公司业务布局 - 公司旗下森马、巴拉巴拉等品牌在海南省、福建省开设了实体零售门店 [1] - 实体零售门店类型包括直营门店、加盟门店和联营门店 [1] 公司经营范围 - 公司经营范围中包含“玩具、动漫及游艺用品销售” [1] - 公司有部分玩具相关业务 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对滔搏的“买入”评级 [1][5][7] - 报告将目标价调整至3.84港元（前值4.0港元） [5][7] - 核心观点：尽管短期零售环境弱复苏且竞争加剧导致盈利能力承压，但看好主力品牌NIKE在大中华区的零售反转有望带动盈利能力改善，同时公司多品牌布局及向品牌管理转型有望打开长期增长空间 [1] 近期运营表现与财务数据 - FY26第三季度公司零售及批发业务总销售额同比高单位数下跌，零售业务表现优于批发业务 [1] - 截至3QFY26末，直营门店毛销售面积较1HFY26减少1.3%，同比减少13.4% [1][3] - 第三季度维持净关店趋势，但净关店数量环比第二季度放缓 [1][3] - 报告调整盈利预测，将FY2026-2028归母净利润预测下调4.2%/4.0%/4.1%至12.5亿/14.3亿/16.3亿元人民币 [5] - 根据预测，FY2026-2028年营业收入分别为252.03亿/262.37亿/280.01亿元人民币，归母净利润同比增速分别为-2.93%/14.75%/13.87% [11] 渠道与库存状况 - 第三季度零售业务同比表现略弱于上半财年，主因终端消费处于弱复苏阶段 [2] - 分渠道看，受去年同期低基数影响，线下及线上渠道同比表现分化收窄，第三季度线下/线上同比表现较上半财年略有改善/放缓 [2] - 线上销售占比提升带动整体折扣率同比加深，但折扣加深幅度较上半财年有所改善 [2] - 预计期末库存同比有所下降且周转效率保持良好，库存结构有望进一步优化 [2] 门店策略与费用管控 - 公司持续优化线下门店网络，推行谨慎开闭店策略，并适度淘汰尾部店和亏损店 [1][3] - 预计整体费用率将受益于谨慎开关店策略及相关人员结构调整，2HFY26费用端有望改善 [3] 品牌发展与战略布局 - **主力品牌**：NIKE期内重点聚焦专业运动线，升级跑步、篮球、户外等核心品类；其ACG子品牌26年独立门店有望落地，滔搏有望成为核心运营合作伙伴 [4] - **主力品牌**：Adidas的三叶草系列、Adizero及针对中国市场的FOS系列产品市场反馈良好，在滔搏独立门店拓展助力下销售有望延续增势 [4] - **多品牌建设**：公司深化专业跑步和户外布局，新跑步集合店“ektos”亮相上海马拉松体育博览会 [4] - **多品牌建设**：挪威高端户外品牌Norrøna于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城，加码高端户外运动赛道 [4] 估值与吸引力分析 - 参考Wind可比公司2026年预测PE均值为11.8倍 [5][12] - 报告给予滔搏2027年预测PE 15.2倍，高于行业均值，理由包括公司发力全域零售提升经营效率，以及高股息具备吸引力 [5] - 公司FY2025派息率达135%，报告谨慎预计FY2027派息率100%对应股息率8.6% [5] - 截至2025年12月23日，公司收盘价为2.98港元，市值为184.80亿港元 [8]

ZARA及快时尚行业在中国市场的战略调整 - ZARA在中国内地市场持续收缩门店阵线 杭州市场或将关闭远洋乐堤港和西溪印象城两家门店 关闭后其在杭州门店数量将从高峰期的至少7家减少至仅剩2家[1] ZARA HOME也已关闭杭州来福士广场门店并彻底退出杭州市场[2] - ZARA在2025年于中国内地市场或将关闭总计13家门店 涉及多个城市和区域 包括1月关闭上海五角场万达等7家 3月关闭无锡海岸城 5月关闭济南恒隆广场 7月关闭福州仓山万达和深圳领展中心 以及计划关闭的杭州两家门店[2] 部分城市如福建、贵州、河北、无锡系彻底退出当地市场[2] - 行业普遍采取“关小店、开大店”策略 关闭大量普通线下门店的同时 在高线城市核心黄金商圈开设大型旗舰店[3] 例如ZARA于2025年3月在南京新街口 12月在上海南京东路开出旗舰店 并计划2026年在上海淮海中路开设新旗舰店[4] H&M也在上海淮海中路重开中国首店并打造“H&M风格之邸”[6] 优衣库则开设了西南及湖南旗舰店[6] 快时尚品牌高端化转型与挑战 - ZARA明确将“高端化”写入公司战略 特别是在2022年创始人之女玛尔塔·奥尔特加出任董事长后加速推进[8] 其竞争焦点从价格和速度转向品质之争[9] - 为推进高端化 ZARA拓展产品线并强化与时尚人士合作 2024年推出滑雪产品线ZARA Ski 2025年1月与日本山系品牌and wander发布首个胶囊系列布局轻户外 同时与前YSL总监Stefano Pilati、超模Kate Moss等时尚人士合作[10] 公司目标并非成为奢侈品牌 而是提升产品品质[10] - 高端快时尚品牌同样面临关店困境 Inditex集团旗下Massimo Dutti在2025年关闭了南京、哈尔滨、昆明等多地门店 并彻底退出昆明、宁波、青岛、沈阳等城市[13] H&M集团旗下COS关闭了成都IFS、广州天环、北京三里屯太古里及杭州两家门店[13] &Other Stories线下四家门店已全部关闭仅保留线上[13] 尽管这些品牌也在西安、重庆、沈阳等地万象城开设新店 但开店速度远落后于关店速度[13] 市场环境变化与品牌策略动因 - 消费习惯改变导致线下门店角色转变 新消费人群使得线下门店逐渐沦为“试衣间” 品牌需要重新评估线下门店的成本、收益与前景[3] - 旗舰店承担品牌形象传递与社交功能 品牌规划通过线上满足购买需求 而位于核心城市黄金商圈（如上海南京路、杭州湖滨、北京三里屯）的旗舰店旨在创造消费增量并强化品牌形象[4] - 商场招商偏好变化挤压高端快时尚生存空间 以杭州万象城为例 2025年新引入品牌主要为儿童运动、韩国鞋履、德国及瑞典运动品牌等[14] 商场通过强化运动区域增强吸引力 这增加了高端快时尚品牌的入驻难度[14]

不过，无论出于何种目的，对消费者进行偷拍的行为都令人无法接受。这不仅是对消费者的不尊重，更有可能侵害消费者的隐私。以"偷"制"偷"的措施不 仅无法杜绝偷盗行为，反而可能引起其他问题，这实在是一次商业败笔。 从网友分享的经历来看，被拍的照片可能在优衣库内部群组里流传，这严重侵害了消费者的权益。根据《中华人民共和国消费者权益保护法实施条例》第 二十三条规定，经营者应当依法保护消费者的个人信息，不得过度收集消费者个人信息。 坦白讲，偷拍消费者的行为无疑是在拆除品牌与消费者之间的信任基础。这一信任基础一旦被打破，很难重新建立。对于快消品牌而言，与消费者之间的 信任关系将直接影响品牌形象。一旦品牌在消费者心中种下"不礼貌"的形象，其销售也将受到直接冲击。 实际上，优衣库出现的"偷拍"消费者行为，是一次经营管理上的短视。对于优衣库而言，防盗固然重要，但它没有选择其他办法，而是通过安排店员拍照 这种成本最低的行为来实现目的。且不论成效如何，眼下引发的公众舆论，足以让优衣库付出更多成本。 近日，优衣库部分门店被指通过"偷拍"消费者来防盗。部分消费者表示，购物"被当小偷"感觉很不适。有记者通过采访优衣库多位不同区域的已离职和在 ...

积分兑换的消费者行为与平台运营 - 消费者在年底对各类账户积分进行集中兑换以获取实物或现金抵扣福利 例如有消费者用300积分冲抵了60元现金 [1] - 消费者倾向于通过熟悉的平台集中消费以累积多重积分 例如通过在天猫品牌旗舰店购物并使用特定支付方式 可同时累积天猫 品牌店铺 支付平台及信用卡四重积分 [2] - 消费者协会提示经营者应秉持诚信原则 明确积分规则并通过短信 公告等方式提醒消费者及时兑换 [2] 主要平台的积分规则与有效期 - 天猫积分集中在12月31日到期 有效期从获得之日到次年年底 [2] - 银行信用卡积分规则各异 例如招商银行信用卡积分永久有效 而交通银行信用卡积分有效期固定为24个月 [2] - 通信运营商积分体系复杂 可能分为消费积分 网龄积分等 当月即将到期的积分通常会在App内提示 [2] - 除直接兑换商品外 部分积分可用于车辆加油 充话费等场景直接抵现 [2] 积分兑换相关的诈骗风险与官方建议 - 诈骗分子常利用“积分清零”短信附带钓鱼链接进行引流 短信内容可能存在错别字 语病或格式不规范等问题 [3] - 诈骗短信链接的域名往往可疑 可能为模仿官网的山寨网址或由乱码组成的短链接 [3] - 官方建议消费者通过官方客服热线 官方网站或App等正规渠道核实积分状态及活动详情 对可疑链接不予点击 [3]

文章核心观点 - 央视调查曝光部分电商直播间以“大牌尾货”、“孤品样衣”为名，实则大量销售来源不明、未经清洗消杀的二手旧衣物，甚至将翻新旧衣挂上新吊牌伪装成新品销售，形成了一条从公益回收箱到分拣厂再到直播间的灰色产业链 [1][2][15] 行业运作模式 - 旧衣回收前端存在欺骗行为，部分设置在居民小区的“旧衣回收箱”打着“公益捐赠”、“爱心募捐”旗号，实际是商业回收的重要货源 [10] - 旧衣分拣厂是产业链关键环节，专门回收各地二手衣物，来自回收箱的衣物被称为“箱货” [7] - 分拣后的旧衣物主要销往电商直播间，需求旺盛，例如长春坤腾旧衣回收公司一天就能销售几十吨回收衣物 [12][13] - 直播间是主要销售终端，商家通过美颜灯光效果和“微脏微瑕”、“高性价比”等话术隐瞒二手属性进行销售，生意火爆，有直播间半小时售出近70件旧衣物，一场直播可卖出近半吨衣物、营业额超万元 [13][14][27] 产品质量与处理 - 直播间销售的所谓“样衣尾货”实为二手旧服，存在明显污渍（黄渍、粉底印、油渍）、脱线、霉斑等问题 [4][13] - 为控制成本，直播间从分拣厂采购的旧衣物几乎都不经过清洗和消杀，直接挂卖 [15] - 品相较好的旧衣物会被挑走进行翻新处理，挂上崭新吊牌后当作新品或“尾货”销售以获取更高利润 [17][24] - 翻新过程可能使用化学药剂，仓库存在刺鼻气味，但工艺可使非行家难以辨别翻新痕迹 [23] 货源与销售网络 - 二手衣物来源复杂，包括旧衣分拣厂，甚至可能来自垃圾站 [18] - 翻新旧衣有专门的批发市场和供应链，例如华南地区的尾货批发市场及万邦汇捷进出口贸易有限公司、天和服饰等翻新工厂，需要“行家”引路才能拿到货源 [21][24] - 翻新货品销售网络广泛，直播间和实体店均会进货，河南商丘直播基地是大型翻新毛衣客户之一，其场地实为大型二手衣物仓库 [24][25] - 行业规模可观，有直播间负责人自称是行业头部，拥有20多个直播间，平均每个直播间日入数万元 [27] 消费者与市场反应 - 部分消费者因价格极低（如6元3件包邮）而购买，但收到货后发现问题 [1][4] - 商家利用“不退不换”等霸王条款规避责任 [1] - 有网友认为低价商品可能存在质量问题，但绝不能以“新衣服”的名义销售 [28]

事件概述 - 优衣库部分门店以防盗为由对消费者进行“偷拍”并引发消费者不适和热议 [1] - 相关“偷拍”照片在内部群传播 用于提示各门店防范所谓“11号人员” [4] 法律与合规分析 - 律师指出 应将拍摄行为区分为“合法监控”与“过度拍摄” 在公共区域安装常规监控并提前告知属合法安全管理措施 [3] - 律师强调 防盗并未给侵权提供正当性依据 消费者享有人格尊严和个人信息依法得到保护的权利 [4] - 管理人员下达指令属于职务行为 公司应对外承担侵权责任 但公司可向存在故意或重大过失的管理人员追偿 [4] - 员工有权拒绝执行明显不当及可能侵权的指令 若执行可能因“共同侵权”承担连带责任 [4] - 在群聊内传播拍摄内容或监控画面会侵犯肖像权和个人信息权益 若带有“贴标签”式的不当言论还可能损害人格尊严 [5] 行业实践与管理建议 - 监控画面的查询和使用应当符合“合法、正当、必要”原则 [6] - 具体原则包括：提前在监控区域张贴明显提示以保障消费者知情权 [6] - 监控范围应仅限于公共区域 严禁拍摄试衣间、卫生间等私密区域 [6] - 监控用途应仅限于防盗和安全管理 不得用于分析顾客消费习惯或筛选“可疑人员” [8] - 监控录像应仅授权专人查看 不随意传播拷贝 存储期限应合理（如按规定留存30天）以避免个人信息泄露 [8] - 建议采用其他技术手段（如电子防盗标签）和专业安保人员来落实防盗 并建立“失窃后报警”机制而非自行对顾客“定性”或“搜查” [5] 市场与财务背景 - 大中华区是优衣库在日本以外的最大单一市场 2025财年其收入占集团总营收约19% [5] - 2025财年 中国内地市场收入下降约4% 利润下降11% [5]

事件概述 - 优衣库部分门店以防盗为由对消费者进行“偷拍”并引发消费者不适和社交媒体热议 [1] - 相关“偷拍”照片在内部群传播 被用于提示各门店防范所谓“11号人员” [5] 事件定性及法律分析 - 律师指出 若超出一般安全管理需要 对特定顾客实施“跟踪式”拍摄或未经同意收集顾客信息 可能侵犯消费者隐私权和个人信息权益 [3] - 律师强调 防盗并未给侵权提供正当性依据 消费者享有人格尊严受尊重和个人信息受保护的权利 [3] - 该行为并非基层员工个别行为 而是由部分区域管理层下达指令 属于职务行为 公司应对外承担侵权责任 [3] - 对于明显不当且可能侵权的指令 员工有权拒绝执行 若执行可能因“共同侵权”承担连带责任 [4] - 在内部群聊传播拍摄内容或监控画面会侵犯被拍摄者的肖像权和个人信息权益 若带有“贴标签”式言论还可能损害其人格尊严 [5] 公司背景与市场影响 - 优衣库凭借“高性价比”定位在中国市场广受认可 大中华区是其日本以外的最大单一市场 [5] - 2025财年 大中华区收入占集团总营收约19% 但其中中国内地市场收入下降约4% 利润下降11% [5] - 中国市场战略地位重要 此次事件可能招致消费者反感 [5] 行业规范与管理建议 - 律师建议 门店可采用加装电子防盗标签、配备专业安保人员、建立“失窃后报警”机制等技术和管理手段落实防盗 而非自行对顾客“定性”或“搜查” [6] - 监控画面的查询和使用应遵循“合法、正当、必要”原则 包括提前告知、范围限制（仅限公共区域）、用途限制（仅用于安防）、以及严格的数据管理（专人查看、限制存储期限） [6] - 零售业需严格划分企业管理边界 消费者隐私保护不应让步于任何理由 [5]

事件概述 - 优衣库部分门店被指存在“偷拍”消费者以进行防盗的行为 相关话题在社交媒体引发热议 [2] 门店员工行为与内部指令 - 有自称门店员工的网友表示 能快速识别可疑人员且“一抓一个准” [6] - 经采访多位不同区域的已离职和在职员工证实 部分门店确实存在“偷拍”可疑顾客的行为 且该行为并非基层员工个别行为 而是某些区域经理层面发出的指令 [8] - 有员工曾通过内部热线反映“偷拍”问题但未获回应 [8] - 门店是否采取“偷拍”行为 取决于因失窃造成的损失程度 若损失不严重则一般不太会采取 [8] 消费者经历与内部证据 - 有广州消费者反映 在多家不同优衣库门店均被员工“一眼认出” 安保人员在其附近表现出警觉并来回走动 [9] - 有消费者因处理其他门店购入商品的防盗扣问题后 在进入另一家门店时遭遇保安全程跟随 [9] - 前员工提供的内部资料显示 存在名为“疑似小偷的顾客照片”的相册 偷拍对象包括不同性别年龄的顾客 拍摄视角多样（如监控截取正脸、手机抓拍背影） 并用红框标出背包等随身物件 [9] - 内部聊天截图显示 管理人士在企业微信群中号召“彻底关注卖场的顾客”并询问可疑人员发现情况 [9] - 公司内部将“小偷及可疑人员”特定称谓为“11号” 在数百人的群聊中上传此类人员照片的行为被称为“发信” [9] 公司回应情况 - 记者就此事向优衣库方面发去采访函 未获得回应 [8]

事件概述 - 12月23日，优衣库部分门店被指通过“偷拍”消费者来进行防盗，有消费者在社交媒体吐槽购物时“被当小偷”引发不适，事件引发大量关注 [1][3] - 有媒体通过采访优衣库不同区域的已离职和在职员工，证实此前在部分门店确实存在“偷拍”可疑顾客的行为 [1][3] - 有消费者表示，自己在同一品牌的不同门店内，多次“走到哪都能被认出和提防”，怀疑自己已被优衣库通过“偷拍”方式标记，且照片在一定范围内流传 [1][3] 公司回应 - 针对此事，新浪财经向优衣库官方进行求证，截至发稿暂未得到回应 [2][4]