报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][10] 核心观点 - 公司作为中集集团旗下的清洁能源装备平台，受益于LNG储运订单高增、造船大周期及航运减碳，清洁能源装备业务订单饱满，同时氢氨醇业务进入放量期，有望实现投资运营与装备销售双重受益 [3][8][10][12] 公司概况与财务表现 - 公司是中集集团（持股70%）旗下的清洁能源装备平台，提供“关键装备、核心工艺、综合服务”的一体化解决方案 [8][20][25] - 2020-2024年，公司营业收入年复合增长率（CAGR）达19%，归属普通股东净利润CAGR达17% [26] - 2025年上半年，清洁能源、化工环境、液态食品三大板块毛利润占比分别为71%、14%、15% [8][32] - 公司近4年净资产收益率（ROE）维持在10%以上，现金资产充沛，近2年分红率维持在50%以上 [8][36][43] 业务板块分析与展望 能源装备（清洁能源） - **订单情况**：截至2025年第三季度，公司在手订单总额308亿元，其中清洁能源装备订单达273亿元（水上装备200亿元、陆上装备71亿元、氢能装备3亿元） [8][50] - **陆上装备**：天然气在全球能源转型中扮演关键角色，2024年全球消费量预计超4万亿立方米，占比23% [51][53] 未来天然气价格有望下降，将刺激LNG基础设施需求释放，公司LNG储运类产品全国领先，有望直接受益 [8][56] - **水上装备**：造船大周期与航运减碳政策（如IMO CII、欧盟ETS和FuelEU）共同驱动LNG动力船及加注船需求 [62][65][67] 预计到2030年，全球LNG动力船数量有望翻倍 [73] 公司子公司中集太平洋海工在LNG加注船交付量上位居世界前列 [75] 此外，全球约19%的船舶面临IMO CII评级整改要求，推动“油改气”市场，大型集装箱船改造成本约2500-3000万美元 [80][81] - **氢能装备**：公司核心产品贯穿氢能“制储运加用”全产业链，自2006年开展相关业务 [8][92] 伴随“十五五”氢能政策落地，氢氨醇装备业务有望加速发展 [8][12] 能源运营 - **焦炉气利用**：公司利用焦炉气生产蓝氢和LNG，首个项目（鞍钢中集）于2024年投产，首年即实现盈利 [8][107] 目标到2027年累计形成约20万吨氢气及100万吨LNG产能 [8][107] - **绿色甲醇**：航运减碳与新能源消纳驱动绿色甲醇需求，短期供给不足 [8][108] 公司一期5万吨生物质甲醇项目预计2025年下半年投产，并已获得ISCC EU认证，有望率先受益 [115] 其他业务 - **化工环境**：罐式集装箱全球市占率超50%，经营主体中集环科已独立上市 [8][123] 短期受化工周期影响承压，公司正通过开拓后市场服务及研发新产品（如半导体、新能源领域定制罐箱）应对波动 [8][130] - **液态食品**：主要为啤酒、蒸馏酒等行业提供“交钥匙”解决方案，旗下拥有Ziemann等知名品牌 [8][131] 受消费放缓影响，公司通过多元化策略拓展果汁、威士忌等新赛道以提升韧性 [135] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归属普通股东净利润分别为11.33亿元、14.69亿元、17.62亿元，同比增长率分别为3.45%、29.70%、19.95% [8][10] - **估值与目标**：基于2026年13倍市盈率（PE）估值，对应合理估值为191亿元，相比报告发布时市值有约29%的上涨空间 [10][140] - **关键假设**：预计2025-2027年能源装备收入分别为191.71亿元、211.13亿元、234.0亿元，毛利率逐步提升至13%、13.5%、14% [11][136]

纪要涉及的行业与公司 * 公司：中集安瑞科[1] * 行业：清洁能源（天然气、氢能、绿色甲醇）、化工环境、液态食品、船舶制造与水上清洁能源[3][6] 核心观点与论据 **1 公司战略与经营模式转型** * 公司已从传统装备制造商转型为综合服务提供商，提供设计、施工等一体化解决方案[2] * 该转型提升了经营率，综合服务带来的经营率可达10%至15%[4] **2 各业务板块财务表现与特点** * 清洁能源板块营收占比最高，达77.7%[2][5] * 液态食品板块毛利率最高[2][5] * 化工环境板块受下游景气度影响，波动较大[2][5] * 公司整体毛利率在15%至20%之间，净利率约5%至6%[2][5] **3 全球与国内天然气市场趋势** * 全球天然气消费增速虽放缓，但仍快于传统能源[2][7] * 大量LNG产能释放将带动全球贸易增长[2][7] * 预计2025-2030年天然气价格维持在8美元左右，将刺激交通和发电领域需求[2][7] * 国内天然气消费增速为负，但交通领域保持稳定增长，是当前需求最强劲的领域[8] **4 订单与业务发展前景** * LNG运输船订单增加，主流船厂订单已排至2027-2028年[2][9] * 公司前三季度新签订单同比增长五倍，包括4+2艘MEG加注船和2+2艘氨燃料动力船[9] * 水上清洁能源领域已形成全场景解决方案，2025年订单已于10月份超出全年目标[10] * 预计2025年公司利润同比增长约15%，收入保持双位数增长[16] **5 具体业务布局与进展** * **氢能业务**：公司是首家拥有液氢储运家用全系列供应能力的企业，在石家庄、廊坊等地开展设备制造[11] * **绿色甲醇**：布局较早，与华光、中石化、香港中华煤气等企业合作，湛江一期5万吨项目2025年投产，二期20万吨项目计划2027年投产[4][12] * **焦炉煤气业务**：前景广阔，鞍钢、凌钢等项目已投产，毛利率高，净利率可达10%，预计2025年贡献8,000万元利润，是未来重要增长点[4][13][16] * **化工环境板块**：全球化工周期处于低谷，短期内增长有限，但具备技术壁垒，预计1-2年内随经济复苏而复苏[14] * **液态食品板块**：主要依赖境外需求（如墨西哥龙舌兰酒罐），并扩展至国内白酒市场（如汾酒项目），订单波动大但前景乐观[15] 其他重要内容 * 公司是一家全球化布局公司，外销比例接近50%，需关注全球市场动态[6] * 公司积极参与国内内河航运油改气项目[2][8] * 公司通过并购石化设计院、核燃料储存设备企业及烈酒品牌，形成了多元化业务体系[3] * 公司每年的分红比例约50%，并可能因新项目投产而进一步提高[16]

核心观点 - 西南证券维持中集安瑞科“买入”评级，预计2025-2027年EPS为0.63/0.76/0.86元，认为公司水上清洁能源业务利润加速释放，陆上清洁能源稳定增长，氢能发展空间较大，整体具成长性 [1] 财务表现 - 2025年前三季度公司收入同比增长7.7%至约人民币193.5亿元，归母净利润达7.7亿元，同比提升12.9% [1] - 前三季度清洁能源收入占比77.7%，液态食品收入占比14.2%，化工环境收入占比8.1% [1] 水上清洁能源业务 - 三季度交付5艘船舶，水上清洁能源业务收益同比大幅增长51.7%至约17.47亿元 [2] - 截至2025年9月30日，累计交付14艘船舶，水上清洁能源新签订单约86.46亿元，同比增长16.2% [2] - 水上清洁能源在手订单约199.53亿元，同比增长39.5%，创历史新高，造船订单排产至2028年 [2] 清洁能源分部整体 - 受益于国内天然气消费复苏及水上清洁能源强劲增长，前三季度清洁能源分部收入同比增长19.4%至约150.4亿元 [2] 绿色甲醇行业与公司布局 - 全球绿色甲醇燃料船舶发展迅速，自2025年起批量下水，截至2025年9月底已有75艘投入运营 [2] - 已投运甲醇船舶对甲醇燃料需求或超过200万吨/年 [2] - 公司绿色甲醇首期年产能5万吨一期项目预计于今年四季度投产 [2] 液态食品分部 - 受美国对外关税政策引发宏观不确定性等挑战影响，2025年前三季度液态食品分部收入同比下降13.9%为27.38亿元 [3] 化工环境分部 - 因全球经济局势复杂、下游化工行业承压、罐式集装箱需求下降及市场竞争加剧，前三季度化工环境分部收入下滑28.2%为15.73亿元 [3] - 面对挑战，分部罐式集装箱业务仍保持全球市场份额首位，并深入发展高端医疗设备部件，积极寻求新增长曲线 [3]

业绩数据 - 截至2025年9月30日止九个月，公司收益193.48亿人民币，同比增长7.7%，净利润7.94亿人民币，同比增长12.2%[3] - 2025年第三季度，公司收益67.34亿人民币，同比增长3.8%，净利润2.13亿人民币，同比增长4.3%[3] - 截至2025年9月30日止九个月，公司累计新签订单196.41亿人民币，2024年同期为207.61亿人民币[6] - 2025年9月30日，公司在手订单307.63亿人民币，2024年9月30日为277.32亿人民币[8] 各分部业绩 - 清洁能源分部截至2025年9月30日止九个月收益150.37亿人民币，同比增长19.4%，第三季度收益54.12亿人民币，同比增长14.6%[4] - 化工环境分部截至2025年9月30日止九个月收益15.73亿人民币，同比下降28.2%，第三季度收益4.61亿人民币，同比下降48.4%[4] - 液态食品分部截至2025年9月30日止九个月收益27.38亿人民币，同比下降13.9%，第三季度收益8.61亿人民币，同比下降1.4%[4] - 清洁能源分部氢能业务截至2025年9月30日止九个月收益5.3亿人民币，同比下降10.0%，第三季度收益1.89亿人民币，同比增长32.2%[4] 业务表现 - 2025年第三季度，公司清洁能源业务带动收益同比增长3.8%，股权持有人应占溢利同比增长6.2%[9] - 2025年第三季度，公司水上清洁能源业务收益同比大幅增长51.7%，新签订单同比增长16.2%，在手订单同比增长39.5%[13] 收益占比 - 化工环境分部2025年第三季度收益约4.61亿元，占集团整体收益6.8%（2024年同期：13.8%）[15] - 液态食品分部2025年第三季度收益同比微降1.4%至约8.61亿元，占集团整体收益12.8%（2024年同期：13.4%）[16] - 集团2025年第三季度海外地区收益占整体收益的39.5%（2024年同期：42.9%）[16] - 清洁能源、化工环境及液态食品分部2025年第三季度海外地区收益分别占其分部收益的31.0%、68.8%及76.8%（2024年同期：28.2%、86.0%及78.4%）[16]

财务业绩 - 2025H1实现营业收入126.1亿元人民币 同比增长9.9% [1] - 归母净利润5.6亿元人民币 同比增长15.6% [1] - 毛利率14.4% 同比上升0.1个百分点 净利率4.6% 同比上升0.2个百分点 [1] 分板块业务表现 - 清洁能源板块收入96.3亿元人民币 同比增长22.2% 主要因LNG储运装备销售向好 [1] - 化工环境板块收入11.1亿元人民币 同比下降14.3% 因罐箱需求放缓 [1] - 液态食品板块收入18.8亿元人民币 同比下降18.6% 因新签订单减少 [1] 订单情况 - 2025H1新签订单总额107.4亿元人民币 [2] - 清洁能源/化工环境/液态食品新签订单分别为89.7/10.8/6.9亿元人民币 [2] - 化工环境与液态食品Q2新签订单环比增长43%和62% [2] - 在手订单291.8亿元 同比基本持平 其中清洁能源在手订单252.0亿元 同比增长10% [2] 业务发展动态 - 凌钢中集焦炉气项目年产14.7万吨LNG及2万吨氢气 已完成交付 [2] - 首钢水钢项目预计2026年投产 年产13万吨LNG及1.5万吨氢气 [2] - LNG加注船份额全球领先 新签造船订单23.4亿元 [2] - 获欧洲船东2+1艘2万立方米LNG运输加注船订单 累计6艘同型船 [2] - 成功交付9艘船 包括中国首艘1.4万吨级LNG换罐干散货船 [2] 盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测12.9/15.1/17.5亿元人民币 [2] - 对应EPS预测为0.63/0.74/0.86元人民币 [2]

财务表现 - 2025年第一季度公司收益同比增长24.4%至人民币57.65亿元，其中国内及海外市场收益占比分别为54.5%和45.5%（2024年同期：51.5%、48.5%）[1] - 股东应占溢利同比增长，但未披露具体数值[1] - 清洁能源分部收益同比大幅增长33.4%至人民币43.42亿元（2024年同期：人民币32.55亿元），占集团整体收益75.3%（2024年同期：70.2%）[2] - 化工环境分部收益同比增长1.4%至人民币5.70亿元（2024年同期：人民币5.62亿元），占集团整体收益9.9%（2024年同期：12.2%）[2] - 液态食品分部收益同比上升4.3%至人民币8.53亿元（2024年同期：人民币8.18亿元），占集团整体收益14.8%（2024年同期：17.6%）[2] 业务分部表现 清洁能源分部 - 2025年第一季度累计新签订单人民币38.58亿元，受春节假期影响部分工程项目招标延迟[1] - 氢能收入约人民币1.43亿元[2] - 海外地区收益占该分部收益33.3%（2024年同期：31.6%）[1] 化工环境分部 - 2025年一季度新签订单人民币4.44亿元，同比增长17.3%[1][2] - 高端医疗设备部件业务收益人民币5441万元，同比增长21.0%[2] - 海外地区收益占该分部收益82.5%（2024年同期：79.9%）[1] - 罐箱业务呈现弱复苏态势，2025年4月订单维持同比有力增长[2] 液态食品分部 - 2025年一季度新签订单人民币2.64亿元，正跟进数个北美及中东大型工业啤酒项目[1] - 海外地区收益占该分部收益82.7%（2024年同期：94.1%）[1] - 墨西哥生产基地全面投入运营，增强全球业务能力[2] 市场与运营 - 面临中国天然气消费增速略微放缓及宏观环境不确定性加剧等挑战[1] - 依托清洁能源分部饱满在手订单、高效交付能力及全球化业务布局实现增长[1]