财务表现 - FY2025Q4公司收入12.43亿美元 同比增长9.4% 非甄选业务收入10.89亿美元 同比增长18.7% 优于管理层10-13%的指引 [1] - 经营利润亏损867万美元 主因幼儿园业务确认6030万美元一次性商誉减值 剔除该影响后非甄选业务Non-GAAP经营利润率6.5% 同比提升4.1个百分点 [1] - 归母净利润710万美元 同比下降73.7% 剔除一次性因素影响Non-GAAP归母净利润9808万美元 同比增长59.4% [1] - 期末递延收入19.54亿美元 同比增长9.8% 但季度环比增速持续走低（FY25Q1/Q2分别为19%/15%）反映消费力下行压力 [1] 业务细分 - K9教育新业务收入同比增长32.5% 维持快速增长态势 [2] - 高中培训收入同比增长24% 供需格局支撑增长韧性（FY25Q1/Q2增速分别为20%/19%） [2] - 留学考培收入同比增长14.6% 咨询业务收入同比增长8.2% 受消费力下行及部分国家留学环境紧张影响 [2] - 大学生业务收入同比增长17% 增速环比持平 电商收入同比下降约10% 主因剥离"与辉同行"影响但环比降幅改善 [2] 运营与扩张 - 截至第四季度末学校及学习中心数量达1318家 较FY2024年末同比增长29% 面积同比增长25% 达成年度扩张目标 [2] - FY2026财年网点计划同比增长10-15% 第四季度产能扩张环比4% [2] - 毛利率54.2% 同比提升1.9个百分点 管理费率33.0%同比持平 销售费率17.0%同比下降1.3个百分点 运营效率持续提升 [2] 业绩展望 - FY2026Q1预计收入同比增长2-5% 主因留学业务规模增速下滑及其他教培业务增长放缓 [3] - FY2026财年收入预计同比增长5-10% 下半财年K9业务增长环比提速 [3] - 公司宣布为期3年股东回报计划 拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [3]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级下调至“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 国内教培行业贝塔仍在，K12 教培需求偏刚性，龙头阿尔法能力逐步趋稳，增速进入平稳期，预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍 [5] 业绩简评 - 2025 年 7 月 30 日晚间公司披露 2025 财年四季报（2025 年 3 - 5 月），同时宣布三年股东回报计划，FY2025Q4 公司实现营收 12.43 亿美元/yoy + 9.4%，其中教育业务（含文旅）营收 10.89 亿美元/yoy + 18.7%，超出指引上限，Non - GAAP 经营利润率 6.5%，同比提升 4.1ppt，好于预期，公司指引 FY2026Q1 总收入 14.641 - 15.072 亿美元/yoy + 2 - 5%，FY2026 全年收入 51.453 - 53.903 亿美元/yoy + 5 - 10%，略低于预期 [2] 经营分析 业务收入增速情况 - FY2026 教育业务收入增速预计放缓，FY2025Q4 出国考培/留学咨询 /K9 新业务收入 yoy + 14.6%/8.2%/32.5%，预计 FY2026Q1 出国业务同比下降 5%，受经济环境和国际局势影响出国需求减弱；K9 业务 Q1 预计同比增长 15 - 16%，增速放缓，受排课错期、经济环境和小机构竞争加剧影响 [3] 利润情况 - 教育收入降速带来利润压力，但降本增效、东方甄选改善预计对利润有正向贡献，收入超预期降速对利润端构成压力，公司从 Q4 开始积极推行降本增效，有望对利润率起 1 - 1.5ppt 正向贡献，东方甄选盈利能力也在改善 [3] 股东回报计划 - 宣布三年股东回报计划，自 2026 财年起生效，公司将以上一财年净利润中不少于 50%用于回报股东，方式包括分红和回购，FY2025 全年公司实现 GAAP 归母净利润 3.72 亿美元，估算今年股东回报总额将不低于 1.86 亿美元 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍，下调至“增持”评级 [5] 主要财务指标 |项目|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |营业收入增长率|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |归母净利润(百万元)|310|372|460|498|542| |归母净利润增长率|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |Non - GAAP 归母净利润(百万元)|381|511|560|598|641| |Non - GAAP 归母净利润增长率|47%|34%|9%|7%|7%| |摊薄每股收益(元)|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股经营性现金流净额|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |P/E|43.14|21.10|16.74|15.45|14.21| |经调整 P/E|34.01|17.30|13.75|12.87|12.00| |P/B|3.56|2.14|1.86|1.66|1.48|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入|2,998|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |增长率|-3.5%|43.9%|13.6%|7.7%|8.4%|8.9%| |主营业务成本|1,409|2,051|2,183|2,406|2,596|2,821| |%销售收入|47.0%|47.5%|44.6%|45.6%|45.4%|45.3%| |毛利|1,588|2,263|2,717|2,870|3,123|3,407| |%销售收入|53.0%|52.5%|55.4%|54.4%|54.6%|54.7%| |销售费用|445|661|784|844|915|996| |%销售收入|14.8%|15.3%|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |管理费用|954|1,252|1,444|1,530|1,659|1,806| |%销售收入|31.8%|29.0%|29.5%|29.0%|29.0%|29.0%| |息税前利润（EBIT）|188|282|536|496|549|604| |%销售收入|6.3%|6.5%|10.9%|9.4%|9.6%|9.7%| |财务费用|-114|-153|-120|-119|-123| |投资收益|-7|-59|0|0|0| |营业利润|190|350|489|496|549|604| |营业利润率|6.3%|8.1%|10.0%|9.4%|9.6%|9.7%| |税前利润|301|435|536|616|668|727| |利润率|10.1%|10.1%|10.9%|11.7%|11.7%|11.7%| |所得税|66|110|146|142|154|167| |所得税率|21.9%|25.2%|27.3%|23.0%|23.0%|23.0%| |净利润|235|325|390|474|515|560| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |归属于母公司的净利润|177|310|372|460|498|542| |净利率|5.9%|7.2%|7.6%|8.7%|8.7%|8.7%|[12] 资产负债表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,663|1,389|1,612|1,953|2,404|2,944| |应收款项|243|344|348|375|406|442| |存货|53|93|81|89|96|105| |其他流动资产|2,456|3,563|3,146|3,160|3,177|3,195| |流动资产|4,414|5,389|5,188|5,577|6,083|6,686| |%总资产|69.0%|71.5%|66.5%|65.3%|65.0%|65.1%| |长期投资|196|0|0|0|0|0| |固定资产|360|508|767|897|1,012|1,122| |%总资产|5.6%|6.7%|9.8%|10.5%|10.8%|10.9%| |无形资产|570|777|851|949|1,031|1,109| |非流动资产|1,979|2,143|2,618|2,966|3,282|3,591| |%总资产|31.0%|28.5%|33.5%|34.7%|35.0%|34.9%| |资产总计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277| |短期借款|0|0|0|0|0|0| |应付款项|70|106|80|89|96|104| |其他流动负债|2,181|2,895|3,209|3,455|3,746|4,079| |流动负债|2,251|3,001|3,290|3,544|3,841|4,183| |长期贷款|15|14|14|14|14|14| |其他长期负债|312|467|548|548|548|548| |负债 普通股股东权益|2,578 3,604|3,483 3,776|3,852 3,662|4,106 4,131|4,403 4,639|4,745 5,191| |其中：股本|2|2|3,662|3,662|3,662|3,662| |未分配利润|3,630|3,870|0|470|977|1,529| |少数股东权益|210|273|292|307|323|342| |负债股东权益合计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277|[12] 现金流量表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|177|310|372|460|498|542| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |非现金支出|133|-36|525|15|17|18| |营运资金变动|538|742|205|243|278| |经营活动现金净流|971|1,123|897|851|961|1,050| |资本开支|-143|-249|-259|-400|-400|-400| |投资|101|-871|-120|-120|-120| |其他|4|-34|-93|0|0|0| |投资活动现金净流|-37|-1,154|-93|-520|-520|-520| |股权募资|0|-179|-59|0|0|0| |债权募资|0|0|-49|0|0|0| |其他|-19|-101|-585|0|0|0| |筹资活动现金净流|0|-247|-160|-585|0|0| |现金净流量|228|611|-216|341|451|539|[12] 比率分析 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.11|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股净资产|2.19|2.29|2.24|2.53|2.84|3.17| |每股经营现金净流|0.59|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|4.92%|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |总资产收益率|2.77%|4.11%|4.76%|5.38%|5.32%|5.27%| |投入资本收益率|3.83%|5.18%|9.83%|8.58%|8.50%|8.39%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|-3.46%|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |EBIT 增长率|115.60%|50.05%|90.47%|-7.55%|10.71%|10.03%| |净利润增长率|114.93%|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |总资产增长率|5.93%|17.82%|3.64%|9.46%|9.62%|9.73%| |资产管理能力| | | |

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19][20] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同增18.7%优于管理层指引，经营利润因幼儿园业务商誉减值由盈转亏，剔除影响后Non - GAAP经营利润率和归母净利润表现良好，期末递延收入同比增9.8%但环比增速走低 [1][8] - 第四季度各业务增速良好，K9教育、高中培训、留学考培/咨询、大学生业务均有增长，电商收入因剥离业务同比降10%，2025财年网点同增29%，2026财年计划同增10 - 15% [2][9] - FY2025Q4运营效率持续提升，毛利率同比增1.9pct，管理费率持平，销售费率降1.3pct [2][16] - FY2026Q1预计收入同增2 - 5%，展望谨慎，预计FY2026财年收入同增5 - 10%，公司宣布3年期股东回报计划 [3][18] - 考虑留学需求压力及教育业务增速，下调2026 - 2027年经调整净利润，新增2028财年预测，维持“优于大市”评级，建议关注需求企稳进程 [3][19] 财务预测与估值 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|4,314|4,900|5,453|6,084|6,637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90|[4] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|1389|1612|4800|5280|5808| |应收款项（百万元）|344|348|493|550|600| |存货净额（百万元）|93|81|95|105|114| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...| |每股收益（美元）|0.19|0.24|0.26|0.30|0.33| |每股红利（美元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股净资产（美元）|2.31|2.24|2.50|2.80|3.12| |ROIC|-8%|-2%|12%|13%|14%| |ROE|8%|11%|11%|11%|10%| |毛利率|52%|55%|56%|56%|57%| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...|[21]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同比增18.7%优于指引，各业务增速良好，产能扩张达标，运营效率提升，但FY2026Q1预计收入同比增2 - 5%，展望谨慎，公司宣布3年期股东回报计划 [1][2][3] 各部分总结 财务表现 - FY2025Q4公司收入12.43亿美元，同比+9.4%，非甄选收入10.89亿美元，同比+18.7%，经营利润亏损867万美元，归母净利润710万美元，同比-73.7%，剔除一次性因素Non - GAAP归母净利润9808万美元，同比+59.4%，期末递延收入19.54亿美元，同比+9.8% [1][8] - 预计2026 - 2027年经调整净利润下调至4.3/4.8亿美元，调整方向-24%/-29%，新增2028财年预测5.3亿美元，对应PE估值为17/15/14x [3][19] 业务情况 - K9教育新业务同比增32.5%，高中培训收入同比增24%，留学考培/咨询收入分别同比增14.6%/8.2%，大学生业务收入同比+17%，电商收入同比约-10% [2][9] 网点扩张 - FY2025Q4产能扩张环比4%，2025财年网点同比增29%，截至四季度末学校及学习中心达1318家，2026财年网点计划同比增10 - 15% [2][9] 运营效率 - FY2025Q4公司毛利率54.2%，同比+1.9pct，管理费率33.0%，同比持平，销售费率17.0%，同比-1.3pct [2][16] 未来展望 - FY2026Q1预计净营收同比增长2 - 5%，FY2026财年收入预计同比增5 - 10% [3][18] 股东回报计划 - 公司宣布为期3年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [3][18] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|4314|4900|5453|6084|6637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90| [4]

交易方案变更 - 原收购方案为分两期收购育伦教育49%股权 第一期收购29%股权 第二期收购20%股权 [1] - 因交易对手陈笠去世 经与继承人协商 变更方案为直接以1336万元收购育伦教育20%股权 [2] - 本次变更在董事会审批权限内 无需提交股东大会审议 不构成关联交易或重大资产重组 [2] 交易标的基本情况 - 育伦教育成立于2004年6月 注册资本100万元 主要从事留学咨询 国际课程运营支持及外教管理服务 [2] - 截至2025年一季度末 公司总资产6204.53万元 净资产2988.61万元 2024年全年营业收入3993.24万元 净利润1825.41万元 [4] - 2023-2024年累计合并净利润为3645.65万元 未达到原承诺利润5770万元 [5] 交易定价依据 - 原第二期收购价格上限为3400万元 按实际净利润÷承诺净利润×17000万元×20%公式计算 [4] - 考虑到陈笠身体状况 业绩贡献及继承人变现需求 协商确定20%股权作价1336万元 [5] - 定价参考审计报告数据 2024年数据经大信会计师事务所审计 [4] 协议主要条款 - 股权转让款1336万元支付至公证处资金监管账户 按资金监管协议约定释放 [5] - 交易完成后办理工商变更及董事 总经理变更登记 均由昂立教育委派 [6] - 违约方需按股权转让款每日万分之二支付违约金 [6] 交易影响 - 收购完成后对育伦教育持股比例由80%增至100% 成为全资子公司 [8] - 预计增加公司净资产约2500万元 提升管理决策效率和协同效应 [8] - 进一步扩大在国际教育 基础教育领域的市场份额和盈利水平 [8]

EdTech市场投资趋势 - 本季度EdTech领域投资同比下降35%，早期投资和并购交易量持续走低，市场整体冷却[1] - 平均投资额逆势上升至780万美元，资金集中流向少数头部项目，三家头部公司获得近半数融资总额[2] - 全球EdTech VC融资从2021年峰值208亿美元暴跌至2025年Q1的4亿美元，年度跌幅分别为49%（2021-2022）、72%（2022-2023）和20%（2023-2024）[4] - 2025年Q1融资规模跌至2014年以来最低水平24亿美元，较2021年峰值下降89%，早期交易比例上升[6] 重点投资领域 - 人工智能驱动的教育解决方案（如个性化学习、教学辅助工具）持续受资本青睐[1] - 国际学生流动性服务（如留学平台）和新兴市场可扩展模式成为投资热点[1] - 劳动力培训领域的技术驱动解决方案受关注，AI解决教育核心挑战的潜力被看好[6] 区域分布格局 - 2010-2025年Q1累计融资额：中国297亿美元、美国282亿美元、印度115亿美元、欧洲90亿美元[4] - 2025年Q1北美地区融资规模最大，欧洲和中亚次之，东亚/南亚保持活跃，中东/拉美份额较小[10] - 南亚市场因Leap Scholar等公司融资表现突出，显示快速增长市场转向全球化平台[11] 头部公司案例 - Leap Scholar（南亚留学平台）提供端到端服务包括考试培训、签证协助等[2] - MagicSchool AI专注于用AI工具提升教学效率并为学生适应AI世界做准备[2] - Campus通过知名教授直播课程提供可负担的在线大学教育[2] - PhysicsWallah获得2.1亿美元融资，Eruditus/Zum/SpringHealth获重大投资[6] 并购市场动态 - 2025年Q1并购交易量同比下降32%，劳动力学习机构交易占三分之一（如TLG Learning、Clover Learning）[12] - 高等教育并购占四分之一，典型案例包括ETS收购学生服务公司Ribbon Education[12] - K-12领域STEM教育收购活跃：zSpace收购3D建模平台BlocksCAD，Newsela收购科学教育平台Generation Genius[13] 市场结构调整 - 投资呈现"数量减少、单笔额增大"趋势，显示行业进入质量优先的成熟整合阶段[5] - 资本更精准流向投资回报清晰、长期韧性强的领域（劳动力技能、AI基建、STEM内容整合）[13]