（文章来源：证券日报） 证券日报网讯 12月11日，昂立教育在互动平台回答投资者提问时表示，公司留学业务主要为国内用户 提供包括留学咨询、背景提升、暑期夏令营、标化语培、国际学校备考、A-Level全日制项目等留学前 后端服务。 ...

投资评级与目标 - 首次覆盖新东方-S (9901 HK)，投资评级为“优于大市” [2] - 目标价为每股49港元，较现价40.30港元存在约21%的上涨空间 [2][13] - 基于2026财年18倍市盈率进行估值 [13] 核心观点 - 新东方是中国领先的综合性教育服务商，在K12、海外考试培训等细分领域均处于领先地位 [3][13] - 公司生成式AI技术在课件自动生成、名师数字分身及作业批改等场景的落地，将提升转化效率和内容质量 [3] - 公司已宣布三年股东回报计划，派息率不低于50%，彰显管理层对盈利持续提升的信心 [5][13] 财务业绩与预测 - 2025财年（截至2025年5月）收入为49亿美元，同比增长14%；经调整净利润为3.72亿美元，同比增长11% [2][6] - 预计2026财年收入将达53.66亿美元，同比增长9%；经调整净利润预计为4.84亿美元，同比增长30% [2][9] - 预计2027财年收入将达58.68亿美元，同比增长9%；经调整净利润预计为5.61亿美元，同比增长19% [2][9] - 2025财年毛利率为55.4%，预计2026财年将维持在55.3%的高位 [2][9] 各业务板块表现与展望 - **K12业务**：2026财年第一季度，K9新业务同比增长15%，高中业务为个位数增长；预计第二季度高中业务将同比增长12%，K9新业务将同比增长21% [3] - **海外业务**：2026财年第一季度，海外考试培训同比增长1%，留学咨询同比增长2%；预计第二季度海外收入将同比下滑5%，2026财年全年预计为低个位数下滑 [4] - **利润率改善**：2026财年第一季度集团经调整经营利润率为22%，同比提升1个百分点；预计第二季度利润率将再扩大2个百分点，全年经调整经营利润预计为6.5亿美元，对应利润率12.1% [4] 股东回报 - 2026财年宣布股东回报总额为4.9亿美元，包括派发现金股息1.9亿美元（占2025财年净利润51%）和启动3亿美元回购（占2025财年净利润81%），合计派息率为132% [5] - 按当前市值96.4亿美元计算，股息收益率约为5% [5] - 管理层承诺未来两年随净利润持续增长，股东回报力度将不低于本年 [5][8] 运营效率与战略重点 - 2026财年公司将放缓教学中心扩张、提升存量利用率并全线提效 [4][8] - 公司之前拆分的1000多个细分提效任务已完成超一半，随着规模提升和降本增效的进行，利润率有望持续提升 [8]

公司内部沟通事件 - 创始人俞敏洪因在南极发布内部信引发员工不满，随后发布全员信道歉并解释初衷 [1][3] - 内部信争议点包括使用南极风光描述、红色字体以及“用员工血汗钱旅游”的说法，俞敏洪均予以解释和道歉 [3][4] - 俞敏洪澄清南极之行兼具工作性质，涉及与专家探讨青少年自然探索教育，并可能为公司引进人才 [3][5] 公司财务表现 - 2025财年第四季度净利润骤降73.7%至710万美元，主要受东方甄选业务拖累及商誉减值影响 [10] - 2025财年核心教育业务营收增速从上一财年的43.9%降至13.6% [10] - 2026财年第一季度净营收为15.23亿美元，同比增长6.1%，教育新业务收入同比增长约15.3% [10] - 2026财年第一季度股东应占净利润为2.41亿美元，同比下降1.9%，但非美国通用会计准则下经营利润同比上升11.3%至3.355亿美元 [10] - 公司预计2026财年第二季度净营收同比增长9%到12%，全年净营收同比增长5%到10% [10] 关联公司及管理层变动 - 俞敏洪实际控制的东方甄选2025财年净利润骤降99.67%至573.50万元 [11] - 核心主播董宇辉与孙东旭近期相继离职 [11] 市场表现 - 港股新东方股价连跌4日，截至11月21日收盘报39.2港元，市值619亿港元 [11] - 美股新东方截至当地时间11月21号报51.65美元，市值82亿美元 [13] 公司历史与发展 - 新东方成立于1993年，2006年成为首家在美上市的中国教育机构 [8][9] - 2021年受“双减”政策影响后成功转型直播电商，并涉足文旅产业 [10]

公司内部事件与员工情绪 - 创始人俞敏洪于公司成立32周年纪念日（11月16日）从南极发布以“冰雪中的坚守”为主题的全员内部信，向员工致谢并阐述公司未来愿景[4] - 内部信发布后引发部分员工负面反馈，有员工在纪念日当天加班做续费方案，对信中描述的南极风光感到“讽刺”并“无法共情”[5][9] - 网络舆论统计内部信全文提及17次“我”和5次“南极”，被指与员工面临的工作压力形成鲜明对比[6] 公司财务表现 - 2025财年第四季度净利润骤降73.7%至710万美元，主要受东方甄选业务拖累及商誉减值影响[10] - 2025财年核心教育业务营收增速从上一财年的43.9%降至13.6%[10] - 2026财年第一季度净营收为15.23亿美元，同比增长6.1%，教育新业务收入同比增长约15.3%[10] - 2026财年第一季度公司股东应占净利润为2.41亿美元，同比下降1.9%，但非美国通用会计准则下经营利润为3.355亿美元，同比上升11.3%[10] - 公司预计2026财年第二季度净营收在11.32亿美元至11.63亿美元之间，同比增长9%到12%，全年净营收预计在51.453亿美元至53.903亿美元之间，同比增长5%到10%[10] 公司发展历程与转型 - 公司成立于1993年11月，2006年在美国纽交所上市，成为中国首家海外上市教育机构[9] - 近年来公司经历转型挑战，股价大幅下跌，市值缩水严重，后通过转型直播电商（东方甄选）及涉足文旅产业在新领域站稳脚跟[9] 二级市场表现 - 截至发稿，港股新东方收涨0.35%，报41.48港元，最新市值为656亿港元[10] - 美股新东方跌1.8%，报52.31美元，最新市值为83亿美元[11]

投资评级与股价目标 - 报告给予新东方教育科技（9901 HK）“买入”评级 [4] - 目标价为55港元，较当前45.88港元的收盘价存在19.9%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点为“K12或加速，股东回报提升信心” [2] - 2026财年第一季度业绩超预期，收入同比增长6%至15.23亿美元，超出预期1% [7] - 调整后运营利润率为22%，同比扩张1个百分点；调整后归母净利润为2.58亿美元，净利率为17% [7] - K12新业务表现强劲，收入同比增长15%，其中学习机表现优于非学科业务 [7] - 非学科培训季度招生同比增长10%至53万人次，智能学习系统及设备付费用户达45.2万，同比增长40% [7] - 公司宣布现金派息1.9亿美元及3亿美元回购计划，好于此前预期 [7] 财务数据与未来展望 - 管理层维持2026财年集团收入指引，预计同比增速为5-10%，并指引第二季度收入增速区间在9-12% [7] - 预计2026至2028财年公司整体收入增速仍可超过10%，利润率扩张趋势不变 [7] - 具体财务预测显示，2026E至2028E财年收入分别为54.13亿、61.36亿和68.75亿美元，同比增长率分别为10.5%、13.4%和12.0% [3] - 同期Non-GAAP净利润预计分别为5.03亿、5.72亿和6.97亿美元 [3] 业务细分与运营亮点 - 留学相关业务表现好于预期，备考和咨询收入同比分别增长1%和2%，对比此前预期的-5%有所改善 [7] - 大学生/成人业务维持稳健增速，收入同比增长14% [7] - 公司持续扩张，截至季度末教学点达1347个，较上季度增加29个，增长2% [7] 估值方法 - 采用SOTP估值方法，分别给予2026财年K12业务15倍市盈率和留学业务8倍市盈率，对应利润同比增速分别为+25%和-7% [7] - 考虑东方甄选并表影响，将目标价从46港元上调至55港元 [7]

投资评级 - 对新东方-S维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司FY26Q1收入同比增长6.1%，超过2%-5%的指引，FY26Q2收入增速指引为9%-12%，并维持全年收入增速5%-10%的目标 [7] - 出国业务表现超预期，考培业务增长1%、留学咨询增长2%，显著优于此前负增长的悲观预期，低龄留学群体收入增长超过25% [7] - K12业务增长提速，FY26Q2预期K9业务增长约20%、高中业务双位数增长，续班率全面高于去年同期 [7] - 公司宣布1.9亿美元股息及3亿美元回购计划，合计股东回报约4.9亿美元，相对于FY25归母净利润3.72亿美元的回报率超过130% [7] - FY26Q1 Non-GAAP经营利润率为22.0%，同比提升100个基点，公司预计Q2利润率扩张幅度将超过Q1，并期望实现全年利润率扩张 [8] - 报告维持对新东方-S FY2026-2028年Non-GAAP归母净利润预测为5.76亿、6.27亿、6.85亿美元，当前股价对应PE（Non-GAAP）分别为17倍、15倍、14倍 [8] 财务表现与预测 - FY26Q1营业总收入为未明确具体数值，但同比增长6.1% [7]；根据预测表，FY2026E营业总收入为53.88亿美元，同比增长9.96% [1] - FY2026E归母净利润预测为4.92亿美元，同比增长32.32% [1] - FY2026E Non-GAAP净利润预测为5.76亿美元，同比增长11.41% [1] - 截至FY26Q1末，公司持有现金及等价物50.3亿美元 [7]；预测FY2026E现金及等价物为20.61亿美元 [9] - 预测FY2026E毛利率为56.45%，销售净利率为9.13% [9] 业务分析 - 出国业务最坏时刻可能已经过去，需求出现分化和转移，非美英国家申请和背景提升服务快速增长 [7] - K12业务通过提升产品质量和续班率驱动增长，在暑期面临低价竞争压力下实现提速，验证了其产品力优势 [7] - 初中非学科业务增速快于小学业务，公司通过开拓社区化教学等新模式展现产品创新能力 [7] - OMO业务活跃付费用户达45.2万，正从试点走向规模化，有望成为未来增长引擎 [7] 盈利能力与效率 - 利润率改善主要源于更高的资源利用率、运营杠杆体现、有效成本控制及东方甄选的利润贡献 [8] - FY26Q1运营成本费用总计12.1亿美元，同比增长6.1%，与收入增速接近 [8] - 股份支付费用增长至2330万美元影响了GAAP净利润，但此为一次性因素，后续会逐年递减 [8]

财务业绩 - 2026财年第一季度收入达15.23亿美元，同比增长6.1%，超出5%的预期上限[1] - 第一季度Non-GAAP经营利润为3.36亿美元，同比增长11.3%，Non-GAAP经营利润率提升1个百分点至22%[1] - 第一季度Non-GAAP归母净利润为2.58亿美元，同比下降1.6%，主要受分红预提所得税影响[1] - 截至期末递延收入为19.07亿美元，同比增长10.0%[1] 各业务表现 - K9教育新业务收入同比增长15%，非学科素养培训人次达53万，同比增长10%，学习机付费活跃用户45.2万人，同比增长40%[2] - 高中培训收入同比增长7%，展望第二财季，公司计划提升K12业务产品能力与质量，预计续班率提升将带动收入增长提速[2] - 留学考培和咨询收入分别同比增长1%和2%，表现优于此前下滑预期，受益于外部环境转好及在非美国家和年轻群体留学业务的布局[2] - 大学生业务收入同比增长14%，优于10%的预期，分析认为公司凭借教学和服务实现市场份额提升[2] 业绩展望与股东回报 - 预计第二财季净营收同比增长9%-12%，维持2026财年全年净营收同比增长5%-10%的指引[3] - 宣布一项为期三年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润不低于50%用于回馈股东[3] - 董事会已批准派发总额约1.9亿美元的现金股息，以及一项未来12个月内最多3亿美元的股份回购计划，金额合计达2025财年归母净利的132%[3] - 以最新市值计算，此轮股东回报计划对应的股东回报率约为5.1%[3] 战略与行业趋势 - 公司“提升能力与品质”的核心战略与行业由“疫后供给缺失”转向“质量优先”的趋势相符[4] - 战略成效体现在经调经营利润率稳步修复与K12业务学生留存率提升上，为未来收入增长蓄力[4] - 维持公司2026-2028财年经调整净利润4.3亿/4.8亿/5.3亿美元的预测，对应PE分别为23/20/18倍[4]

核心观点 - 国信证券维持新东方-S“优于大市”评级，基于其清晰的品质提升战略、积极的业绩展望和具有吸引力的股东回报计划 [1] 财务表现与预测 - 2026财年第一季度收入达15.23亿美元，同比增长6.1%，超出预期上限 [1] - 第一季度Non-GAAP经营利润为3.36亿美元，同比增长11.3%，Non-GAAP经营利润率提升1个百分点至22% [1] - 第一季度Non-GAAP归母净利润为2.58亿美元，同比下降1.6%，主要受分红预提所得税影响 [1] - 期末递延收入为19.07亿美元，同比增长10.0% [1] - 维持对公司2026-2028财年经调整净利润4.3亿/4.8亿/5.3亿美元的预测，对应市盈率分别为23/20/18倍 [1] 各业务板块表现 - K9教育新业务收入同比增长15%，非学科素养培训人次达53万，同比增长10%，学习机付费活跃用户45.2万人，同比增长40% [2] - 高中培训收入同比增长7%，受排班和区域折扣影响 [2] - 留学考培和咨询收入分别同比增长1%和2%，优于此前下滑预期 [2] - 大学生业务收入同比增长14%，优于10%的预期，分析认为公司凭借教学和服务实现份额提升 [2] 战略与运营成效 - “提升能力与品质”的核心战略与行业转向“质量优先”的趋势相符 [1] - 战略成效体现在经调经营利润率稳步修复与K12业务学生留存率提升上 [1] - 公司预计通过提升K12业务产品能力与质量，在续班率提升的推动下，K12业务收入有望提速 [2] 业绩展望与股东回报 - 公司预计2026财年第二季度净营收同比增长9%-12% [3] - 维持2026财年全年净营收同比增长5%-10%的指引 [3] - 宣布一项为期三年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润不低于50%用于回馈股东 [3] - 为实施2026财年回报计划，董事会批准派发总额约1.9亿美元的现金股息，以及一项未来12个月内最多3亿美元的股份回购计划 [3] - 股份回购与现金股息金额合计达2025财年归母净利的132%，以最新市值计算对应股东回报率约为5.1% [3]

公司战略与业绩表现 - 公司核心战略为提升能力与品质 与行业从疫后供给缺失转向质量优先的趋势相符 [1] - 2026财年第一季度收入达15.23亿美元 同比增长6.1% 超出预期上限 [2] - Non-GAAP经营利润为3.36亿美元 同比增长11.3% Non-GAAP经营利润率提升1个百分点至22% [2] - 递延收入为19.07亿美元 同比增长10.0% [2] - 维持2026-2028财年经调整净利润预测为4.3亿/4.8亿/5.3亿美元 对应市盈率分别为23/20/18倍 [1] 各业务板块表现 - K9教育新业务收入同比增长15% 非学科素养培训人次达53万 同比增长10% 学习机付费活跃用户达45.2万人 同比增长40% [2] - 高中培训收入同比增长7% [2] - 留学考培和咨询收入分别同比增长1%和2% 表现优于此前下滑预期 [3] - 大学生业务收入同比增长14% 优于此前10%的增长预期 [3] - 展望2026财年第二季度 公司计划提升K12业务产品能力与质量 预计续班率提升将带动K12业务收入提速 [2] 财务展望与股东回报 - 公司预计2026财年第二季度净营收同比增长9%-12% [4] - 维持2026财年全年净营收同比增长5%-10%的指引 [4] - 宣布一项为期三年的股东回报计划 拟将前一财年归母净利润不低于50%用于回馈股东 [4] - 董事会已批准派发总额约1.9亿美元的现金股息 以及一项未来12个月内最多3亿美元的股份回购计划 [4] - 股息与回购金额合计达2025财年归母净利的132% 以最新市值计算对应股东回报率约为5.1% [4]

财务表现 - FY2025Q4公司收入12.43亿美元 同比增长9.4% 非甄选业务收入10.89亿美元 同比增长18.7% 优于管理层10-13%的指引 [1] - 经营利润亏损867万美元 主因幼儿园业务确认6030万美元一次性商誉减值 剔除该影响后非甄选业务Non-GAAP经营利润率6.5% 同比提升4.1个百分点 [1] - 归母净利润710万美元 同比下降73.7% 剔除一次性因素影响Non-GAAP归母净利润9808万美元 同比增长59.4% [1] - 期末递延收入19.54亿美元 同比增长9.8% 但季度环比增速持续走低（FY25Q1/Q2分别为19%/15%）反映消费力下行压力 [1] 业务细分 - K9教育新业务收入同比增长32.5% 维持快速增长态势 [2] - 高中培训收入同比增长24% 供需格局支撑增长韧性（FY25Q1/Q2增速分别为20%/19%） [2] - 留学考培收入同比增长14.6% 咨询业务收入同比增长8.2% 受消费力下行及部分国家留学环境紧张影响 [2] - 大学生业务收入同比增长17% 增速环比持平 电商收入同比下降约10% 主因剥离"与辉同行"影响但环比降幅改善 [2] 运营与扩张 - 截至第四季度末学校及学习中心数量达1318家 较FY2024年末同比增长29% 面积同比增长25% 达成年度扩张目标 [2] - FY2026财年网点计划同比增长10-15% 第四季度产能扩张环比4% [2] - 毛利率54.2% 同比提升1.9个百分点 管理费率33.0%同比持平 销售费率17.0%同比下降1.3个百分点 运营效率持续提升 [2] 业绩展望 - FY2026Q1预计收入同比增长2-5% 主因留学业务规模增速下滑及其他教培业务增长放缓 [3] - FY2026财年收入预计同比增长5-10% 下半财年K9业务增长环比提速 [3] - 公司宣布为期3年股东回报计划 拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [3]