公司战略与核心竞争力 - 公司依托“三电”核心零部件布局以增强新能源矿机竞争力 [1] - 公司拥有成熟的电控等核心零部件产业布局以及在矿山机械场景应用经验的积累 [1] - 公司可对矿机产品基于应用场景工况进行优化改进 [1] 产品与解决方案 - 公司构建新能源矿机全场景解决方案能力 [1] - 公司打造新能源矿山机械全系列产品竞争力 [1]

公司观点与市场判断 - 公司认为国内工程机械市场正呈现积极迹象 [1] - 公司特别指出土石方机械已连续多月实现销量转正 [1] - 叠加重大项目落地 公司预计2026年内销市场将持续回暖 [1] - 公司判断行业有望步入上行周期 [1]

公司财务与业绩展望 - 公司在2024年度报告中披露了2025年的收入增长预期 [1] - 公司预计2025年收入将增长10% [1] 经营环境与战略考量 - 公司制定收入增长目标是综合考虑了行业形势 [1] - 公司制定收入增长目标是综合考虑了国内形势 [1] - 公司制定收入增长目标是综合考虑了国际形势 [1]

公司战略与目标 - 公司矿业机械板块（含地上、地下矿山设备、备件等）在2030年的目标是超过400亿元人民币 [1] 业务板块规划 - 公司明确了矿业机械作为其核心业务板块之一，并制定了长期发展目标 [1]

公司业务与产品布局 - 公司矿山机械产品线丰富，包括两桥矿车、矿挖、电铲、铰卡、宽体自卸车等，实现协同发展 [1] - 公司形成了行业内产品系列最齐全、竞争力最强的露天矿山机械挖、装、运成套化解决方案 [1] - 公司为全球矿山客户提供一站式服务 [1] 公司战略与财务目标 - 根据公司“十五五”规划，矿业机械板块（含地上、地下矿山设备、备件等）在2030年的收入目标是超过400亿元人民币 [1]

财务与经营业绩 - 2025年公司预计收入增长10% [2] - 2025年上半年毛利率同比提升0.7个百分点 [3] - 未来毛利率计划保持每年增长态势 [3] 市场展望与战略 - 2026年内销市场预计持续回暖，行业有望步入上行周期 [2][3] - 国内土石方机械已连续多月实现销量转正 [2] - 矿业机械板块（含地上、地下矿山设备、备件等）在2030年目标是超400亿元 [3] 业务板块与产品 - 矿山机械产品系列齐全，形成挖、装、运成套化解决方案 [3] - 矿业机械目前国内第一、世界前五，属于战略新兴产业和“第二增长曲线” [3] - 矿业机械主要出口区域包括东南亚、拉美、非洲以及大洋洲等 [3] - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [3] 增长驱动因素 - 长期驱动因素：国家“两步走”战略、城市化不均衡、设备自然更新、新能源产业拉动、细分领域增长潜力 [2][3] - 矿业机械增长信心来源：新能源矿产需求增量驱动全球矿产开发增长、矿山开采工艺深部化带来设备升级换代需求、公司技术储备扎实 [3] 公司举措与规划 - 毛利率提升措施：一稳（稳价格）、一降（降成本）、四调整（产品、产业、市场、客户结构调整） [3] - 矿业机械规划：整合产业板块，完善型谱，提升后市场、国际化、新能源贡献，成为全球主流竞争者 [3] - 矿业机械正加速全球化产能布局和本地化战略 [3]

矿山机械业务规划与前景 - 公司矿山机械产品线齐全，提供露天矿山挖、装、运成套化解决方案，目前国内排名第一，世界排名前五 [1] - 矿业机械板块（含地上、地下设备及备件）在2030年的目标是营收超过400亿元 [1] - 发展信心源于新能源矿产需求驱动全球矿产产量稳定增长、矿山开采工艺深化带来的设备升级与更新需求、以及公司深厚的“十年磨一剑”技术储备 [1] 新能源矿机与核心技术 - 新能源矿机的竞争优势源于公司在“三电”（电控等）核心零部件上的成熟布局，以及基于矿山场景的应用经验积累 [2] - 公司致力于构建新能源矿机全场景解决方案能力，打造全系列产品竞争力 [2] 国内市场与毛利率展望 - 2026年内销市场预计持续回暖，行业有望步入上行周期，依据包括土石方机械销量连续多月转正、国家战略推进、城市化投资空间、设备自然更新及新能源产业拉动等 [2] - 2025年上半年毛利率同比提升0.7个百分点，未来计划通过“一稳（价格）、一降（成本）、四调整（产品、产业、市场、客户结构）”等措施，保持毛利率每年增长 [2] 海外市场拓展与布局 - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [2] - 预计海外出口收入将保持较好增长，驱动力包括海外市场需求持续释放、国产品牌综合竞争力与渗透率提升、主要区域市场仍有较大提升空间，以及国内企业加速全球化产能布局 [2]

核心观点 - 拓山重工披露收购新开源51%股权后股价单日下跌8.69%至48.86元，主要受交易方案细节、市场对短期资金压力的担忧以及技术面调整等因素影响 [1] 股价异动原因 - 本次收购为全额现金交易，需支付2.193亿元，而公司2025年三季报货币资金为9912.46万元，需通过“自有资金+银行融资”组合支付，市场担忧短期现金流压力 [2] - 标的公司新开源2025年前三季度净利润为1678万元，同比出现下滑，加剧了市场对收购资金效益的疑虑 [2] - 同期公告显示控股股东徐杨顺拟减持不超过2.82%股份，进一步加剧了市场对公司资金需求的负面情绪 [2] 收购标的近期经营状况 - 标的公司新开源2024年净利润为3957万元，但2025年前三季度净利润降至1678万元，主要受能源行业周期及原材料成本上升影响 [3] - 尽管交易附有三年累计净利润不低于9000万元的业绩承诺，但市场对其短期盈利兑现能力存在分歧 [3] 跨界整合与业务风险 - 拓山重工主业为工程机械锻件，毛利率为12.34%，而新开源属于能源高端装备领域，双方在业务模式、客户群体等方面存在差异，整合效果存在不确定性 [3] 资金面与技术面分析 - 在收购公告前，公司股价近20日涨幅为0.83%，2月11日一度触及54.76元高位，接近布林带上轨(54.46元)，公告后获利盘兑现导致抛压加剧 [4] - 2月13日成交额放大至1.90亿元，换手率达5.09%，当日振幅达7.98%，显示资金分歧明显 [4] - 2月13日MACD指标差离值由正转负至-0.609，显示短期动能转弱 [4] 行业与估值背景 - 2月13日工程机械板块整体下跌2.43%，同期大盘深证成指下跌1.28%，行业情绪偏空 [5] - 公司市盈率(TTM)达170.11倍，远高于行业均值，市场对跨界转型后的盈利增长能力持谨慎态度 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司作为全球工程机械龙头，有望充分受益于国内外需求共振的行业复苏周期，其挖机单品领先、海外业务持续放量，且产品、渠道、服务三大竞争壁垒不断强化 [7] 行业周期与市场展望 - 工程机械行业进入新一轮周期，海外市场已成为核心驱动力，2025年出口占总销量比重达50%，与内需持平 [13] - 国内市场：根据周期更新替换理论测算，本轮挖机周期预计于2028年见顶，高点销量约25万台，较2024年内销10万台有150%上行空间，但受资金到位率影响，复苏呈现温和且持久态势 [7][17] - 出口市场：海外挖机销量在2022年见顶后调整，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，与国内形成共振 [7][35] - 海外市场重要性显著：2025年上半年，主要主机厂海外收入占比普遍位于45%–60%区间，且海外毛利率（24%–31%）明显高于国内毛利率（16%–24%） [14] - 非挖设备（起重机、混凝土机械等）出口表现更具韧性，2023-2024年增速好于挖机 [41] - 中国品牌海外市场空间广阔：测算显示，国内主机厂海外收入在2024-2030年增长空间超280% [45] - 2024年全球工程机械市场规模约1.5万亿元，扣除中国后海外市场空间约1.2万亿元，中国企业相关产品总市场空间为8000亿元，当前五家主机厂海外收入市占率约17% [46] 公司核心竞争力分析 - **产品力领先**： - 公司以挖掘机为核心支柱，2025年前三季度挖机收入体量及占比为板块内最高 [86] - 自2010年起，公司挖机国内市占率保持第一，稳定在25%–30%区间 [85] - 2025年上半年，公司挖机业务毛利率达33%，销售净利率达16.4%，均显著领先于国内同行及公司整体水平 [89] - 公司聚焦高毛利核心品类（挖机、混凝土机械、起重机），2025年上半年三大品类合计收入占比超73%，结构优于同行，避免了低毛利业务拖累 [91] - 产品质量已接轨国际一流水平，以50吨级大挖为例，在关键性能指标上已对标甚至超越卡特彼勒等国际龙头 [93] - **研发与人才壁垒**： - 公司研发投入占比长期领先，2022年接近10%，显著高于卡特、小松3%-4%的水平 [96] - 公司通过高薪酬策略锁定人才，2020年后人均薪酬稳定在40万元左右，大幅领先国内同行 [96] - **技术前瞻布局**： - 公司在电动化、智能化、无人化领域保持行业领先，电动搅拌车2025年1-10月市占率达32.5% [108] - 电动化经济性凸显，以5吨电动装载机为例，典型工况下年使用成本远低于燃油机，购置成本差距约20万元，通常不到一年即可回本 [98][103] - **渠道体系优势**： - 国内通过参股经销商模式实现深度绑定，构建了高效率、高粘性的销售网络，截至2025年第三季度国内经销商数量为99家，远低于部分同行，但单体规模和费效比显著更高 [117][119] - 2025年上半年，公司销售佣金达4亿元，同比大幅增长52%，高激励机制强化了渠道粘性 [121] - 海外渠道推行本地化制造与渠道下沉，例如在印尼、印度工厂已实现高度本土化 [58][59] - **服务体系壁垒**： - 公司依托ECC企业控制中心与CRM系统，打造行业领先的服务响应速度，平均约12小时，推动服务由被动维修向提前预警维护升级 [7][65] - **全球化与抗风险能力**： - 公司收入增长驱动已由国内转为海外，2025年上半年海外营收占比达59% [69] - 得益于海外扩张及风险把控，公司盈利周期波动弱化，例如在2016-2022年周期中，归母净利润从高点下滑72%，小于上一轮周期98%的降幅 [69][72] 财务表现与盈利预测 - 业绩进入修复通道：公司销售毛利率从2022年的24%低点稳步回升，2025年前三季度销售净利率达11.0% [73][57] - 费控能力优异：销售费用率自2016年的10%降至2021年的6%后保持稳健，管理费用率稳中有降，整体费率维持在较低水平 [73] - 盈利预测：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为84.99亿元、111.36亿元、127.09亿元，同比增速分别为42.23%、31.03%、14.13% [1] - 对应估值：当前市值（2026年2月13日收盘价23.12元）下，2025-2027年预测市盈率（PE）分别为25.01倍、19.09倍、16.73倍 [1] 估值与投资逻辑 - 参照全球龙头卡特彼勒的发展路径，随着公司海外扩张持续深化，其估值中枢有望稳步上移 [7] - 公司经营质量持续改善，盈利含金量高，2025年前三季度经营活动净现金流显著高于净利润，净现比约2.0 [70][72] - 公司具备高经营杠杆，在行业上行周期中业绩弹性更大 [75] - 资本开支节奏领先行业，将优先受益于行业上行 [76] - 股东回报持续改善，自2018年起股利支付率保持在30%以上，股息率中枢显著抬升 [78][79]

2026年1月工程机械行业销售数据概览 - 2026年1月，中国工程机械行业主要产品销售数据普遍实现同比增长，行业呈现整体复苏态势 [1][3][5][7][8][9][10][11][12][14][15][16] 挖掘机市场 - 2026年1月销售各类挖掘机18,708台，同比增长49.5% [1] - 其中国内销量8,723台（含电动挖掘机24台），同比增长61.4% [2] - 出口销量9,985台（含电动挖掘机11台），同比增长40.5% [2] 装载机市场 - 2026年1月销售各类装载机11,759台，同比增长48.5% [3] - 其中国内销量5,293台（含电动装载机2,701台），同比增长42.8% [4] - 出口销量6,466台（含电动装载机289台），同比增长53.4% [4] 起重机市场 - **汽车起重机**：2026年1月销售1,630台，同比增长28.7%，其中国内销量821台（同比增长55.2%），出口809台（同比增长9.62%）[7] - **履带起重机**：2026年1月销售301台，同比增长73%，其中国内销量88台（同比增长126%），出口213台（同比增长57.8%）[8] - **随车起重机**：2026年1月销售2,060台，同比增长14.6%，其中国内销量1,608台（同比增长0.56%），出口452台（同比增长128%）[9] - **塔式起重机**：2026年1月销售324台，同比增长7.64%，其中国内销量202台（同比增长6.88%），出口122台（同比增长8.93%）[10] 工业车辆（叉车）市场 - 2026年1月销售不含电动步行式仓储车辆的叉车合计50,878台，同比增长28.7% [11] - 2026年1月销售各类叉车总计141,743台，同比增长51.4% [11] - 其中国内销量89,716台（含AGV 775台），同比增长63.3% [11] - 出口销量52,027台（含AGV 96台），同比增长34.4% [11] 路面与压实机械市场 - **压路机**：2026年1月销售1,590台，同比增长13%，其中国内销量448台（同比增长7.43%），出口1,142台（同比增长15.4%）[12] - **摊铺机**：2026年1月销售124台，同比增长44.2%，其中国内销量67台（同比增长19.6%），出口57台（同比增长90%）[14] - **平地机**：2026年1月销售754台，同比增长8.02%，其中国内销量104台（同比下降8.77%），出口650台（同比增长11.3%）[5] 高空作业设备市场 - **升降工作平台**：2026年1月销售14,466台，同比增长29.3%，其中国内销量2,157台（同比下降16.6%），出口12,309台（同比增长43.1%）[15] - **高空作业车**：2026年1月销售352台，同比增长2.33%，其中国内销量349台（同比增长4.18%），出口3台（同比下降66.7%）[16] 行业背景与数据来源 - 所有销售数据来源于中国工程机械工业协会对主要制造企业的统计 [1][2][3][4][5][7][8][9][10][11][12][14][15][16][17] - 公众号文章提供了2022年至2025年主要产品历史销售数据的查询链接 [18][19][20][21][22][23][24][25] - 文章提及行业热点包括业绩改观、国四标准切换、出口增长及开工率改善等话题 [23][28] - 文章包含下游需求指标如设备工作时长、央视挖掘机指数及小松作业小时数的数据索引 [26][27]