报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 爱奇艺聚焦内容生态升级，增加微剧内容及用户增长投入，虽拖累短期利润，但长期有望提升平台竞争力 [1] - 基于10倍市盈率及2025 - 26年平均经调整净利润14亿元，下调未来12个月目标价至2.1美元（原为2.4美元），较现价有23%上涨空间，维持买入评级 [1] - 关注微剧对会员增长促进效果，以及广告、电商等商业化进展 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价1.71美元，目标价2.10美元（下调），潜在涨幅22.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.78美元，52周低位1.53美元 [4] - 市值903.56百万美元，日均成交量63.38百万 [4] - 年初至今变化 -14.93%，200天平均价2.10美元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入|29,053百万人民币（较前预测变动0%）|30,138百万人民币（较前预测变动 -3%）|31,467百万人民币（较前预测变动 -3%） [5]| |付费会员|17,693（较前预测变动0%）|18,110（较前预测变动 -3%）|18,671（较前预测变动 -4%） [5]| |在线广告|5,541百万人民币（较前预测变动 -4%）|5,998百万人民币（较前预测变动 -5%）|6,521百万人民币（较前预测变动 -5%） [5]| |内容发行|2,622百万人民币（较前预测变动 -4%）|2,938百万人民币（较前预测变动 -3%）|3,029百万人民币（较前预测变动 -3%） [5]| |其他|3,197百万人民币（较前预测变动10%）|3,092百万人民币（较前预测变动2%）|3,246百万人民币（较前预测变动3%） [5]| |毛利润|6,763百万人民币（较前预测变动 -8%）|7,577百万人民币（较前预测变动 -7%）|8,189百万人民币（较前预测变动 -8%） [5]| |毛利润率|23%（较前预测变动 -1.9ppt）|25%（较前预测变动 -1.1ppt）|26%（较前预测变动 -1.2ppt） [5]| |调整后运营利润|1,561百万人民币（较前预测变动 -27%）|2,272百万人民币（较前预测变动 -15%）|2,745百万人民币（较前预测变动 -14%） [5]| |调整后运营利润率|5%（较前预测变动 -2.0ppts）|8%（较前预测变动0.0ppt）|9%（较前预测变动 -1.1ppt） [5]| |调整后净利润|1,100百万人民币（较前预测变动 -33%）|1,798百万人民币（较前预测变动 -17%）|2,322百万人民币（较前预测变动 -15%） [5]| |调整后净利润率|4%（较前预测变动 -1.9ppt）|6%（较前预测变动 -1.0ppt）|7%（较前预测变动 -1.0ppt） [5]| 1季度业绩情况 - 2025年1季度总收入72亿、调整后运营利润4.6亿元，同比降9%/58%，环比 +9%/13%，受内容旺季带动呈现边际改善趋势 [6] - 会员收入环比增速转正（+7%），长剧播放份额维持第一；未来聚焦高质量、短集数头部长剧和5 - 20分钟短剧，增加项目总量，降低对单一作品依赖 [6] - 微剧布局推进，上线1.5万部，免费、会员模式各半，未来增加头部内容、发展自制、增加获客投入、探索变现方式 [6] 展望 - 预计2季度会员/广告收入环比持平 [6] - 下调2025/26年经调整净利润预期至11亿/18亿元 [6] 2025年1季度业绩详细数据 |项目|1Q24|4Q24|1Q25|环比（%）|同比（%）|交银国际预测|差别（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总营收|7,927百万人民币|6,613百万人民币|7,186百万人民币|9|-9|7,093百万人民币|1 [20]| |付费会员|4,799百万人民币|4,103百万人民币|4,399百万人民币|7|-8|4,421百万人民币|0 [20]| |在线广告|1,482百万人民币|1,434百万人民币|1,328百万人民币|-7|-10|1,323百万人民币|0 [20]| |版权分销|928百万人民币|407百万人民币|629百万人民币|55|-32|652百万人民币|-4 [20]| |其他|718百万人民币|670百万人民币|831百万人民币|24|16|697百万人民币|19 [20]| |运营成本|-5,631百万人民币|-4,994百万人民币|-5,406百万人民币|8|-4|-5,327百万人民币|1 [20]| |毛利|2,296百万人民币|1,619百万人民币|1,780百万人民币|10|-22|1,766百万人民币|1 [20]| |毛利率（%）|29|24|25|||25|| [20]| |营销及行政|-922百万人民币|-882百万人民币|-1,026百万人民币|16|11|-1,016百万人民币|1 [20]| |研发|-429百万人民币|-451百万人民币|-412百万人民币|-9|-4|-425百万人民币|-3 [20]| |运营利润|945百万人民币|285百万人民币|342百万人民币|20|-64|325百万人民币|5 [20]| |运营利润率（%）|12|4|5|||5|| [20]| |调整后运营利润|1,086百万人民币|406百万人民币|459百万人民币|13|-58|448百万人民币|2 [20]| |调整后运营利润率（%）|13.7|6.1|6.4|||6|| [20]| |税前利润/亏损|683百万人民币|-181百万人民币|227百万人民币|NA|-67|165百万人民币|38 [20]| |所得税(开支)/抵免|-18百万人民币|-6百万人民币|-42百万人民币|||-8百万人民币|| [20]| |归属于爱奇艺净利润|655百万人民币|-189百万人民币|182百万人民币|NA|-72|153百万人民币|19 [20]| |净利润率（%）|8|-3|3|||2|| [20]| |经调整净利润|844百万人民币|-59百万人民币|304百万人民币|NA|-64|297百万人民币|3 [20]| |经调整净利润率（%）|11|-1|4|||4|| [20]| |经调整每股盈利 (元)|0.9|-0.1|0.3|NA|-64|0.3|2 [20]| 2025年2季度业绩展望 |项目|2Q24|1Q25|2Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总营收|7,439百万人民币|7,186百万人民币|7,168百万人民币|0|-4|29,225百万人民币|29,053百万人民币|30,138百万人民币|31,467百万人民币 [21]| |付费会员|4,495百万人民币|4,399百万人民币|4,399百万人民币|0|-2|17,763|17,693|18,110|18,671 [21]| |在线广告|1,461百万人民币|1,328百万人民币|1,279百万人民币|-4|-12|5,714百万人民币|5,541百万人民币|5,998百万人民币|6,521百万人民币 [21]| |版权分销|698百万人民币|629百万人民币|649百万人民币|3|-7|2,847百万人民币|2,622百万人民币|2,938百万人民币|3,029百万人民币 [21]| |其他|784百万人民币|831百万人民币|841百万人民币|1|7|2,901百万人民币|3,197百万人民币|3,092百万人民币|3,246百万人民币 [21]| |运营成本|-5,678百万人民币|-5,406百万人民币|-5,836百万人民币|8.0|3|-21,954百万人民币|-22,290百万人民币|-22,561百万人民币|-23,277百万人民币 [21]| |毛利|1,760百万人民币|1,780百万人民币|1,332百万人民币|-25|-24|7,272百万人民币|6,763百万人民币|7,577百万人民币|8,189百万人民币 [21]| |毛利率（%）|24|25|19|||25|23|25|26 [21]| |运营支出|-1,418百万人民币|-1,438百万人民币|-1,444百万人民币|0|2|-5,460百万人民币|-5,683百万人民币|-5,804百万人民币|-5,966百万人民币 [21]| |营销及行政|-970百万人民币|-1,026百万人民币|-1,016百万人民币|-1|5|-3,682百万人民币|-3,957百万人民币|-4,043百万人民币|-4,159百万人民币 [21]| |研发|-449百万人民币|-412百万人民币|-428百万人民币|4|-5|-1,778百万人民币|-1,726百万人民币|-1,761百万人民币|-1,807百万人民币 [21]| |运营利润|342百万人民币|342百万人民币|-112百万人民币|-133|-133|1,811百万人民币|1,080百万人民币|1,772百万人民币|2,223百万人民币 [21]| |运营利润率（%）|5|5|-2|||6|4|6|7 [21]| |经调整运营利润|501百万人民币|459百万人民币|8百万人民币|-98|-98|2,362百万人民币|1,561百万人民币|2,272百万人民币|2,745百万人民币 [21]| |经调整运营利润率（%）|7|6|0|||8|5|8|9 [21]| |税前利润/亏损|102百万人民币|227百万人民币|-243百万人民币|-207|-339|852百万人民币|571百万人民币|1,377百万人民币|1,938百万人民币 [21]| |所得税(开支)/抵免|-26百万人民币|-42百万人民币|45百万人民币|||-61百万人民币|-75百万人民币|-147百万人民币|-206百万人民币 [21]| |净收入|76百万人民币|186百万人民币|-199百万人民币|-207|-362|791百万人民币|496百万人民币|1,230百万人民币|1,732百万人民币 [21]| |净利润率（%）|1|3|-3|||3|2|4|6 [21]| |归属于爱奇艺净利润|69百万人民币|182百万人民币|-202百万人民币|-211|-394|764百万人民币|484百万人民币|1,218百万人民币|1,720百万人民币 [21]| |净利润率（%）|1|3|-3|||3|2|4|5 [21]| |经调整净利润|247百万人民币|304百万人民币|-31百万人民币|-110|-113|1,512百万人民币|1,100百万人民币|1,798百万人民币|2,322百万人民币 [21]| |经调整净利润率（%）|3|4|0|||5|4|6|7 [21]| |经调整每股盈利 (元)|0.3|0.3|0.0|-110|-113|1.6|1.1|1.9|2.4 [21]| 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|31,873百万人民币|29,225百万人民币|29,053百万人民币|30,138百万人民币|31,467百万人民币 [27]| |主营业务成本|(23,102)百万人民币|(21,954)百万人民币|(22,290)百万人民币|(22,561)百万人民币|(23,277)百万人民币 [27]| |毛利|8,770百万人民币|7,272百万人民币|6,763百万人民币|7,577百万人民币|8,189百万人民币 [27]| |销售及管理费用|(4,014)百万人民币|(3,682)百万人民币|(3,957)百万人民币|(4,043)百万人民币|(4,159)百万人民币 [27]| |研发费用|(1,767)百万人民币|(1,778)百万人民币|(1,726)百万人民币|(1,761)百万人民币|(1,807)百万人民币 [27]| |经营利润|2,989百万人民币|1,811百万人民币|1,080百万人民币|1,772百万人民币|2,223百万人民币 [27]| |Non - GAAP标准下的经营利润|3,643百万人民币|2,362百万人民币|1,561百万人民币|2,272百万人民币|2,745百万人民币 [27]| |财务成本净额|(873)百万人民币|(790)百万人民币|(548)百万人民币|(395)百万人民币|(285)百万人民币 [27]| |应占联营公司利润及亏损|(51)百万人民币|18百万人民币|(4)百万人民币|0|0 [27]| |其他非经营净收入/费用|(33)百万人民币|(187)百万人民币|44百万人民币|0|0 [27]| |税前利润|2,033百万人民币|852百万人民币|571百万人民币|1,377百万人民币|1,938百万人民币 [27]| |税费|(80)百万人民币|(61)百万人民币|(75)百万人民币|(147)百万人民币|(206)百万人民币 [27]| |

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 爱奇艺聚焦内容生态升级，增加微剧内容及用户增长投入，虽拖累短期利润，但长期有望提升平台竞争力 [1] - 基于10倍市盈率及2025 - 26年平均经调整净利润14亿元，下调未来12个月目标价至2.1美元（原为2.4美元），较现价有23%上涨空间，维持买入评级 [1] - 关注微剧对会员增长促进效果，以及广告、电商等商业化进展 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价1.71美元，目标价2.10美元（下调），潜在涨幅22.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.78美元，低位1.53美元 [4] - 市值903.56百万美元，日均成交量63.38百万 [4] - 年初至今变化 -14.93%，200天平均价2.10美元 [4] 盈利预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入|29,053百万元（较前预测变动0%）|30,138百万元（-3%）|31,467百万元（-3%） [5]| |付费会员|17,693千（0%）|18,110千（-3%）|18,671千（-4%） [5]| |在线广告|5,541百万元（-4%）|5,998百万元（-5%）|6,521百万元（-5%） [5]| |内容发行|2,622百万元（-4%）|2,938百万元（-3%）|3,029百万元（-3%） [5]| |其他|3,197百万元（10%）|3,092百万元（2%）|3,246百万元（3%） [5]| |毛利润|6,763百万元（-8%）|7,577百万元（-7%）|8,189百万元（-8%） [5]| |毛利润率|23%（-1.9ppt）|25%（-1.1ppt）|26%（-1.2ppt） [5]| |调整后运营利润|1,561百万元（-27%）|2,272百万元（-15%）|2,745百万元（-14%） [5]| |调整后运营利润率|5%（-2.0ppts）|8%（0.0ppt）|9%（-1.1ppt） [5]| |调整后净利润|1,100百万元（-33%）|1,798百万元（-17%）|2,322百万元（-15%） [5]| |调整后净利润率|4%（-1.9ppt）|6%（-1.0ppt）|7%（-1.0ppt） [5]| 1季度业绩情况 - 2025年1季度总收入72亿元、调整后运营利润4.6亿元，同比降9%/58%，环比+9%/13%，呈边际改善趋势 [6] - 会员收入环比增速转正（+7%），长剧播放份额维持第一 [6] - 未来内容策略聚焦高质量、短集数头部长剧和5 - 20分钟短剧，增加项目总量 [6] - 微剧已上线1.5万部，免费、会员模式各半，未来增加头部内容、发展自制、增加获客投入、探索变现方式 [6] 业绩展望 - 预计2季度会员/广告收入环比持平 [6] - 下调2025/26年经调整净利润预期至11亿/18亿元 [6] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、爱奇艺、快手等多家公司，多数给予买入评级 [26] 财务数据 损益表 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|31,873百万元|29,225百万元|29,053百万元|30,138百万元|31,467百万元 [27]| |毛利|8,770百万元|7,272百万元|6,763百万元|7,577百万元|8,189百万元 [27]| |经营利润|2,989百万元|1,811百万元|1,080百万元|1,772百万元|2,223百万元 [27]| |Non - GAAP标准下经营利润|3,643百万元|2,362百万元|1,561百万元|2,272百万元|2,745百万元 [27]| |税前利润|2,033百万元|852百万元|571百万元|1,377百万元|1,938百万元 [27]| |净利润|1,925百万元|764百万元|484百万元|1,218百万元|1,720百万元 [27]| |Non - GAAP标准净利润|2,838百万元|1,512百万元|1,100百万元|1,798百万元|2,322百万元 [27]| 资产负债简表 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|44,594百万元|45,761百万元|45,705百万元|48,994百万元|52,455百万元 [28]| |总负债|32,409百万元|32,387百万元|32,354百万元|33,166百万元|33,893百万元 [28]| |股东权益|12,087百万元|13,365百万元|13,342百万元|15,820百万元|18,554百万元 [28]| 现金流量表 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,352百万元|2,110百万元|1,508百万元|1,899百万元|2,430百万元 [29]| |投资活动现金流|-1,740百万元|-2,445百万元|32百万元|28百万元|23百万元 [29]| |融资活动现金流|-4,285百万元|-1,370百万元|-2,910百万元|132百万元|136百万元 [29]| 财务比率 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心每股收益|2.019元|0.801元|0.507元|1.278元|1.804元 [29]| |毛利率|27.5%|24.9%|23.3%|25.1%|26.0% [29]| |净利率|6.0%|2.6%|1.7%|4.0%|5.5% [29]| |ROA|4.2%|1.7%|1.1%|2.6%|3.4% [29]| |ROE|20.8%|6.0%|3.6%|8.4%|10.0% [29]| |净负债权益比|53.6%|72.9%|76.1%|51.8%|30.7% [29]|

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩1季度利润超预期，游戏、广告增长驱动利润持续释放 [2] - 预计2季度收入同比增19%，收入结构优化带动毛利率优化和利润释放，维持目标价26美元/202港元，较现价有43%涨幅，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为225.28亿、268.32亿、303.21亿、322.45亿、344.65亿元人民币，同比增长2.9%、19.1%、13.0%、6.3%、6.9% [3][25] - 2023 - 2027E年净利润分别为 - 34.25亿、 - 0.22亿、23.16亿、32.98亿、41.45亿元人民币，同比增长 - 51.1%、 - 99.4%、 - 10402.4%、43.8%、26.3% [3] - 2025 - 2027E年经调整净利润复合增速34% [7] 1季度亮点 - 春晚合作带动MAU环比净增2800万/同比 + 8% [7] - 《三谋》拉动游戏收入同比增76% [7] - 广告收入同比增20%，效果广告收入同比增30% + ，广告主数量同比增35% + [7][18] 2季度展望 - 游戏维持高增长（ + 59%），受《三谋》周年庆及赛季更新带动 [7] - 广告收入或同比增18%，受益于流量、产品、技术及库存释放 [7] - 预计经调整运营利润5亿元，环比增47% [7] 股份资料 - 52周高位29.66美元，低位12.96美元 [6] - 市值59.88亿美元，日均成交量1142万股 [6] - 年初至今变化0.22%，200天平均价18.95美元 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩1季度利润超预期，游戏、广告增长驱动利润持续释放，预计2季度收入同比增19%，维持目标价26美元/202港元，较现价有43%涨幅，维持买入评级 [2][7] 相关目录总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为225.28亿、268.32亿、303.21亿、322.45亿、344.65亿元人民币，同比增长2.9%、19.1%、13.0%、6.3%、6.9% [3][25] - 2023 - 2027E年净利润分别为 - 34.25亿、 - 0.22亿、23.16亿、32.98亿、41.45亿元人民币，同比增长 - 51.1%、 - 99.4%、 - 10402.4%、43.8%、26.3% [3] - 2023 - 2027E年每股盈利分别为 - 8.29、 - 0.05、5.47、7.86、9.93元人民币，前EPS预测值调整幅度分别为0.1%、5.0%、 - 0.4% [3] 1季度亮点 - 春晚合作带动MAU环比净增2800万/同比 + 8% [7] - 《三谋》拉动游戏收入同比增76% [7] - 广告收入同比增20%，维持快于行业增速，效果广告收入同比增30% + ，广告主数量同比增35% + [7][18] 2季度展望 - 预计收入同比增19%，游戏维持高增长（ + 59%），广告收入或同比增18% [7][19] - 预计经调整运营利润5亿元，环比增47% [7] 股份资料 - 52周高位29.66美元，52周低位12.96美元 [6] - 市值59.88亿美元，日均成交量1142万股，年初至今变化0.22% [6] - 200天平均价18.95美元 [6]

报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入 [1][15] 报告的核心观点 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果高于会员数增加，关注会员权益等拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长等促进毛利率优化，股东回馈持续 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 收盘价14.69美元，目标价17美元，潜在涨幅+15.7% [1] - 目标价中音乐14美元，参考可比优质音乐平台及版权公司平均20倍市盈率；社交1美元，基于8倍市盈率；现金2美元 [1] 盈利预测变动 |项目|2025E变动|2026E变动|2027E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|+1%|0%|0%| |在线音乐|0%|+1%|0%| |订阅|+1%|+1%|+1%| |非订阅|0%|0%|-1%| |社交娱乐|+3%|-4%|-2%| |毛利润|0%|-1%|-1%| |毛利率|-0.3ppts|-0.4ppts|-0.3ppts| |经调整经营利润|0%|-1%|-1%| |经调整经营利润率|-0.4ppts|-0.2ppts|-0.1ppts| |经调整归母净利润|+3%|+2%|+2%| |经调整归母净利率|+0.7ppts|+0.5ppts|+0.6ppts| [2] 股份资料 - 52周高位15.49 - 15.77美元，52周低位9.41美元 [4] - 市值20,062.45 - 25,209百万美元，日均成交量11.53百万 [4] - 年初至今变化+29.43%，200天平均价12.41美元 [4] 业绩情况 - 2025年1季度收入73.6亿元基本符合市场预期，音乐订阅收入同比+16.6%，会员接近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%；非会员业务收入同比增14%；社交娱乐及其他收入同比-12%；经调整归母净利润21.2亿元，同比+25%，略超市预期5% [5] 展望 - 音乐订阅收入2季度+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，下调全年会员净增预期至610万，上调月ARPPU增长预期至12.2元 [5] - 非订阅收入2季度或同比增25% [5] - 调整2025年社交娱乐收入降幅预期至13% [5] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,752|28,401|31,177|34,222|37,710| |主营业务成本|-17,957|-16,376|-17,163|-18,466|-19,922| |毛利|9,795|12,025|14,014|15,756|17,787| |经营利润|4,777|7,349|9,122|10,658|12,407| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,805|11,408|13,232| |净利润|4,920|6,644|10,431|9,109|10,443| |Non - GAAP标准的净利润|5,923|7,671|8,905|10,038|11,448| [16] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|75,536|90,444|93,379|107,004|111,625| |总负债|18,334|20,718|16,538|21,158|19,455| |股东权益|55,907|67,863|74,554|83,118|88,935| [16] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|7,337|10,275|7,487|16,509|7,746| |投资活动现金流|-1,863|-6,818|-2,019|-1,055|-1,093| |融资活动现金流|-1,538|-3,830|-2,786|-2,805|-2,598| |年末现金|13,567|13,164|15,847|28,495|32,551| [17] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益|3.148|4.031|6.321|5.513|6.312| |全面摊薄每股收益|3.107|4.002|6.275|5.473|6.267| |Non - GAAP标准下的每股收益|3.740|4.620|5.357|6.031|6.870| |每股股息|0.964|1.196|1.387|1.561|1.778| |每股账面值|35.302|40.874|44.850|49.941|53.372| |毛利率|35.3%|42.3%|45.0%|46.0%|47.2%| |净利率|17.7%|23.4%|33.5%|26.6%|27.7%| |ROA|6.9%|8.0%|11.3%|9.1%|9.6%| |ROE|9.5%|10.7%|14.6%|11.6%|12.1%| |流动比率|2.5|2.1|3.8|3.2|4.7| [17]

报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入，目标价17美元，潜在涨幅15.7% [1][15] 报告的核心观点 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果高于会员数增加，关注会员权益等拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长等促进毛利率优化，股东回馈持续 [1] 各部分总结 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为311.77亿、342.22亿、377.10亿元，变动幅度分别为1%、0%、0% [2] - 在线音乐收入2025 - 2027年新预测分别为254.17亿、289.50亿、324.23亿元，变动幅度分别为0%、1%、0% [2] - 订阅收入2025 - 2027年新预测分别为177.29亿、203.93亿、231.98亿元，变动幅度均为1% [2] - 非订阅收入2025 - 2027年新预测分别为76.88亿、85.57亿、92.25亿元，变动幅度分别为0%、0%、 - 1% [2] - 社交娱乐收入2025 - 2027年新预测分别为57.61亿、52.72亿、52.86亿元，变动幅度分别为3%、 - 4%、 - 2% [2] - 毛利润2025 - 2027年新预测分别为140.14亿、157.56亿、177.87亿元，变动幅度分别为0%、 - 1%、 - 1% [2] - 毛利率2025 - 2027年新预测分别为45.0%、46.0%、47.2%，变动幅度分别为 - 0.3ppts、 - 0.4ppts、 - 0.3ppts [2] - 经调整经营利润2025 - 2027年新预测分别为98.05亿、114.08亿、132.32亿元，变动幅度分别为0%、 - 1%、 - 1% [2] - 经调整经营利润率2025 - 2027年新预测分别为31.4%、33.3%、35.1%，变动幅度分别为 - 0.4ppts、 - 0.2ppts、 - 0.1ppts [2] - 经调整归母净利润2025 - 2027年新预测分别为89.05亿、100.38亿、114.48亿元，变动幅度分别为3%、2%、2% [2] - 经调整归母净利率2025 - 2027年新预测分别为28.6%、29.3%、30.4%，变动幅度分别为0.7ppts、0.5ppts、0.6ppts [2] 股份资料 - 52周高位为15.49 - 15.77美元，52周低位为9.46 - 9.41美元 [4] - 市值为200.6245 - 252.09亿美元，日均成交量为1153万股 [4] - 年初至今变化为29.43%，200天平均价为12.41美元 [4] 业绩情况 - 2025年1季度收入73.6亿元，基本符合市场预期，音乐订阅收入同比+16.6%，会员近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%，非会员业务收入同比增14%，社交娱乐及其他收入同比 - 12%，经调整归母净利润21.2亿元，同比+25%，略超市场预期5% [5] - 展望2季度，音乐订阅收入预计+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，非订阅收入或同比增25%，社交娱乐2025年收入降幅预期调整至13% [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为277.52亿、284.01亿、311.77亿、342.22亿、377.10亿元 [16] - 主营业务成本分别为179.57亿、163.76亿、171.63亿、184.66亿、199.22亿元 [16] - 毛利分别为97.95亿、120.25亿、140.14亿、157.56亿、177.87亿元 [16] - Non - GAAP标准下的经营利润分别为55.13亿、80.30亿、98.05亿、114.08亿、132.32亿元 [16] - Non - GAAP标准的净利润分别为59.23亿、76.71亿、89.05亿、100.38亿、114.48亿元 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为135.67亿、131.64亿、158.47亿、284.95亿、325.51亿元 [17] - 总资产分别为755.36亿、904.44亿、933.79亿、1070.04亿、1116.25亿元 [17] - 总负债分别为183.34亿、207.18亿、165.38亿、211.58亿、194.55亿元 [17] - 股东权益分别为559.07亿、678.63亿、745.54亿、831.18亿、889.35亿元 [17] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为73.37亿、102.75亿、74.87亿、165.09亿、77.46亿元 [18] - 投资活动现金流分别为 - 18.63亿、 - 68.18亿、 - 20.19亿、 - 10.55亿、 - 10.93亿元 [18] - 融资活动现金流分别为 - 15.38亿、 - 38.30亿、 - 27.86亿、 - 28.05亿、 - 25.98亿元 [18] 财务比率 - 2023 - 2027年核心每股收益分别为3.148元、4.031元、6.321元、5.513元、6.312元 [18] - 毛利率分别为35.3%、42.3%、45.0%、46.0%、47.2% [18] - ROA分别为6.9%、8.0%、11.3%、9.1%、9.6% [18] - ROE分别为9.5%、10.7%、14.6%、11.6%、12.1% [18]

报告行业投资评级 - 行业评级未明确提及，覆盖的大部分公司评级为买入，阅文集团、东方甄选等少数公司为中性 [4] 报告的核心观点 - 基本面是支撑估值重要因素，看好服务平台机会，看好业绩稳健及AI加持下业务扩张带动估值提升的优秀公司，如阿里、腾讯、网易、携程、美团 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 2025年4月，云音乐、有道、新东方等涨幅居前，好未来、京东、爱奇艺等跌幅较大，公司股价表现与业绩、市场预期和行业竞争相关 [3] 持仓情况 - 4月覆盖公司港股通持仓比例均有提升，阿里持股比例提升至8.7%，维持提升至10%+预期；国际机构持仓方面，哔哩、金山软件、百度、顺丰同城持仓增加 [3] 中概退市影响 - 美国财长不排除以中概公司强制退市为谈判筹码，自2018年港交所允许同股不同权企业上市后，多家大型公司已完成港股上市，重点中概公司港股交易额占比提升，退市危机影响或小于2020年，约20%中概股（近30家）满足回港上市条件，今年或有回港上市小高潮 [3] 1季报业绩预测 - 电商：受益于国补扩品类和家电需求回暖，2025上半年低基数效应或带动预期上调，预计GMV增速行业+6%、阿里+6%等，收入增速阿里淘天+5%、京东+12%等 [3] - OTA：业绩增长符合预期，携程海外投放扰动短期利润率，仍看好出游需求释放；同程延续收入快速增长和利润率同比提升趋势，携程/同程收入增速17%/12% [3] - 本地生活：京东即时零售进入外卖或带来短期补贴波动，业绩影响2季度体现，预计外卖行业格局持续稳定，美团1季度收入增速16%，运营利润增速43% [3] - 游戏及文娱：游戏行业1 - 4月手游流水同比增5%，腾讯常青游戏稳定，关注新游表现；网易端游热度持续，关注手游流水拐点；文娱行业音乐订阅稳健增长（15 - 20%），短剧侵蚀长剧基本盘，爱奇艺长剧集供给复苏，关注短剧商业化及投入对利润的影响 [3] 估值情况 - 受海外不确定性影响，大部分公司估值低于2024年平均水平，报告给出了各公司的目标价、收盘价、每股盈利、市盈率、市销率、股息率等估值指标 [4]

报告公司投资评级 - 交银国际对爱奇艺的评级为买入，目标价2.4美元，较现价有28.3%上涨空间 [1][6][18] 报告的核心观点 - 聚焦“长+短”精品创新内容布局，增加微短剧投入，缩短长剧集数/时长，推出速看、跳看，增加项目供给，延续IP商业价值，探索内容电商，基于AI赋能提升影视工业化水平 [6] - 剧集边际改善，品牌广告或承压，1季度TOP20剧集/网综中，爱奇艺播放份额占比38%/14%，较去年同期提升14个/下降5个百分点，预计品牌广告承压下，广告收入或同/环比降11%/8%至13亿元，内容发行收入或达6.5亿元 [6] - 微短剧投入或拖累1季度利润预期，基本维持1季度收入预期71亿元，对应同比降11%/环比增7%，下调经调整净利润至3.0亿元，对应经调整净利率4% [6] - 估值方面，基本维持2025年收入预期，下调2025年经调整净利润预期11%至16亿元，基于10倍2025年市盈率，下调目标价至2.4美元，较现价有28%上涨空间，维持买入 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|31,873|29,225|29,118|31,063|32,583| |同比增长（%）|9.9|-8.3|-0.4|6.7|4.9| |净利润（百万人民币）|2,838|1,512|1,643|2,158|2,719| |每股盈利（人民币）|2.91|1.56|1.71|2.24|2.82| |同比增长（%）|94.0|-46.5|9.5|31.3|25.9| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.91|2.65|3.27| |调整幅度（%）|/|/|-10.7|-15.4|-13.7| |市盈率（倍）|4.7|8.8|8.0|6.1|4.8| |每股账面净值（人民币）|12.40|13.78|14.37|17.17|20.41| |市账率（倍）|1.10|0.99|0.95|0.79|0.67| [3] 股份资料 - 52周高位为5.79美元，52周低位为1.53美元，市值为988.11百万美元，日均成交量为61.45百万，年初至今变化为-6.97%，200天平均价为2.20美元 [5] 重点待播剧集 - 2025年2季度待播剧集有《大生意人》《绝密较量》《在人间》等；3季度有《暗潮缉凶》《生万物》《引灯诀》等；4季度有《蜜语纪》《双轨》《宋纸迷踪》等；2025年还有《冰湖重生》《低智商犯罪》《目之所及》等；2026年有《成何体统》《南部档案》《风与潮》等 [7] 重点待播综艺 - 2025年5月待播综艺有《亚洲新声》《微笑一号店》；6月有《新说唱2025》；7月有《姐姐当家》；3季度有《大娱乐家》《喜剧之王单口季2》；4季度有《超燃青春的合唱》《光荣之路》《一路繁花2》 [8] 1季度重点剧集播放热度 |2024年1季度|最高热度值|2025年1季度|最高热度值| |----|----|----|----| |《追风者》|10,017|《漂白》|10,356| |《南来北往》|9,959|《白月梵星》|9,637| |《三大队》|9,837|《冬至》|9,122| |《狗剩快跑》|8,518|《北上》|8,960| |《如果奔跑是我的人生》|8,505|《爱你》|8,793| |《大理寺少卿游》|8,149|《无所畏惧2》|8,660| |《仙剑四》|7,835|《黄雀》|8,639| |/|/|《仙台有树》|8,501| |/|/|《白色橄榄树》|8,374| [9] 1季度TOP20剧集/网综播放份额分布 - 2024年1季度TOP20剧集播放份额中，腾讯视频占41%，爱奇艺占24%，优酷占30%，芒果TV占4%；2025年1季度，腾讯视频占41%，爱奇艺占38%，优酷占7%，芒果TV占14% [10] - 2024年1季度TOP20网综播放份额中，芒果TV占55%，腾讯视频占11%，爱奇艺占19%，优酷占7%；2025年1季度，芒果TV占54%，腾讯视频占19%，爱奇艺占14%，优酷占12% [12] 1季度重点综艺/剧集品牌广告数量 |综艺|开播时间（期数）|品牌植入数量| |----|----|----| |《一路繁花》|1/11（10期）|13个| |《种地吧第3季》|2/28（10期）|13个| |剧集|开播时间|品牌/广告数量| |《漂白》|1/17|10/43| |《白月梵星》|1/7|22/116| |《冬至》|12/20|6/54| |《北上》|3/3|25/100| |《爱你》|2/25|7/34| |《无所畏惧2》|1/26|16/93| |《黄雀》|3/18|2/7| |《仙台有树》|2/7|7/20| |《白色橄榄树》|2/1|3/4| [11] 2025年1季度业绩展望 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总营收（人民币百万元）|7,927|6,613|7,093|7|-11|29,225|29,118|31,063|32,583| |付费会员（人民币百万元）|4,799|4,103|4,421|8|-8|17,763|17,674|18,689|19,461| |在线广告（人民币百万元）|1,482|1,434|1,323|-8|-11|5,714|5,795|6,330|6,866| |版权分销（人民币百万元）|928|407|652|60|-30|2,847|2,731|3,023|3,114| |其他（人民币百万元）|718|670|697|4|-3|2,901|2,917|3,022|3,142| |运营成本（人民币百万元）|-5,631|-4,994|-5,327|7|-5|-21,954|-21,774|-22,898|-23,717| |毛利（人民币百万元）|2,296|1,619|1,766|9|-23|7,272|7,344|8,165|8,865| |毛利率（%）|29|24|25|/|/|25|25|26|27| |运营支出（人民币百万元）|-1,351|-1,334|-1,442|8|7|-5,460|-5,720|-6,026|-6,239| |营销及行政（人民币百万元）|-922|-882|-1,016|15|10|-3,682|-3,950|-4,167|-4,322| |研发（人民币百万元）|-429|-451|-425|-6|-1|-1,778|-1,770|-1,859|-1,917| |运营利润（人民币百万元）|945|285|325|14|-66|1,811|1,624|2,140|2,626| |运营利润率（%）|12|4|5|/|/|6|6|7|8| |经调整运营利润（人民币百万元）|1,086|406|448|10|-59|2,362|2,134|2,684|3,197| |经调整运营利润率（%）|14|6|6|/|/|8|7|9|10| |税前利润/亏损（人民币百万元）|683|-181|165|NM|-76|852|1,060|1,731|2,328| |所得税(开支)/抵免（人民币百万元）|-18|-6|-8|/|/|-61|-65|-185|-247| |净利润（人民币百万元）|666|-187|156|NM|-77|791|995|1,546|2,081| |净利润率（%）|8|-3|2|/|/|3|3|5|6| |归属于爱奇艺净利润（人民币百万元）|655|-189|153|NM|-77|764|983|1,534|2,069| |净利润率（%）|8|-3|2|/|/|3|3|5|6| |经调整净利润（人民币百万元）|844|-59|297|NM|-65|1,512|1,643|2,158|2,719| |经调整净利润率（%）|11|-1|4|/|/|5|6|7|8| |经调整每股盈利（元）|0.9|-0.1|0.3|NM|-65|1.6|1.7|2.2|2.8| [13] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|87.51|111.00|26.8%|2025年02月19日|广告| |IQ US|爱奇艺|买入|1.87|2.40|28.3%|2025年04月24日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|51.80|64.00|23.6%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|40.68|60.00|47.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|13.14|17.00|29.4%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|164.80|184.00|11.7%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|17.24|26.00|50.8%|2025年02月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|5.65|7.20|27.4%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|26.05|28.00|7.5%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|100.43|165.00|64.3%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|33.56|62.00|84.7%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|118.97|165.00|38.7%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.00|15.60|30.0%|2025年01月22日|电商| |9901 HK|新东方教育科技|买入|35.45|46.00|29.8%|2025年03月31日|教育| |DAO US|有道|买入|8.42|12.00|42.5%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|10.98|13.30|21.1%|2025年01月24日|教育| |GOTU US|高途|买入|2.87|4.60|60.3%|2024年11月20日|教育| |3888 HK|金山软件|买入|38.10|50.00|31.2%|2025年03月20日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|474.20|583.00|22.9%|2025年03月20日|游戏| |NTES US|网易|买入|103.71|124.00|19.6%|2025年01月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|中性|9.90|10.20|3.0%|2025年04月02日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|17.06|21.00|23.1%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|133.90|226.00|68.8%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|12.14|18.50|52.4%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|8.18|13.50|65.0%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|1.86|1.40|-24.7%|2024年11月14日|物流| |9

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 留学业务增长承压，K12表现稳健，调整2025财年3季度收入/利润预期，预计非甄选业务收入同比增22%，调整后运营利润率同比降约2.5个百分点，主要因留学相关业务增速低于预期及文旅投入 [2] - 预计2025财年非甄选业务收入增速25%/经营利润率11.5%，非学科保持快速增长拉动新业务增速，留学相关业务持续承压 [2] - 未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现及文旅业务减亏，长期利润率仍有提升空间 [2] - 对应2026年2月止12个月20倍市盈率，调整目标价至46港元/64美元（EDU US），公司现金流充沛，虽业务需调整，但品牌力及规模仍领先行业，现价对应2025/26日历年市盈率15/12倍，估值吸引，维持买入 [2] 各部分总结 盈利预测变动 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 留学咨询/备考（百万美元） | 高中（百万美元） | 新业务（百万美元） | 毛利（百万美元） | 毛利率 | 调整经营利润（百万美元） | 调整经营利润率 | 经调整净利润（百万美元） | 调整后净利润率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | FY25E | 4,902（-0.9%） | 1,182（1.2%） | 1,295（0.8%） | 1,268（-1.8%） | 2,663（0.0%） | 54.3%（+0.5ppt） | 503（0.8%） | 10.3%（+0.2ppt） | 474（-1.4%） | 9.7%（0.0ppt） | | FY26E | 5,670（-2.2%） | 1,264（-0.5%） | 1,494（0.0%） | 1,592（-5.5%） | 3,147（0.6%） | 55.5%（+1.6ppt） | 656（2.0%） | 11.6%（+0.5ppt） | 519（-12.5%） | 9.2%（-1.1ppt） | | FY27E | 6,420（-3.9%） | 1,359（-2.1%） | 1,685（-0.1%） | 1,904（-9.0%） | 3,612（-0.5%） | 56.3%（+2.0ppt） | 771（-4.7%） | 12.0%（-0.1ppt） | 620（-16.2%） | 9.7%（-1.4ppt） | [3] 2025财年3季度业绩预览 - 微调此前收入增速预期，预计3季度总收入同比增1.4%至12.2亿美元，对比市场预期Visible Alpha +2%/彭博+3% [7] - 非甄选业务收入预计同比增22%，主要因留学备考和咨询业务增速低于预期；估算非甄选业务调整后运营利润1.3亿美元，对应利润率12.5%，受留学相关调整及文旅投入影响同比降约2.5个百分点 [7] - 预计截止季度末教学点环比增约6%，符合此前2025财年扩张20 - 25%的预期 [7] 财务数据 损益表（百万元美元） | 年份 | 收入 | 主营业务成本 | 毛利 | 销售及管理费用 | 研发费用 | 经营利润 | Non - GAAP标准下的经营利润 | 财务成本净额 | 其他非经营净收入/费用 | 税前利润 | 税费 | 净利润 | Non - GAAP标准的净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 2,998 | (1,409) | 1,588 | (445) | (954) | 190 | 280 | 85 | 33 | 309 | (66) | 177 | 259 | | 2024 | 4,314 | (2,051) | 2,263 | (661) | (1,252) | 350 | 473 | 123 | 20 | 494 | (110) | 384 | 381 | | 2025E | 4,902 | (2,239) | 2,663 | (796) | (1,405) | 463 | 503 | 140 | (17) | 586 | (143) | 442 | 474 | | 2026E | 5,670 | (2,522) | 3,147 | (909) | (1,707) | 532 | 656 | 162 | (38) | 656 | (157) | 498 | 519 | | 2027E | 6,420 | (2,808) | 3,612 | (1,012) | (1,970) | 630 | 771 | 183 | (59) | 754 | (181) | 573 | 620 | [12] 资产负债简表（百万元美元） | 年份 | 现金及现金等价物 | 有价证券 | 应收账款及票据 | 存货 | 其他流动资产 | 总流动资产 | 投资物业 | 物业、厂房及设备 | 无形资产 | 其他长期资产 | 总长期资产 | 总资产 | 应付账款 | 其他短期负债 | 总流动负债 | 长期贷款 | 长期应付账款 | 其他长期负债 | 总长期负债 | 总负债 | 股东权益 | 非控股权益 | 总权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 1,805 | 1,478 | 33 | 53 | 1,045 | 4,414 | 400 | 360 | 131 | 1,089 | 1,979 | 6,392 | 913 | 1,338 | 2,251 | 0 | 288 | 39 | 327 | 2,578 | 3,604 | 210 | 3,815 | | 2024 | 1,589 | 2,066 | 30 | 93 | 1,612 | 5,389 | 356 | 508 | 123 | 1,156 | 2,143 | 7,532 | 1,220 | 1,781 | 3,001 | 0 | 448 | 34 | 482 | 3,483 | 3,776 | 273 | 4,049 | | 2025E | 1,930 | 2,169 | 43 | 63 | 1,863 | 6,069 | 374 | 770 | 101 | 1,009 | 2,253 | 8,322 | 1,122 | 2,023 | 3,145 | 0 | 448 | 36 | 484 | 3,630 | 4,419 | 273 | 4,693 | | 2026E | 2,966 | 2,277 | 52 | 81 | 2,150 | 7,526 | 392 | 909 | 96 | 1,036 | 2,433 | 9,959 | 1,734 | 2,340 | 4,075 | 0 | 448 | 40 | 488 | 4,562 | 5,124 | 273 | 5,397 | | 2027E | 3,550 | 2,391 | 56 | 80 | 2,113 | 8,190 | 412 | 991 | 92 | 1,063 | 2,557 | 10,747 | 1,410 | 2,650 | 4,060 | 0 | 448 | 43 | 491 | 4,551 | 5,923 | 273 | 6,196 | [12] 现金流量表（百万元美元） | 年份 | 税前利润 | 折旧及摊销 | 营运资本变动 | 税费 | 其他经营活动现金流 | 经营活动现金流 | 资本开支 | 投资活动 | 其他投资活动现金流 | 投资活动现金流 | 负债净变动 | 权益净变动 | 股息 | 其他融资活动现金流 | 融资活动现金流 | 汇率收益/损失 | 年初现金 | 年末现金 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 301 | 125 | 538 | 66 | (59) | 971 | (143) | (690) | 796 | (37) | 0 | (181) | 0 | (66) | (247) | (76) | 1,195 | 1,805 | | 2024 | 435 | 107 | 519 | 110 | (47) | 1,123 | (249) | (121) | (783) | (1,154) | 0 | (76) | 0 | (85) | (160) | (25) | 1,805 | 1,589 | | 2025E | 590 | 318 | 172 | 143 | (246) | 977 | (490) | (127) | 6 | (611) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,589 | 1,930 | | 2026E | 676 | 372 | 683 | 157 | (190) | 1,698 | (510) | (133) | 6 | (637) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,930 | 2,966 | | 2027E | 774 | 432 | 90 | 181 | (221) | 1,256 | (514) | (140) | 7 | (647) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 2,966 | 3,550 | [13] 财务比率 | 年份 | 核心每股收益（美元） | 全面摊薄每股收益（美元） | Non - GAAP标准下的每股收益（美元） | 每股账面值（美元） | 毛利率（%） | EBITDA利润率（%） | EBIT利润率（%） | 净利率（%） | 毛利率（%） - Non - GAAP标准 | EBITDA利润率（%） - Non - GAAP标准 | 经营利润率（%） - Non - GAAP标准 | 净利率（%） - Non - GAAP标准 | ROA（%） | ROE（%） | ROIC（%） | 流动比率 | 存货周转天数 | 应收账款周转天数 | 应付账款周转天数 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 0.106 | 0.105 | 0.154 | 2.138 | 53.0 | 10.5 | 6.3 | 5.9 | 53.0 | 13.5 | 9.3 | 8.6 | 4.2 | 6.8 | 5.8 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2024 | 0.232 | 0.230 | 0.228 | 2.264 | 52.5 | 10.6 | 8.1 | 8.9 | 52.5 | 13.4 | 11.0 | 8.8 | 5.5 | 9.7 | 9.1 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2025E | 0.270 | 0.269 | 0.288 | 2.682 | 54.3 | 15.9 | 9.4 | 9.0 | 54.3 | 16.8 | 10.3 | 9.7 | 6.0 | 10.8 | 8.1 | 1.9 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2026E | 0.308 | 0.306 | 0.319 | 3.147 | 55.5 | 15.9 | 9.4 | 8.8 | 55.5 | 18.1 | 11.6 | 9.2 | 5.7 | 10.3 | 9.2 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2027E | 0.354 | 0.352 | 0.381 | 3.637 | 56.3 | 16.5 | 9.8 | 8.9 | 56.3 | 18.7 | 12.0 | 9.7 | 6.0 | 10.7 | 9.5 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | [13]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 4季度业绩符合预期，快手2024年4季度总收入/经调整净利润354亿元/47亿元，同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平 [8] - 核心商业稳健，电商GMV同比增14%，线上营销收入增13%，直播收入同比-2%，本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260% [8] - 可灵商业化加速，截至2月累计实现商业化收入1亿元，公司指引2025年重点增加推理算力投入和研发人才储备，对利润率影响1 - 2个百分点 [8] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，对应2025年经调整净利率14%，较2024年基本持平，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|113,470|126,898|141,644|152,942|164,074| |同比增长（%）|20.5|11.8|11.6|8.0|7.3| |净利润（百万人民币）|10,271|17,716|20,161|24,031|28,589| |每股盈利（人民币）|2.31|4.02|4.60|5.50|6.55| |同比增长（%）|-271.1|73.9|14.5|19.4|19.2| |前EPS预测值（人民币）|/|/|4.99|6.09|/| |调整幅度（%）|/|/|-7.6|-9.7|/| |市盈率（倍）|22.9|13.2|11.5|9.7|8.1| |每股账面净值（人民币）|11.05|14.07|20.36|26.09|32.89| |市账率（倍）|4.80|3.77|2.61|2.03|1.61| [3] 股份资料 - 52周高位（港元）：66.35 [6] - 52周低位（港元）：38.15 [6] - 市值（百万港元）：202,485.18 [6] - 日均成交量（百万）：38.47 [6] - 年初至今变化（%）：37.36 [6] - 200天平均价（港元）：48.60 [6] 4季度业绩概要 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|预测|差异（%）|点评| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|32,561|31,131|35,384|14|9|35,661|-1|/| |在线营销（百万元人民币）|18,203|17,634|20,620|17|13|20,927|-1|主要受外循环广告驱动| |直播（百万元人民币）|10,048|9,338|9,846|5|-2|9,647|2|/| |其他（百万元人民币）|4,310|4,159|4,918|18|14|5,087|-3|电商MAC1.43亿，同比+10%，MAU渗透率19.5%| |成本（百万元人民币）|15,269|14,217|16,261|14|6|16,251|/|/| |毛利（百万元人民币）|17,292|16,914|19,123|13|11|19,410|-1|/| |毛利率（%）|53|54|54|/|/|54|/|/| |销售费用（百万元人民币）|10,198|10,364|11,317|9|11|11,478|-1|费用率同比小幅提升，主要因加大付费短剧及电商等业务推广| |管理费用（百万元人民币）|752|796|866|9|15|858|1|/| |研发费用（百万元人民币）|3,296|3,100|3,451|11|5|3,460|0|/| |经营利润（百万元人民币）|3,622|3,119|4,268|37|18|3,913|9|/| |经营利润率（%）|11.1|10.0|12.1|/|/|11.0|/|/| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,275|3,817|4,904|28|15|4,713|4|/| |经调整经营利润率（%）|13.1|12.3|13.9|/|/|13.2|/|/| |税前净利润（百万元人民币）|3,734|3,150|4,286|36|15|3,986|8|/| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|(122)|120|(312)| - 360|NM|(120)|/|/| |净利润（百万元人民币）|3,612|3,270|3,974|22|10|3,866|3|/| |净利润(亏损)率（%）|11.1|10.5|11.2|/|/|10.8|/|/| |经调整净利润（百万元人民币）|4,362|3,948|4,701|19|8|4,738|-1|/| |经调整净利润(亏损)率（%）|13.4|12.7|13.3|/|/|13.3|/|/| |经调整每股盈利（元）|0.94|0.90|1.06|18|12|1.08|-2|/| |月活（百万）|700|714|736|3|5|704|4|/| |日活（百万）|383|408|401|-2|5|402|0|/| |电商销售额（十亿人民币）|404|334|462|38|14|459|1|/| [22] 财务预测 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|29,408|35,384|32,435|-8|10|126,898|141,644|152,942|164,074| |直播（百万元人民币）|8,575|9,846|9,561|-3|12|37,061|38,428|38,835|39,148| |在线营销（百万元人民币）|16,650|20,620|17,934|-13|8|72,419|82,399|89,660|96,444| |其他（百万元人民币）|4,183|4,918|4,940|0|18|17,418|20,817|24,447|28,481| |成本（百万元人民币）|13,288|16,261|14,731|-9|11|57,606|62,931|66,506|70,046| |毛利（百万元人民币）|16,120|19,123|17,704|-7|10|69,292|78,713|86,436|94,028| |毛利率（%）|54.8|54.0|54.6|/|/|55|56|57|57| |销售费用（百万元人民币）|9,384|11,317|9,706|-14|3|41,105|43,543|44,680|46,126| |管理费用（百万元人民币）|462|866|781|-10|69|2,916|3,409|3,681|3,949| |研发费用（百万元人民币）|2,843|3,451|3,238|-6|14|12,199|14,000|14,811|15,561| |经营利润（百万元人民币）|3,994|4,268|4,379|3|10|15,287|19,360|24,864|29,991| |经营利润率（%）|13.6|12.1|13.5|/|/|12.0|13.7|16.3|18.3| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,286|4,904|4,962|/|/|17,636|21,906|27,613|32,940| |经调整经营利润率（%）|14.6|13.9|15.3|/|/|13.9|15.5|18.1|20.1| |税前净利润（百万元人民币）|4,105|4,286|4,419|3|8|15,494|19,461|24,944|30,071| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|15|(312)|(442)|42|-3,046|(150)|(1,946)|(3,742)|(4,511)| |净利润（百万元人民币）|4,120|3,974|3,977|0|-3|15,344|17,515|21,202|25,560| |净利润率（%）|14.0|11.2|12.3|/|/|12.1|12.4|13.9|15.6| |经调整净利润（百万元人民币）|4,388|4,701|4,601|-2|5|17,716|20,161|24,031|28,589| |经调整净利润率（%）|14.9|13.3|14.2|/|/|14.0|14.2|15.7|17.4| |经调整每股盈利（元）|1.0|1.1|1.0|-1|5|4.0|4.6|5.5|6.6| |月活（百万）|697|736|741|1|6|710|741|746|752| |日活（百万）|394|401|408|2|4|399|407|412|417| |电商销售额（十亿人民币）|288|462|330|-29|15|1,390|1,574|1,754|1,928| [23] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|95.38|111.00|16.4%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.80|64.00|12.7%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.03|60.00|42.8%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.25|17.00|19.3%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|147.70|184.00|24.6%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.31|26.00|34.6%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.21|2.70|22.2%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.37|7.20|13.0%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.70|28.00|8.9%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|125.25|165.00|31.7%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|41.47|62.00|49.5%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|132.75|165.00|24.3%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.34|15.60|26.4%|2025年01月22日|电商| |DAO US|有道|买入|7.63|12.00|57.3%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|13.03|13.30|2.1%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|36.40|60.00|64.8%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|3.15|4.60|46.0%|2024年11月20日|教育| |3888 HK