公司表现 - 乖宝宠物为A股宠物行业市值第一，总市值约430亿元，今年以来涨幅超40% [2][3] - 2024年营收52.45亿元，净利润6.25亿元，同比增长45.68%，位居上市宠物食品企业首位 [7] - 2024年一季度营收14.80亿元，增速约35% [7] - 毛利率达42.27%，高于行业多数同行 [10] 品牌与产品 - 旗下品牌包括麦富迪、弗列加特、汪臻醇，覆盖宠物零食、湿粮、主粮三大品类共1300多个品种 [7][9] - 麦富迪天猫旗舰店一款1.8kg猫粮售价99元（55元/kg），销量超30万单 [9] - 弗列加特天猫旗舰店一款1.8kg烘焙猫粮售价160元（89元/kg），销量超30万单 [9] 市场与行业 - 中国城镇宠物数量预计2030年超7000万只，2024年城镇犬猫消费市场规模首次突破3000亿元，同比增长7.5% [6] - 宠物食品为刚性需求，复购率高、价格敏感度低、黏性强 [7] - 国产品牌逐步抢占高端市场份额，线上渠道表现突出 [11] 营销与渠道 - 2024年线上平台（天猫、抖音等）贡献37.72%营收，弗列加特双11成交额破亿元，毛利率44.7% [11] - 销售费用从2018年1.67亿元增至2024年10.55亿元，年复合增长率约35%，销售费用率达20.11% [11] - 创新营销形式包括抖音话题金牌养宠家及综艺《种地吧》合作 [11] 生产与扩张 - 泰国新建工厂投资约两亿元，预计2024年6月投产，产能翻倍并拓展品类 [17] - 海外代工业务逐步转移至泰国工厂，同时筹建泰国研发中心 [17] 股东动态 - 第二大股东Golden Prosperity减持3%股份，套现10.8亿元 [15] - 原始股东君联晟源、君联博远累计减持1200万股，套现9.97亿元，持股比例从11.34%降至8.34% [16] 创始人背景 - 创始人秦华持股53.24%，按市值计算持股价值约230亿元 [4][5] - 早期为海外品牌代工，2013年推出自有品牌麦富迪，转型高端市场 [9][13]

报告公司投资评级 - 2025年4月23日评等为买进，2024年12月4日评等为区间操作 [3] 报告的核心观点 - 618大促期间乖宝宠物旗下弗列加特和麦富迪表现优异，弗列加特排名上升，麦富迪直播电商表现好于综合电商，预计产品结构优化对毛利率有正向作用 [10][12] - 泰国工厂有序建设，产能布局提升，海外代工业务转移到泰国工厂可规避关税影响，筹备建设研发中心将增强海外竞争力 [12] - 公司高端化战略深入，产品和品牌矩阵完善，加快数字化转型，盈利提升能力有望持续增强 [12] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为8亿、9.6亿和11.5亿，同比增27%、21.3%和19%，EPS分别为1.99元、2.41元和2.87元，当前股价对应PE分别为54倍、45倍和37倍，建议逢低布局，维持“买进”投资建议 [11][12] 公司基本资讯 - 产业为食品，2025年6月23日A股股价106.88元，深证成指10048.39，股价12个月高/低为125.61/41.27，总发行股数400.04百万，A股数179.02百万，A股市值191.34亿元，主要股东秦华持股45.76%，每股净值10.61元，股价/账面净值10.08，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-0.7%、22.6%、105.1% [2] 产品组合 - 主粮占比51.30%，零食占比47.35%，保健品和其他占比0.88% [4] 财务数据 利润表 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3398|4327|5245|6591|7932|9213| |经营成本（百万元）|2290|2733|3028|3790|4545|5261| |营业利润（百万元）|319|526|810|1020|1239|1475| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|267|429|625|795|964|1147| [11][15] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|2283|4143|5010|5746|6580|7372| |负债合计（百万元）|524|473|858|964|1033|916| |股东权益合计（百万元）|1756|3665|4144|4772|5534|6440| [16] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|306|617|720|923|1190|1474| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-180|-1075|-969|-1120|-1190|-1198| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-265|1282|-96|-119|-151|-184| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-126|822|-344|-316|-151|92| [17]

宠物经济板块行情回顾 - 4月8日以来宠物经济板块指数大涨近40%，自去年9月底部至今翻倍，中宠股份、路斯股份飙涨逾200%，乖宝生物大涨逾110% [1] - 5月21日开始板块调整，天元宠物、路斯股份大跌逾20%，中宠股份下跌10% [3] - 板块此前跟随大消费市场调整四年之久，累计跌幅高达六成，属于被错杀对象 [4] 业绩表现与盈利能力 - 2020-2024年乖宝宠物、中宠股份营收年复合增速为27%、18.9%，归母净利润年复合增速为54%、30.7% [4] - 2025年一季度乖宝生物营收、利润同比大增超34%，中宠股份分别增长25%、62% [4] - 乖宝宠物毛利率高达41.6%，领先中宠股份、佩蒂股份的32%、28.6%，净利率13.8%排名第一 [6][7] - 天元宠物净利率仅2.5%，过去两年净利润连续负增长40%以上 [9] 行业增长驱动因素 - 2024年中国城镇宠物消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，2012-2024年复合增长率20% [11] - 2024年中国宠物数量1.24亿只，同比增长2.1%，其中宠物猫7153万只增长2.5%，宠物犬5258万只增长1.6% [13] - 2017-2024年单只宠物年均消费金额复合增速6.74%，2024年宠物狗单只消费2961元增长3%，宠物猫2020元增长8% [16] - 国产替代趋势明显，玛氏、雀巢市占率从16.5%、5.9%下滑至11.2%、3.2%，乖宝等国产品牌从2%上升至6% [14] 公司战略与竞争优势 - 乖宝生物代工业务比例降至32%，自主品牌占比提升，产品站稳中高端市场 [6] - 乖宝销售费用率17.8%，2024年达20%以上，为行业最高，处于品牌投入期 [7][8] - 乖宝推出"麦富迪"、"弗列加特"、"汪臻醇"等品牌覆盖不同价格带，2020-2023年食品单价年复合增速6.5% [16] - 国产头部企业通过性价比策略和线上渠道优势抢占市场，2024年天猫双十一猫狗食品TOP10中本土品牌占六席 [15] 估值与未来展望 - 截至5月29日乖宝宠物、中宠股份PE-TTM为63倍、44倍，2025年PE为54倍、42倍 [18] - 行业呈现"量价齐升"态势，未来有望持续增长，但需警惕部分企业估值泡沫 [17][18] - 优质核心宠物食品企业经过短期调整后仍有望趋势性走强，7月后关税问题明朗或带动板块行情 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 宠物食品国产化替代加速，报告研究的具体公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著，盈利能力仍有提升空间，调整2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.06/10.13/12.32亿元，对应EPS分别为2.02/2.53/3.08元，对应当前股价PE分别为56/45/37倍，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；2025年一季度实现营业收入14.8亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04万元，同比+37.68%，业绩超预期[6] 产品结构情况 - 分产品，2024年零食收入24.84亿元，同比+14.7%，毛利率39.47%，同比+2.28pct；主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.7pct，主粮收入高于零食，受益于产品结构优化和高端产品占比提升，毛利率提升[6] 渠道结构情况 - 分渠道，直销收入19.69亿元，同比+59.3%，直销收入占比提升至37.5%，电商等渠道结构不断优化[6] 业务结构情况 - 分业务，自有品牌收入35.45亿元，同比+29.1%；OEM/ODM收入16.75亿元，同比+19.1%，公司加大国内自有品牌市场推广，预计自有品牌占比将继续提升[6] 品牌发展情况 - 持续做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌；麦富迪蝉联5年天猫综合排名第一，霸弗天然粮2024年双11期间全网销售额同比+150%，弗列加特完成品牌2.0升级，2024年双11期间全网销售额同比+190%；2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列、超高端犬粮品牌汪臻醇，2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2.0，关注肠胃健康；2015 - 2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，位列国产品牌市占率第一；泰国工厂目前未受关税影响，新扩产能预计今年下半年全面投产，可覆盖美国客户大部分需求[6] 盈利能力情况 - 2024公司毛利率42.27%，同比+5.43pct，2025Q1毛利率41.56%，同比+0.42pct，产品高端化提升、多品牌矩阵、直销渠道占比提高叠加供应链优化，带动盈利能力持续提升；2024年销售费用率20.11%，同比+3.45pct，2025Q1销售费用率17.81%，同比+0.52pct，销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长，业务推广费及销售服务费增加；2024年累计现金分红总额超2亿元，占公司2024年归母净利润32.02%[6] 盈利预测与估值情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|5,244.96|6,377.13|7,781.69|9,414.97| |同比增速(%)|21.22%|21.59%|22.03%|20.99%| |归母净利润(百万元)|624.72|806.48|1,013.32|1,232.31| |同比增速(%)|45.68%|29.09%|25.65%|21.61%| |EPS（元/股）|1.56|2.02|2.53|3.08| |市盈率（P/E）|72.80|56.39|44.88|36.91| |市净率（P/B）|10.98|9.72|8.47|7.33|[3] 三大报表预测值情况 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业总收入(百万元)|5,245|6,377|7,782|9,415| |利润表|营业成本(百万元)|3,028|3,621|4,366|5,272| |利润表|毛利(百万元)|2,217|2,756|3,416|4,143| |利润表|销售费用(百万元)|1,055|1,218|1,479|1,789| |利润表|管理费用(百万元)|307|383|467|565| |利润表|研发费用(百万元)|85|115|140|169| |利润表|财务费用(百万元)| - 35| - 12| - 7| - 7| |利润表|营业利润(百万元)|810|1,032|1,297|1,577| |利润表|利润总额(百万元)|811|1,030|1,295|1,575| |利润表|所得税费用(百万元)|184|222|278|339| |利润表|净利润(百万元)|627|809|1,016|1,236| |利润表|归属于母公司的净利润(百万元)|625|806|1,013|1,232| |资产负债表|货币资金(百万元)|695|720|980|1,425| |资产负债表|应收账款及应收票据(百万元)|400|417|394|470| |资产负债表|存货(百万元)|780|816|1,012|1,214| |资产负债表|流动资产合计(百万元)|2,016|2,107|2,556|3,304| |资产负债表|固定资产合计(百万元)|1,077|1,288|1,478|1,640| |资产负债表|无形资产(百万元)|163|175|192|209| |资产负债表|资产总计(百万元)|5,010|5,682|6,535|7,568| |资产负债表|短期借款(百万元)|110|190|250|300| |资产负债表|应付票据及应付账款(百万元)|267|286|352|434| |资产负债表|流动负债合计(百万元)|695|801|942|1,089| |资产负债表|长期借款(百万元)|0|2|7|12| |资产负债表|负债合计(百万元)|858|992|1,154|1,345| |资产负债表|归属于母公司的所有者权益(百万元)|4,144|4,680|5,369|6,206| |资产负债表|股东权益(百万元)|4,151|4,690|5,381|6,223| |资产负债表|负债及股东权益(百万元)|5,010|5,682|6,535|7,568| |现金流量表|经营活动现金流净额(百万元)|720|967|1,153|1,316| |现金流量表|投资活动现金流净额(百万元)| - 969| - 766| - 636| - 557| |现金流量表|筹资活动现金流净额(百万元)| - 96| - 169| - 256| - 314| |现金流量表|现金净流量(百万元)| - 344|25|260|445|[7]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收52.45亿元，同比增长21.22%；归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%；扣非后归母净利润6.00亿元，同比增长42.08% [2] - 2025Q1公司实现营收14.80亿元，同比增长34.82%；归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.20% [2] - 2024年宠物食品及用品实现收入52.20亿元，同比增长21.11%，其中零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24.84亿元/26.90亿元/0.46亿元/0.25亿元，同比增长14.66%/28.88%/-18.90%/49.41% [3] 业务结构分析 - 分地区看，2024年境内/境外分别实现营收35.51亿元/16.93亿元，同比增长24.03%/15.70% [3] - 分销售模式看，经销/OEM和ODM/直销/其他业务分别实现营收15.76亿元/16.75亿元/19.69亿元/0.25亿元，同比变化-5.51%/+19.07%/+59.33%/+49.41% [3] - 分业务模式看，自有品牌/OEM和ODM/其他分别实现营收35.45亿元/16.75亿元/0.25亿元，同比变化+29.14%/+19.07%/-85.78% [3] 盈利能力分析 - 2024/2025Q1公司毛利率分别为42.27%/41.56%，同比分别提升5.43pct/0.42pct [4] - 2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.11%/5.84%/-0.67%，同比变化+3.45pct/0.08pct/-0.36pct [4] - 2024/2025Q1公司实现净利率11.96%/13.82%，同比提升2.02pct/0.26pct [4] 品牌战略进展 - 主力品牌麦富迪蝉联5年天猫综合排名第一，高端副品牌霸弗天然粮2024年双11期间全网销售额同比增长150% [5] - 弗列加特2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，全网销售额同比增长190% [5] - 2024年全新推出超高端犬粮品牌汪臻醇，主打透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念 [5] 行业发展前景 - 2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8pct/4.1pct，远低于美国、日本水平 [6] - 2024年中国高端猫粮/狗粮市场占比为29.4%/33.4%，同期美国、日本水平分别为47.9%/55.6%和43.7%/50.5% [6] - 宠物主对宠粮营养、健康、适口性、功效性关注度持续提升，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价 [6] 盈利预测 - 预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为64.05亿元/79.29亿元/99.57亿元，同比增长22.11%/23.77%/25.61% [7] - 预计2025年/2026年/2027年归母净利润分别为8.00亿元/10.09亿元/12.72亿元，同比增长28.09%/26.11%/26.10% [7] - 对应2025年4月22日收盘价，PE分别为49.4X/39.1X/31.0X [7]