报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比下降，净融资额由正转负，二级市场成交金额环比下降，收益率整体上行，中短期票据、企业债信用利差整体收窄，城投债信用利差有所分化，各等级基本处于历史低位，配置性价比不高 [1][60] - 绝对收益角度，供给不足和配置需求支撑信用债走强，未来收益率仍在下行通道，配置节奏可放缓，择券关注利率债和个券票息价值，科创债 ETF 超跌债券可优先考虑；相对收益角度，评级利差低，信用下沉和拉久期性价比低，可选择高等级短债过渡 [1][60] - 房地产市场在政策推动下朝着止跌回稳方向迈进，地产债方面，风险偏好较高资金可提前布局，注重风险与收益平衡，配置央企、国企和优质民企债券；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，但需注意部分城投债估值波动风险，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][62] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期信用债共发行 350 只，发行 2600.56 亿元，环比下降 29.04%，净融资额 -121.16 亿元，环比减少 2036.84 亿元 [11] - 企业债零发行，净融资额 -165.75 亿元，环比减少 110.59 亿元；公司债发行 126 只，发行金额 966.54 亿元，环比增长 8.73%，净融资额 434.80 亿元，环比增加 107.03 亿元；中期票据发行 116 只，发行金额 925.70 亿元，环比下降 43.70%，净融资额 204.22 亿元，环比减少 925.31 亿元；短期融资券发行 91 只，发行金额 612.19 亿元，环比下降 39.28%，净融资额 -528.58 亿元，环比减少 1044.78 亿元；定向工具发行 17 只，发行金额 96.13 亿元，环比下降 22.10%，净融资额 -65.85 亿元，环比减少 63.19 亿元 [11] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，高等级上行，中低等级下行，整体变化幅度为 -3 BP 至 2 BP [1][15] - 分期限看，1 年期品种利率变化幅度为 -1 BP 至 2 BP，3 年期为 -2 BP 至 2 BP，5 年期为 -3 BP 至 2 BP，7 年期为 -3 BP 至 2 BP；分等级看，重点 AAA 级及 AAA 级品种利率变化幅度为 0 BP 至 2 BP，AA+级为 -1 BP 至 1 BP，AA 级为 -3 BP 至 -1 BP，AA-级为 -3 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交 7753.73 亿元，成交金额环比下降 7.29%，企业债、公司债、中期票据成交金额减少，短期融资券、定向工具成交金额增加 [19] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差收窄，除 3 年期 AAA 级品种走阔外，5 年期品种收窄幅度相对较大 [22] - 企业债多数品种信用利差收窄，除 3 年期 AA+级品种持平外，5 年期品种收窄幅度相对较大 [29] - 城投债各品种信用利差有所分化，1 年期 AA 级走阔，其余收窄，3 年期 AA-级收窄，其余走阔，5 年期收窄，7 年期走阔 [39] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据 3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y 利差走阔，当前处于历史中低分位或低位；3 年期中短期票据(AA-)-(AAA)、(AA)-(AAA)、(AA+)-(AAA)利差收窄，处于历史低位 [47] - AA+企业债 3Y-1Y、7Y-3Y 利差走阔，5Y-3Y 利差收窄，当前处于历史中低分位或低位；3 年期企业债(AA-)-(AAA)、(AA)-(AAA)利差收窄，(AA+)-(AAA)利差走阔，处于历史低位 [52] - AA+城投债 3Y-1Y、7Y-3Y 利差走阔，5Y-3Y 利差收窄，当前处于历史中低分位或低位；3 年期城投债(AA-)-(AAA)利差收窄，(AA)-(AAA)、(AA+)-(AAA)利差走阔，处于历史低位 [53] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期暂无公司评级（含展望）调整 [58] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约和展期 [59] 投资观点 - 信用债配置节奏可适当放缓，择券关注利率债和个券票息价值，科创债 ETF 超跌债券可优先考虑，防御策略下可选择高等级短债过渡 [1][60] - 地产债方面，风险偏好较高资金可提前布局，配置央企、国企和优质民企债券，拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][62] - 城投债可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极，但需注意部分城投债估值波动风险，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月我国信用债发行规模环比减少，信用利差小幅收窄；城投债发行量和成交量环比、同比均有减少，产业债发行量环比减少但同比增长且成交量环比、同比均增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年7月末，我国存量信用债余额30.3万亿元；7月信用债发行12171.95亿元，环比减少7.53%；总偿还额8798.06亿元，净融资3373.89亿元 [1][9] 城投债 - 截至2025年7月末，我国存量城投债余额15.32万亿元；7月发行量4194.07亿元，环比减少12.56%，同比减少15.65%；净融资额17.01亿元 [1][10] - 分区域来看，7月江苏省城投债发行量第一，达748.05亿元；甘肃省、海南省和黑龙江省发行规模较小；青海省和辽宁省无发行 [13] - 7月上海市、广东省和河北省发行量较上月增长较多；湖南省、江苏省、山东省和安徽省减少较多 [15] - 7月广东省和上海市净融资额数值较大；江苏省和湖南省净融资为负且绝对值较大 [17] - 7月AAA级城投主体债券发行量占比36.68%；AA+级占比46.46%；AA级占比16.75% [18] 产业债 - 截至2025年7月末，我国存量产业债余额14.98万亿元；7月发行量7977.89亿元，环比减少4.54%，同比增长5.38%；净融资额3356.88亿元 [1][19] - 分行业来看，7月公用事业发行量位列第一，达2149.15亿元；非银金融业等行业发行量超300亿元 [23] - 7月公用事业、非银金融业等行业净融资额较大 [23] - 7月AAA级产业主体债券发行量占比90.55%；AA+级占比7.95%；AA级占比1.15% [27] 信用债到期情况 城投债 - 假设回售日在2025年7月31日之后的城投债将于回售日100%回售，2025年8 - 12月江苏省、山东省、浙江省和四川省到期规模均高于1300亿元 [27] 产业债 - 假设回售日在2025年7月31日之后的产业债将于回售日100%回售，2025年8 - 12月公用事业、非银金融业等行业到期规模均高于2000亿元 [31] 信用债成交与利差 信用债成交情况 城投债 - 2025年7月，我国城投债成交量10100.12亿元，环比和同比均减少；换手率6.59% [2][34] 产业债 - 2025年7月，我国产业债成交量16991.76亿元，环比和同比均增长；换手率11.34% [2][36] 信用债利差情况 城投债 - 2025年7月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月收窄；AAA级平均信用利差45bp，收窄4bp；AA+级平均信用利差55bp，收窄3bp；AA级平均信用利差69bp，收窄2bp [2][36] - 分区域来看，7月AAA级中云南省、陕西省和辽宁省利差较大；大部分省级地区利差收窄，辽宁省、内蒙古自治区和甘肃省收窄幅度较大 [41] - 7月AA+级中甘肃省、青海省和陕西省利差较高；各省级地区利差涨跌互现，云南省和辽宁省收窄幅度较大 [41] - 7月AA级中天津市、陕西省和广西壮族自治区利差较大；各省级地区利差涨跌互现，广西壮族自治区、天津市和山东省收窄幅度较大，陕西省走阔幅度较大 [41] 产业债 - 2025年7月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月收窄；AAA级平均信用利差45bp，收窄4bp；AA+级平均信用利差67bp，收窄5bp；AA级平均信用利差70bp，收窄5bp [43][44] - 分行业来看，7月AAA级中钢铁业、房地产业等行业利差较大；各行业利差涨跌互现，食品饮料业、化工业等行业收窄幅度较大，家用电器业和通信业走阔幅度较大 [45] - 7月AA+级中纺织服装业、钢铁业和家用电器业利差较高；各行业利差涨跌互现，化工业、传媒业和建筑材料业收窄幅度最大，钢铁业走阔幅度最大 [45] - 7月AA级中电子业、建筑材料业和农林牧渔业利差较大；各行业利差涨跌互现，非银金融业、房地产业和计算机业收窄幅度较大，商业贸易业走阔幅度较大 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（5.19 - 5.23）资金利率分化，大行融出下行，基金杠杆下行；存单净融资增加，各期限存单到期收益率表现上行；现券成交来看，买盘主力来自基金，主要增持 5Y 以内信用债和长端二永，农商行增持规模下行，保险增持 15 - 30Y 超长利率债，理财继续增配存单 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周共有 4860 亿元逆回购到期，央行累计投放 9460 亿元逆回购，周五投放 MLF 共计 5000 亿元，全周净投放流动性 9600 亿元 [5][10] - 本周资金价格表现分化，截至 5 月 23 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.61%、1.63%、1.57%、1.59%，较 5 月 16 日分别变动 -3.94BP、0.15BP、-6.61BP、-5.14BP，分别位于 25%、10%、23%、5%历史分位数 [5][15] - 本周资金主要融出方净融入规模增加，主要融出机构全周净融入 3123 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 3298 亿元 [5][18] - 质押式回购交易量减少，日均成交量为 6.72 万亿元，较前一周日均值下降 5.81%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 87.4%，较前一周的日均值上行 1.00 个百分点，截至 5 月 23 日位于 84.9%分位数 [5][27] - 广义基金杠杆率小幅下行，截至 5 月 23 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.1%、192.8%、126%、105.4%，环比 5 月 16 日分别变动 0.15BP、-2.11BP、-0.25BP、-0.06BP，分别位于 11%、3%、53%、37%历史分位数水平 [5][32] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比上行，总发行量为 7126.9 亿元，较前一周增加 1994.5 亿元；到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元；净融资额为 -245.5 亿元，较前一周增加 384.1 亿元 [5][35] - 分银行类型来看，大型商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为 3001.5 亿元、1034.1 亿元、2287.2 亿元、661.5 亿元，较前一周分别变化 1025.2 亿元、359.4 亿元、667.3 亿元、-73.4 亿元 [35] - 分期限类型来看，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单的发行规模分别为 694.1 亿元、2582.8 亿元、1674.5 亿元、142.2 亿元、2033.3 亿元，较前一周分别变化 475.8 亿元、-317.5 亿元、870.6 亿元、113.7 亿元、851.9 亿元；3M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比 36.24%，1Y 期限占比为 28.53% [36] - 本周存单到期量增加，本周存单到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元，下周存单到期 6527.30 亿元 [5][41] - 本周各银行存单发行利率分化，各期限存单发行利率上行，分银行类型来看，截至 5 月 23 日，股份行、国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 5 月 16 日环比变化 3.53BP、3.67BP、-0.58BP、2.91BP，位于 2%、3%、0%、0%历史分位数；分期限来看，截至 5 月 23 日，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 5 月 16 日变动 5.73BP、5.4BP、0.67BP，位于 4%、2%、0%历史分位数 [44] - 本周 Shibor 利率分化，截至 5 月 23 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 5 月 16 日变动 -8.9BP、0.7BP、9BP、-1.4BP、-0.5BP 至 1.57%、1.55%、1.69%、1.61%、1.64% [46] - 本周存单到期收益率上行，截至 5 月 23 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.62%、1.66%、1.68%、1.69%、1.7%，较 5 月 16 日分别变动 1.25BP、2.5BP、3BP、1.3BP、2BP [47] - 本周票据利率多数下行，截至 5 月 23 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.19%、1.19%、1.13%、1.18%，较 5 月 16 日分别变动 -2BP、-10BP、0BP、-9BP [50] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自基金，净买入 959 亿元，较前一周买入规模有所增加；现券主力卖盘来自股份行，净卖出 1196 亿元，较前一周卖出规模有所减少 [5][52] - 本周基金净买入现券 959 亿元，其中利率债增持 2 亿元，信用债增持 423 亿元，其他（含二永）增持 340 亿元，存单增持 193 亿元；分期限来看，利率债主要以减持 3 - 5 年为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周理财净买入现券 844 亿元，其中利率债增持 77 亿元，信用债增持 79 亿元，其他（含二永）增持 47 亿元，存单增持 641 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 1 年以内为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周农村金融机构净卖出现券 14 亿元，其中利率债增持 95 亿元，信用债增持 5 亿元，其他（含二永）增持 14 亿元，存单减持 128 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 7 - 10 年为主，信用债以增持 3 - 5 年为主 [53][55] - 本周保险净买入现券 885 亿元，其中利率债增持 623 亿元，信用债增持 26 亿元，其他（含二永）减持 15 亿元，存单增持 250 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 15 - 20 年为主，信用债以增持 7 - 10 年为主 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月信用债发行环比增加，城投债发行下滑、产业债发行增长，各等级信用利差收窄，成交方面城投债和产业债成交量环比和同比均下滑 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年4月末，我国存量信用债余额为29.62万亿元，4月信用债发行14613.14亿元，月环比增加20.75%，总偿还额12293.13亿元，净融资2320.01亿元 [1][9] 城投债 - 截至2025年4月末，我国存量城投债余额为15.42万亿元，4月发行量达5493.8亿元，环比减少11.83%，同比减少8.36%，净融资额为 -717.94亿元 [1][10] - 分区域来看，2025年4月江苏省城投债发行量位列第一，达986.39亿元，内蒙古自治区和宁夏回族自治区发行规模较小，分别为6.2亿元和10亿元，青海省、西藏自治区和黑龙江省无发行 [13] - 2025年4月，上海市、四川省和陕西省发行量较上月增长较多，江苏省、浙江省、江西省和天津市减少较多 [16] - 净融资额方面，2025年4月广东省和陕西省数值较大，分别达91.6亿元和69.97亿元，江苏省和重庆市净融资为负且绝对值较大，分别达 -326.76亿元和 -145.02亿元 [20] - 分评级来看，2025年4月AAA级城投主体债券发行量占比36.06%，AA +级占比43.36%，AA级占比20.22% [22] 产业债 - 截至2025年4月末，我国存量产业债余额为14.21万亿元，4月发行量达9119.34亿元，环比增长55.33%，同比增长12.69%，净融资额为3036.44亿元 [1][25] - 分行业来看，2025年4月公用事业发行量位列第一，达1963.19亿元，非银金融业、交通运输业等行业发行量均超过500亿元 [27] - 净融资额方面，2025年4月公用事业、食品饮料业等行业净融资额较大 [30] - 分评级来看，2025年4月AAA级产业主体债券发行量占比88.67%，AA +级占比9.24%，AA级占比1.75% [30] 信用债到期情况 城投债 - 假设回售日在2025年4月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年5 - 12月，江苏省、山东省和浙江省的城投债到期规模较大，均高于3000亿元 [33] 产业债 - 假设回售日在2025年4月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年5 - 12月，公用事业、非银金融业等行业的信用债到期规模较大，均高于3000亿元 [35] 信用债成交与利差 信用债成交情况 城投债 - 2025年4月，我国城投债成交量为9959.43亿元，环比和同比均下滑，换手率为6.46% [38] 产业债 - 2025年4月，我国产业债成交量为13838.13亿元，环比和同比均下滑，换手率为9.74% [41] 信用债利差情况 城投债 - 2025年4月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月有所收窄，AAA级平均信用利差为56bp，较3月收窄6bp，AA +级为67bp，收窄8bp，AA级为82bp，收窄8bp [43] - 分区域来看，不同等级城投债在各省级地区利差水平和变化幅度不同 [44] 产业债 - 2025年4月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月有所收窄，AAA级平均信用利差为56bp，较3月收窄5bp，AA +级为79bp，收窄6bp，AA级为81bp，收窄6bp [46] - 分行业来看，不同等级产业主体在各行业利差水平和变化幅度不同 [49]