核心观点 - 中国企业出海正从规模扩张迈向质量提升的关键阶段，2022至2024年A股上市公司（非金融及“三桶油”）境外收入增速持续高于整体营收增速与全国出口金额增速，2024年境外收入增速为+10.1%，明显高于整体营收增速的-0.8% [6] - 境外盈利贡献度显著提升，境外毛利占比从2021年的23.6%提升至2024年的29.5% [6] - 展望2026年，中国企业出海预计将延续良好态势，主要驱动力包括外部需求保持韧性、出海模式升级为品牌与标准输出、以及企业全球化软实力的持续提升 [10] 整体出海趋势 - 出海对上市公司收入的贡献度持续提升，表明上市公司出海已超越传统产品出口模式，逐步通过建立海外生产基地、构建本土销售网络等实现更深层次的全球化 [6] - 在盈利端，境外毛利占比持续高于境外营收占比，得益于境外收入规模扩大及国内需求偏弱导致本土业务毛利率承压，凸显了境外盈利对整体利润的影响 [6] - 2026年外部需求的主要支撑来自美、欧、日等国预计实施的扩张性财政政策、中美关税冲突阶段性缓和、以及新兴市场强劲的增长势头与持续的工业化进程 [10] 工程机械行业出海 - 全球需求呈现结构性分化，非洲、拉美的基建与矿业需求持续高景气，而欧美市场相对平稳 [2] - 据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械下滑2%，2026年迎来正增长，非洲、拉美、中亚、印尼等地区仍将保持高景气 [17] - 投资逻辑聚焦在海外矿山等场景中具备产品竞争力、且在新兴市场有完善渠道布局的企业，推荐三一重工、徐工机械、中联重科、山推股份、柳工等 [17][19] 电力设备行业出海 - 聚焦三大高成长性细分领域：一是受益于欧洲海风建设复苏的海风零部件，预计2026年欧洲海风新增装机量有望翻倍 [19]；二是满足全球AI算力升级的SST方案，SST有望在2028年前后迎来规模化应用 [20]；三是应对北美电网瓶颈的配套储能系统 [20] - 重点关注海力风电、金雷股份（海风领域）、金盘科技、四方股份（SST领域）、阳光电源（储能领域） [19][20] 汽车行业出海 - 为规避贸易壁垒与降低供应链成本，中国车企的全球化已从“整车出口”转向“海外本地化生产” [2] - 东南亚因地理与文化优势成为整车出海的“桥头堡”，南美（巴西）整车加强出海，墨西哥因北美政策不确定性增强投资热度可能回调，欧洲布局保持稳步推进 [21][22] - 这一趋势直接驱动了零部件企业在墨西哥、东南亚、欧洲等战略区域构建产能网络，推荐比亚迪、吉利汽车、敏实集团、银轮股份等 [21][23] 家用电器行业出海 - 头部企业凭借多年积累的全球品牌矩阵与本土化供应链，建立了深厚壁垒，如海尔智家完成领先的全球化布局战略，美的集团收购海外品牌多元扩张 [23] - 在扫地机器人等细分赛道，国产品牌通过持续的技术迭代与产品创新，在海外市场与国际品牌正面竞争，如石头科技、科沃斯 [23] - 其他小家电关注德昌股份、欧圣电气 [23][24] 轻工制造行业出海 - 在外部关税扰动下，行业竞争维度已从制造效率升级为海外本地化运营能力，领先企业通过将产能布局至海外，有效规避贸易风险 [2] - 部分企业正从代工模式向毛利率更高的自主品牌出海转型，推荐裕同科技、美盈森、合兴包装（纸包装）、依依股份、嘉益股份（供应链转移）、匠心家居、永艺股份、共创草坪（品牌出海） [25][27] 基础化工行业出海 - 出海分为被动出海（应对贸易壁垒）和主动出海（开拓市场、资源开拓等） [2][26] - 海外贸易扰动加剧，海外布局完善的企业将拥有更通畅的贸易市场，重点关注赛轮轮胎、万华化学等 [26] - 部分资源集中海外的出海企业拥有更多发展空间，重点关注亚钾国际、东方铁塔（钾肥）；全球市场规模广阔，供应链保供要求高，重点关注瑞丰新材、润丰股份 [26][28] 有色金属行业出海 - 鉴于全球优质矿产资源分布不均，国内头部矿企较早在全球范围内收购、运营关键金属矿藏 [2] - 在行业景气上行阶段，这些企业的海外资产将直接贡献显著的产量与利润增量，重点关注全球化布局、产量增长的优质矿企紫金矿业、洛阳钼业 [29][30] 建筑材料行业出海 - 中亚、东南亚、非洲等新兴市场的快速城镇化与工业化，创造了巨大的本地建材需求，而当地供给存在明显缺口 [2] - 中国企业凭借先发的产能与渠道布局，有望享受较高的盈利红利，建议重点关注在非洲市场已有深入布局的华新建材与西部水泥，以及非洲瓷砖、洁具、玻璃等领域具备产能与渠道优势的科达制造 [31][33] 纺织服装行业出海 - 中国制造商与全球品牌商形成了深度绑定的供应链合作关系，中国优秀纺织企业出海，契合日益增加的本地化采购配套诉求，海外基地战略价值凸显 [2][33] - 在细分赛道中，受益于澳毛涨价周期，具备全球竞争力的新澳股份，有望在本轮行业出清中加速抢占市场份额，同时推荐申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份、开润股份等 [33][34] 医药行业出海 - 中国创新药出海进入成果兑现期，多款产品在欧美市场获批并实现销售放量，例如百济神州的泽布替尼3Q25全球销售额达10.41亿美元（+51% YoY），金斯瑞生物的CARVYKTI 3Q25销售额为5.24亿美元（+84% YoY） [35] - 前沿技术领域的高额BD交易频发，2025年初至11月13日交易数量达109项，交易总金额超1,100亿美元，标志着国内研发能力已获得全球顶级药企认可，建议重点关注三生制药、信达生物 [35][37] 计算机行业出海 - 我国嵌入式软件具备全球比较优势，成功打入海外市场的企业，能受益于更高的软件定价，并在全球价值链中占据更有利位置 [2][37] - “一带一路”背景下近期较多国家和地区与我国的深度合作为计算机出海提供契机，推荐新大陆、福昕软件、万兴科技、虹软科技、道通科技等 [37][38] 农业行业出海 - 关注宠物食品赛道，为应对特定市场的关税壁垒，行业内领先公司已率先在美国及周边地区建设工厂，实现“产地销”的供应链转型 [2] - 中宠股份作为在美国、加拿大、墨西哥均设有自有工厂的企业，北美地区产能未受加关税影响，且订单增加，利润率提升，带动2025年出口代工业务营收及利润高增，展望26年境外业务将进入加速增长期 [38][39]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入782亿元，同比增长12% [2] - 2025年第三季度单季营业收入233亿元，同比增长21% [2] - 2025年前三季度净利润约60亿元 [2] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额57亿元，同比增长210% [2] - 2025年前三季度毛利率较同期提升0.36个百分点 [2] - 2025年9月末表外按揭和融资租赁担保余额476.52亿元，较期初压降205.45亿元 [2] 市场收入 - 2025年前三季度国际化收入376亿元，同比增长17% [2] - 2025年前三季度内销收入406亿元，同比增长7% [2] - 2025年第三季度单季国际化收入120亿元，同比增长19% [2] - 2025年第三季度单季内销收入113亿元，同比增长24% [2] 战略目标与展望 - 公司2025年总体目标是营业收入增长10%以上 [3] - 预计2025年未来一定时间内公司毛利率将保持每年增长态势 [3] - 预计下半年行业出口持续保持10%以上增长 [3] - 预计下半年内销持续回暖 [3] 投资者回报 - 未来三年（2025-2027年度）每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的40% [3] - 公司控股股东已承诺每年实施增持计划 [3] 海外市场 - 公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [4] - 海外市场需求持续释放，国产品牌综合竞争力提升 [4] - 国内重点企业纷纷调整全球产能规划，落地本地化战略 [5] 矿山机械业务 - 宽体车业务注入后形成行业内产品系列最齐全的露天矿山机械挖、装、运成套化解决方案 [5] - 矿业机械目前国内第一、世界前五 [5] - 矿业机械板块（含地上、地下矿山设备、备件等）在2030年目标是超400亿元 [5] 毛利率提升措施 - 稳价格，降成本（采购降本、研发降本、生产降本等） [3] - 四调整：产品结构调整、产业结构调整、市场结构调整和客户结构调整 [3]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入781.57亿元，同比增长11.61% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为59.77亿元，同比增长11.67% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入233.49亿元，同比增长20.99% [1] - 第三季度单季归属于上市公司股东的净利润为16.19亿元，同比增长0.21% [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为56.92亿元，同比大幅增长210.47% [1] 海外市场表现 - 前三季度外销收入为375.94亿元，占营业收入比重达48.1%，同比提升2.3个百分点 [1] - 公司预计下半年行业出口持续保持10%以上增长 [3] - 矿业机械板块上半年露天矿山设备海外交付终端收入同比增长30% [2] 业务板块与战略 - 公司打造三大产品群：挖机领衔的土石方产品群、起重机领衔的传统优势产品群和矿机领衔的战略新兴产品群 [2] - 矿业机械板块2030年营收目标为超过400亿元，该板块2025年上半年收入为47.3亿元，占总营收8.64% [2] - 公司于2025年4月拟以8.2亿元收购徐工南汽持有的重型车辆51%股权，以完善矿用宽体车产品线 [2] 风险控制与经营展望 - 截至2025年三季度末，公司按揭及融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元 [1] - 公司2025年预计营收同比增长超10% [3] - 公司认为内销将持续回暖，受益于政策红利、更新周期与新能源智能化三重因素叠加 [3] 矿业机械行业发展驱动因素 - 全球矿产资源开发总产量呈稳定增长态势，受新能源矿产需求增量驱动 [3] - 矿山开采工艺深化发展将带来设备升级换代需求，矿山机械将迎来设备更新高峰期 [3] - 公司在矿山机械领域技术储备扎实深厚，并得到国际高端客户认可 [3]

徐工机械电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 徐工机械（上市公司）及其所在的工程机械行业 [1] * 提及的竞争对手包括卡特彼勒和小松 [4][7][24] 核心财务表现与增长驱动因素 整体业绩 * 2025年上半年公司收入增速约为10% 利润增速接近18% [10] * 实现三年来国内收入首次正增长 [2][5][13] * 海外市场收入增速达16.6% 在高基数情况下仍保持16%以上增长 [2][6][10][16] 国内业务亮点 * 挖掘机内销增速超过20% 装载机在电动化进程推动下实现接近20%的增长 [2][13] * 非土方机械内销改善 汽车起重机等产品降幅缩短 [13] * 重大基建项目如雅江水电站、30万公里道路改建、新藏铁路建设为内需提供强力支撑 [5] 海外市场复苏 * 欧美市场复苏迹象明显 卡特彼勒第二季度销量转正并连续两个季度补库 [2][6] * 中日对欧洲挖掘机出口额从4月至7月持续加速增长 [2][6] * 北美市场 卡特彼勒在2025年一、二季度连续补库 零售在经历五个季度下行后于二季度同比持平 [19] * 中国和日本对北美挖掘机出口额在7月份实现了接近17%的增速 [19] 特色业务板块：矿山机械 表现与竞争力 * 矿山机械是公司的重要特色板块和阿尔法因素 今年上半年增速超过30% [7][23] * 1-7月中国矿山机械出口保持约6%的增速 [2][7][23] * 矿卡和矿挖大型化产品与卡特彼勒、小松相媲美 700吨矿挖逐步能够对标行业龙头 [4][7][24] * 新能源技术逐步获得外资头部客户认可 例如2024年下半年获得FMG超过30亿元的电动矿山机械解决方案订单 今年上半年又获得印尼大客户超10亿元订单 [7][8][25] 未来预期 * 预计2025年至2027年间 该板块有望保持30%以上增速 对公司贡献超额收益 [7][8] * 公司在海外市占率较低（仅为2%） 未来随着品牌认可度提升 将迎来订单导入与市占率提升过程 [23] 国企改革与管理效率提升 改革成果 * 通过吸收合并徐工有限 将土方和矿山等高毛利产品纳入整体业务 优化了收入结构 [3] * 从2021年到2025年上半年 整体盈利能力提升了约6个百分点 [3] * 销售费用率和管理费用率均处于行业领先水平 [2][10] * 2025年9月初发布了一期新的股权激励计划 力度空前 涉及5,000人 共计4.7亿股 占总股本的4% [3][12] 风险控制 * 今年上半年表外担保金额较年初下降90亿元 [9] * 持续压降风险敞口 通过国企改革加强了对风险端的控制 提高了资产质量 [28] 行业前景与公司未来预期 工程机械行业 * 2025年1月至8月 挖掘机出口同比增长超过10% 装载机接近5%的增长 [17] * 非挖板块在7月实现了三类工企同频增长 [17] * 到2027-2028年 每年的挖掘机更新需求将达到20万台以上 [4][14] 区域市场展望 * 北美市场 预计2025年至2026年将逐步释放需求 美联储降息可能拉动下游开工 [19] * 欧洲市场 6月份工程机械出口已恢复正增长 预计进入上行阶段 [20][21] * 东南亚市场 在经历两年下滑期后于去年四季度开始回升 预计2025年至2026年处于增长区间 [22] * 中东和拉丁美洲地区 中东沙特愿景基建计划以及资源品维持高价推动高需求 [22] 公司发展预期 * 预计2025年至2027年间 公司净利润率有望达到7.9%至9.8% [9] * 预计归母净利润将分别达到79.9亿、103.5亿和128亿 对应市盈率分别为14倍、11倍 [26][27] * 由于较早完成海外拓展及相关产能建设 折旧摊销迎来拐点 占比有望降低 从而推动整体利润率提升 [26][28] * 工程机械板块内外需共振 海外大周期向上 国内板块逐步回升 矿山机械订单放量 将推动经营杠杆释放 加速公司利润兑现 [29]

调研基本信息 - 活动类别为特定对象调研 时间2025年9月10日12:00-13:00 地点公司会议室 [2] - 参与机构包括华商基金 嘉实基金 中信建投 共5家机构 [1][2] - 公司接待人员包括李栋 张宝希 刘子渊 尹文林 [2] 股权激励计划 - 股权激励继承并提升混改成果 选取ROE和净利润等多因素考核 [3] - 计划兼具挑战性与可实现性 有助于提升竞争力并调动核心骨干积极性 [3] - 徐工为徐州市一号产业链主企业 制定两步走发展蓝图 [3] 矿机产品规划 - 宽体车业务注入后与两桥矿车 矿挖协同发展 形成最齐全露天矿山机械挖装运成套方案 [4] - 公司矿业机械国内第一 世界前五 目标成为全球露天矿山装备主流竞争者 [4] - 根据十五五规划 2030年矿业机械板块目标超400亿元 [4] 海外市场拓展 - 营销网络覆盖全球190余个国家和地区 主要出口区域广泛 [5] - 预计海外市场延续良好态势 出口收入保持增长 [5] - 增长动力包括海外对国产品牌需求释放 产品品质提升 渠道服务完善及全球化布局加速 [5] 需求展望 - 国内方面预计内销持续回暖 因基建投资及房地产政策优化等因素叠加 [6]

股权激励计划 - 股权激励计划推出背景为徐州市"一号产业"链主企业责任与产业兴市重任 采用ROE 净利润和经营活动现金流净额三项考核指标 [2] - 业绩考核指标充分考虑行业周期 公司战略 竞争力变化和改革红利释放等因素 兼具挑战性和可实现性 [3] 矿山机械业务 - 宽体车业务注入后形成挖装运成套化解决方案 产品系列齐全 竞争力强 目前国内第一 世界前五 [3] - 矿业机械板块2030年目标超400亿元 受益新能源矿产需求增长 开采工艺深部化发展和设备更新高峰期 [4] - 技术储备扎实深厚 获国际高端客户认可 将整合产业板块 完善型谱 提升后市场 国际化和新能源贡献 [4] 海外市场拓展 - 营销网络覆盖全球190余个国家和地区 主要出口区域包括东南亚 中亚 非洲 南美 欧洲等地区 [4] - 海外市场预计保持良好增长态势 因海外需求持续释放 国产品牌竞争力提升和渗透率提高 [5] - 国内企业加速全球化布局 实施本地化战略 今年行业海外市场销量保持增长趋势 [5] 市场需求展望 - 预计下半年行业出口持续保持10%以上增长 受益全球化布局 技术创新和新兴市场拓展 [5] - 内销预计持续回暖 因政策红利 更新周期与新能源智能化三重叠加因素影响 [6]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入548亿元 [2] - 净利润44.17亿元，同比增长16.39% [2] - 归母净利润43.6亿元，同比增长16.6% [2] - 扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57% [2] - 经营性净现金流37.3亿元，同比增长108% [2] - 毛利率22%，同比提升0.7个百分点 [2] 业务战略与布局 - 工程机械行业进入深度转型期，国家政策与重大项目将推动行业复苏 [2] - 公司率先布局新能源与智能化，发挥产品成套化、绿色化、智能化优势 [2] - 毛利率提升措施包括稳价格、降成本（采购/研发/生产降本）和四调整（产品/产业/市场/客户结构） [3] - 预计毛利率将保持每年增长态势 [3] 矿山机械业务 - 宽体车业务注入后形成挖、装、运成套化解决方案 [3] - 矿业机械国内第一、世界前五 [3] - 将继续整合产业板块，完善型谱，提升后市场、国际化、新能源贡献 [3] - 新能源矿山需求增量驱动全球矿产资源开发总产量稳定增长 [4] - 矿山设备升级换代需求持续增长，将迎来更新高峰期 [4] 海外市场 - 营销网络覆盖全球190余个国家和地区 [4] - 预计下半年行业出口保持10%以上增长 [3] - 海外市场主要区域包括东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲等 [4] - 国产品牌竞争力提升，海外市场渗透率提高 [4] - 挖机行业出口销量稳步增长 [5] 重大项目与产品优势 - 深度参与雅江水电、川藏线等项目，成立西南研究院开展极端环境技术研究 [5] - 起重机、压路机等16类主机国内行业第一，起重机械、移动式起重机、水平定向钻全球第一 [5] - 新能源产品渗透率18%，新能源销售额连续位居行业上市公司第一 [5] - 推出20余种电动成套化产品及智能化装备 [5] - 上半年中标金额约占大型国央企招标总金额的一半 [6] 投资者回报 - 未来三年（2025-2027年度）累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年可供分配利润的40% [7] - 通过数字化转型、组织架构重构提升盈利能力，加强市值管理 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 10.56 元，2025 年 4 月 18 日股价为 8.90 元 [4] 报告的核心观点 - 徐工机械拟 8.21 亿元收购重型车辆 51%股权、9.07 亿元收购徐工矿机股权并增资 6.86 亿元，议案已通过董事会审议 [1] - 收购重型车辆和增资徐工矿机可补齐矿机业务版图、扩充产能，重型车辆业绩预计稳健向上，公司矿机板块全球竞争力持续提升 [2][3][9] - 预计公司 2024 - 2026 年收入分别为 940.8、1016.9、1130.4 亿元，增速分别为 1.3%、8.1%、11.2%，净利润分别为 60.1、77.6、96.9 亿元，增速分别为 12.8%、29.1%、24.9%，维持“买入 - A”评级 [10] 各部分总结 公司交易事件 - 拟 8.21 亿元收购重型车辆 51%股权，交易后成控股子公司并纳入合并报表；拟 9.07 亿元收购徐工矿机股权，交易后直接持有 100%股权并增资 6.86 亿元，增资后注册资本 19 亿元，两大议案已通过董事会审议 [1] 业务影响 - 收购重型车辆利于建立矿机成套化系列化产品竞争优势，实现产业协同，打造新增长极和百亿级战略新产业；增资徐工矿机或投向产能扩张，提升核心竞争力 [2] 重型车辆业绩情况 - 2022 - 2024 年营业收入 23.09、26.16、22.88 亿元，后两年同比 +13.27%、 - 12.51%；归母净利 1.13、0.82、1.29 亿元，后两年同比 - 27.29%、 + 56.57% [3] - 2025 - 2027 年目标归母净利至少 1.44、1.61、1.81 亿元，同比 +11.82%、 + 11.62%、 + 12.63% [3] 市场前景 - 宽体车 2023 年市场规模约 130 亿元，未来增长来自国内露天煤矿趋势向上、设备大型化和更新换代加速、出口海外 [3] 公司竞争力 - 露天矿形成高端成套装备集群，井工矿打造成套化产品，拥有智能解决方案，2024 年获多笔复购和中标项目，位列全球矿山露天挖运设备制造商 5 强榜单第 4 [9] 财务预测 - 2024 - 2026 年收入 940.8、1016.9、1130.4 亿元，增速 1.3%、8.1%、11.2%，净利润 60.1、77.6、96.9 亿元，增速 12.8%、29.1%、24.9%，对应 PE 17.5、13.6、10.9 倍 [10]