投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][34] 核心观点 - 风机制造板块毛利率显著改善，2025年上半年风机及零部件销售业务毛利率8.0%，同比+4.2个百分点[2][19] - 新能源电力市场化交易导致风电场转让节奏放缓，2025年上半年风电场开发业务收入31.7亿元，同比-28%[2][8] - 风电服务业务稳步推进，2025年上半年实现销售收入29.0亿元，同比+22%，在运项目容量接近46.0GW，同比+37%[3][29] - 上调2025-2027年盈利预测至27.0/36.7/45.0亿元（原预测26.6/36.6/44.4亿元），同比+45.0%/+36.1%/+22.4%[3][34] 业绩回顾 - 2025年上半年营业收入285.4亿元，同比+41%；归母净利润14.9亿元，同比+7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比基本持平[1][8] - 2025年第二季度营业收入190.6亿元，同比+44%，环比+101%；归母净利润9.2亿元，同比-13%，环比+62%[1][8] - 2025年上半年综合毛利率15.3%，同比-2.9个百分点；净利率5.8%，同比-1.3个百分点[1][8] - 分业务收入及毛利率：风机及零部件销售218.5亿元（同比+71%，毛利率8.0%）、风电场开发31.7亿元（同比-28%，毛利率57.5%）、风电服务29.0亿元（同比+22%，毛利率22.5%）[2][8] 经营数据 - 2025年第二季度对外销售风机容量8.1GW，同比+117%，环比+211%；上半年累计销售10.6GW，同比+107%[2][19] - 风机大型化趋势加速，2025年上半年6MW及以上机组销售容量同比+187%，占比提升22.8个百分点至81.5%[2][19] - 截至2025年第二季度末，累计在手外部订单51.8GW，同比+46%，其中海外订单7.4GW，同比+42%；另有内部订单3.0GW[20] - 国际业务累计装机10.0GW，亚洲（不含中国）、南美洲装机均超2GW，北美洲、非洲、大洋洲装机均超1GW[28] - 风电场权益装机容量8.7GW，同比+6%；权益在建容量3.7GW；上半年新增权益并网装机709MW，转让容量100MW[2][28] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入865.6/848.1/940.1亿元，同比+52.7%/-2.0%/+10.8%[33][35] - 预计2025-2027年归母净利润27.0/36.7/45.0亿元，同比+45.0%/+36.1%/+22.4%[3][33][35] - 2025-2027年每股收益0.64/0.87/1.06元，动态PE分别为16.5/12.1/9.9倍[3][4][35] - 2025-2027年净资产收益率（ROE）预计为6.5%/8.4%/9.6%[4][35] 业务假设 - 风机及零部件销售：2025年销售量32.0GW（同比+99%），收入660.6亿元（同比+70%），毛利率8.2%[33] - 风电场开发：2025年期末权益并网装机9.0GW，收入131.7亿元（同比+21%），毛利率31.9%[33] - 风电服务：2025年收入59.1亿元（同比+7%），毛利率22.0%[33]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入8.18亿元 同比增长43.52% 归母净利润2.62亿元 同比增长86.61% [1] - 第二季度营业总收入5.02亿元 同比增长52.13% 归母净利润1.64亿元 同比增长99.31% [1] - 毛利率50.15% 同比增长6.28个百分点 净利率32.02% 同比增长30.03% 三费占营收比11.57% 同比下降25.16% [1] - 每股收益1.23元 同比增长86.36% 每股净资产12.97元 同比增长14.38% 每股经营性现金流0.51元 同比增长35.35% [1] 业务驱动因素 - 风电行业保持快速发展态势 公司积极开拓市场 境内外收入增长带动主营业务收入提升 [2] - 营业成本同比增长35.47% 主要随收入规模同步上升 [6] - 其他收益同比增长144.63% 因税收返还和政府补助增加 营业外收入同比增长270.66% 因政府补助及物流赔偿款增加 [6] 资产与负债变动 - 应收款项同比增长26.64% 因销售收入增加 应收款项融资同比增长55.29% 因信用较低的银行承兑汇票增加 [3] - 预付款项同比增长71.81% 因材料预付款增加 其他应收款同比增长30.76% 因投标保证金和租赁押金增加 [3] - 短期借款同比增长35.81% 因应收票据贴现增加 合同负债同比增长49.61% 因合同预收款增加 [3] - 在建工程减少100% 因完工转固 长期待摊费用减少66.67% 因正常摊销 [3] 现金流状况 - 经营活动现金流净额同比增长35.35% 因销售商品回款增加 [6] - 投资活动现金流净额同比增长75.72% 因理财产品到期收回本金及收益 [6] - 筹资活动现金流净额同比下降26.04% 因现金股利支付增加 [6] 机构持仓与基金经理关注 - 博道基金孙文龙管理的博道惠泰优选混合A持有376.61万股 进行增仓 该基金近一年上涨50.12% [5][7] - 交银趋势混合A等9只基金新进十大持仓 包括景顺长城专精特新重化优选等主题基金 [7] 行业与市场环境 - 公司应对美国加征关税措施包括提前布局海外库存 与客户协商价格调整机制 [8] - 通过技术创新提升产品竞争力 开拓新市场降低贸易风险影响 [8] 盈利能力质量 - 历史ROIC中位数17.91% 2024年ROIC为11.64% 2022年最低为6.61% [6] - 信用减值损失同比下降8379.13% 因应收账款坏账准备计提增加 [6] - 资产处置收益同比下降669.9% 因处置资产损失增加 [6]

宏观与政策环境 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，暗示降息临近，市场预期9月降息概率达80%，年内降息2次概率100% [6] - 美联储货币政策框架修订，摒弃"平均通胀目标"，可能抑制中长期降息空间 [6] - 中国出口高频数据延续偏强，8月出口可能继续"超预期"，二手房销售环比小幅改善但持续性待观察 [5] - 政策层面更接近"托而不举"，后续可能"适时加力"，但难以强刺激 [5] - 化债工作取得阶段性成果，重债地区经济增速、工业增加值、固定资产投资弱于非重债地区，但财政收支结构优化 [12] 金融市场动态 - 食品饮料行业迎来日线级别上涨，石油石化行业扭转熊市进入周线级别上涨 [7] - 上证指数全周收涨3.49%，日线级别反弹已持续4个多月，反弹幅度超20% [7] - 择时雷达综合打分为-0.36分，整体中性偏空，估值性价比分数下降 [10] - 债市对股市敏感度或下降，10年国债和30年国债调整上限分别为1.75%-1.8%和2.05%-2.1% [11] - 资金面先紧后松，税期走款和政府债发行影响流动性，存单收益率抬升，国债收益率曲线走陡 [14] 行业表现与趋势 - 通信、电子、计算机行业表现领先，1年涨幅分别达95.9%、83.2%、101.5%，银行、煤炭、建筑装饰表现落后 [2] - 消费电子进入新品发布旺季，AI手机、AR眼镜密集发布，板块PE（TTM）36.9倍，较2025年4月7日回升46.9% [17] - 油运行业受益于OPEC+增产和美国制裁趋严，VLCC供给刚性，四季度旺季运价中枢有望抬升 [24] - 国产化迎来新周期，信创市场规模预计2026年达2.66万亿元，党政信创向区县下沉，金融、运营商进度较快 [25] - 互金板块受益于美联储降息预期提升，全球流动性拐点将至 [28] 银行业分析 - 2025年6月末全国金融机构本外币贷款同比增速6.7%，较2024年下降0.4个百分点，住户贷款增速3.0%，企事业单位贷款增速8.6% [14] - 平安银行零售资产质量逐步改善，风险贷款压降或接近尾声，2025Q2不良率1.05%，拨备覆盖率238.5% [53] - 重庆银行信贷增速近20%，2025Q2不良率1.17%，拨备覆盖率248.3%，基本面持续改善 [55] 重点公司业绩与展望 - 小米集团2025Q2收入和利润创历史新高，手机全球份额扩张，高端化成效显著，汽车业务毛利率上行，YU7成爆款 [32] - 牧原股份2025H1出栏生猪4691万头，同比增44.8%，Q2完全成本降至12.2元/kg，7月进一步降至11.8元/kg，计划年底降至11元/kg [41][42] - 小鹏汽车25Q2毛利率超预期，后续新车强势来袭，预计2025-27年销量45/69/107万辆，总收入810/1357/1969亿元 [43][44] - 兆易创新25Q2归母净利润环比增45.3%，利基型DRAM行业供给改善，产品量价齐升 [45] - 安琪酵母预计2025-2027年归母净利润16.4/19.2/21.9亿元，同比增23.6%/17.1%/14.4%，成本、产能双重利好周期叠加 [21] 新兴技术与创新领域 - DeepSeek支持国产芯片，发布DeepSeek-V3.1，针对下一代国产芯片设计，智能算力规模达788 EFLOPS [26] - 歌尔股份与舜宇光学股权置换，增强AR光波导实力，交易完成后上海奥来成歌尔光学全资子公司 [72] - 杭叉集团布局智能物流机器人，依托AI、云计算推动技术创新，构建新业务增长极 [77] - 芯原股份在手订单超30亿元创历史新高，25Q2新签订单11.82亿元，环比提升近150% [75] 传统行业与转型 - 中煤能源年中分红30%，25H1归母净利润77.05亿元，同比减21.28%，自产煤成本优化，吨煤销售成本同环比减少 [61][64] - 新集能源煤电一体化持续推进，25Q2煤炭产量566万吨，同比增5.5%，吨煤综合毛利168元/吨 [56][59] - 安源煤业更名"江钨装备"，置出煤炭业务资产，置入金环磁选57%股份，转型稀贵装备业务 [83][86] - 甘肃能化在建项目有序推进，景泰白岩子矿井、天宝红沙梁露天矿、刘化化工气化气一期等逐步投产 [81][82]

行业趋势与展望 - 2025年为国内海上风电行业修复之年 预期2026年及以后进一步向上发展 [1][3] - 短期重点项目开工 中长期海风核准竞配项目丰富叠加深远海开发趋势明显 [1][3] - 十五五期间海上风电装机中枢有望上新台阶 [1][3] - 海外风电市场仍有较大开拓空间 2024年国内风机出口仅占海外新增装机14% [4] - 据GWEC预测 2025-2030年海外陆风年均装机61.5GW 海外海风年均装机11.7GW 其中亚非拉陆风年均装机27.5GW [4] 价格与盈利分析 - 2024年1-6月陆风机组(不含塔筒)中标均价1382元/kW 跌至最低谷 [2] - 2025年1-6月陆风机组(不含塔筒)中标均价1496元/kW 同比提升8% [2] - 2025年1-6月陆风机组(含塔筒)中标均价2096元/kW 同比提升21% [2] - 2024年下半年以来风机价格企稳回升趋势明确 [2] - 考虑风机交付周期1年左右 预计2025下半年或2026年初整机商交付价格有望提升 [2] - 风机毛利率有望在2025H2或2026H1看到改善 [1][2] - 平台化降本推动及零部件成本压力减轻强化毛利率改善预期 [2] - 国内海上风机和海外出口风机毛利率显著高于国内水平 [4] 企业战略与订单情况 - 双海(海上风电和海外市场)放量驱动量利齐升 贡献增量弹性 [1] - 头部整机商海外市场开拓成效显著 金风科技2025年交付目标3.5GW 新增订单目标6+GW [4] - 明阳智能2025年交付目标0.3-0.5GW 新增订单目标4GW [4] - 运达股份2025年交付目标0.3-0.4GW 新增订单目标2+GW [4] - 三一重能2025年交付目标1-1.5GW 新增订单目标3+GW [4] - 海外订单有望在未来2-3年及以后加速兑现 [4] - 双海出货占比提升将优化产品结构 进一步改善盈利能力 [4]

财务业绩 - 2025H1实现收入22.99亿元 同比增长38.83% [1] - 2025H1归母净利润1.19亿元 同比下降8.08% [1] - 2025H1扣非归母净利润1.16亿元 同比下降3.51% [1] - 25Q2收入15.04亿元 同比增长50.56% [1] - 25Q2归母净利润0.74亿元 同比减少1.23% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.73亿元 同比增长5.90% [1] - 净利润下滑主要因原材料采购价格上升及海外客户结构变化导致毛利率下滑 [1] 订单情况 - 截至2025H1在执行及待执行订单共计54.75亿元 [1] - 陆上风电装备订单新增25.77亿元 在执行及待执行41.73亿元 [1] - 海上风电及海洋工程装备订单新增4.08亿元 在执行及待执行12.77亿元 [1] 业务表现 - 陆上风电装备类产品实现收入18.82亿元 同比增长25.61% [2] - 陆上风电装备毛利率12.72% [2] - 混凝土塔筒类产品实现营业收入2.44亿元 同比增长259.06% [2] - 海上风电及海洋工程装备实现收入3.63亿元 同比增长226.21% [2] - 海上风电及海洋工程装备毛利率9.29% 同比提升6.99个百分点 [2] 战略规划 - 推动国内外塔筒业务市场占有率提升 [2] - 加快发展海上风电业务 [2] - 持续关注前瞻性技术并制定研发规划 [2] - 推进现有产能基地技术工艺改进 [2] - 完善沿海海上风电产业布局 [2] - 稳步推进混凝土塔筒业务 [2] - 2025年目标钢塔产量70万吨 混凝土塔筒250套 [2] - 截至2025H1已完成钢塔经营目标约46% [2] - 截至2025H1已完成混凝土塔经营目标约42% [2] 业绩展望 - 预计2025年营收57.2亿元 增速18% [3] - 预计2026年营收64.9亿元 增速14% [3] - 预计2027年营收67.8亿元 增速5% [3] - 预计2025年归母净利润3.0亿元 增速63% [3] - 预计2026年归母净利润4.2亿元 增速41% [3] - 预计2027年归母净利润4.7亿元 增速12% [3] - 对应2025-2027年PE为24倍/17倍/15倍 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1风机毛利率8.0%同比提升4.2个百分点超预期 [8] - 规模效应带动期间费用率9.8%同比下降3.6个百分点 [8] - 上调2025-2027年归母净利润预测至33.5/40.9/48.4亿元（原预期24.9/29.7/33.9亿元） [8] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速80%/22%/18% [1][8] - 当前股价对应PE为13.3/10.9/9.2倍 [1][8] 财务表现 - 2025H1营收285.37亿元同比+41.26% [8] - 2025H1归母净利润14.88亿元同比+7.26% [8] - 2025H1毛利率15.35%同比-2.9个百分点 [8] - 单Q2营收190.65亿元同环比+44.18%/+101.28% [8] - 单Q2归母净利润9.19亿元同环比-12.8%/+61.78% [8] 业务拆分 - 风机及零部件销售219亿元同比+71.2% [8] - 风机出货量10.6GW [8] - 风电场开发收入31.7亿元同比-27.9% [8] - 风电场开发毛利率57.5%同比+1.0个百分点 [8] - 风电服务收入29.0亿元同比+22.0% [8] - 自营风电场累计装机容量8.6GW [8] 资产与现金流 - 25Q2末存货189亿元环比+28% [8] - 2025H1经营性净现金流-29亿元 [8] - 最新市净率1.19倍 [5] - 每股净资产8.85元 [6] 盈利预测 - 2025E营业总收入710亿元同比+25.22% [1][9] - 2025E归母净利润33.51亿元同比+80.11% [1][9] - 2025E毛利率13.88% [9] - 2025E归母净利率4.72% [9]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 风机业务盈利水平显著提升 毛利率同比大幅提升4.22个百分点至7.97% 成本管控能力持续优化[7] - 风机销售规模快速增长 收入218.5亿元同比增长71.15% 对外销售容量10.64GW同比增长106.6%[7] - 在手订单充足 外部订单共计51.81GW同比增长45.58% 其中海外订单7.36GW同比增长42.27%[7] - 盈利预测上调 预计2025-2027年归母净利润30.04/44.28/53.31亿元（原预测30.00/39.60/49.63亿元）[8] 财务表现 - 2025年上半年营收285.37亿元同比增长41.26% 归母净利润14.88亿元同比增长7.26%[4] - 毛利率持续改善 预计2025-2027年分别为14.3%/15.8%/16.6%[6] - 净利率稳步提升 预计2025-2027年分别为3.9%/5.2%/5.8%[6] - ROE显著改善 预计2025-2027年分别为7.4%/10.0%/11.0%[6] 业务板块分析 - 发电业务收入下滑 上半年发电收入31.7亿元同比下降8.6% 风电场利用小时1255小时同比减少13小时[7] - 风电服务收入稳定增长 后服务收入17.55亿元同比增长9.56% 在运项目容量45.95GW同比增长37.0%[7] - 电站转让规模100.2MW 对应股权投资收益1.43亿元[7] 估值指标 - 当前股价对应动态PE分别为14.9/10.1/8.4倍（2025-2027年）[8] - PB估值处于低位 预计2025-2027年分别为1.1/1.1/1.0倍[6] - EV/EBITDA持续下降 预计2025-2027年分别为8.2/6.2/5.2倍[9] 行业前景 - 风电行业景气向上 风机招标价格处于上升趋势[7] - 海外业务拓展顺利 海外订单保持42.27%的快速增长[7] - 公司盈利水平仍具提升空间[8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于风电行业需求景气 公司深化"双海"战略和产能扩张 成长性突出 [3] 核心观点 - 2025H1实现收入22.99亿元 同比增长38.83% 归母净利润1.19亿元 同比下降8.08% 主要因原材料价格上升及海外客户结构变化导致毛利率下滑 [1] - 单季度25Q2收入15.04亿元 同比增长50.56% 扣非归母净利润0.73亿元 同比增长5.90% 显示经营改善趋势 [1] - 在手订单饱满 截至2025H1在执行及待执行订单共计54.75亿元 其中陆上风电装备订单41.73亿元 海上风电及海洋工程装备订单12.77亿元 [1] - 陆上风电装备类产品收入18.82亿元 同比增长25.61% 混凝土塔筒收入2.44亿元 同比增长259.06% [2] - 海上风电及海洋工程装备收入3.63亿元 同比增长226.21% 毛利率9.29% 同比提升6.99个百分点 [2] - 公司目标2025年钢塔产量70万吨 混凝土塔筒250套 截至2025H1已完成钢塔目标约46% 混凝土塔目标约42% [2] - 预计2025-2027年营收分别为57.2/64.9/67.8亿元 增速18%/14%/5% 归母净利润分别为3.0/4.2/4.7亿元 增速63%/41%/12% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入5,718百万元 同比增长18.19% 2026年6,493百万元 同比增长13.56% [4][7] - 预计2025年归母净利润296百万元 同比增长62.82% 2026年418百万元 同比增长41.10% [4][7] - 毛利率预计从2024年13.83%提升至2027年16.23% 净利润率从3.76%提升至6.92% [7] - 每股收益预计从2024年0.19元提升至2027年0.50元 [4][7] - PE估值从2024年39倍下降至2027年15倍 PB从1.6倍下降至1.3倍 [4][7] 业务发展 - 陆上风电发展态势良好 混凝土塔筒业务显著增长 [2] - 海上风电市场回暖 业务量同比上升 [2] - 公司推动国内外塔筒业务市场占有率提升 加快发展海上风电业务 [2] - 持续关注前瞻性技术 推进产能基地技术工艺改进 完善沿海海上风电产业布局 [2]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入285.37亿元，同比增长41.26%，主要因风机及零部件销售板块收入增长 [1][3] - 归母净利润14.88亿元，同比增长7.26%，但第二季度单季净利润9.19亿元同比下降12.8% [1] - 扣非净利润13.68亿元，同比微降0.40% [1] - 毛利率15.35%，同比下降15.91个百分点，净利率5.83%，同比下降17.98个百分点 [1] 现金流与资产负债状况 - 经营活动现金流量净额同比改善63.81%，主要因销售商品收款增加 [1][3] - 货币资金95.86亿元，同比增长13.26% [1] - 应收账款337.28亿元，同比增长21.38%，占年报归母净利润比例达1812.89% [1][4] - 有息负债397.37亿元，同比基本持平（-0.19%） [1] 费用控制与每股指标 - 三费总额19.02亿元，占营收比例6.67%，同比下降26.13% [1] - 每股收益0.34元，同比增长7.34% [1] - 每股净资产8.85元，同比增长2.41% [1] - 每股经营性现金流-0.7元，较去年同期-1.93元显著改善 [1] 投资活动与资本回报 - 投资活动现金流量净额同比大幅下降119.55%，因投资支付现金增加 [3] - 筹资活动现金流量净额同比下降53.38%，因偿还债务支付现金增加 [3] - 2024年ROIC为3.19%，低于近10年中位数5.89% [4] - 净利率3.27%，反映产品附加值有待提升 [4] 机构持仓动态 - 博时主题LOF新进持仓1424.06万股，为最大持仓基金 [5] - 招商行业精选等6只基金新进十大持仓，稀土主题ETF普遍增仓 [5] - 博时主题LOF规模48.52亿元，近一年净值上涨16.47% [5] 业绩预期与商业模式 - 分析师普遍预期2025年归母净利润29.64亿元，每股收益0.7元 [4] - 公司业绩主要依赖研发、营销及资本开支驱动 [4] - 需关注资本开支项目效益及资金压力 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3] 核心观点 - 风电精密传动龙头 2025Q1 营收同比激增 284% 至 1.1 亿元 扭转 2024 年收入下滑颓势 [1] - 战略重心转向技术壁垒更高 毛利率 20-25% 的风电增速器市场 与金风科技战略合作加速市场导入 [1][3] - 2025-2027 年归母净利润预计 0.36/2.49/3.58 亿元 对应 PE 125.6/18.3/12.7 倍 业绩弹性较大 [3] 业务概况 - 专注新能源精密传动系统二十余年 核心产品覆盖陆上及海上风电机组全谱系需求 [1] - 2024 年营收 3.45 亿元 同比下滑因技术路线切换及行业价格战 [1] - 减速器业务为核心 正拓展增速器齿轮箱业务 二者生产研发具有协同性 [17][18] 新业务布局 - 拟投资建设风电增速器智慧工厂项目 第一期 2025 年 12 月底前投产 形成年产 2000 台风电增速器产能 [1] - 2025 年 7 月发布定增预案募资 6 亿元 其中 5 亿元投资风电增速器智慧工厂（一期） [1] - 单台增速器齿轮箱价值量约 150 万元 毛利率 20-25% 高于减速器 [3] 行业分析 - 增速器齿轮箱主要用于双馈和半直驱机型 当前市场份额超 90% [2] - 行业集中度高 2022-2024 年全球出货 CR3 约 60-65% 头部企业定价优势明显 [2] - 技术+资金+客户构成高壁垒 新进入者认证周期长达 1-2 年 [2] - 全球 80% 增速器齿轮箱产能在中国 国内供应商受益全球风电建设 [12] 财务预测 - 预计 2025-2027 年营业收入 12.51/23.01/29.95 亿元 同比增长 262.4%/84.0%/30.1% [4] - 预计毛利率从 2024 年 8.3% 恢复至 2026-2027 年 20.7%/21.0% [11] - 净资产收益率预计从 2024 年 -3.9% 提升至 2026-2027 年 25.1%/26.5% [4] 市场前景 - 2025 年全球风电需求有望高增 陆上风电预期新增 100GW 海上风电预期新增 10GW [12] - 十五五期间风电装机占新能源比例有望从 26% 提升至 50% 年均装机预期 130GW [12] - 海外增速器齿轮箱产能或将紧缺 中国企业加速出海 [12]