42.83%，同比提升0.85个百分点 [2] - 品牌高端化带动毛利率同比改善，汇率波动导致第三季度毛利率环比承压 [2] - 第三季度期间费用率为31.07%，同比上升5.05个百分点，环比上升0.22个百分点 [2] - 第三季度销售/管理/研发费用率分别为23%/6.3%/1.4%，同比变化+4pct/+0.6pct/-0.3pct [2] - 销售费用大幅增长主因自有品牌发展、直销占比提升及新品推广 [2] - 财务费用同比增长主因汇兑收益减少 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到关税影响，下调2025-2027年归母净利润预测至7.06亿元/8.86亿元/11.12亿元 [3] - 下调幅度分别为-5.88%/-8.11%/-11.37% [3] - 对应每股收益（EPS）预测为1.76元/2.21元/2.78元 [3] - 参考可比公司2026年估值均值22倍PE，给予公司2026年50倍PE估值 [3] - 目标价下调至110.5元，前值为130元 [3]

宏观策略 - 三季度GDP同比增长4.8%，前三季度累计同比增长5.2%，预计可顺利完成全年5%增长目标 [16] - 9月工业增加值同比6.5%，高于Wind一致预期5.2%，服务业生产指数同比5.6% [16] - 外需再超预期，9月出口同比8.3%，高于Wind一致预期5.9%，内需延续承压，社零同比3.0%，固投累计同比-0.5% [16] - 三季度GDP平减指数为-1.1%，较Q2的-1.3%有所收窄，反映“反内卷”政策对物价的支撑作用 [16] - 四季度货币政策宽松概率仍存，5000亿元政策性金融工具和5000亿元限额以下专项债落地有望拉动投资 [2][16] - 黄金价格一度上破4300美元/盎司创历史新高，受美元流动性风险和汽车信贷风险等避险交易推动 [1][18] - 美联储净流动性面临挑战，逆回购几近耗尽（仅剩69.6亿美元），可能倒逼更快结束缩表，并强化10月、12月各25bps的降息概率 [1][19] - 美国经济核心仍为“薪酬收入→消费支出”内循环，非房利息支出占比仅2%，只要地产和劳务市场无实质性风险，经济将延续软着陆 [1][19] 固收金工 - 科创债ETF倾向于纳入隐含评级达AA+的个券，其中AAA级个券入选可能性更大 [3][23] - 债券规模在40亿元及以下的个券更受青睐，20亿元以内的入选可能性最大 [3][23] - 成分券严格限定为公募公司债与金融债，发行人以央国企为主，央企个券入选可能性更大 [3][23] - 行业配置优先传统支柱产业，如工业、金融业与公用事业，材料、能源等新兴科技行业亦有机会 [3][23] - 发行期限为3年期和5年期的中短期科创债，以及新发行或上市时间不长的个券更易被纳入 [3][23] - 市场表现方面，近期（15日内）有成交且换手率超3%的个券入选概率高，日均跟踪指数偏离度低于0.04%的个券更受青睐 [5][23] 消费品行业 - 乖宝宠物2025Q3营收15.2亿元，同比+21.9%，归母净利润1.3亿元，同比-16.6%，主因海外代工业务受关税影响 [6][25] - 乖宝宠物自主品牌高端化升级，麦富迪品牌市占率达6.2%，双十一前两周在抖音宠物品牌榜单位居Top1/Top2 [6][26] - 承德露露2025Q3营收5.72亿元，同比+8.91%，净利润1.25亿元，同比微降0.28%，成本红利推动毛利率升至44.73% [7][27] - 波司登FY25营收259.0亿元，同比+11.6%，归母净利润35.1亿元，同比+14.3%，主品牌收入实现双位数增长 [10][32] - 波司登登峰概念店将于10月底在上海南京东路开业，差异化运营提升渠道效率，FY26H1经销渠道流水大幅增长 [10][32] 科技与金融服务业 - 同花顺2025Q3营收14.8亿元，同比+57%，归母净利润7.0亿元，同比+144%，受益于A股日均成交额同比+211%至2.11万亿元 [8][29] - 同花顺合同负债同比+113%至25.19亿元，经营活动现金流净额同比+235%至22亿元，显示收入端仍有上涨空间 [8][29] - 行动教育2025Q3营收2.21亿元，同比+27.9%，归母净利润0.83亿元，同比+42.8%，“百校计划”加速扩张 [9][30] 高端制造与能源设备 - 利元亨2025Q3营收9.0亿元，同比+90.6%，归母净利润0.1亿元，同比+104.1%，行业回暖推动订单加速验收 [11][33] - 利元亨固态电池整线设备已交付头部车企，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38% [11][33] - 中国巨石2025Q3营收同比+23.2%，扣非归母净利润9.11亿元，同比+72.6%，粗纱及电子布销量增长推动业绩 [13][34] - 平高电气2025Q1-3营收84.4亿元，同比+7%，归母净利润9.8亿元，同比+14.6%，超特高压GIS需求稳健增长 [14][35] - 平高电气在手1000kV GIS订单约39间隔，2025年计划交付10+间隔，Q4将迎交付高峰期 [14][35] 资源与材料 - 紫金矿业2025年归母净利润预测上调至504亿元（前值390亿元），主因金、铜价格上涨 [15] - 中国巨石行业供给冲击消化，电子布价格有望提升，2025-2027年归母净利润预测维持35.1/43.0/49.8亿元 [13][34]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1% [1] - 2025年第三季度单季实现营收15.2亿元，同比增长21.9%，但归母净利润1.3亿元，同比下降16.6% [1] - 2025年第三季度销售净利率为8.9%，同比下降4.2个百分点，主要因销售费用投放加大导致期间费用率同比上升5.1个百分点至31.1% [1] - 2025年第三季度毛利率为42.9%，同比提升1.1个百分点，显示产品结构优化或成本控制有效 [1] 品牌与市场地位 - 麦富迪品牌2024年市占率达6.2%，位居国产宠物品牌首位，并于2025年8月获得欧睿“中国宠物食品第一品牌”认证 [2] - 公司持续推动品牌高端化升级，麦富迪品牌打造BARF霸弗等大单品，弗列加特完成品牌2.0升级并推出0压乳鲜系列 [2] - 公司新推出高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点 [2] 渠道与销售表现 - 在双十一大促前两周（10月9日至10月22日），麦富迪和弗列加特品牌销售分别位居抖音宠物品牌榜单第一名和第二名 [2] 盈利预测与业务展望 - 基于海外代工业务受关税等因素影响，公司下调2025-2027年归母净利润预测至7.0亿元、8.8亿元、10.7亿元，对应增长率分别为12.5%、25.2%、21.8% [2] - 公司作为国内宠物食品领军企业，在国产品牌崛起背景下，其品牌力、产品力、研发力和渠道力优势显著 [2]

财务业绩 - 2025年前三季度公司收入47.37亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.13亿元，同比增长9.1% [1] - 2025年第三季度单季收入15.17亿元，同比增长21.9%，但归母净利润1.35亿元，同比下降16.7% [1] - 2025年前三季度净利率为10.8%，同比下降2.0个百分点，其中第三季度单季净利率为8.9%，同比下降4.2个百分点 [3] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为42.83%，同比提升0.9个百分点，第三季度单季毛利率为42.92%，同比提升1.1个百分点，主要受益于产品结构升级 [2] - 第三季度毛利率环比下降0.9个百分点，可能受外销业务关税分摊影响 [2] - 在毛利率提升的背景下，净利率下降幅度与销售费用率增幅基本相当，显示费用投放是影响盈利能力的主要因素 [3] 费用与成本 - 2025年前三季度销售费用率同比提升2.9个百分点至21.8%，管理及研发费用率同比下降0.3个百分点至7.2% [2] - 2025年第三季度单季销售费用率为23.3%，同比大幅提升4.6个百分点，管理及研发费用率为7.7%，同比微升0.1个百分点，费用率提升主因行业竞争加剧及新品上市 [2] 品牌表现与市场份额 - 2025年第三季度宠物食品行业销售额同比增长7.3%，公司主品牌麦富迪和弗列加特销售额同比分别增长8.1%和75.0%，增速均高于行业大盘，市场份额持续提升 [2] - 弗列加特品牌在2024年推出0压乳系列和高鲜肉天然粮系列等产品，为其高速增长注入动力 [2] - 公司于2024年推出超高端犬粮品牌汪臻醇，填补了国内品牌在犬粮超高端领域的空白，进一步完善品牌矩阵 [2] 近期运营亮点 - 双十一开门红活动中，弗列加特和麦富迪在天猫宠物品牌成交榜中分别位列第2和第5名，相比618全周期排名分别提升3位和下降3位 [4] - 弗列加特和麦富迪分别在猫主粮和狗主粮的天猫品牌榜中位列第一，高端产品表现亮眼 [4] - 弗列加特成交榜排名提升有助于公司产品结构优化，并带动平均毛利率上行 [4] 未来展望 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为7.1亿元、8.9亿元、11.2亿元，同比增速分别为14%、25%、25% [5] - 当前股价对应2025年至2027年的市盈率分别为48倍、39倍、31倍 [5]

业绩概览 - 公司1-3Q25总收入同比增长29%至47.4亿元，归母净利润同比增长9.1%至5.1亿元 [1] - 3Q25单季度营收同比增长21.8%至15.2亿元，归母净利润同比下降16.6%至1.35亿元，业绩低于预期 [1] 业务发展趋势 - 自主品牌内销表现强劲，据第三方数据3Q25弗列加特品牌线上销售额同比增长超100%，预计公司品牌整体增长约40% [2] - 海外代工外销业务受贸易摩擦及汇率波动影响，收入和利润均边际承压 [2] - 高端子品牌如弗列加特、麦富迪BARF和奶弗系列驱动公司整体品牌份额稳步提升 [2] 盈利能力分析 - 3Q25公司毛利率同比提升0.9个百分点至42.4%，主要受益于中高端系列产品占比提升 [2] - 3Q25销售费用率同比提升4.6个百分点至23.3%，管理费用率同比提升0.6个百分点至6.3%，财务费用率同比下降0.3个百分点至1.4% [2] - 受费用预投及激励费用提升等因素影响，3Q25净利率为8.9%，同比及环比分别下降4.1和1.1个百分点 [2] 行业地位与品牌战略 - 行业进入龙头份额提升的战略机遇期，公司品牌业务规模、矩阵覆盖深度及产品研发实力大幅领先于其他国产品牌 [3] - 麦富迪品牌于2025年8月获欧睿“中国宠物食品第一品牌”认证，弗列加特验证了公司的高端化能力 [3] - 公司通过“麦富迪霸弗”、“麦富迪奶弗”、“汪臻醇”等高端系列产品接力成长，强化竞争优势 [3] 盈利预测与估值 - 基于出口扰动，下调2025年及2026年归母净利润预测6%和5%，分别至7亿元和8.5亿元 [4] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为49倍和40倍 [4] - 维持目标价118元，对应2026年55倍市盈率，存在38%的上行空间 [4]

公司业绩与评级 - 东吴证券给予乖宝宠物买入评级 [1] - 公司最新股价为85.59元 [1] 财务表现 - 公司披露2025年三季报业绩 [1] - 2025年第三季度毛利率同比提升1.1个百分点 [1] - 销售费用投放力度加大 [1] 产品与品牌战略 - 公司新品持续进行创新性高端化升级 [1] - 品牌影响力持续破圈 [1]

投资评级 - 报告对乖宝宠物给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司是国内宠物食品领军企业，在国产品牌崛起背景下，其品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著 [7] - 自主品牌高端化升级与新兴电商加速拓展是公司重要增长动力，但海外代工业务受到关税等因素影响 [7] - 基于海外业务影响，报告下调了公司2025-2027年的归母净利润预测 [7] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入47.4亿元，同比增长29.0%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长9.1% [7] - 单季度看，2025年第三季度公司实现营业收入15.2亿元，同比增长21.9%，但归母净利润为1.3亿元，同比下降16.6% [7] - 2025年第三季度销售净利率为8.9%，同比下降4.2个百分点，主要因销售费用投放加大，当期销售费用率同比提升4.6个百分点至23.3% [7] 盈利能力与费用分析 - 公司毛利率保持提升，2025年前三季度毛利率为42.8%，同比增加0.8个百分点；2025年第三季度毛利率为42.9%，同比增加1.1个百分点 [7] - 2025年第三季度期间费用率为31.1%，同比上升5.1个百分点，除销售费用率大幅上升外，管理费用率同比上升0.6个百分点至6.3% [7] 品牌与产品发展 - 麦富迪品牌2024年市占率达6.2%，位居国产宠物品牌首位，并持续通过高端线如barf霸弗等大单品推动品牌高端化升级 [7] - 2025年8月麦富迪品牌获得欧睿“中国宠物食品第一品牌”认证，品牌力进一步强化 [7] - 弗列加特品牌完成2.0升级并推出新品0压乳鲜系列，新推出的高端犬粮品牌汪臻醇有望成为新的业绩增长点 [7] - 双十一大促前两周，麦富迪与弗列加特品牌销售分别位列抖音宠物品牌榜单第一和第二名 [7] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为65.79亿元、79.04亿元、93.39亿元，同比增长率分别为25.43%、20.14%、18.16% [1] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为7.03亿元、8.80亿元、10.72亿元，同比增长率分别为12.51%、25.15%、21.82% [1] - 以最新收盘价计算，公司2025年至2027年预测市盈率分别为49倍、39倍、32倍 [7]

近日，山东金冠宏生物科技有限公司高端冻干产品生产加工项目正式启动。该项目由山东蒲葵宠物用品 有限公司与泰安金冠宏食品科技有限公司携手共建，建成后将成为集研发、生产、销售于一体的专业化 宠物冻干生产基地，为泰安宠物食品产业高质量发展注入强劲新动能。 高效推进 节点明确 项目推进高效有序，前期手续办理与建设筹备工作稳步落地。山东金冠宏生物科技有限公司总经理马添 羽表示，3月完成建筑工程规划许可证办理，6月取得建筑工程施工许可证并完成地质勘察，8月签订施 工相关合同，9月正式进入施工阶段。截至目前，项目已顺利完成地基挖槽、验槽及地基钢筋捆扎作 业，正推进混凝土浇筑工序；预计10月启动建筑主体施工，2026年3月实现竣工投产。 专业布局 优势互补 此次合作创新采用"资金+土地"强强联合模式，双方分工明确、优势互补。山东蒲葵宠物用品有限公司 负责市场营销与技术指导，泰安金冠宏食品科技有限公司承担项目建设及生产运营，充分整合土地、原 材料、供应链、销售市场、资金等多方资源。值得关注的是，作为国内宠物食品领域与清真油脂产品领 域的领军企业，两企业联手布局宠物冻干赛道，不仅顺应行业发展趋势，更致力于构建国内优质冻干供 应商体 ...