核心观点 - 报告核心观点为美联储降息周期启动后，全球资产表现出现显著分化，呈现“避险资产与美元齐涨，风险资产分化”的格局 [1][5] 全球大类资产表现 - 2025年9月22日至26日，全球市场呈现避险资产与美元齐涨，风险资产分化的格局 [5] - 具体资产表现中，NYMEX天然气上涨10.01%，COMEX白银上涨7.95%，10年期美国国债收益率上行6.00BP，NYMEX WTI原油上涨4.47% [6] - 美股纳指下跌0.65%，标普500下跌0.31%，而英国富时100上涨0.74%，德国DAX上涨0.42% [6] - 亚太市场内部分化，恒生指数下跌1.57%，印度SENSEX30下跌2.66%，A股上证指数小幅上涨0.21% [6][51] 大宗商品 黄金市场 - 本周黄金价格创下历史新高，9月22日伦敦金升至3758.78美元/盎司，周涨幅扩大至2.01% [2][7] - 美国二季度GDP环比上升3.8%，高于市场预期，强劲的经济数据一定程度上压制了黄金价格 [7] - 展望中长期，通胀上行叠加流动性宽松的环境利好黄金，金价未来可能出现较大幅度上涨 [8] 原油市场 - 本周原油价格整体震荡上行，9月26日WTI原油和Brent原油收盘于65.72美元/桶和70.13美元/桶，周涨幅分别为4.85%和5.17% [12] - 供应端地缘风险溢价显著抬升，乌克兰对俄罗斯能源基础设施的袭击迫使俄罗斯削减燃料出口 [12] - 需求端强于预期的美国经济数据缓解了市场对经济衰退的担忧，强化了原油需求前景 [12] - 中长期看，从2025年第四季度开始，全球原油供给过剩的局面可能会逐步显现 [13] 债券市场 美债收益率 - 本周美债收益率在美联储降息后意外上行，10年期美债收益率周度上行约6个BP，周五收于4.20% [18] - 上行主要受“预期兑现”交易、期限溢价扩大和强劲经济数据驱动，出现“卖事实”行为 [18] - 美联储9月点阵图显示2025年利率中位数预测仅3.6%，暗示明年可能仅再降息一次，低于市场预期 [18] 中债收益率 - 本周债券市场整体呈现“震荡偏弱，收益率小幅上行”格局，10年期国债收益率上行1.21BP [20] - 周五央行通过14天期逆回购大规模投放流动性，净投放4115亿元，缓解季末紧张预期 [20] - 股债跷跷板效应显现，A股市场情绪强劲分流债市资金 [20] 汇率市场 美元指数 - 本周美元指数呈现先扬后抑、整体强势的行情，周度上涨0.55% [6][25] - 美国二季度GDP环比上升3.8%，创近两年新高，8月核心PCE价格指数同比增长2.91%，强劲数据支撑美元 [25] - 中长期看，美联储已开启降息周期，美元前景面临挑战，趋势可能偏弱 [26] 欧元兑美元 - 本周欧元兑美元汇率呈现震荡偏弱格局，周度下跌0.39% [6][31] - 欧美经济数据差异扩大，美国数据强劲而德国9月IFO商业预期指数等指标低于市场预期 [31] - 中长期看，美联储降息幅度可能超过欧洲央行，资金流向欧元区将支撑欧元 [39] 英镑兑美元 - 本周英镑兑美元呈现震荡下行走势，周度下跌1.00%，创七周新低 [6][40] - 核心驱动是美国经济数据强劲、英国经济数据疲软以及英国财政风险担忧的叠加影响 [40] - 英央行虽维持利率4%不变，但释放“渐进宽松”信号，与美联储形成对比 [40] 美元兑日元 - 美元兑日元汇率呈现震荡上行，周度上涨1.03% [6][46] - 美国经济数据强劲削弱快速降息预期，而日本8月核心CPI降至2.7%，降低了日本央行加息压力 [46] 美元兑人民币 - 本周美元兑人民币汇率在美元强势背景下整体小幅升值，美元兑离岸人民币上涨0.30% [6][49] - 中长期支撑人民币升值的根本逻辑未变，包括美联储降息周期下的美元走弱预期和中国基本面改善 [49] 权益市场 - 本周股市表现与经济数据的相关性在减弱，欧美市场分化，亚太市场内部分化 [2][50] - 强劲的美国经济数据强化了“利率维持高位”的预期，直接打压以成长股为主的美股 [50] - 欧洲股市因权重股上涨及对特朗普关税政策相对免疫而走强 [50] - A股在全球市场波动中展现出韧性，全周科技股一度强势领涨，最终周线小幅收红 [50] - 具体指数表现：英国富时100上涨0.74%，日经225上涨0.69%，德国DAX上涨0.42%，上证指数上涨0.21%，纳斯达克指数下跌0.65%，恒生指数下跌1.57% [51]

汇率走势与中美谈判 - 在中美谈判结束后，人民币汇率逼近7.1，表明汇率是双方谈判的重点[1][8] - 美方希望人民币升值以吸引滞留美国的热钱回流，支持其降息及实施“大美丽法案”[8] - 中方也倾向于人民币缓慢升值，以利于国内需求复苏，但坚持“以我为主”的博弈姿态[9][10] - 汇率升值进程的延迟被视为一种谈判策略，旨在为中方争取更多利益[10][11] 国内政策动向 - 中美谈判后，国内随即公布了扩大服务消费的政策，这被视为一系列增量政策的开端[15][21] - 在美联储开启降息周期（例如降息25个基点）后，国内货币政策获得“天时”，预计四季度将有更多稳增长政策落地[20][21] - 国内降息决策（如可能跟随降息10个基点）主要目的是控制跨国资金流动节奏，而非单纯刺激经济[28][29] - 要素市场化试点是一项被市场忽视的长期重大政策，可能对未来中国经济结构产生深远影响[26][27] 货币政策与市场影响 - 在开放经济体下，国内降息若发生在海外高利率环境，可能加剧资金外流，抑制需求[18][19] - 美联储降息为国内真正的降息创造了条件，国内央行可通过买入国债、逆回购等工具投放货币[20][31] - 央行近期大幅减少人民币掉期点补贴，此举有利于股市，并可能使楼市间接受益[32] - 基于央行通过减少掉期点补贴等方式进行对冲，预计人民币汇率在短期内将保持稳定，难以有效突破7.1[33][34] 市场板块与资金流向 - 增量政策的出台可能改变股市预期，引导市场风格向顺周期板块切换[21][22] - 当前市场存在资金过度抱团科技股、顺周期板块被“吸血”的不健康现象[23] - 近期的市场动荡主要源于存量资金的调仓博弈，短期走势随机性较强[25][35] - 长期决策应基于三大关键趋势：全球降息周期开启、国内政策加码、以及中美关系出现阶段性缓和[37]

海外宏观事件 - 美俄将于8月15日举行四年来首次元首会晤 [1] - 美国对印度加征关税引发防务合作暂停 [1] - 美联储人事变动预期升温 市场押注9月降息 [1] - 日本央行暗示未来或加息 [1] 国内宏观数据 - 7月CPI同比持平 核心CPI连续三月回升 [1] - PPI降幅收窄 显示扩内需政策效应显现 [1] - 外贸增速创年内新高 进出口均实现同比增长 [1] - 中国资本市场情绪回暖 A股两融余额重返两万亿 [1] 黄金市场 - 上周黄金震荡收涨 美国劳动力市场转弱及美联储降息预期升温推动实际利率下行 [1] - 地缘风险与美印贸易摩擦提升避险需求 美元指数回落削弱汇率支撑 [1] - 中长期在类滞胀、地缘不确定性和潜在降息周期下 黄金仍具上行潜力 [1] 原油市场 - 上周原油震荡收跌 美印贸易摩擦加剧引发需求担忧 [1] - 美俄关系缓和降低地缘风险溢价 OPEC+持续增产增加供应压力 [1] - 美元阶段性走弱提供支撑但难抵基本面疲软 [1] - 中长期全球供应弹性增强和经济放缓压力使油价承压 预计维持偏弱趋势 [1] 美债市场 - 上周美债收益率小幅上行 美联储官员对货币政策保持谨慎削弱快速降息预期 [2] - 特朗普加征关税及人事调整增加政策不确定性 推动期限溢价上升 [2] - 中长期经济放缓和通胀回落有助于实际利率下行 利好美债估值 [2] - 财政赤字和地缘风险限制收益率大幅下跌 预计收益率中枢温和走低 [2] 中债市场 - 上周中债收益率小幅下行 7月CPI持平核心CPI回升且PPI降幅收窄支持货币政策适度宽松 [2] - 央行大规模逆回购增强市场宽松预期 标普维持中国信用评级稳定 [2] - 外贸增速提振市场信心 利率债配置需求稳定 [2] - 中长期经济复苏与财政发力支撑利率 但低通胀与宽松政策将推动收益率下行 [2] - 专项债加速发行带来供给压力 限制收益率大幅下跌 [2] 美元指数 - 上周美元指数回落 美国7月非农就业增长放缓失业率升至4.3%强化9月降息预期 [3] - 美联储人事变动增加宽松预期 美元承压 [3] - 中长期美国经济放缓和降息周期临近使美元面临走弱压力 [3] - 财政赤字和国债供给增加削弱信心 但因他国复苏乏力美元或震荡调整 [3] 美元兑日元 - 上周美元兑日元震荡上涨 美国10年期国债收益率高位维持美日利差优势 [3] - 日本经济和通胀数据未显著强化加息预期 日债收益率涨幅有限 [3] - 避险情绪降温削弱日元买盘 日元缺乏反弹动力 [3] - 中长期若美联储降息而日本逐步加息 美日利差收窄将压制美元兑日元 [3] 全球权益市场 - 全球主要股市普遍表现良好 美国非农数据走弱增强9月美联储降息预期 [3] - 美股科技巨头财报普遍超预期 在人工智能和云业务领域展现韧性 [3] - 亚太受稳增长政策和外贸回暖带动 [3] - 中长期美股依托科技创新与盈利韧性仍具上涨潜力 [3] - 估值偏高 若经济放缓则存回调风险 [3]