核心观点 - 公司奶粉板块收入16.8亿元同比增长2.5% 利润9963.7万元同比显著提升 展现强劲发展韧性 [1] 科研技术布局 - 婴配粉领域通过母源MLCT和新型OPO技术推出全球首款Sn-2DHA婴幼儿粉 Sn-2位DHA含量较普通DHA提升48% 吸收率提升100% [3] - 儿童粉领域自研99%高纯度HMO配方 骨骼成长配方获欧盟认证及世界乳品创新奖 Hi188促生长益生菌将于产品升级中应用 [5] - 成人粉领域牵头起草中老年专属调制乳粉团体标准 专利Ca-HMB技术解决骨骼关节肌肉协同养护难题 自研益生菌LC-19获国家专利 [7] - 有机奶粉领域贝拉米白金有机A2主打有机奶源+A2蛋白 上半年增长翻倍 经典蓝罐升级为有机奶源+8大原生HMO配方 [9] 营销策略实施 - 婴幼儿品类联名电影《哪吒2》开展全渠道营销 获得超31亿品牌曝光 抖音A3人群增长近20倍 落地万场IP公益课堂 [9] - 青少年品类携手NBA打造篮球赛事 由NBA球星担任成长教练 结合亲子互动与营养课堂强化骨骼成长心智 [11][12] - 中老年品类通过广场舞活动实现线下场景化触达 抖音内容营销使产品90天复购率超90% [14] - 贝拉米有机联名迪士尼IP在抖音小红书等平台开展AIGC挑战赛 通过渠媒一体化策略强化高端有机定位 [14] 渠道建设成果 - 国内线上市场悠瑞骨力金装登顶抖音中老年奶粉销量榜首 成人粉线上市场份额跃居第一 [15] - 国内线下市场婴配粉门店数量翻倍 实现双位数收入增长 儿童粉全域渠道市场份额稳居赛道第一 [15] - 海外市场东南亚拓展成效显著 贝拉米有机持续高速增长 [15] 产品表现亮点 - 瑞哺恩恩至产品获2025年世界乳品创新奖最佳婴童乳品金奖 为首个获此殊荣的中国婴幼儿奶粉品牌 [3] - 贝拉米有机保持澳洲有机奶粉销量第一品牌定位 高端线产品实现翻倍增长 [9][15]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为13倍/11倍/10倍 [4][6] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元 同比增长5.6% 归母净利润1.81亿元 同比增长24.1% [1] - 毛利率41.9% 同比下降1.5个百分点 净利率4.6% 同比提升0.7个百分点 [3] - 销售费用率26.1% 同比下降3.8个百分点 管理费用率7.7% 同比上升0.6个百分点 [3] 业务分项表现 - 牛奶粉收入9.61亿元 同比下降14.9% 国内羊奶粉收入13.81亿元 同比下降8.9% [2] - 营养品收入1.56亿元 同比增长7.0% 新增奶酪业务收入4.79亿元 [2] - 海外羊奶粉营收4.83亿元 同比大幅增长65.7% 占羊奶粉业务比重提升至25.9% [2] - 中东/北美/独联体区域营收分别增长54.2%/138.7%/33.8% [2] 市场地位与运营改善 - 羊奶粉品牌国内市场销售额市占率升至30.4% 同比提升2.8个百分点 [2] - 内码系统升级导致短期出货减少 预计2025年下半年完成切换 [2] - 牛奶粉品牌市占率止跌回稳 渠道库存调整初见成效 [2] 未来增长驱动 - 海外业务为核心增长点 佳贝艾特在美国亚马逊平台跃居羊奶婴配粉品类领导地位 [4] - 营养品业务构建第二增长赛道 B端聚焦大客户与海外市场 C端强化线上直播与私域运营 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.99亿元/3.57亿元/4.10亿元 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入78.24亿元 同比增长5.7% 2026-2027年增速分别为5.1%和4.3% [5] - 预计2025年归母净利润增长率26.5% 2026-2027年分别为19.6%和14.7% [5] - ROE预计从2025年的5.0%提升至2027年的6.4% [5]

财务表现 - 2025年上半年营收617.77亿元，同比增长3.49% [1] - 归母净利润72亿元，同比下降4.39% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78% [1] - 第二季度营收288.38亿元，同比增长5.9% [1] 业务分析 - 液体乳业务营收164.85亿元，同比下降0.85% [1] - 常温奶需求疲软但降幅收窄，低温/奶粉/冷饮产品形成增长拉动 [1] - 第二季度毛利率34.19%，同比提升0.61个百分点 [1] - 毛利率提升主要受益于成本红利及高毛利奶粉业务占比提升 [1] 费用管理 - 销售费用率19.92%，管理费用率3.7% [1] - 经营效率提升带动业绩显著增长 [1] 未来展望 - 下半年营收预计保持稳定增长 [1] - 常温奶库存健康，低温创新产品持续发力 [1] - 婴配粉需求回暖且竞争力增强，成人粉业务贡献增量 [1] - 盈利改善趋势明确 [1]

公司业绩与挑战 - 公司面临销量萎缩的主要挑战 但鲜奶和芝士等细分市场表现出韧性和增长 [1] - 公司预计全年收入将录得中至高个位数降幅 经营溢利率保持平稳 [1] - 由于产品价格下降 下半年利润预计下滑 [1] 财务目标与股东回报 - 公司目标是将未来3年的经营溢利率每年扩大30至50个基点 [1] - 公司维持不低于去年45%的派息比率 [1] - 公司额外开展10亿元股票回购计划 [1] 分析师观点与预测调整 - 分析师维持公司买入评级 反映长期利润改善潜力及资本分配 [1] - 分析师下调2025至2027年每股盈利预测10%至16% 反映液态奶销售较预期弱 [1] - 分析师将目标价由23.3港元降至21.1港元 [1]

行业整体表现 - 2024年全球乳业20强公司总营业额以美元计算增长0.6% [3] - RaboResearch预计2025年营业额将再增长0.5% [3] - 货币变化、区域牛奶价格趋势及并购活动可能导致数据显著变化 [3] - 2025年榜单中有八家公司互换了位置 [3] 头部企业排名与动态 - Lactalis以319亿美元（估）乳制品营业额保持全球第一 [3][5] - 雀巢以239亿美元（估）乳制品营业额位列第二 [3][6] - Dairy Farmers of America以230亿美元营业额位列第三 [3][6] - 恒天然消费者及相关业务被Lactalis收购 预计2026年上半年完成 [3] - 雀巢分拆Froneri后乳制品销售额持平 Froneri以60亿美元营业额独立位列第18名 [3][7] 中国企业表现 - 伊利以158亿美元（估）营业额位列第五 排名与上年持平 [6] - 蒙牛以123亿美元营业额位列第十 排名较上年下降一位 [6] 并购与排名变动预期 - 约一半上榜公司预计在2026年保持现有排名 [4] - 重大并购活动包括荷兰皇家菲仕兰与Milcobel合并、Arla Foods与DMK合并等 [4] - 联合利华剥离冰淇淋业务后 其90亿美元营业额可能使公司跌出榜单 [4][6] - DMK以55亿美元营业额位列第19名 预计将跌出榜单 [4][7] - 梦龙（联合利华子公司）和瑞士企业Emmi被视为填补空缺的有力候选人 [4] 其他企业排名变动 - Arla Foods从第7名上升至第6名 营业额150亿美元（估） [6] - Savencia从第13名上升至第12名 营业额77亿美元（估） [6] - Schreiber Foods从第12名下降至第13名 营业额75亿美元（估） [6] - Froneri新上榜即位列第18名 营业额60亿美元 [7] - DMK从第18名下降至第19名 营业额55亿美元 [7]

业绩表现 - 25Q2收入289.15亿元，同比增长5.77% [1][2] - 25Q2归母净利润23.26亿元，同比增长44.65% [1][2] - 25H1收入619.33亿元，同比增长3.37% [2] - 25H1归母净利润72.00亿元，同比下降4.39% [2] - 25Q2扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48% [2] 分业务收入 - 25H1液体乳收入同比下降2.06% [3] - 25H1奶粉及奶制品收入同比增长14.26% [3] - 25H1冷饮收入同比增长12.39% [3] - 25Q2液体乳收入同比下降0.85% [3] - 25Q2奶粉及奶制品收入同比增长9.65% [3] - 25Q2冷饮收入同比增长37.96% [3] - 婴幼儿奶粉市场份额达18.1%，同比提升1.3个百分点 [3] - 新品收入占比达14.7% [3] - 海外冷饮业务同比增长14.4% [3] - 婴幼儿羊奶粉业务同比增长65.7% [3] 盈利能力 - 25Q2毛利率34.37%，同比提升0.53个百分点 [4] - 25Q2销售费用率19.87%，同比下降0.69个百分点 [4] - 25Q2毛销差同比提升1.2个百分点 [4] - 25Q2归母净利率8.05%，同比提升2.17个百分点 [4] - 25Q2信用减值+资产减值合计4亿元，同比显著收窄 [4] 现金流与负债 - 25H1经营活动现金流量净额同比下降44.34% [2] - 25Q2经营活动现金流量净额同比下降34.07% [2] - 25Q2现金回款307.6亿元，同比增长4.3% [2] - 25Q2合同负债46.02亿元，同比增长3.88% [2] 未来展望 - 下半年业绩趋势有望延续 [1][5] - 消费政策落地预计带动乳制品行业改善 [4] - 预计25-27年EPS分别为1.8元、2.0元、2.2元 [1][5] - 对应25年估值15倍 [1][5]

财务表现 - 2025年上半年营收617.77亿元，同比增长3.49% [1] - 归母净利润72亿元，同比下降4.39%，但扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78% [1] - 单二季度营收288.38亿元，同比增长5.9%，归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48% [1] - 二季度净利率达7.94%，同比提升2个百分点，扣非归母净利率同比提升2.41个百分点至8.28% [3] 业务板块分析 - 液体乳营收164.85亿元，同比下降0.85%，但低温液态奶逆势增长，其中"畅轻"品牌双位数增长，低温白奶同比增长超20% [2] - 奶粉及奶制品营收77.65亿元，同比增长9.65%，婴配粉业务强势增长，成人营养品和奶酪份额提升 [2] - 冷饮产品营收41.24亿元，同比增长37.96%，受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [2] 成本与费用控制 - 二季度毛利率34.19%，同比提升0.61个百分点，主要因成本红利和高毛利业务占比提升 [3] - 销售费用率19.92%，同比下降0.71个百分点，广告营销费率同比下降0.95个百分点 [3] - 整体费用率同比下降0.76个百分点，规模效益释放带动费率优化 [3] - 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点，合计增厚盈利1.92个百分点 [3] 行业与公司展望 - 常温奶库存健康，低温创新产品拉动，基本盘预计稳健 [4] - 婴配粉需求回暖，成人粉培育初显成效，奶酪BC双轮驱动增长，冷饮业务有望延续亮眼表现 [4] - 奶价有望逐步企稳，相关减值压力预计明显收缩，盈利改善趋势明确 [4] - 全年经营目标达成无虞，维持2025-2027年归母净利润预测107.42亿元、116.45亿元、125.37亿元 [4]

财务表现 - 上半年收入同比下降6.9% 低于市场预期3% [1] - 上半年经营利润达35亿元人民币 同比增长13% 高于市场预期9% [1] - 全年收入预计出现中至高单位数下跌 经营利润率预计同比持平 [1] 未来展望 - 下半年收入预计同比下降6%至7% 经营利润率收窄至约8% [1] - 下半年经营利润预计同比下降约20% [1] 市场竞争 - 公司因渠道能力较弱 正将市场份额流失予伊利 [1] 投资评级 - 大和维持公司"买入"评级 目标价由26.5港元下调至22港元 [1]

投资评级 - 报告对伊利股份维持"强推"评级 目标价为36元 对应2025年21倍市盈率 [2][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩显著改善 营收同比增长5.9%至288.38亿元 归母净利润同比大幅增长44.65%至23.26亿元 [2] - 盈利改善趋势明确 主要受益于减值收缩和经营效率提升 25Q2扣非归母净利润同比增长49.48% [2][6] - 公司轻装上阵 下半年奶价企稳预期下减值压力有望继续收缩 全年经营目标达成无虞 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收617.77亿元 同比增长3.49% 归母净利润72亿元 同比下降4.39% 但扣非归母净利润70.16亿元 同比大幅增长31.78% [2] - 盈利能力显著提升 25Q2毛利率达34.19% 同比上升0.61个百分点 净利率达7.94% 同比提升2个百分点 [6] - 费用管控成效显著 25H1广告营销费率同比下降0.95个百分点 整体费率同比下降0.76个百分点 [6] - 减值损失大幅减少 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点 合计增厚盈利1.92个百分点 [6] 业务分项表现 - 液体乳业务25Q2实现营收164.85亿元 同比下降0.85% 但降幅较去年同期显著收窄 [6] - 低温液态奶逆势增长 25H1"畅轻"品牌实现双位数增长 低温白奶同比增长超20% [6] - 奶粉及奶制品业务表现亮眼 25Q2实现营收77.65亿元 同比增长9.65% 婴配粉业务强势增长 [6] - 冷饮产品高速增长 25Q2实现营收41.24亿元 同比增长37.96% 受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [6] 未来展望 - 营收增长抓手充足 常温奶库存健康 低温创新产品拉动 婴配粉需求回暖 成人粉培育初显成效 奶酪BC双轮驱动 [6] - 盈利改善趋势明确 Q3青储季来临有望催化上游奶牛存栏加速去化 奶价有望逐步企稳 [6] - 维持2025-2027年归母净利润预测为107.42亿元 116.45亿元和125.37亿元 对应市盈率分别为16倍 15倍和14倍 [2][6] - 现金流改善背景下分红有望稳步提升 假设2025年分红额同比持平 当前股价对应股息率4.4% [6]

行业背景 - 国内人口结构变迁导致母婴产业第一大品类婴配粉赛道遭遇增长瓶颈 [1] - 品牌需通过差异化产品强化市场竞争力 A2蛋白奶粉和羊奶粉领域已品牌林立 [1] - 娟姗奶源凭借营养价值和口感优势成为乳企在存量市场寻求增量的关键筹码 超70%特定宝妈人群认同其价值 [1] 奶源特性 - 娟姗牛仅占全球奶牛总数1% 饲养条件苛刻且成本非常高 [1] - 娟姗牛体质强悍抗病力强 自然淘汰率相比普通荷斯坦奶牛低 [1] - 产出的娟姗牛乳在营养价值和口感方面更胜一筹 现有娟姗乳制品大多停留在液态奶板块 [1] 产品创新 - 公司推出首款娟姗有机奶粉塞纳牧 采用娟姗牛种+有机认证强势组合 [2] - 将纯种娟姗牛引入北纬40°黄金奶源带敕勒川有机牧场 在零污染土壤和零农残饲草环境中培育 [2] - 产品采用100%娟姗有机生牛乳 乳脂肪含量达普通奶源1.5倍 奶味浓郁更符合宝宝口感 [4] 营养成分 - 含有1.3倍乳蛋白和1.2倍高钙及更高微量元素 原生营养价值更高 [4] - 配备7倍高纯度乳铁蛋白和6倍活性蛋白OPN 协同构建免疫防护 [4] - 珍稀有机OPO模拟母乳脂肪结构守护肠道健康 18大活性脑营养群促进脑眼神经发育 [4] 战略意义 - 通过尊贵奶源锚定差异化坐标 以多重营养保护突破配方天花板实现产品竞争力飞跃 [4] - 娟姗奶源+有机模式为行业开辟新方向 成为超高端产品典范 [4] - 在婴配粉价值较量阶段引领高端升级 为超高端市场持续注入动力 [4]