行业影响分析 - 美国总统特朗普计划自10月1日起对进口品牌药及专利药征收100%关税 除非相关药厂已在美国动工兴建生产设施 [1] - 药品关税政策对中国CDMO企业不会构成直接影响 因客户通常负责支付关税 [1] - 药明康德正在扩充美国产能 以满足客户对本地化生产的需求 [1] 公司业务与前景 - 药明康德是中国收入规模最大的合同研究开发与生产组织 [1] - 小分子CRDMO领域竞争相对温和 [1] - 药明TIDES业务增长动力持续强劲 [1] 投资评级与目标 - 摩根大通列药明康德为中国CXO行业的首选股 [1] - 维持"增持"评级 目标价138港元 [1]

全球市场表现 - 恒生指数单日下跌1.35%至26,128点 年内累计上涨30.25% [1] - 恒生科技指数单日下跌2.89%至6,195点 年内累计上涨38.65% [1] - 美国标普500指数单日上涨0.59%至6,644点 年内累计上涨12.96% [1] - 德国DAX指数单日上涨0.87%至23,739点 年内累计上涨19.24% [1] 港股行业表现 - 恒生金融分类指数单日上涨0.24% 年内累计上涨25.69% [2] - 恒生工商业分类指数单日下跌2.24% 年内累计上涨34.61% [2] - 恒生地产分类指数单日上涨0.39% 年内累计上涨20.82% [2] - 恒生公用事业分类指数单日下跌0.27% 年内累计下跌0.66% [2] 中国市场动态 - 南下资金单日净买入105.4亿港币 阿里巴巴、地平线与腾讯净买入规模居前 [3] - 8月工业企业利润同比大增20.4% 创2023年12月以来最大增幅 [3] - 中国央行强调落实适度宽松货币政策 用好支持股市的两大货币政策工具 [3] - 多家上市险企上半年通过FVOCI科目增持高股息股票 应对债券收益率过低问题 [3] 医药行业分析 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.0% 跑赢MSCI中国指数37.3% [4] - 实验猴中标价格从2024年中的8.5万元回升至约9万元 显示创新药研发需求回暖 [4] - 预期CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 受益于美国降息及融资复苏 [4] - 跨国药企宣布在美重大投资计划 礼来计划未来5年投入270亿美元 罗氏计划投入500亿美元 [6] 中美医药合作前景 - 美国大药企通过低价从中国购买创新药权益受益 在游说中相比Biotech企业更具影响力 [5] - 特朗普政府拟议行政命令可能切断中国实验性治疗药物引入渠道 但预期最终合作将持续 [5] - 专利药品面临100%关税 但多家跨国药企已有美国建厂计划或将不受影响 [6] - 中国丰富的工程师人才及高效临床试验能力是医药创新核心竞争力 [5] 药明康德公司分析 - TIDES业务计划在2025年底将多肽产能扩张至超过10万升 显著高于2024年底的4.1万升 [8] - TIDES管线包含23个GLP-1类项目 其中16个处于临床2/3期 占全球26% [8] - 临床前新签订单同比增长14.5% 美国客户新签订单同比增长19.9% [9] - 1H25经调整毛利率和净利润率分别达到44.5%和30.4% 均为公司历史最高 [10] - 管理层维持TIDES收入全年增长超过80%的指引 [8] 行业技术发展 - PDC相关DMPK收入同比增长25% CGT相关生物分析收入增长393% [9] - 新厂房投产至满负荷运转时间从2017年22.6个月缩短至2024年2.4个月 [10] - 小分子和多肽生产自动化率达到90%和80% API设备使用率从2020年60%提升至1H25的72% [10]

特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 除非制造商在美国境内兴建生产设施包括动工或在建 [1] - 关税政策不适用于仿制药 生物相似药及原料药或API等中间体 [1] - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 无需过度担忧 [1] 创新药行业分析 - 当前自主出海品种多在美自建产能或将生产外包给美国本土CMO [1] - 大部分国产创新药出海采用BD模式 [1] - 三生制药 德琪医药-B短期催化剂丰富 估价仍未反映核心大单品价值 [2] - 先声药业 和黄医药 传奇生物被明显低估 长期成长逻辑清晰 [2] CXO行业分析 - 出口产品以原料药和生药原液为主暂不受影响 制剂和成品药出口比例较低 [1] - 下游MNC客户投资建厂尚需时日 短期内对CXO订单直接冲击有限 [1] - 长期来看政策变动可能影响建厂节奏 [1] - 药明合联受惠于下游高景气度与融资边际回暖 为细分赛道龙头 [2] 2025年第四季度催化剂 - ESMO大会将于10月中下旬举行 建议重点关注康方生物 科伦博泰生物-B 荣昌生物等有重磅资料读出的公司 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1]

核心观点 - 特朗普宣布自10月1日起对所有进口品牌药或专利药征收100%关税 但政策不适用于仿制药、生物类似药及原料药等中间体[1] - 该关税政策对中国创新药产业链影响有限 无需过度担忧 短期冲击集中于依赖海外生产的跨国药企[2] - 建议逢低布局医药板块 4Q25催化剂包括ESMO大会重磅数据读出、医保谈判结果和商保创新药目录公布[2] 医药行业分析 - 创新药出海品种多在美自建产能或将生产外包给美国本土CMO 大部分采用BD模式[2] - CXO出口产品以原料药/生物药原液为主暂不受影响 制剂/成品药出口比例较低[2] - 下游MNC客户投资建厂尚需时日 短期内对CXO订单直接冲击有限[2] - 长期来看政策变化可能影响MNC建厂节奏[2] 投资建议 - ESMO大会重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司[2] - 创新药推荐三生制药、德琪医药（短期催化剂丰富、估值未反映核心大单品价值）[2] - 创新药推荐先声药业、和黄医药、传奇生物（被明显低估、长期成长逻辑清晰）[2] - CXO推荐药明合联（受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头）[2] 全球市场表现 - 恒指收盘26,128点 单日跌1.35% 年初至今涨30.25%[3] - 国指收盘9,303点 单日跌1.49% 年初至今涨27.62%[3] - 纳指收盘22,484点 单日涨0.44% 年初至今涨16.43%[3] - 布兰特原油收盘69.46美元/桶 年初至今跌6.87%[3] - 期金收盘3,775.30美元/盎司 年初至今涨43.59%[3] 个股表现亮点 - 中芯国际年初至今涨129.40% 收盘72.95港元[6] - 石药集团年初至今涨90.17% 收盘9.09港元[6] - 中国生物制药年初至今涨148.44% 收盘7.95港元[6] - 快手年初至今涨82.83% 收盘75.60港元[6] - 泡泡玛特年初至今涨196.71% 收盘266.00港元[7] 近期研究报告 - 医药行业2025下半年展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好 择时择优布局[5] - 中微公司首予买入：刻蚀设备优势明显 产品进一步多元化[5] - 周大福创建首予买入：增长动能多元且可持续 收益率吸引[5] - 赛力斯首予买入：问界引领高端化转型 盈利能力跃升[5] - 禾赛集团首予港股买入评级：Robotaxi业务订单持续落地[5]

公司业务定位 - 康龙化成是全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业 [1] - 公司向全球一体化研发生产服务巨头迈进 [1] 业务板块成长性 - 实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务具备充足成长动力 [1] - 各业务板块拥有广阔成长空间 [1] 行业竞争优势 - 中国CXO行业具有全球竞争优势 [1] 估值与目标价 - 基于2026年40倍PE估值给予A股目标价47.73元 [1] - 基于2026年30倍PE估值给予港股目标价39.34港元 [1] - 估值水平参考可比公司并考虑公司增长前景 [1]

行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极态度 建议逢低布局创新药产业链相关标的[3] 核心观点 - 特朗普宣布自2025年10月1日起对所有进口品牌药或专利保护成品药及制剂征收100%关税 但仿制药、生物类似药及原料药等中间体不受影响[3] - 该政策对中国创新药产业链影响有限 因中国创新药企直接出口美国产品较少 多采用BD授权模式或已有美国本土产能[3] - 中国CXO企业出口以原料药/生物药原液为主 暂不受关税影响 制剂/成品药出口比例较低且多为仿制药[3] - 建议关注4Q25板块催化剂 包括10月中下旬ESMO大会及10-11月医保谈判结果和商保创新药目录公布[3] 创新药企业分析 - 三生制药、德琪医药短期催化剂丰富 估值未反映核心大单品价值[3] - 先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估 长期成长逻辑清晰[3] - 百济神州泽布替尼生产外包给Catalent PD-1在新泽西州有大分子产能[3] - 传奇生物Carvykti在新泽西州有自建产能并正逐步扩产[3] - ESMO大会建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司[3] CXO企业分析 - 药明合联受益于下游高景气度和融资边际回暖 被推荐为细分赛道龙头[3] - 中国CXO企业订单短期内受直接冲击有限 长期政策变化可能影响客户建厂节奏[3] 覆盖公司评级汇总 - 三生制药(1530 HK)：买入评级 目标价35港元 潜在涨幅13.9%[4] - 云顶新耀(1952 HK)：买入评级 目标价84港元 潜在涨幅47.0%[4] - 信达生物(1801 HK)：买入评级 目标价105港元 潜在涨幅10.5%[4] - 康诺亚(2162 HK)：买入评级 目标价78港元 潜在涨幅9.9%[4] - 康方生物(9926 HK)：买入评级 目标价183港元 潜在涨幅34.9%[4] - 德琪医药(6996 HK)：买入评级 目标价8.8港元 潜在涨幅42.8%[4] - 荣昌生物(9995 HK)：买入评级 目标价103港元 潜在涨幅-3.7%[4] - 科伦博泰生物(6990 HK)：买入评级 目标价507港元 潜在涨幅-0.2%[4] - 传奇生物(LEGN US)：买入评级 目标价74美元 潜在涨幅125.1%[4] - 和黄医药(13 HK)：买入评级 目标价37.6港元 潜在涨幅50.8%[4] - 百济神州(6160 HK)：买入评级 目标价225港元 潜在涨幅12.6%[4] - 药明合联(2268 HK)：买入评级 目标价70港元 潜在涨幅-8.8%[4] - 金斯瑞生物(1548 HK)：买入评级 目标价28.75港元 潜在涨幅81.1%[4] - 先声药业(2096 HK)：买入评级 目标价16.4港元 潜在涨幅28.5%[4]

核心观点 - 国内创新药融资触底回升 2025年1-8月融资金额77.50亿美元同比增长89% 二级市场融资51.35亿美元同比增长304% 港股回暖和BD出海发挥重要作用 [1] - CXO行业供需关系改善 海外融资226亿美元同比下降36% 降息预期延后导致回落 但随着美联储降息重启有望修复 [1] - CDMO公司海外收入占比高 2024年以来海外投融资需求率先修复 新签订单改善逐步转化到2025年报表 多肽和ADC等新分子需求旺盛带动高增长 [1][3] 行业供需关系 - 需求侧CXO行业景气度与生物医药投融资高度相关 国内创新药融资同比增长89% 海外融资同比下降36%但有望随降息修复 [1] - 供给侧2023年进入收缩周期 龙头公司如药明康德2025年资本开支70-80亿元 药明生物53亿元 均同比显著提升 行业竞争格局向头部集中 [2] CDMO板块 - 2024年Q4以来业绩边际改善 海外投融资需求修复带动新签订单改善 项目储备丰富和漏斗结构完整支撑业绩增长 [3] - 多肽和ADC等新分子需求旺盛 龙头公司布局新兴赛道 药明康德TIDES业务和药明合联ADC业务典型代表 [3] CRO板块 - 2025年Q2业绩整体改善 多数公司利润端扭亏为盈 订单作为前瞻指标已先行改善 上半年订单同比不同程度增长 [4] - 实验用猴价格2025年以来略有上涨 预示临床前CRO需求复苏 掌握该资源的公司值得关注 AI应用赋能研发环节提升效率 [4] 关注标的 - 建议关注10家CXO公司 包括药明康德药明生物药明合联康龙化成凯莱英昭衍新药普洛药业皓元医药阳光诺和普蕊斯 [5] - 各公司优势：药明康德TIDES业务高增长 药明生物项目储备充足 药明合联偶联药物高景气 昭衍新药拥有实验用猴资源 普蕊斯AI赋能降本增效等 [6]

市场表现与资金流向 - 恒生医疗保健指数本周下跌1.4%且跑输大市 [1] - 互联网医药、CXO及中药板块表现优于其他板块 [1] - 内资通过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资持仓自年中开始略有回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的方向不变 [1] 资金配置策略 - 内资关注补涨机会 [1] - 外资加仓长期潜力大且当前性价比高的创新药标的 [1] - 外资同时加仓潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业政策与发展 - 创新药保障模式逐步成形 [1] - 新模式落地有望缓解企业进院难和报销支付难问题 [1] - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] 投资建议与标的推荐 - 建议重点关注康方生物(09926)、科伦博泰生物-B(06990)、荣昌生物(09995)等有重磅数据读出的公司 [1] - 创新药板块普涨后择时和择股重要性提升 [1] - 建议在板块回调时逐步布局 [1] - 创新药细分方向关注三生制药(01530)、德琪医药-B(06996)因短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 [1] - 创新药细分方向关注先声药业(02096)、和黄医药(00013)、传奇生物因被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] - CXO细分方向关注药明合联(02268)作为受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头 [1]

行业表现 - 恒生医疗保健指数本周下跌1.4% 跑输大市 [1] - 互联网医药 CXO及中药板块表现优于其他板块 [1] 资金流向 - 内资透过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资持仓自年中开始略为回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的大方向不变 [1] - 内资关注补涨机会 外资加仓长期潜力大且性价比较高的创新药标的及潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业趋势 - 创新药保障模式逐步成形 未来落地可望缓解企业进院难和报销支付难等情况 [1] - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] 公司关注 - 建议重点关注康方生物(09926) 科伦博泰生物-B(06990) 荣昌生物(09995)等有重磅数据读出的公司 [1] - 创新药板块普涨后 择时择股重要性提升 建议在板块回调时逐步布局 [1] 细分投资方向 - 创新药：三生制药(01530) 德琪医药-B(06996)短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 先声药业(02096) 和黄医药(00013) 传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] - CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头 如药明合联(02268) [1]

今日焦点：医药行业周报核心观点 - 报告对医药行业评级为“领先”，核心观点为医保和商保目录调整加速推进，建议在板块回调中择时布局低估优质标的 [1] - 创新药保障模式逐步成形，未来落地有望缓解企业的进院难、报销支付难等情况 [2] - 创新药板块普涨之后，择时、择股重要性明显提升，建议在板块回调时逐步布局 [2] 行情与机构持仓回顾 - 本周恒生医疗保健指数下跌1.4%，跑输大市，其中互联网医药、CXO及中药板块表现较优 [1] - 9月以来，内资通过港股通的持股比例保持稳定，而外资的持仓则从年中开始略有回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的大方向不变，本周内资关注补涨机会，外资加仓长期潜力大、当前性价比较高的创新药标的及潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业事件与投资建议 - ESMO大会将于10月中下旬举行，建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司 [2] - 创新药细分方向推荐关注三生制药、德琪医药（短期催化剂丰富、估值未反映核心大单品价值），以及先声药业、和黄医药、传奇生物（被明显低估、长期成长逻辑清晰） [2] - CXO细分方向推荐受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联 [2] 全球市场表现概览 - 恒生指数收盘26,485点，单日下跌0.10%，年初至今上涨28.68% [3] - 国企指数收盘9,444点，单日微涨0.01%，年初至今上涨29.55% [3] - 美股方面，道指下跌0.38%，标普500下跌0.50%，纳指下跌0.50% [3] - 商品市场，布兰特原油报69.32美元，单日上涨2.48%，期金报3,732.10美元，单日上涨12.17% [3] 最新研究报告列表 - 深度报告涵盖消费、新能源、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产及全球宏观等多个行业2025年下半年展望 [4] - 每日报告包括医药行业周报、阿里巴巴AI布局、恒基地产评级上调、光伏行业政策影响、禾赛集团Robotaxi业务等 [4] - 个股深度报告涉及中微公司、周大福创建、赛力斯等，均给予“买入”或首次覆盖评级 [4] 恒生指数成份股关键数据 - 腾讯控股市值达5,902,228百万港元，年初至今上涨55.88%，收盘价650港元 [5] - 建设银行市值1,957,021百万港元，汇丰控股市值1,850,645百万港元 [5] - 中芯国际股价表现突出，单日上涨10.11%，年初至今大幅上涨141.51% [5] - 石药集团年初至今上涨94.56%，中国生物制药年初至今上涨150.31% [5] 国企指数成份股关键数据 - 阿里巴巴市值3,084,233百万港元，年初至今上涨108.74%，单日上涨8.11% [6] - 快手年初至今上涨89.00%，泡泡玛特年初至今大幅上涨192.02% [6] - 美团年初至今下跌32.56%，海底捞年初至今下跌21.07% [6] - 紫金矿业单日上涨7.15%，年初至今上涨120.37% [6]