投资评级 - 报告对康龙化成（300759.SZ）的评级为“买入”，且为维持该评级 [4] 核心观点 - 报告认为康龙化成作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长 [6] - 2025年公司整体业务稳步恢复，新签订单持续快速增长，同比增长超过14%，整体业务进入回暖通道 [6] - 得益于海外客户需求的持续复苏，公司2025年新签订单同比增长超过14% [6] - 源于订单持续高增、产能逐步爬坡，公司预计2026年有望实现约12%-18%的收入增长 [6] - 一体化、多疗法平台竞争优势不断扩大，小分子CDMO产能持续爬坡，有望推动整体业务持续增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.22%；扣非净利润15.38亿元，同比增长38.85%；经调整Non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.00%；经营性现金流净额32.21亿元，同比增长25.01% [5][6] - **2025年第四季度业绩**：收入40.09亿元，同比增长15.93%；归母净利润5.23亿元，同比增长40.76%；扣非归母净利润5.04亿元，同比增长55.28%；经调整Non-IFRS归母净利润5.90亿元，同比增长18.0% [6] - **2025年盈利能力**：整体毛利率34.83%，同比提升0.59个百分点；净利率11.80%，同比下降2.81个百分点；销售费用率2.17%，同比上升0.06个百分点；管理费用率12.32%，同比下降0.59个百分点；财务费用率1.11%，同比下降0.05个百分点；研发费用率4.09%，同比上升0.27个百分点 [6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.41亿元、185.42亿元、213.70亿元，同比增长14.51%、14.88%、15.25% [4][6] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.89亿元、24.51亿元、29.52亿元，同比增长19.55%、23.22%、20.44% [4][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.08元、1.33元、1.61元 [4] - **估值指标预测**：预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为28.33倍、22.99倍、19.09倍；市净率（P/B）分别为3.38倍、3.00倍、2.64倍 [4] 分业务板块分析 - **实验室服务**：2025年收入81.59亿元，同比增长15.8%；毛利率44.7%，同比提升0.3个百分点；生物科学占比约56%，新签订单同比增长12% [6] - **小分子CDMO**：2025年收入34.83亿元，同比增长16.5%；毛利率33.8%，同比提升0.7个百分点；公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，2025年新签订单同比增长13% [6] - **临床研究服务**：2025年收入19.57亿元，同比增长7.1%；毛利率11.4%，同比下降1.4个百分点；主要为SMO业务带动整体稳健增长，盈利能力实现边际改善 [6] - **大分子及细胞基因治疗**：2025年收入4.75亿元，同比增长16.5%；毛利率为-40.4%，同比改善9.7个百分点 [6] - **细胞与基因治疗（C&GT）**：测试方面为25个CGT产品提供效度测定放行服务，包括2个商业化项目和14个临床项目；已完成和正在进行17个CGT产品的毒理试验和毒理学支持研究；CDMO方面有19个基因治疗CDMO项目正在进行，包括1个III期临床、9个I/II期临床和9个临床前项目 [6] - **大分子**：增强宁波大分子CDMO管线，在巩固国际药企项目持续生产的基础上，启动了多个从DNA到IND的抗体项目；控股佰翱得，提升复杂药靶蛋白制备及分析的服务能力 [6] 公司基本状况 - 总股本为18.37亿股，流通股本为17.80亿股 [1] - 报告日（2026年4月13日）市价为30.67元，总市值为563.49亿元，流通市值为545.93亿元 [1][4]

Pharmaron 3759.HK 3759 HK EQUITY: HEALTH CARE & PHARMACEUTICALS 4Q25 in line; 12-18% y-y top-line growth guided Lab services stable while CMC accelerates; maintain Buy 4Q25 results in line: top/bottom line rose 16%/41% y-y According to management at the earnings call, it expects FY26E revenue to grow 12-18% y-y (equivalent to CNY15.8bn-16.6bn, the mid-point of which is in line with the Bloomberg consensus but ahead of our estimate). This guidance factors in FX impact; otherwise, growth would be 3pp higher, ...

公司2025年业绩与增长势头 - 2025年公司全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82% [2] - 2025年扣非归母净利润为15.38亿元，同比增长38.85% [2] - 2025年调整后Non-IFRS归母净利润为18.16亿元，同比增长13.02% [2] - 2025年新签订单同比增长超过14%，订单端保持良好增长势头 [2] - 2025年公司服务全球客户超3300家，年内新增客户超950家 [2] - 原有客户贡献收入135.14亿元，同比增长16.30%，占总收入比重95.88%，显示客户粘性持续提升 [2] 2026-2028年财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为163.76亿元、188.41亿元、217.20亿元，增速分别为16.2%、15.1%、15.3% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为20.53亿元、25.16亿元、30.43亿元，增速分别为23.4%、22.6%、20.9% [2] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.12元、1.37元、1.66元 [2] - 基于充沛新签订单及CDMO业务快速发展，给予2026年归母净利润36倍估值，对应目标价40.32元 [2] - 公司预计2026年全年收入同比增长12%~18% [1][2] 分业务板块表现 - 实验室服务收入81.59亿元，同比增长15.78%，占营收比重57.88% [3] - CMC（小分子CDMO）服务收入34.83亿元，同比增长16.53%，占营收比重24.71% [3] - 临床研究服务收入19.57亿元，同比增长7.14% [3] - 大分子和细胞与基因治疗服务收入4.75亿元，同比增长16.48% [3] - 海外业务收入119.58亿元，同比增长14.67%，占营收比重84.84% [3] - 国内收入21.37亿元，同比增长15.69% [3] CMC（CDMO）业务进展与产能突破 - CMC服务2025年新签订单同比增长约13% [3] - 受大规模商业化订单签约节奏影响，部分订单于2026年一季度集中落地 [3] - 公司在大规模生产及商业化能力方面取得突破，宁波及绍兴生产基地通过FDA检查 [3] - 公司实现商业化API项目在美国上市 [3] - 北京第二园区制剂商业化生产车间建成投用后，于2026年一季度与一家国际大型制药公司签署战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP1受体激动剂提供商业化生产服务 [3]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [7] - 目标价格：40.32元 [7] - 当前价格（2026年4月12日）：31.11元 [8] 报告核心观点 - 公司作为全球领先的一体化CXO平台，2025年新签订单同比增长超过14%，订单增长势头良好 [2][14] - 公司给出超出历史指引水平的2026年收入指引，预计全年收入同比增长12%~18%，彰显对高增长的信心 [2][14] - 基于充沛的新签订单及CDMO（CMC）业务的快速发展，报告给予公司2026年归母净利润36倍估值，对应目标价40.32元 [14] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入140.95亿元，同比增长14.82%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%；调整后Non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.02% [4][14] - **2026-2028年预测**：预计营业总收入分别为163.76亿元、188.41亿元、217.20亿元，同比增长16.2%、15.1%、15.3%；预计归母净利润分别为20.53亿元、25.16亿元、30.43亿元，同比增长23.4%、22.6%、20.9% [4][14] - **盈利能力指标**：预计销售毛利率从2025年的34.8%稳步提升至2028年的36.4%；预计净资产收益率从2025年的11.0%恢复并提升至2028年的14.3% [4][15] - **估值指标**：基于最新股本摊薄，报告预测2026-2028年市盈率分别为27.85倍、22.72倍、18.78倍 [4][15] 业务运营与客户分析 - **客户基础**：2025年服务全球客户超过3300家，年内新增客户超950家；原有客户贡献收入135.14亿元，同比增长16.30%，占总收入95.88%，客户粘性持续提升 [14] - **分业务收入**： - 实验室服务：收入81.59亿元，同比增长15.78%，占比57.88% [14] - CMC（小分子CDMO）服务：收入34.83亿元，同比增长16.53%，占比24.71%；新签订单同比增长约13% [14] - 临床研究服务：收入19.57亿元，同比增长7.14% [14] - 大分子和细胞与基因治疗服务：收入4.75亿元，同比增长16.48% [14] - **区域收入**：海外业务收入119.58亿元，同比增长14.67%，占比84.84%；国内收入21.37亿元，同比增长15.69% [14] 产能与业务进展 - **CDMO业务突破**：CMC业务实现较快发展，部分大规模商业化订单于2026年一季度集中落地 [14] - **生产能力与认证**：宁波及绍兴生产基地通过FDA检查，并实现商业化API项目在美国上市 [14] - **战略合作**：北京第二园区制剂商业化生产车间建成投用后，于2026年一季度与一家国际大型制药公司签署战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务 [14] 市场表现与估值比较 - **近期股价表现**：近1个月绝对升幅13%，近12个月绝对升幅39% [12] - **市值与股本**：总市值571.58亿元，总股本18.37亿股 [8] - **可比公司估值**：报告参考药明合联和药石科技，两者2026年预测市盈率均值约为28.60倍 [16] - **报告估值基础**：基于公司2026年预测归母净利润20.53亿元，给予36倍市盈率，得出目标价 [14]

公司2025年整体业绩与2026年展望 - 2025年全年营业收入141.0亿元，同比增长14.8% [1] - 2025年归母净利润16.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年经调整Non-IFRSs净利润18.2亿元，同比增长13.0% [1] - 2025年新签订单金额同比增长超过14% [1] - 预计2026年全年收入将同比增长12%至18% [1] - 预计2026-2028年营业收入增速分别为15.7%、15.9%、16.1% [2] - 预计2026-2028年归母净利润增速分别为21.7%、22.2%、21.7% [2] 实验室服务业务 - 2025年实验室服务营业收入81.6亿元，同比增长15.8% [1] - 其中生物科学服务收入占比超过56% [1] - 板块毛利率为45.1%，同比提高0.2个百分点 [1] - 板块新签订单同比增长约12% [1] - 北京第三园区逐步投入使用，产能建设持续推进 [1] CMC（小分子CDMO）服务业务 - 2025年CMC服务营业收入34.8亿元，同比增长16.5% [2] - 板块毛利率为34.31%，同比提高0.7个百分点 [2] - 服务涉及药物分子或中间体1102个 [2] - 项目管线分布：工艺验证和商业化阶段34个、临床III期47个、临床I-II期271个、临床前750个 [2] - 板块新签订单同比增长约13% [2] - 订单节点增速放缓主要受大规模生产订单签订时点影响，该订单已于2026年一季度完成签订 [2] 临床研究服务业务 - 2025年临床研究服务营业收入19.6亿元，同比增长7.14% [2] - 板块毛利率为11.41%，同比下降1.41个百分点 [2] - 中国临床研究服务行业处于触底整合过程中 [2] - 公司临床研究服务项目和收入在行业逆势中实现增长 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，CMC（化学、制造和控制）业务迎来商业化里程碑突破，为长期增长打开天花板 [1][8] - 主营业务稳健增长，在手订单饱满，客户结构持续优化，大药企合作深化增强了业绩韧性 [8] - CMC业务后端制造能力获得验证，与礼来就口服小分子GLP-1受体激动剂达成商业化生产战略合作，标志着公司正式进入商业化生产新阶段 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入141.0亿元，同比增长14.8%；实现Non-IFRSs经调整净利润18.2亿元，同比增长13.0%；实现净利润16.6亿元，同比下降7.2% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为161.94亿元、185.60亿元、211.93亿元，同比增长14.9%、14.6%、14.2% [3][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.62亿元、25.35亿元、30.06亿元，同比增长23.9%、22.9%、18.6% [3][8] - **估值指标**：基于2026年4月8日收盘价30.40元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为27倍、22倍、19倍 [3] 主营业务分析 - **实验室服务**：收入同比增长15.8%，其中生物科学业务占比已超过56%，新分子类型业务发展迅速 [8] - **CMC服务**：收入同比增长16.5%，展现出良好增长势头 [8] - **新签订单**：全年新签订单金额同比增长超过14%，其中实验室服务和CMC服务新签订单分别增长约12%和13% [8] - **收入指引**：基于良好订单趋势，公司给出2026年收入同比增长12%至18%的积极指引 [8] 客户结构与战略 - **大客户深化**：2025年，来自全球前20大制药企业的收入达28.3亿元，同比大幅增长29.4%，收入占比提升至20.1% [8] - **战略意义**：客户结构优化有望提升公司业绩的稳定性和抗风险能力 [8] CMC业务里程碑与管线 - **商业化生产突破**：2025年第四季度，为合作伙伴生产的首个创新药原料药项目成功在美国获批上市，标志着公司正式具备供应美国市场的商业化生产能力 [8] - **产能认证**：宁波和绍兴的生产车间通过美国FDA批准前现场检查，为承接更多后期及商业化项目奠定基础 [8] - **重大合作**：2026年第一季度，与礼来签订战略合作协议，为其首个口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务，显示后端制造能力获全球头部药企认可 [8] - **项目管线**：截至2025年末，公司已拥有34个工艺验证和商业化阶段项目以及47个临床III期项目，CMC项目管线持续向后端延伸 [8] 关键财务指标预测 - **毛利率**：预计从2025年的34.8%稳步提升至2028年的36.3% [9] - **归母净利润率**：预计从2025年的11.8%提升至2028年的14.2% [9] - **净资产收益率（ROE）**：预计从2025年的11.05%提升至2028年的14.03% [9] - **每股收益（EPS）**：预计从2025年的0.91元增长至2028年的1.64元 [3][9] - **经营活动现金流**：预计从2025年的32.21亿元增长至2028年的44.34亿元 [9]

2025年财务业绩概览 - 2025全年收入同比增长14.8%，经调整净利润同比增长13.0%，位于此前指引和业绩预告区间中高端 [1][3] - 2025年第四季度收入同比增长15.9%，经调整净利润同比增长18.0%，增速相比第三季度进一步加快 [1][3] 分业务板块表现 - **实验室服务与小分子CDMO**：第四季度收入分别同比增长17.9%和17.6% [1][3]；全年新签订单分别同比增长12%和13% [1][3]；小分子CDMO毛利率持续逐季改善至37.8% [1][3] - **大分子与细胞基因治疗(CGT)**：第四季度收入大幅增长43% [1][3]；利物浦基因治疗CDMO服务因一体化项目交付，年收入创下新高 [1][3]；该板块整体亏损快速收窄，有效对冲了宁波大分子新产能投产对利润率的短期冲击 [1][3] - **临床服务**：第四季度收入和毛利率面临压力，主要由于行业整合和价格竞争 [1][3]；但服务项目数量相比2025年上半年末进一步增长，体现了公司临床品牌影响力和竞争力的提升 [1][3] 业务亮点与增长动力 - **实验室服务内部结构优化**：生物科学全年收入同比增长近20%（high-teens），快于实验室化学约10%的增速 [2][4]；生物科学对实验室服务板块的收入贡献已提升至56%以上 [2][4]；生物科学业务中，新分子类型服务项目收入占比快速提升至15%左右 [2][4] - **新分子类型能力建设**：ADC药物偶联的早期临床生产车间已投入使用，中后期临床和商业化偶联及制剂产能正在建设中 [2][4]；计划于2026年建成更大规模的多肽API固相合成车间，以更好地承接减重/代谢等高景气度赛道订单 [2][4] - **关键增长引擎**：2026年第一季度签订了口服GLP-1制剂的商业化生产协议，该业务有望成为2027年及以后的重要增长引擎 [1][3] 未来展望与预测 - **2026年收入指引**：公司预计2026年收入将增长12%至18%，此指引已考虑人民币升值对增速约3个百分点的潜在负面影响 [1][3] - **毛利率展望**：CDMO业务的毛利率有进一步提升的空间 [1][3] - **盈利预测与估值**：基于2026年业绩指引，将2026-2027年盈利预测上调1%至2% [2][4]；维持基于退出估值折现法和21倍目标退出市盈率倍数的估值方法，目标价维持在32.5港元/47.3元人民币 [2][4]

市场表现与交易数据 - 2026年4月1日，公司股价单日上涨8.58%，成交额达23.55亿元 [1][4] - 当日融资买入额为2.35亿元，融资偿还额为1.74亿元，实现融资净买入6143.83万元 [1][4] - 截至4月1日，公司融资融券余额合计为10.71亿元，其中融资余额为10.68亿元，占流通市值的比例为2.38%，该融资余额低于近一年50%分位水平，处于较低位 [1][4] - 当日融券卖出1.62万股，按收盘价计算卖出金额为49.22万元；融券偿还1.48万股；融券余量为9.11万股，融券余额为276.61万元，该融券余额低于近一年40%分位水平，处于较低位 [1][4] 公司基本概况 - 公司全称为康龙化成(北京)新药技术股份有限公司，成立于2004年7月1日，于2019年1月28日上市 [1][4] - 公司主营业务为药物研究、开发及生产服务 [1][4] - 公司主营业务收入构成：实验室服务占比57.88%，CMC（小分子CDMO）服务占比24.71%，临床研究服务占比13.88%，大分子和细胞与基因治疗服务占比3.37%，其他（补充）占比0.16% [1][5] 财务与股东数据 - 2025年度（1月-12月），公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%；实现归母净利润16.64亿元，同比减少7.22% [2][5] - 自A股上市后，公司累计现金分红17.94亿元；近三年累计现金分红10.07亿元 [2][6] - 截至2026年2月28日，公司股东户数为7.98万户，较上期减少0.75% [2][5] - 截至2025年12月31日，公司前十大流通股东中，中欧医疗健康混合A（003095）为第四大流通股东，持股7235.62万股，持股数量较上期未变 [2][6] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股5422.69万股，较上期增加107.09万股 [2][6] - 华宝中证医疗ETF（512170）为第七大流通股东，持股3167.70万股，较上期增加661.11万股 [2][6] - 易方达创业板ETF（159915）为第九大流通股东，持股1796.43万股，较上期减少218.58万股 [2][6] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第十大流通股东，持股1687.93万股，为新进股东 [2][6]

公司2024年业绩表现与原因分析 - 公司实验室服务及其他业务贡献的净利润下降 主要源于前期行业竞争激烈的滞后影响 [1] - 行业竞争激烈的滞后影响导致公司收入及毛利率下滑 [1] 公司2025年业务发展策略与展望 - 2025年公司计划全面深化市场开拓与技术赋能 推动业务全线增长 [1] - 公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长 [1] - 非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验保持稳定上升态势 [1] - 公司新签订单呈现逐季度好转趋势 [1] 公司生物资产公允价值评估与波动 - 公司聘请了第三方专业评估机构对生物资产进行评估 [1] - 评估会结合市价、年龄、性别、健康状况、可繁殖年期等多个因素进行 [1] - 生物资产受供需关系变化等会引起市价波动 因此生物资产公允价值也会随之变动 [1] - 生物资产公允价值变动可能产生收益或者损失 存在较大的不确定性 [1]

涉及的公司与行业 * **公司**：康龙化成（Pharmaron），股票代码3759.HK（港股）和300759.SZ（A股）[1] * **行业**：中国及韩国医疗科技与服务（China & Korea Medtech & Services），具体属于医药研发生产外包（CXO）行业 [6][8] 核心观点与论据 * **业绩与评级**：公司2025年第四季度业绩符合早前预告，收入和非国际财务报告准则净利润同比分别增长约16%和18%[1] 高盛维持“买入”评级，港股目标价31.00港元，A股目标价38.40元人民币，分别对应64.7%和37.2%的上涨空间[1] * **财务表现**： * **收入增长**：2025年第四季度收入同比增长16%[1] 2025年全年收入为140.951亿元人民币[6] 管理层指引2026年收入同比增长12-18%，其中已考虑约3%的美元贬值影响[1] * **利润率改善**：2025年非国际财务报告准则净利润率逐季提升，四个季度分别为11.3%、12.2%、12.9%、14.7%[1] * **新订单**：2025年新订单总额同比增长约14%，其中实验室服务增长12%（生物科学业务增速为高双位数），小分子药物发现与开发（D&M）增长13%[1] * **业务分部分析**： * **实验室服务**：2025年第四季度收入同比增长17.9%，毛利率稳定在44.3%左右[3] 生物科学贡献了该分部超过56%的收入[3] 公司通过交叉平台合作、投资人工智能和自动化以提高化学合成成功率、缩短DMTA周期，并加强北美市场能力以支持临床前到临床的转化[3] * **小分子CDMO**：2025年第四季度收入同比增长17.6%，毛利率从第三季度的34.2%提升至37.8%，主要得益于项目结构改善和产能利用率提升[18] 2026年第一季度签署了一个大型生产项目[18] 公司正在建设新的肽类原料药大规模固相合成设施，预计2026年完工[18] * **临床开发服务**：2025年第四季度收入同比微降0.7%，毛利率为10.3%，反映国内市场价格压力[18] 管理层认为价格已触底，出现企稳迹象，预计随着行业整合和融资环境改善将逐步复苏[18] * **生物制剂与细胞和基因治疗（CGT）**：收入同比增长43.4%，毛利率为-18.9%，但随着新增产能利用率的提升，毛利率已实现环比改善[18] * **战略合作**：与礼来公司（Eli Lilly）的合作短期内对收入贡献有限，因需要技术转移和验证工作[2] 该合作反映了跨国药企对中国本土化生产的需求，并凸显了长期结构性机会[2] * **财务预测与估值**： * 高盛微调了2026-2028年的净利润预测，调整幅度分别为+0.1%、+1.0%、+2.3%[17] * 基于20倍12个月远期市盈率（P/E）得出目标价[17] * 预计2026-2028年收入分别为162.115亿元、183.467亿元、206.272亿元人民币[6] * 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.17元、1.39元、1.60元人民币[6] * 预计2026-2028年净利润率分别为12.7%、13.3%、13.7%[11] * 预计净债务权益比将从2025年的36.2%显著改善至2028年的-1.7%[11] * **风险提示**： * **上行风险**：客户参与度/需求建议书（RFP）增加带来收入转化加速，生物技术融资复苏超预期；国内外设施爬坡优于预期或海外设施亏损减少；CGT业务订单签署或盈利能力改善超预期[17] * **下行风险**：中美贸易紧张局势升级；劳动力成本上升及保留关键人才面临挑战；全球医药研发支出或风险投资/IPO市场融资放缓[17] 其他重要内容 * **并购可能性评估**：高盛给予公司的并购（M&A）评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[6][23] * **高盛持仓与业务关系**：截至报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有康龙化成A股和H股1%或以上的普通股[27] 在过去12个月内，高盛从公司获得了投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求此类报酬[27] * **关键数据**： * 公司市值：334亿港元（43亿美元）[6] * 企业价值：389亿港元（50亿美元）[6] * 3个月平均日交易额：1.35亿港元（1730万美元）[6]