行业整体表现 - 2024年全球乳业20强公司总营业额以美元计算增长0.6% [3] - RaboResearch预计2025年营业额将再增长0.5% [3] - 货币变化、区域牛奶价格趋势及并购活动可能导致数据显著变化 [3] - 2025年榜单中有八家公司互换了位置 [3] 头部企业排名与动态 - Lactalis以319亿美元（估）乳制品营业额保持全球第一 [3][5] - 雀巢以239亿美元（估）乳制品营业额位列第二 [3][6] - Dairy Farmers of America以230亿美元营业额位列第三 [3][6] - 恒天然消费者及相关业务被Lactalis收购 预计2026年上半年完成 [3] - 雀巢分拆Froneri后乳制品销售额持平 Froneri以60亿美元营业额独立位列第18名 [3][7] 中国企业表现 - 伊利以158亿美元（估）营业额位列第五 排名与上年持平 [6] - 蒙牛以123亿美元营业额位列第十 排名较上年下降一位 [6] 并购与排名变动预期 - 约一半上榜公司预计在2026年保持现有排名 [4] - 重大并购活动包括荷兰皇家菲仕兰与Milcobel合并、Arla Foods与DMK合并等 [4] - 联合利华剥离冰淇淋业务后 其90亿美元营业额可能使公司跌出榜单 [4][6] - DMK以55亿美元营业额位列第19名 预计将跌出榜单 [4][7] - 梦龙（联合利华子公司）和瑞士企业Emmi被视为填补空缺的有力候选人 [4] 其他企业排名变动 - Arla Foods从第7名上升至第6名 营业额150亿美元（估） [6] - Savencia从第13名上升至第12名 营业额77亿美元（估） [6] - Schreiber Foods从第12名下降至第13名 营业额75亿美元（估） [6] - Froneri新上榜即位列第18名 营业额60亿美元 [7] - DMK从第18名下降至第19名 营业额55亿美元 [7]

业绩表现 - 25Q2收入289.15亿元，同比增长5.77% [1][2] - 25Q2归母净利润23.26亿元，同比增长44.65% [1][2] - 25H1收入619.33亿元，同比增长3.37% [2] - 25H1归母净利润72.00亿元，同比下降4.39% [2] - 25Q2扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48% [2] 分业务收入 - 25H1液体乳收入同比下降2.06% [3] - 25H1奶粉及奶制品收入同比增长14.26% [3] - 25H1冷饮收入同比增长12.39% [3] - 25Q2液体乳收入同比下降0.85% [3] - 25Q2奶粉及奶制品收入同比增长9.65% [3] - 25Q2冷饮收入同比增长37.96% [3] - 婴幼儿奶粉市场份额达18.1%，同比提升1.3个百分点 [3] - 新品收入占比达14.7% [3] - 海外冷饮业务同比增长14.4% [3] - 婴幼儿羊奶粉业务同比增长65.7% [3] 盈利能力 - 25Q2毛利率34.37%，同比提升0.53个百分点 [4] - 25Q2销售费用率19.87%，同比下降0.69个百分点 [4] - 25Q2毛销差同比提升1.2个百分点 [4] - 25Q2归母净利率8.05%，同比提升2.17个百分点 [4] - 25Q2信用减值+资产减值合计4亿元，同比显著收窄 [4] 现金流与负债 - 25H1经营活动现金流量净额同比下降44.34% [2] - 25Q2经营活动现金流量净额同比下降34.07% [2] - 25Q2现金回款307.6亿元，同比增长4.3% [2] - 25Q2合同负债46.02亿元，同比增长3.88% [2] 未来展望 - 下半年业绩趋势有望延续 [1][5] - 消费政策落地预计带动乳制品行业改善 [4] - 预计25-27年EPS分别为1.8元、2.0元、2.2元 [1][5] - 对应25年估值15倍 [1][5]

财务表现 - 2025年上半年营收617.77亿元，同比增长3.49% [1] - 归母净利润72亿元，同比下降4.39%，但扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78% [1] - 单二季度营收288.38亿元，同比增长5.9%，归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48% [1] - 二季度净利率达7.94%，同比提升2个百分点，扣非归母净利率同比提升2.41个百分点至8.28% [3] 业务板块分析 - 液体乳营收164.85亿元，同比下降0.85%，但低温液态奶逆势增长，其中"畅轻"品牌双位数增长，低温白奶同比增长超20% [2] - 奶粉及奶制品营收77.65亿元，同比增长9.65%，婴配粉业务强势增长，成人营养品和奶酪份额提升 [2] - 冷饮产品营收41.24亿元，同比增长37.96%，受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [2] 成本与费用控制 - 二季度毛利率34.19%，同比提升0.61个百分点，主要因成本红利和高毛利业务占比提升 [3] - 销售费用率19.92%，同比下降0.71个百分点，广告营销费率同比下降0.95个百分点 [3] - 整体费用率同比下降0.76个百分点，规模效益释放带动费率优化 [3] - 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点，合计增厚盈利1.92个百分点 [3] 行业与公司展望 - 常温奶库存健康，低温创新产品拉动，基本盘预计稳健 [4] - 婴配粉需求回暖，成人粉培育初显成效，奶酪BC双轮驱动增长，冷饮业务有望延续亮眼表现 [4] - 奶价有望逐步企稳，相关减值压力预计明显收缩，盈利改善趋势明确 [4] - 全年经营目标达成无虞，维持2025-2027年归母净利润预测107.42亿元、116.45亿元、125.37亿元 [4]

财务表现 - 上半年收入同比下降6.9% 低于市场预期3% [1] - 上半年经营利润达35亿元人民币 同比增长13% 高于市场预期9% [1] - 全年收入预计出现中至高单位数下跌 经营利润率预计同比持平 [1] 未来展望 - 下半年收入预计同比下降6%至7% 经营利润率收窄至约8% [1] - 下半年经营利润预计同比下降约20% [1] 市场竞争 - 公司因渠道能力较弱 正将市场份额流失予伊利 [1] 投资评级 - 大和维持公司"买入"评级 目标价由26.5港元下调至22港元 [1]

投资评级 - 报告对伊利股份维持"强推"评级 目标价为36元 对应2025年21倍市盈率 [2][6] 核心观点 - 2025年第二季度业绩显著改善 营收同比增长5.9%至288.38亿元 归母净利润同比大幅增长44.65%至23.26亿元 [2] - 盈利改善趋势明确 主要受益于减值收缩和经营效率提升 25Q2扣非归母净利润同比增长49.48% [2][6] - 公司轻装上阵 下半年奶价企稳预期下减值压力有望继续收缩 全年经营目标达成无虞 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现营收617.77亿元 同比增长3.49% 归母净利润72亿元 同比下降4.39% 但扣非归母净利润70.16亿元 同比大幅增长31.78% [2] - 盈利能力显著提升 25Q2毛利率达34.19% 同比上升0.61个百分点 净利率达7.94% 同比提升2个百分点 [6] - 费用管控成效显著 25H1广告营销费率同比下降0.95个百分点 整体费率同比下降0.76个百分点 [6] - 减值损失大幅减少 信用减值损失和资产减值损失占收入比重分别同比下降1.14和0.78个百分点 合计增厚盈利1.92个百分点 [6] 业务分项表现 - 液体乳业务25Q2实现营收164.85亿元 同比下降0.85% 但降幅较去年同期显著收窄 [6] - 低温液态奶逆势增长 25H1"畅轻"品牌实现双位数增长 低温白奶同比增长超20% [6] - 奶粉及奶制品业务表现亮眼 25Q2实现营收77.65亿元 同比增长9.65% 婴配粉业务强势增长 [6] - 冷饮产品高速增长 25Q2实现营收41.24亿元 同比增长37.96% 受益于夏季气温偏高和消费意愿回升 [6] 未来展望 - 营收增长抓手充足 常温奶库存健康 低温创新产品拉动 婴配粉需求回暖 成人粉培育初显成效 奶酪BC双轮驱动 [6] - 盈利改善趋势明确 Q3青储季来临有望催化上游奶牛存栏加速去化 奶价有望逐步企稳 [6] - 维持2025-2027年归母净利润预测为107.42亿元 116.45亿元和125.37亿元 对应市盈率分别为16倍 15倍和14倍 [2][6] - 现金流改善背景下分红有望稳步提升 假设2025年分红额同比持平 当前股价对应股息率4.4% [6]

行业背景 - 国内人口结构变迁导致母婴产业第一大品类婴配粉赛道遭遇增长瓶颈 [1] - 品牌需通过差异化产品强化市场竞争力 A2蛋白奶粉和羊奶粉领域已品牌林立 [1] - 娟姗奶源凭借营养价值和口感优势成为乳企在存量市场寻求增量的关键筹码 超70%特定宝妈人群认同其价值 [1] 奶源特性 - 娟姗牛仅占全球奶牛总数1% 饲养条件苛刻且成本非常高 [1] - 娟姗牛体质强悍抗病力强 自然淘汰率相比普通荷斯坦奶牛低 [1] - 产出的娟姗牛乳在营养价值和口感方面更胜一筹 现有娟姗乳制品大多停留在液态奶板块 [1] 产品创新 - 公司推出首款娟姗有机奶粉塞纳牧 采用娟姗牛种+有机认证强势组合 [2] - 将纯种娟姗牛引入北纬40°黄金奶源带敕勒川有机牧场 在零污染土壤和零农残饲草环境中培育 [2] - 产品采用100%娟姗有机生牛乳 乳脂肪含量达普通奶源1.5倍 奶味浓郁更符合宝宝口感 [4] 营养成分 - 含有1.3倍乳蛋白和1.2倍高钙及更高微量元素 原生营养价值更高 [4] - 配备7倍高纯度乳铁蛋白和6倍活性蛋白OPN 协同构建免疫防护 [4] - 珍稀有机OPO模拟母乳脂肪结构守护肠道健康 18大活性脑营养群促进脑眼神经发育 [4] 战略意义 - 通过尊贵奶源锚定差异化坐标 以多重营养保护突破配方天花板实现产品竞争力飞跃 [4] - 娟姗奶源+有机模式为行业开辟新方向 成为超高端产品典范 [4] - 在婴配粉价值较量阶段引领高端升级 为超高端市场持续注入动力 [4]

投资评级 - 维持买入评级 目标价5[1]23港币 较当前4[1]36港币存在19[1]95%上行空间 核心财务表现 - 25H1收入91[5]5亿元 同比下滑9[5]4% 归母净利润10[5]0亿元 同比下滑46[5]7% 符合业绩预告指引 - 毛利率同比下降6[7]3个百分点至61[7]6% 归母净利率同比下降7[7]6个百分点至10[7]9% - 销售费用率同比下降0[7]3个百分点至34[7]7% 管理费用率同比上升1[7]1个百分点至8[7]5% 业务分部表现 - 乳制品及营养品业务收入91[6]4亿元 同比下滑9[6]1% 原料奶业务收入0[6]1亿元 同比下滑79[6]8% - 中国内地市场收入90[6]4亿元 同比下滑9[6]5% 美国市场收入0[6]9亿元 同比增长11[6]9% 加拿大市场收入0[6]2亿元 同比下滑30[6]6% 经营策略与展望 - 5月起主动清理渠道库存导致收入阶段性承压 预计库存去化持续至8月[5] - 通过数字化门店和电子围栏手段加强渠道库存管理及终端价盘监控[6] - 宣布25年总派息不少于20亿元 计划使用至少10亿元回购不超过10%总股份[7] 盈利预测调整 - 下调25-27年收入预测至199[8]1/212[8]0/222[8]3亿元 较前次预测下调10%/7%/7% - 调整25-27年毛利率预测至62[8]9%/65[8]6%/67[8]5% 较前次下调4/1个百分点及上调1个百分点 - 预计25-27年EPS为0[4]34/0[4]40/0[4]46元 较前次预测下调22%/11%/3% 估值指标 - 当前市值395[1]33亿港币 对应25年预测PE11[4]86倍 PB1[4]37倍 - 参考可比公司25年平均PE14倍[8] 给予25年14倍PE估值[8] - 股息率预计达6[4]41% 自由现金流收益率7[17]09%

财务业绩表现 - 上半年实现营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 增速显著高于收入增长 [1] - 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮全品类稳居行业第一 [1] 业务突破与市场地位 - 婴幼儿奶粉业务实现历史性突破 市场份额跃居中国市场第一 [1] - 奶粉及奶制品业务占比从2019年的11%提升至27% 五年间增长16个百分点 [2] - 公司预计婴幼儿奶粉、成人粉、奶酪等业务将保持较快增长 [1] 股价与市场反应 - 8月29日开盘即上涨 盘中股价上涨超6% [2] - 交易中股价达29.36元 涨幅6.03% 成交金额1.31亿元 [3] - 位列人气榜第13名 市场关注度较高 [3] 增长驱动因素 - 持续优化费用投放和渠道结构管理释放内生增长动能 [2] - 通过产品创新升级满足消费者多元化需求 [2] - 规模效应显现优化盈利能力 产品结构升级助力毛利率提升 [1][2] 行业背景与影响 - 乳制品行业进入结构性复苏阶段 [1] - 公司业绩表现巩固行业龙头地位并提振行业信心 [1] - 全品类领先优势持续扩大 [1]

公司财务表现 - 上半年收入415.7亿元 同比下降6.9% [1] - 归母净利润20.5亿元 同比下降16.4% [1] - 预计2025至2027年收入分别为842.7亿元、864.3亿元、883.3亿元 [1] 业务展望 - 液态奶需求有望复苏 中秋及国庆双节为重要观察窗口期 [1] - 冰品业务已恢复正增长 [1] - 奶粉及奶酪业务盈利能力有望向上 蓄力长期利润弹性释放 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025至2027年每股盈利分别为1.08元、1.45元、1.58元 [1] - 目标价从22.77港元上调至23.74港元 维持买入评级 [1] - 现代牧业2025年表观预计亏损 对公司应占联营公司收益造成短期不利影响 [1] 行业环境 - 乳制品行业需求复苏仍需时间 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入33.31亿元，同比下滑13.77% [1][2] - 归母净利润1.83亿元，同比增长43.33% [1] - 扣除非经常性损益净利润1.74亿元，同比大幅增长66.19% [3][5] 收入与成本结构变化 - 收入下降主要因主动收缩非重点区域业务及淘汰低效业务 [2] - 营业成本同比下降12.97%，主要由于采购单价及销量下降 [3] - 毛利率压力显现，毛利总额实际减少 [3] 费用控制措施 - 销售费用6.02亿元，同比减少10.21%，因仓储保管费及营销投入削减 [3][4] - 财务费用2775万元，同比大降32.7%，受益于外币借款利率降低 [3][4] - 研发费用3756万元，同比下降30.69%，主要因子公司艾莱发喜投入减少 [3][4] - 管理费用基本持平，仅微增0.02% [3][4] 现金流改善 - 经营活动现金流量净额2.18亿元，上年同期为净流出0.46亿元 [3][5] - 现金流好转主要因支付原材料款及营销投放减少 [6] - 投资活动现金流净流出3416万元，筹资活动现金流净流出5107万元 [4] 历史业绩对比 - 2023年上半年扣非净利润仅1300-1800万元，同比下滑80%-86% [6] - 2024年上半年营收38.52亿元同比降9%，净利润1.28亿元同比降40% [7] - 2025年上半年扣非盈利1.74亿元较上年同期1.05亿元显著改善 [7] 非经常性损益影响 - 本期非经常性损益净额880.7万元，主要为政府补助约1000万元 [5] - 上年同期非经常性收益净额2285万元，含出售牧业资产一次性收益 [5] - 本期盈利更多由主营业务驱动，盈利质量提升 [5] 战略转型评估 - 公司执行"瘦身+提效"战略，以规模换效率 [2][9] - 聚焦核心市场与高效渠道，甩掉巨亏资产 [9] - 150亿元营收目标仍遥不可及，2023年全年营收仅78.4亿元 [9]