报告行业投资评级 - 首次覆盖通策医疗，给予“减持”评级，截至2025年12月的目标价为34元 [1][7] 报告的核心观点 - 口腔医疗服务行业面临短期及长期挑战，通策医疗盈利承压，2025/26年每股收益预测值分别比市场一致预期低8%/10%，盈利增长前景弱于预期且对浙江省地域依赖严重，当前估值倍数不合理，股价此后将趋缓 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与挑战 - 口腔医疗服务行业分散，个体诊所普遍，仅约3%的机构连锁化经营，消费支出疲软使正畸和种植牙治疗需求减少，集采致种植体价格下调约50%，业务量增长未抵消影响，长期看带量集采范围扩大将挤压利润池 [4] - 疫情后经济放缓使行业增速下降，竞争激烈，中高端连锁机构经营压力大，全国扩张战略中断，预计短期内行业难好转 [24] - 政策支持冷淡，种植牙和正畸基本不在医保范围内，患者负担能力不足限制需求扩张，预计2024 - 28年国内口腔医疗服务市场年复合增长率为7% [25] - 民营口腔医疗机构占比高，但市场份额进一步增长机会有限，行业分散，连锁经营占比低，集中度提高存在人才瓶颈、标准化挑战和品牌知名度风险 [30][35] - 集采后种植牙渗透率增长慢于预期，成本收入比高、公众意识不足和保险覆盖有限致渗透率低，预计2024年种植量增15%，市场规模缩减2.3% [37][40] - 正畸市场因经济压力疲软，渗透率难快速增长，客单价下降，需求侧消费者倾向必要支出，公众教育欠缺，社会认知有偏见；供给侧正畸医生数量增长慢且分布不均，预计2025年市场低迷，2026年起公司正畸业务增速重回两位数 [48][52][57] 通策医疗经营情况 - 截至2024年3季度，经营84家医疗机构，开设牙椅约3100台，九成收入来自浙江省内，省外扩张缓慢且盈利能力弱，2021 - 23年间，每张牙椅产出及诊疗次均费用分别下降24%/15%，预计当前到2027年的年复合增长率为10% [1][4] - 规模扩张及利润率提升面临阻碍，新院经营成熟滞后，分流旗舰医院门诊量，扩张效率下降，单张牙椅产出及诊疗次均费用减少，省内市场份额高，省外扩张小规模、毛利率低，近期盈利快速反弹催化剂有限 [65][69] - 旗舰医院增长放缓，三大旗舰医院2017 - 2023年间净利润贡献超74 - 86%，但增速及利润率下滑，分院扩张分流患者和医生资源，省内低价竞争挤压定价能力，预计收入份额将继续下滑，净利润率难快速恢复，净资产收益率下滑 [70][73][78] - 蒲公英医院是亮点，截至2024年3季度有45家分院，60%实现盈亏平衡或盈利，2024年营收有望增长25%以上，利润率维持当前水平，成功因素为医生激励和客户吸引力，但规模效应和盈利能力仍面临障碍，利润率落后于旗舰医院，可能抢占旗舰医院市场份额 [80][81] - 省外扩张停滞，严重依赖浙江省，省外收入占比未显著改善，平均客单价仅为省内一半，毛利率远低于省内，进入门槛高、并购面临挑战，杭州商业模式难复制到新地区 [82][93][94] - 人力成本偏高，口腔医院员工费用占收入的51%，高于其他专科医院，优秀牙医供应与扩张速度不匹配会致单张牙椅产出下降，公司牙医人数增加，人力成本占比从31.9%升至36.2%，医生人均收入贡献近年下降，成本效益和利润率降低 [95][99][101] 通策医疗财务预测 - 预计2024 - 27年总收入从约29亿元增至39亿元，年复合增长率为10.1% [105] - 种植业务2024 - 27年的年复合增长率为20%，达8.88亿元 [106] - 正畸业务2024年下降后2026年开始复苏，2027年收入达6.46亿元，2024 - 2027年的年复合增长率为12% [106] - 儿童口腔、修复和综合治疗2025 - 27年增长5 - 10%，其他业务产品销售和建设业务增速稳定在5 - 6% [106] 通策医疗估值 - 采用现金流折现法估值，目标价34元，假设市场溢价为6.2%，无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.48，加权平均资本成本为12%，估算自由现金流截止到2033年，永续增长率为2.5% [7][21] - 股价对应约35.5倍的2025年预期市盈率，远高于同类专科民营诊所，但增长能见度低，溢价不合理，预计口腔医疗行业及公司收入增长短期内难好转，人力成本上涨和价格竞争将继续对净利润率造成压力 [19]

行业现状 - 第四次全国口腔健康调查显示35岁-44岁人群恒牙龋患率接近90%但龋齿充填率不足20%农村地区治疗率更低[1] - 行业存在"高患病率、低干预率"矛盾反映出口腔预防体系缺位优质资源过度集中客户服务链条断裂三大痛点[1] - 世界卫生组织提出"8020计划"强调80岁老人应保留至少20颗功能牙牙周健康是维系天然牙的关键[1] 公司战略转型 - 接诊患者中90%以上为口腔综合治疗需求如牙疼牙龈出血龋齿牙周病等推动公司向全科诊疗方向转型[2] - 全科诊疗要求医生评估整体口腔健康制定全口诊疗方案确保治疗环节协同提升效果并降低患者长期成本[2] - 自2018年起探索齿险结合商业模式保险客户导流与支付体系形成协同2019年后推出超30款齿科保险产品[3] 业务布局与成果 - 2023年联合泰康人寿推出"好牙一生长期齿科医疗险"提供8年保障覆盖预防与基础治疗[3] - 全国近50个城市开设超130家机构年服务人次超200万实施全生命周期口腔健康管理闭环策略[3] - 目标覆盖儿童至老年全年龄段提供从预防诊疗到维护的全周期口腔健康管理服务[4]

公司代码：600763 公司简称：通策医疗 第一节 重要提示 1、本年度报告摘要来自年度报告全文，为全面了解本公司的经营成果、财务状况及未来发展规划，投 资者应当到www.sse.com.cn网站仔细阅读年度报告全文。 2、本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证年度报告内容的真实性、准确性、完整 性，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 3、公司全体董事出席董事会会议。 4、中汇会计师事务所（特殊普通合伙）为本公司出具了标准无保留意见的审计报告。 5、董事会决议通过的本报告期利润分配预案或公积金转增股本预案 登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5（含税）。截至2024年12月31日，公司总股本447,289,117.00 股，以此计算合计拟派发现金红利201,280,102.65元（含税），占本年度归属于上市公司股东的净利润 的40.14%。如在本公告披露之日起至实施权益分派股权登记日期间，公司总股本发生变动的，拟维持 每股分配比例不变，相应调整分配总额，并将另行公告具体调整情况。 第二节 公司基本情况 1、公司简 ...