文章核心观点 - 比亚迪从2025年发起“三年突袭”以利润换份额的闪击战，到2026年陷入国内销量下滑、利润承压的消耗战，其成功路径正被自身规模与惯性困住 [3][4][5] - 行业层面，中国新能源车市从高速增长转向收缩，价格战被叫停，海外成为新增长点但需持续重资产投入并迎战同样出海的中国同行 [4][5][27] - 比亚迪正从“技术至上”向兼顾产品、成本与品牌调整，但核心信念仍是以技术投入拉动增长，海外扩张是主要利润与销量来源 [22][29][38] 闪击战被拖成消耗战 - 2025年3月王传福在投资会议上将败退中国市场的全球十大车企视为真正对手，认为其早则2027年、迟则2028年“大船就会掉头”，比亚迪希望在此之前以三年突袭抢下尽可能大的市场 [3] - 公司愿意用一部分利润换市场份额，同时打技术战、渠道战，牺牲单车利润，2025年宣布21款主销车型全部上智驾，连7.88万元的海鸥都用上 [3] - 一年后形势逆转，2026年前9个月国内销量约179万辆，同比减少30% [4] - 2025年5月23日比亚迪22款车型限时降价，最高优惠5.3万元，多家车企跟进，但随着工信部5月底表示“价格战没有赢家，更没有未来”，价格战暂缓，7月中旬国务院常务会议听取规范新能源汽车产业竞争秩序的汇报 [4] - 海外带来转机，伊朗战争推高油价增加海外电动车需求，前9个月海外乘用车及皮卡销量达133.8万辆，将集团总销量同比降幅收窄至3.9%，9月单月销量同比增长17% [4] - 财务压力未解除，上半年受市场调整和汇率波动影响，归母净利润同比下降20.5%至123亿元，银行借款和债券合计1201亿元，是2024年末的4倍多 [4] - 比亚迪的转变是行业缩影，买车的人变少，产品缺少差异，价格降无可降，竞争看不到头，海外需要不断投钱建厂、面对政策风险，并迎战加速出海的中国同行 [5] 竞争格局与追赶者 - 接近比亚迪管理层的人士称，公司就像自行车赛第一名，前方无可参照，后方都是追兵，甚至为对手减少了试错成本 [9] - 吉利、长城人士承认比亚迪最早抓住新能源车机会，把自研电池、混动系统装进不同价位轿车和SUV，自产大量零部件压低成本，再通过密集改款把新技术和更低价格推向市场 [9] - 吉利发起“三个一工程”：比同级比亚迪车型多1度电、轴距长10厘米、空间大10%，用新车打老车、用大车打小车 [9] - 2024年10月上市的吉利星愿限时起售价与当时比亚迪海鸥同为6.98万元，车身却长了约35厘米，吉利要求销售人员熟记比亚迪竞品核心配置，经销商业绩超过当地比亚迪门店就能拿奖金，次年星愿成为国内乘用车零售销量最高的单一车型 [10] - 比亚迪推出第四代DM技术后，长城、吉利、长安和奇瑞陆续发布类似混动系统，传统车企技术管理人员认为各家产品在节油和动力上已无明显代际差距 [10] - 前9个月全国乘用车零售同比下降21.7%，比亚迪自建组装线、零部件工厂甚至自建油漆厂带来的成本优势可能变成现金流负担，2025年固定资产折旧达720亿元，较两年前接近翻倍 [10] - 2023年比亚迪以技术迭代加快为由将部分动力电池生产设备折旧年限从5年缩短至3年，再因销量下滑，2026年上半年每卖一辆车要背约2.02万元折旧成本，比2024年多了50% [10] - 压力传到员工，技术、供应链等业务线接到降本任务，核心是整合冗余方案并给部分零部件寻求性价比更高的方案，利润奖与各事业部年度考核结果挂钩 [11] - 2026年比亚迪恢复密集发新车，推出王朝网大SUV大唐、中型SUV宋Ultra等10多款新车和换代，5月起靠海外市场和闪充技术加上油价上涨，销量开始回升，截至7月国内零售累计销量反超吉利，但国内新能源相比吉利的领先幅度由两年前的150%缩减到60% [11] 重视技术胜过产品，错过家庭大SUV - 工程师出身的王传福最喜欢参加技术会议，花一半以上工作时间，在要求工程师学习的《工程师之魂》中把经营经验总结为“管理技术化、战略技术化、每个问题的解决方法技术化，一切都可以通过技术化加以解决” [12] - 凭借刀片电池和持续迭代的DM混动技术，比亚迪汽车年销量从2020年约43万辆增至2024年427万辆，技术与成本领先带来的成功强化了对技术的信任 [12] - 但在此期间比亚迪错过了最大的新车型机会——家庭大SUV [12] - 2019年底开始交付的理想ONE把大空间、多座布局和增程动力组合成家庭用车产品，两年后问界M7跟进，余承东在立项会上说“理想ONE有什么，问界M7也要有什么” [16] - 这类车很快撑起大市场，比亚迪直到2025年才推出同类产品，此时从不到20万元的零跑C16到40万元以上的理想L9、问界M9，每个价格段都填满竞争对手，同年六座、七座新能源SUV在国内年销约150万辆，接近比亚迪国内销量的一半 [16] - 一些比亚迪工程师困惑公司为什么如此重视车载无人机“灵鸢”却错过了家庭大SUV这样的超级大单品 [16] - “灵鸢”由比亚迪和大疆合作开发，能随车跟拍、自动返舱，在内部被列为最高优先级项目，新技术院院长杨冬生说研发用了2000名工程师、2年时间、超过2亿元 [16] - 2025年3月发布后比亚迪在2个月内推出6款可选装“灵鸢”的新车，部分车型首销阶段选装率超过30%，但综合市场需求仍低于预期，后期部分车型选装率不到5% [17] - 比亚迪曾评估全系搭载无人机，但一些工程师验证数月后仍不明白为什么王朝、海洋的家用车也需要无人机 [17] - 项目启动的2023年比亚迪销量增幅远高于行业，当年5月按乘联分会新能源乘用车零售口径月度份额一度超过40%，国内增长、海外扩张带来的自信盖过了质疑 [17] 智驾大投入与市场反馈 - 比亚迪视智驾为下一个技术突破点，投入4000名工程师、数百亿元，2024年、2025年启动“可战略调动”政策，支持新技术院针对通过智驾面试的员工无须原事业部同意直接调动，王传福亲自审批部分人才薪资 [20] - 比亚迪希望复制电动化阶段的成功：把新技术大规模装车，再用销量摊薄成本 [20] - 2025年2月比亚迪发布首批21款“天神之眼”智驾版车型，并停售其中多数车型的无辅助驾驶版本，但一些客户问销售“不要智驾，能不能便宜一两万元” [21] - 一位自主车企总经理说原本担心辅助驾驶配置跟不上比亚迪，看到这些车型前期客户反响后，决定在10万元左右的车上优先增加空间和电池容量，而不是用这些成本做智驾平权 [21] - 比亚迪自己也退了一步，2025年7月底元UP新增一个不带天神之眼C的版本售价7.48万元，10月改款的宋Pro入门版也不再配天神之眼C，2026年5月宣布带激光雷达的天神之眼B全系可选，选装价1.2万元 [21] 海外再造一个比亚迪 - 2024年3月上一年度业绩路演中，比亚迪管理层提出长期销量1000万辆、其中一半来自海外的目标，接近比亚迪的人士说中国策略是维持份额，销量和利润增长主要靠海外 [22] - 国内销量承压时，2026年前8个月比亚迪境外乘用车累计销量约115.8万辆，相当于同期新能源汽车总销量的43%，以收入和毛利计算，汽车业务上半年境外都超过了境内 [22] - 在巴西、泰国等市场，比亚迪遇到熟悉的机会：消费者开始转向新能源车，传统品牌还没有提供足够多价格合适的产品，在中国多年积累的技术和成本优势帮助迅速扩大销量 [25] - 2023年6月海豚在巴西上市，以14.98万雷亚尔的价格提供比部分微型电动车更大的空间，随后雷诺等品牌下调电动车价格，比亚迪又陆续引入Dolphin Mini、插混轿车King和多款SUV，把产品扩展到更多价格区间 [25] - 在日本、英国等发达市场，比亚迪还要补上一课：让消费者相信一个陌生品牌，日本公司曾考虑只在网上卖车后来选择发展经销商，负责人东福寺厚树解释消费者需要亲自看车、触摸和试驾才能建立信任，在英国部分消费者担心纯电车二手残值，公司用电池质保和官方认证二手车体系回应 [25] - 比亚迪也开始花钱建立品牌，在东京一家旗舰店紧邻奥迪和玛莎拉蒂门店，店内宣传节能不强调优惠，赞助欧洲杯、签约曼城足球俱乐部 [25] - 2025年9月比亚迪第8艘汽车运输船“济南号”投入运营，船队年运力预计超过100万辆，这些船是2022年花50亿元订购的 [26] - 2024年7月比亚迪泰国工厂竣工，从开工到建成用了16个月，设计年产能15万辆，按泰国政府披露，比亚迪在当地获批的整车、电池及关键零部件等9个项目总投资超过350亿泰铢，巴西卡马萨里工业园宣布投资额达55亿雷亚尔 [26] - 2025年比亚迪集团购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金约1568亿元，同年经营活动产生的现金流净额约591亿元、比上一年少56%，年报解释是增加了给供应商付款，截至当年末公司披露的现金储备约1678亿元 [26] - 欧盟对中国制造的比亚迪纯电车征收17%的反补贴税，加上原有10%进口关税合计税率达27%，泰国最新电动车激励政策要求享受优惠进口税率的车辆用后续本地生产补偿，2026年完成补偿进口与本地生产比例为1:2，延至2027年则为1:3 [27] - 2026年6月比亚迪管理层表示匈牙利工厂计划到第四季度开始组装汽车，但也有一些地区或市场还需要重新评估，9月比亚迪马来西亚负责人确认取消原定自建工厂计划改为寻找本地组装伙伴，执行副总裁李柯2026年8月说计划两到三年内让在欧洲销售的电动车全部本地生产 [27] - 2026年前8个月泰国纯电乘用车新注册量同比增长92.8%，比亚迪与腾势合计份额为17.7%，低于奇瑞旗下OMODA、JAECOO的19.1% [27] 惯性难改但正在调整 - 2026年5月仰望千人大会上王传福承认比亚迪“犯过不少错误，错过一些机会”，随即把竞争称为企业发展的“万能钥匙”，相信人才、技术和效率的内部竞争会让公司继续进步，一个月后股东大会说“至暗时刻已经过去” [29] - 比亚迪开始给品牌和产品部门更多决策空间，但大方向不变：投资技术，相信技术进步能拉动销量，2026年发布第二代刀片电池和兆瓦闪充是又一次加码投入技术来找增长 [29] - 比亚迪过去很少承担大规模公共充电设施投入，2025年发布第一代兆瓦闪充时技术只用在唐L、汉L两款车上，计划建设4000多座站点大部分设在4S店附近由经销商承担成本，但许多门店远离用户日常活动范围很难成为常用充电点 [29] - 2026年3月比亚迪在全年最重要发布会上推出第二代刀片电池和闪充技术，王传福宣布一年内建成2万座闪充站，按单站设备约70万元估算仅设备投入就需约140亿元，尚不包括场地和运营费用，这一次没有立刻把新技术铺向全系，而是先搭载到大唐等10款新车和换代车型上再根据市场反馈调整节奏 [29] - 到2026年6月末比亚迪存货约1900亿元，比2025年末增加约516亿元，存货周转期从去年同期的76天拉长到106天，原因之一是海外业务增加、海运周期长 [32] - 过去比亚迪新车开发主要听取技术和销售团队意见，各品牌销售事业部提供产品建议和用户需求，工程院与新技术院负责开发，产品经理隶属工程院下设的品牌研究院牵头规划和定义车型 [32] - 2025年下半年起比亚迪有意提高产品经理话语权，腾势开始按用户需求和车型定位决定是否搭载强调操控的“易三方”技术平台，2026年上市的大唐产品经理意见比过去更受重视 [33] - 2026年6月比亚迪开始让王朝、海洋、腾势、方程豹自负盈亏，各品牌按需使用集团的研发、生产、采购资源，成本独立结算，工程院下的品牌研究院也随之拆出 [33] - 技术研发集中在比亚迪集团曾让投入大、周期长的项目得以由创始人推动，不必因为某个品牌的销量和利润而变动，刀片电池、DM技术的成功强化了这套做法，但规模扩大后只考虑技术不重视成本的影响也放大了 [33] - 2025年初比亚迪座舱部门要求统计已经开发的支架，一名工程师发现包含预研车型公司开发过100多种音响支架，它们大多藏在内饰板后面用来固定音响，每开一套新模具要花五六十万元 [33] - 新要求下为了推进平台化开发，开发新支架必须详细说明必要性经过上级评估才能推进，工程师建立支架清单逐个检查哪些已量产零件可以共用 [34] - 新技术院也调整管理方式适应新的人才，过去比亚迪设一级至四级处罚，管理者有时还要承担连带责任，一些处罚会在部门内通报，有管理人员因车型研发问题被要求退回30%的绩效奖金 [34] - 2025年12月一些工程师参加新技术院座舱部门表彰大会，院长杨冬生反思过去的管理问题说会给年轻人更多机会多奖励少处罚，一个月后重申“重奖轻罚”提出干部要能上能下同时稳定业务架构，2026年初年会上杨冬生少见地和几位业务线管理层一起表演年会节目，一些部门开始允许工程师以创新负责人身份申请立项 [34] - 工程师解释公司认为闪充已基本解决电动化阶段的主要难题，接下来要更重视智能化和AI，新技术院需要调整管理方式适应软件和AI人才，除了要求少出错也要鼓励尝试 [35] - 在英国、法国、日本这些要从头做起的市场比亚迪愿意学习和改变，但在本土一位经历了高速增长时期的人士说公司体量太大，只要业务还能运行就不会为局部问题迅速调整方向，因为改变的成本更高 [38] - 比亚迪30年来信奉技术领先提倡工程师文化，被忽视被嘲笑直到成为世界第一的经历让这家公司更不在意一时的挫折 [38] - 王传福曾对媒体说比亚迪“只有一种声音，没有第二种”，相信自己的决策“98%是正确的”，即便错了也“错就错了干”，2007年说比亚迪要在2015年成为中国第一、2025年成为世界第一，几乎没有人相信 [38] - 2019年比亚迪净利润下降42%，月销量在3万辆上下徘徊被人叫作“比三万”，王传福后来回忆那时“差一点就活不下去了” [39] - 2026年6月股东大会上王传福提出比亚迪要在5年内成为全球销量最高的车企，说“我们也希望不能太好，让竞争对手过于竞争，希望能够维持稳定的、持续的发展” [39]

行业投资评级 - 报告对汽车行业给予推荐评级 [1] 核心观点 - 中国车企全球化进程加速，正从产品出口转向体系出海 [1] - 出口规模连续跨越台阶，海外市场已成为行业增量主体，2015年中国汽车出口75.55万辆，2025年增至832万辆，2026年1—7月出口641万辆，同比增长54%，7月单月109万辆，同比增长57% [10] - 海关汽车出口量与中汽协销量之比由2015年的3.1%升至2025年的24.2%，2026年1—7月达到36.4% [10] - 新能源出口量与占比同步提升，2026年7月新能源汽车出口55.3万辆，同比增长150%，2026年上半年新能源出口242万辆、占汽车出口45.6% [25] - 海外可跟踪零售样本2026年1—7月销量294万辆，同比增长62%，样本市场份额升至7.6% [29] - 全球车市维持高位，2025年全球汽车销量9689万辆，同比增长6%，2026年1—7月全球汽车销量5611万辆 [37] - 政策门槛全面抬升，本地化能力决定份额，关税、配额和本地生产要求同步提高 [49] - 头部车企梯队逐步形成，奇瑞、比亚迪在同源样本中形成规模优势 [31] 出口规模与增长中枢 - 出口规模十年跃升，海外成为行业核心增量，2015年中国汽车出口75.55万辆，2025年增至832万辆 [10] - 2026年1—7月出口641万辆，同比增长54%，7月单月109万辆，同比增长57% [10] - 跨口径测算比例同步抬升，海关汽车出口量与中汽协销量之比由2015年的3.1%升至2025年的24.2%，2026年1—7月达到36.4% [10] - 2026年7月乘用车出口92.2万辆，同比增长84.6%，较6月的90.5万辆继续增长 [17] - 2026年7月商用车出口12.1万辆，同比增长59.6%，单月较6月回落，同比仍保持较快增长 [17] - 乘用车单月出口延续高增，月度中枢继续抬升，新能源车型扩容、重点区域订单释放和船期改善共同支撑乘用车放量 [17] - 商用车出口保持稳健，乘商结构提高整体增长韧性，降低出口对单一车型周期的依赖 [17] 结构与竞争格局 - 新能源接棒燃油车，出口结构加速电动化，2026年7月新能源汽车出口55.3万辆，同比增长150% [25] - 2026年上半年新能源出口242万辆、占汽车出口45.6%，这一比例由2024年的31.4%升至2025年的41.2% [25] - 2026年上半年纯电动车出口152万辆，同比增长51%，插混车型出口90万辆，同比增长115% [25] - 海外份额多区域抬升，市场结构更趋均衡，2026年1—7月海外可跟踪零售销量294万辆，同比增长62%，样本市场份额升至7.6% [29] - 欧盟、中南美样本销量分别达到77.7万辆、59.4万辆，同比增长106%、92%，东南亚为33.8万辆，同比增长68% [29] - 2026年1—7月中国品牌在欧洲的整体份额升至11.7%，英国、挪威和意大利分别为13.9%、13.1%和11.9%，南半球市场份额21.1%，亚洲汇总份额6.2% [29] - 头部梯队逐步形成，2026年H1奇瑞、比亚迪、上汽、长城和吉利海外可跟踪零售样本分别为62.80、48.08、39.29、25.81和22.82万辆 [31] - 奇瑞的长期渠道和多区域经营构成基本盘，比亚迪依托新能源产品与海外工厂加快扩张，上汽、长城和吉利分别发挥区域先发、产能落地和多品牌联动优势 [31] 全球政策与市场准入 - 全球车市总量稳定，2025年全球汽车销量9689万辆，同比增长6%，2026年1—7月全球汽车销量5611万辆 [37] - 2026年1—7月全球新能源汽车销量1352万辆，累计渗透率达到24.1%，同期欧洲新能源渗透率为27.1%，美国为6.8% [37] - 欧盟对中国制造纯电动车征收为期五年的最终反补贴税，比亚迪、吉利和上汽的额外税率分别为17.0%、18.8%和35.3% [41] - 欧委会于2026年1月发布价格承诺申报指引，2月接受大众安徽CUPRA Tavascan单一车型的价格承诺，安排涉及最低进口价格、年度配额和欧盟投资承诺 [41] - 美国对部分中国电动车征收100%的301附加税，叠加2.5%基础税后总税率102.5% [42] - 加拿大自2026年3月1日起对中国电动车实施4.9万辆国别年度进口配额，配额内适用6.1%最惠国税率并取消此前100%附加税 [42] - 墨西哥关税调整自2026年1月1日起生效，针对非自贸伙伴的部分汽车及零部件，税率因税号而异，部分整车最高50% [42] - 巴西自2026年7月起整车和SKD税率升至35%，CKD税率维持14%至2026年12月底，并自2027年1月升至35%，同期设置为期六个月、总额4.63亿美元的CKD/SKD零关税配额 [46] - 泰国EV3.5对符合价格条件的进口整车给予最高40%关税减免，并将部分电动车消费税由8%降至2%，2025年调整后在泰国生产并用于出口的1辆电动车可按1.5辆计入补偿生产 [46] 出海驱动与体系能力 - 需求侧低渗透市场补涨，2026年H1全球新能源汽车销量1122万辆，渗透率23.4%，其中纯电动、插电混动分别为16.3%、7.1% [59] - 同期欧洲、北美洲、亚洲其他及南半球渗透率分别为26.6%、6.3%、8.8%和10.1%，欧洲需求修复较快，美国阶段性承压，亚洲其他及南半球仍处低渗透阶段 [59] - 产品侧多动力谱系完善，2026年上半年乘用车出口中汽油车型占比降至39%，较2025年下降7个百分点，纯电、插混和混合动力占比分别升至33%、19%和9% [62] - 2026年上半年纯电动车出口152万辆，同比增长51%，插混出口90万辆，同比增长115% [62] - 产能侧海外工厂兑现，比亚迪泰国工厂已投产，巴西卡马萨里工厂已启动整车组装，印尼和匈牙利项目处于建设阶段，土耳其项目已暂停 [64] - 奇瑞西班牙已实现本地生产，南非Rosslyn工厂正在升级改造，长城、长安和广汽埃安亦在重点区域形成制造能力 [64] - 渠道侧销售服务网络成型，按已披露下限，名爵、比亚迪、长城和奇瑞分别覆盖2809、1925、1371和903家以上网点 [68] 重点车企全球化路径 - 比亚迪全球复制提速，2023—2025年海外可跟踪零售样本销量由11.1万辆增至61.5万辆，2026年H1达到48.08万辆 [73] - 比亚迪泰国和巴西工厂已经投产，印尼、匈牙利和巴基斯坦项目处于建设阶段，土耳其项目已暂停 [73] - 吉利多品牌协同，2026年H1海外可跟踪零售样本销量22.82万辆 [76] - 吉利马来西亚宝腾新能源工厂现有年产能2万辆，扩建后计划升至4.2万辆，埃及两条产线合计约1万辆，三年目标接近3万辆，越南Tasco项目在建，计划2026年底投产、初期产能7.5万辆 [76] - 奇瑞基本盘稳固，2026年H1海外可跟踪零售样本销量62.80万辆 [81] - 奇瑞西班牙巴塞罗那项目于2024年实现首车下线，2027年5万辆、2029年15万辆均为规划目标，南非Rosslyn工厂计划2027年中投产，巴西Jacareí工厂自2022年以来处于停产或闲置状态 [81] - 零跑借力Stellantis，Stellantis持有零跑约21%股份，零跑国际由双方分别持股51%和49%，2025年在欧洲发运超4万辆，销售与服务网点超过850个 [86] - 零跑2026年H1海外可跟踪零售样本销量6.18万辆，缅甸B10于3月下线交付，马来西亚Gurun已启动组装，西班牙萨拉戈萨拟导入B10 [86] - 零跑预计2026—2028年营业收入分别达到1032.6、1302.5和1550.4亿元，毛利率由13.0%提升至16.5%，归属于母公司股东利润分别达到29.96、57.82和78.95亿元 [87] - 零跑综合调整后目标市盈率约为8.6倍，以2027年归母净利润57.82亿元计，对应目标市值约497.54亿元，较2026年10月13日收盘市值439.42亿元存在13.2%的潜在上涨空间，首次覆盖给予增持评级 [88] - 宇通客车本地化服务深化，海外经营质量提升，已在哈萨克斯坦、巴基斯坦、卡塔尔、埃塞俄比亚、俄罗斯、委内瑞拉、马来西亚等地布局KD工厂或合资工厂 [94]