会议基本信息 - 会议形式为电话会议，于2025年4月29日线上举行，参与机构及个人投资者166人 [2] - 上市公司接待人员包括董事长吴长鸿、总经理MIN ZHANG、财务总监王佩群、董事会秘书陈海霞 [3] 公司业务经营情况 新能源汽车齿轮业务 - 2024年度营收33.70亿元，占总营收38.38%，同比增长51.21%；2025年一季度营收增速好于下游销量增速，占比进一步提升 [3] 传统燃油车齿轮业务 - 2024年度营收19.54亿元，同比下降1.99%；2025年一季度整体平稳，同比下降约5% [3] 智能执行机构业务 - 2024年度营收同比增速超69%，2025年一季度保持相似增速 [3] 商用车齿轮业务 - 2024年度营收同比下降18.01%；2025年一季度在底部逐步恢复，营收好于2024年三、四季度，但同比仍下降 [3] 工程机械齿轮业务 - 2024年各季度和2025年一季度较平稳，2025年一季度营收好于2024年三、四季度 [3] 工业齿轮箱业务 - 尚处于起步阶段，战略聚焦国产化，2024年营收规模小，预计2025年营收增长 [6] 问答环节要点 产能与渗透率 - 同轴减速器齿轮产能主要在国内，预测其渗透率会提升，但从展品到市场化需市场验证，未来程度取决于用户体验和与其他技术路径比较 [3] 毛利率相关 - 智能执行机构产品毛利率有向好空间，因扫地机执行机构业务拓展好、单机价值量提升及内部降本增效 [4] - 匈牙利工厂毛利率目标向国内工厂看齐，但受市场和供应链因素制约，初期可能低毛利策略抢占市场，将多措施提升毛利率 [9] 工厂建设与业务规划 - 匈牙利工厂厂房竣工，设备进场调试，预计2025年下半年实现营收贡献 [5] - 新能源商用车齿轮业务布局重点在新能源重卡领域，已获标杆客户订单，将打造标杆案例提升影响力和占有率 [7] 市场需求与竞争优势 - 新能源汽车齿轮海外市场需求与外贸环境相关，公司在产品质量和成本控制有竞争力，匈牙利工厂增强国际综合竞争力 [8] 业务展望 - 未来两到三年，新能源汽车齿轮业务受益于国内市场升级、同轴减速器发展和海外拓展；智能执行机构板块稳步增长；其他业务板块整体偏稳 [10] 单车价值量与毛利率 - 单车价值量因产品结构升级、新能源汽车传动系统革新、汽车智能化拓展而增长；毛利率通过降本增效和技术领先维持竞争力 [11][13] 竞争格局 - 制造业竞争激烈，公司围绕五大核心维度提升竞争力，欢迎适度竞争；智能执行机构行业国内同行规模不大 [13][14] 扫地机行业优势 - 凭借经验沉淀和定制化服务能力领先，孙公司三多乐能快速提供解决方案和高效服务 [15]

文章核心观点 公司2024Q4及2025Q1业绩符合预期经营稳健 电驱齿轮龙头优势明显 机器人减速器和民生齿轮业务打开长期成长空间 维持买入评级 [1][2][3] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入87.81亿元 同比增长8.76% 归母净利润10.24亿元 同比增长25.42% [1] - 2024Q4单季度公司实现营业收入20.39亿元 同比下降7.42% 环比下降15.76% 归母净利润2.86亿元 同比增长25.96% 环比增长7.88% [1] - 2025Q1公司实现营业收入20.65亿元 同比微降0.47% 环比增长1.27% 归母净利润2.76亿元 同比增长24.70% 环比下降3.46% [1] 公司经营指标 - 2024Q4单季度综合毛利率为31.04% 同比提升6.46个百分点 环比提升7.08个百分点 2025Q1单季度毛利率为26.82% 同比提升4.17个百分点 [2] - 2024Q4期间费用率为13.13% 环比提升2.92个百分点 主要系管理和研发费用率环比分别提升2.04和1.61个百分点 2025Q1期间费用率为10.65% 同比提升0.74个百分点 主要系研发费用率同比提升0.61个百分点 [2] - 2024Q4计提资产减值损失0.46亿元 信用减值损失0.13亿元 [2] - 2024Q4单季度归母净利率14.02% 环比提升3.07个百分点 2025Q1归母净利率13.37% 同比提升2.70个百分点 [2] 公司业务优势与前景 - 作为电驱齿轮龙头 在技术研发、设备产能和客户资源上有明显竞争优势 将持续受益于汽车行业电动化率提升 [3] - 深耕工业机器人精密减速器多年 已实现6 - 1000KG工业机器人所需精密减速器全覆盖 并配套国内一线机器人客户 后续减速器业务收入将持续增长 [3] - 成立环驱科技布局民生齿轮 收购三多乐助力业务发展 三多乐产品多样且覆盖下游广泛优质客户 [3] 盈利预测与投资评级 - 基本维持公司2025 - 2026年归母净利润为12.69亿元、15.57亿元的预测 新增2027年归母净利润预测值18.74亿元 对应的EPS分别为1.50元、1.84元、2.21元 [3] - 2025 - 2027年市盈率分别为22.50倍、18.34倍、15.24倍 维持“买入”评级 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：新能源汽车、传统燃油车、商用车、工程机械、工业齿轮、扫地机器人、智能执行机构、快消品 - 公司：双环传动 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务营收表现** - 2024 年主营收入 81.48 亿元，增速 18.46%；2025 年一季度主营收入 20.47 亿元，同比增速 12.48%[3] - 新能源汽车齿轮 2024 年营收 33.7 亿元，占比 38.38%，同比增速 51.21%；2025 年一季度同比增速略跑赢下游汽车销量，占比超 41%[4] - 传统燃油车齿轮 2024 年营收 19.54 亿元，同比下降 1.99%；2025 年一季度同比下降约 5%[4] - 智能执行机构 2024 年同比增速超 69%，占比 9%以上；2025 年一季度同比增速保持在 69%左右[4] - 商用车 2024 年营收同比下降 18.01%，虽逐步恢复但仍拖累整体业绩，一季度表现欠佳[7] - 工程机械整体表现平稳，一季度相比三四季度有所改善[7] - 工业齿轮 2024 年营收仅几百万，2025 年预计达五六千万至七八千万，增速较快[12] 2. **业务发展前景** - 新能源汽车齿轮业务国内市场占有率领先，未来两到三年将继续高速增长，30 万级以上车型销售结构变化将推动市场占有率提升[24] - 智能执行机构业务市场空间大，预计两到三年保持高速增长，2025 年预计接到汽车订单，下半年旋转屏和电动尾门产品将爬坡[18][19][24] - 同轴减速器国内市场需求旺盛，月产能 6 万套，虽欧洲市场不佳，但国内渗透率预计提升，公司谨慎看好并积极响应市场[2][5] - 扫地机器人业务拓展成效显著，与多家头部企业建立合作，单机价值量显著提升，自制产品比重扩大有望提升毛利率[8] - 公司对商用车特别是重卡和新能源商用车市场持乐观态度，已介入该领域，积极布局相关产能[14] 3. **成本与毛利率** - 智能执行机构目前毛利率约 20%，随着自制电机比例增加，毛利率有望提升[6] - 公司坚持降本增效，通过技术创新和成本控制维持稳定且具竞争力的毛利水平[25] - 匈牙利工厂初期可能低毛利，长期目标是达到与国内同样水平的毛利率[23] 4. **市场规模与竞争格局** - 全球齿轮市场规模约 6000 亿，中国市场约 3000 亿，若包括机电一体化总规模可达 1 万亿左右，公司处于领先地位[2][10] - 工业齿轮市场规模约 800 - 900 亿，按行业统计约 1000 亿，公司目标是实现进口国产化，主要竞争对手是德国的 SEW 和弗兰德[12] - 头部企业和整机厂进入同轴减速器领域，市场竞争激烈，公司凭借设备和工艺优势不惧竞争[17] - 齿轮行业及智能执行机构领域出现新竞争者，公司保持高质量、高性价比，利用 AI 推广产品，专注提高单车价值量和总成[26][27] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **公司应对措施** - 进行国产设备验证和自有设备开发，以应对供应链风险，提高生产效率并降低成本[3][13] - 积极拓展海外头部 AMT 巨头客户，布局商用车新能源电驱动齿轮订单[7] - 准备完全本地化匈牙利工厂价值链方案，以应对欧盟可能的碳关税或反补贴竞争措施[23] 2. **产品价值量变化** - 同轴减速器价值量随市场规模上升略有下降，但双电机渗透率提升带动单车价值量提升，智能化应用增加使智能执行机构单车价值量达千元以上[3] - 过去平行减速箱单电机驱动平均售价六七百元，同轴齿轮单电机配置价值量超 1000 元，30 万元以上车型双电机渗透率超 30%，智能化应用使单车价值量达 1000 多元且有望进一步提升[25] 3. **工厂建设进展** - 匈牙利工厂 2025 年 4 月移交生产团队，下半年预计产生营收，最快 2026 年盈利，最晚不迟于 2027 年，初期依赖国内半成品供应[2][9] - 匈牙利工厂已进入爬坡阶段，领导现场指导管理，将增强欧洲市场竞争力[21] 4. **技术创新表现** - 公司在扫地机领域开发侧边清扫机构和机械臂等创新功能，算法优化能力强，产品性能和附加值提升，获国内外厂商合作[31] - 公司通过快速响应和研发能力，在快消品和新兴市场保持竞争优势，占据领先地位[28][29][30]

报告行业投资评级 - 对双环传动维持买入评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 双环传动2024年净利润同比增长25%至10.2亿元，与初步利润区间中点相近且符合市场共识；毛利率同比扩大2.8个百分点至25.0%，显著高于预期，主要得益于新能源汽车齿轮毛利率提升和低毛利率钢铁贸易业务收入下降 [1] - 预计股价对高质量业绩作出积极反应，新能源汽车齿轮和塑料齿轮业务将是主要增长驱动力 [1] - 双环传动2025年预期市盈率约21倍，鉴于新能源汽车齿轮和塑料齿轮业务强劲增长带动2025年盈利同比增长25%，且被视为覆盖范围内最便宜的人形机器人相关股票之一，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年各产品营收和毛利率情况 - 营收方面，塑料齿轮和新能源汽车齿轮营收分别同比增长69%和51%，减速机及其组件和电动工具齿轮营收分别同比增长18%和10%，内燃机齿轮营收同比下降2%，商用车和工程机械齿轮营收分别同比下降18%和10%，钢铁贸易业务营收降幅最大 [2] - 毛利率方面，塑料齿轮和乘用车齿轮毛利率分别同比扩大4.8和3.9个百分点，电动工具齿轮、工程机械齿轮和摩托车齿轮毛利率同比扩大超6个百分点，减速机及其组件毛利率同比侵蚀11.1个百分点 [2] 2024年第四季度关键亮点 - 核心业务（不含钢铁贸易）毛利率达29%，主要因新能源汽车齿轮利用率上升 [3] - 自2024年第三季度以来，高ASP同轴齿轮月出货量达约5万套，公司将考虑扩大同轴齿轮产能 [6] 盈利预测 |年份|净利润（百万元）|摊薄每股收益（元）|每股收益增长率（%）|市盈率（倍）|市净率（倍）|净资产收益率（%）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|582|0.730|58.7|43.9|23.6|9.5|0.3| |2023A|816|0.970|32.9|33.1|19.5|10.7|0.4| |2024E|1,026|1.202|23.9|26.7|3.1|12.2|0.5| |2025E|1,279|1.499|24.7|21.4|2.7|13.6|0.6| |2026E|1,610|1.887|25.9|17.0|2.4|15.1|0.7| [3] 估值 - 基于2025年盈利增长25%的估计，给予双环传动每股42元的估值，对应2025年预期每股收益的28倍 [20] 股价相关信息 - 2025年4月24日15:00股价为32.07元，目标价42元，预期股价回报率31.0%，预期股息率0.4%，预期总回报率31.3%，市值271.82亿元（37.3亿美元） [4]

公司业务与技术优势 - 公司为国内小模数齿轮制造领军企业，主要业务为小模数齿轮及相关部件（精密减速器、微型齿轮箱等），产品体系完备性全球领先 [2] - 核心技术覆盖从齿形设计、热处理到检测全周期闭环，正向研发能力增强了客户粘性 [2] - 齿型技术包括锥形齿、伞齿、蜗轮蜗杆等，生产设备及工艺高度同源 [2] - 微型齿轮加工能力受到博世集团、西门子等全球头部客户认可，博世集团是公司第一大客户（2023年占公司收入26%）[3] 行业地位与竞争格局 - 小模数齿轮是模数范围小于等于1mm的齿轮，加工精度需达到微米级，变形控制要求苛刻，加工难度极高 [3] - 仅少数企业掌握全链条工艺，竞争格局优异 [3] - 公司曾获博世集团"全球供应商奖"，全球优质客户背书为公司切入机器人赛道提供机遇 [3] 人形机器人领域布局 - 公司基于微型齿轮技术积淀，拓展至人形机器人微型齿轮箱、减速器等传动领域 [2] - 在减速器领域，公司兼具行星及谐波减速器两种技术方案，谐波减速器技术路线与哈默纳科一致 [4] - 在灵巧手领域，公司开发出微型齿轮箱（减速箱）和蜗轮蜗杆，具备微传动系统全套解决能力 [4] - 公司与星动纪元等客户深度合作，星动纪元已在国内外头部客户中取得大量五指灵巧手订单 [4] 产能与财务预测 - 公司上市以来投入资金近6亿元，设备投入超1.4亿元，产能释放弹性大 [2] - 预计2024-2026年公司归母净利润为0.19/0.43/0.94亿元，对应PE为441.4/197.9/90.4倍 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年营收1.43亿美元，调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）为1330万美元；第四季度营收3400万美元，调整后EBITDA为210万美元 [6] - 第四季度订单较2023年第四季度增长85%，达到3700万美元 [7] - 第四季度合并营收3360万美元，较上年同期的4660万美元下降28%；调整后EBITDA利润率降至6.4% [15][16] - 第四季度末，公司现金及信贷额度可用性约为3300万美元，运营营运资金减少1300万美元，推动了强劲的自由现金流生成 [22] - 公司预计2025年全年营收在1.4亿 - 1.6亿美元之间，调整后EBITDA在1300万 - 1500万美元之间 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 重型制造业务 - 第四季度订单为2240万美元，环比和同比均有所增长；营收为2040万美元，较上年同期下降约900万美元；调整后EBITDA为260万美元，较上年同期减少110万美元 [17] - 全年来看，该业务对风力涡轮机改造用适配器的需求持续强劲，天然气压力调节系统需求增加，还获得了水电市场的首个大规模订单 [7] 齿轮业务 - 第四季度订单为700万美元，环比和同比均有所增长；营收为760万美元，较上年同期下降340万美元；调整后EBITDA为10万美元，较上年同期减少120万美元 [18][19] - 全年齿轮订单同比几乎翻番，主要受工业和钢铁市场需求增长的推动 [8] 工业解决方案业务 - 第四季度订单为800万美元，全年订单为2700万美元，均创该业务部门的历史记录；第四季度营收为590万美元，调整后EBITDA为60万美元，较上年同期均略有下降，但2024年全年营收和调整后EBITDA总额均创历史记录 [20][21] - 全年该业务部门在全球燃气轮机市场的需求持续强劲，订单增长21% [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度需求状况喜忧参半，但订单率大幅上升，几乎所有终端市场的订单都有所增加 [7] - 风力和油气市场需求在第四季度仍处于短期停滞状态，但其他多元化市场需求稳定，订单活动有所改善 [6] - 公司在发电市场看到了强劲的报价活动，尤其是重型制造和工业解决方案业务 [10] - 近两年来，油气齿轮市场首次出现了有意义的活动 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续在设备技术上进行审慎投资，以提高工艺能力、降低成本和提高盈利能力，如升级制造设施中的关键制造设备，齿轮业务继续投资于质量和安全认证 [11] - 公司将生产能力重新分配到稳定、经常性的项目收入流中，涉及采矿和水电等多元化终端市场 [26] - 公司致力于扩大高利润率相邻市场的产品组合，在航空衍生涡轮机和航空航天领域获得了新的报价和订单机会 [9][10] - 公司在齿轮业务上执行战略，从传统齿轮业务向其他精密机械产品拓展 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为国内陆上风电塔活动可能会在2026年前保持目前的水平，但风电改造市场的持续势头令人鼓舞，新关税和现有反倾销措施将继续有利于国内风电塔制造商 [25][26] - 公司对2025年的订单增长速度感到鼓舞，这将有助于优化制造基地，为未来的稳定、盈利增长奠定基础 [35] - 公司预计2025年各业务部门的增长情况不同，工业解决方案业务将继续保持增长势头，齿轮业务预计将逐步增长，风电塔业务将保持平稳 [90][91] 其他重要信息 - 公司自2024年第一季度起采取了重大成本行动，实现了约400万美元的年化成本节约，并将持续到2025年 [12] - 公司在2024年实现了可记录事故率降低55%，远低于行业平均水平，且零损失工时事故 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 确认风电疲软情况持续时间及GE项目的可见性 - 公司预计2026年风电需求与2025年大致相同，2025年全年对GE项目有明确的可见性，知道到9月要建造的塔，并在之后也有相关迹象 [43] 问题2: 2025年营收的线性情况 - 风电全年相对稳定，但由于2024年底的订单提前确认，2025年第一季度营收可能最低，全年营收将逐步增长；此外，第一季度齿轮业务的生产水平较低也会对营收产生不利影响 [45][46][47] 问题3: 订单报价活动及2025年的订单出货比 - 公司在非风电市场的工艺能力、质量认证和销售团队建设取得了成效，Q3和Q4的报价活动强劲，订单活动随之增加；齿轮业务的订单出货比预计大于1，工业解决方案业务接近1，重型制造业务由于长期协议和未宣布新订单，订单出货比可能不会大于1 [49][50][52] 问题4: 项目活动低但订单活动改善的含义及对指导的影响 - 项目活动指现有活跃订单，订单活动指未来预期订单；公司在风电和非风电业务都有较强的订单积压，这将影响全年的营收情况 [61][62][63] 问题5: 关税对指导的影响及应对措施 - 部分产品如风电产品的关税增加可大部分转嫁给客户，公司在报价时会谨慎考虑供应商的报价和交货时间，并限制报价有效期，以应对可能的通胀增加；目前订单活动未受到太大影响，客户对国内产品的询价有所增加 [67][68][71] 问题6: 水电业务是否为新产品及能否成为稳定收入来源 - 水电业务是在水电大坝翻新时提供重型制造服务，公司认为这将是一个重复的收入流，有助于提高产能利用率 [77][78][80] 问题7: 2025年各业务部门的增长情况 - 工业解决方案业务的增长速度预计将持续，齿轮业务预计将逐步增长，风电塔业务将保持平稳，公司2025年的增长主要来自其他部门 [90][91] 问题8: 2025年调整后EBITDA利润率是否有提升机会 - 若达到指导范围的高端，随着产能利用率的提高，调整后EBITDA利润率有提升机会；但进入新市场时，由于初始质量要求和小批量生产，可能会带来较低的初始利润率，随着生产规模的扩大，利润率有望提高 [93][94][95] 问题9: 新政府的风电许可行政命令对订单活动的影响 - 约4%的风电项目位于联邦土地上，目前这些项目受阻，而96%的陆上风电活动位于州或私人土地上，但仍需联邦航空管理局（FAA）和环境保护局（EPA）的许可，许可放缓可能会影响项目进度，这也是公司认为2026年风电市场可能与2025年相似的原因之一；目前客户尚未暂停项目，但存在潜在风险 [98][99][100]