公司股价与交易表现 - 阿里巴巴-W(09988)股价上涨4.3%，报152.8港元 [1] - 成交额达129.3亿港元 [1] 行业监管动态 - 国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室宣布，对外卖平台服务行业市场竞争状况开展调查、评估 [1] - 淘宝闪购发布公告称，将积极配合此次行业市场竞争状况调查、评估工作，严格落实合规主体责任 [1] 券商观点与公司战略 - 中信证券维持阿里巴巴"买入"评级 [1] - 公司短期围绕"消费+AI"加大投入 [1] - 云业务加速发展，AI+出海及3,800亿基础设施投入强化全栈全球竞争力 [1] - 电商基本盘稳固但增速放缓 [1] - 闪购亏损收窄、目标份额第一 [1] - 长期双核驱动逻辑清晰，投入节奏可控，看好其长期价值 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为189.09港币/股 [3][40] 核心观点 - 阿里巴巴作为国内领先的卡位AI全栈的云平台公司，云业务高景气叠加中期利润率提升的高确定性，将带来估值提升 [8] - 核心逻辑区别于市场之处在于：1）被低估的千问2C潜力；2）现金流承压主因即时零售投入，净现金保障充裕 [8] 业务分析与增长蓝图 - **千问的快速增长与生态潜力**：阿里千问自2025年11月17日全面公测后，23天MAU突破3000万，成为全球增长最快的AI应用之一 [8][15] - **AI入口之争**：千问与字节的豆包形成差异化竞争。豆包DAU超1亿，覆盖全场景；千问则依托阿里生态，通过“免费+增值+B端开源”模式，聚焦专业级场景与长上下文处理 [8][16][17] - **AI Agent重塑阿里生态**：千问通过“自主决策+动态协同”能力深度嵌入阿里巴巴业务场景，已实现与高德地图的系统级对接，接入超2亿POI，标志其向“智能生活与工作伙伴”转型 [8][21][30] - **电商领域**：参考亚马逊AI购物助手Rufus（25Q3拥有2.5亿活跃用户，MAU同比增140%，带来超100亿美元增量销售额），千问重构“人货场”全链路。商家端，AIGC套件月均生成约2亿张图片、500万条影片；AI客服“店小蜜”每日为商家节省高达2000万元运营成本 [23] - **飞猪旅行**：“问一问”功能能7×24小时拆解复杂出行需求，生成可一键预订的完整行程 [26] - **高德地图**：千问与高德深度融合，实现从“意图理解”到“服务执行”的跨越，可自动解析需求、规划路线并提供定制方案 [30] 资本开支与财务状况 - **高强度资本开支**：公司25Q3资本开支达314.28亿元人民币，同比增幅达85.12%，处于高速增长期。公司已宣布未来3年内投资3800亿元建设云和AI基础设施，且管理层表示该数字仍偏小，预计资本开支将持续高增 [2][32] - **自由现金流承压但现金充裕**：公司25Q2、25Q3连续两个季度自由现金流下降，25Q3自由现金流为-218.4亿元人民币，主要受“外卖大战”和资本开支大幅增加影响。截至25Q3，近六个月市场与销售费用达1187.16亿元，占集团收入的24%。但同期集团账面仍有2923亿元人民币净现金和其他流动性投资，为新业务投入提供保障 [2][34] 云业务前景 - **利润率提升空间大**：阿里云的EBITA利润率相较于亚马逊AWS、微软智能云的经营利润率还有较大差距，但参考Google Cloud的经验，随着规模提升和规模效应释放，公有云业务的利润提升弹性大。这意味着阿里云长期利润率提升的确定性较高，且空间大。阿里云出海也将带来规模与盈利能力的提升 [2][37][39] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY2026-FY2028的收入分别为10682.27亿元、11778.75亿元、12981.16亿元，同比增速为7.2%、10.3%、10.2% [3][40] - **利润预测**：预计FY2026-FY2028归属于普通股东的经调整净利润分别为1198.52亿元、1601.10亿元、2136.25亿元，同比增速为-24.1%、33.6%和33.4% [3][40] - **估值方法**：采用分部估值法，对FY2027年经调整净利润给予12倍PE，对FY2027年云业务收入给予7倍PS，得出目标价 [3][40]

核心观点 - 微软作为市值超3.5万亿美元的科技巨头，凭借对OpenAI的持股和Azure云业务的增长，在人工智能领域占据优势，有望实现强劲增长并为股东创造可观回报 [1] 财务表现 - 公司营收同比增长18%（剔除汇率影响为17%），总营收逼近777亿美元，云业务有望在约一年内成为第一大业务板块 [3] - 营业利润率高达99%，营业利润达880亿美元，公认会计准则下利润率提升2个百分点，营业利润大幅增长24% [3] - 净利润达777亿美元，摊薄每股收益为3.72美元，公司市盈率约为33倍 [3] 股东回报与资本支出 - 本季度向股东返还107亿美元，总收益率略高于1%，其中股息率为0.66% [6] - 为应对Azure云业务增长需求，本季度资本支出激增至449亿美元，且预计将持续增长 [6] - 本季度自由现金流达557亿美元，营收增长与租赁模式有效降低了AI浪潮带来的冲击 [6] 业务板块表现 - 云业务表现强劲，商业订单同比增长122%，Azure云业务同比增长近99%，年营收达550亿美元 [9][10] - 生产力与商业流程业务在Microsoft 655商业云推动下持续增长，规模效应使公司在加大AI投入的同时保持高利润率 [10] - Windows OEM及设备业务营收同比增长6%，其中OEM业务增长18%，主要得益于Windows 10系统停止支持前的换机需求，但长期需求前景存疑 [10] 核心优势 - 公司拥有反垄断合规优势，历史上成功化解相关诉讼，使其在并购方面拥有更大操作空间 [12] - 业务多元化布局涵盖Windows、Azure、ChatGPT股权、GitHub、领英、Xbox及暴雪娱乐等，显著增强了抗风险能力 [12] - 公司非公认会计准则下年化每股收益为16.5美元，市盈率约为30倍，与谷歌77倍的市盈率相比更具吸引力，且凭借两位数盈利增长有望消化当前估值 [13] 核心风险 - 公司市值超3.5万亿美元，年化自由现金流约1000亿美元，自由现金流收益率仅为3%，需依靠未来增长支撑当前估值 [15] - 谷歌作为直接竞争对手，在云平台、高性能AI模型（Gemini）及定制化芯片（TPU）领域占据优势，可能对微软的长期竞争力构成挑战 [15] 结论 - 尽管市值已达3.6万亿美元，但公司仍有较大增长空间，多元化业务布局使其风险更低 [17] - 公司市盈率约为30倍，依托两位数强劲增长，正通过规模达600亿美元的史上最大股票回购计划为股东创造回报 [17] - 凭借Azure云与ChatGPT的组合以及与Anthropic的合作，公司已处于AI浪潮的中心，具备长期投资价值 [17][18]

港股科技板块近期表现与资金流向 - 近期港股市场因南向资金回流、IPO解禁高峰及日本央行加息预期扰动等因素明显走弱 [1][9] - 尽管市场调整，资金呈现逆势布局港股科技板块的态势，因AI垂直应用与商业化落地推动产业叙事从估值修复转向价值创造 [1][9] - 2025年11月以来，所有跟踪恒生科技指数的ETF合计获得270亿元资金加仓 [2][10] - 其中，恒生科技ETF（513130）同期有25个交易日资金净流入，累计吸金47亿元，份额增长62亿份 [2][10] - 截至2025年12月15日，该基金规模升至424亿元，较2024年底的200亿元增长112% [2][10] 行业基本面与AI商业化进展 - 市场资金积极流入反映对板块中长期基本面的认可 [2][10] - 国内大模型竞争深化，头部互联网公司于2025年11月启动千问App公测，并在多场景加速融合 [2][10] - 端侧AI成为突破重点，AI眼镜等智能硬件获得互联网及车企巨头布局 [2][10] - 2025年第三季度财报显示，互联网龙头营收普遍回暖，“AI+云”业务成为普遍强调的增长亮点，印证AI战略或已进入贡献收入阶段 [2][10] 政策支持 - 中央经济工作会议明确将“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”列为明年重点任务 [3][11] - 会议聚焦建设粤港澳大湾区等国际科创中心、深化“人工智能+”与产业链升级，并配套金融支持与产权保护措施 [3][11] - 这一系列部署为科技板块提供了清晰路径与坚实政策支撑 [3][11] 板块估值水平 - 近期回调释放了部分风险因素，港股科技板块估值或彰显吸引力 [4][12] - 恒生科技指数最新市盈率为23.13倍，处于近5年34.20%的中低分位数水平 [4][12] - 横向对比，恒生科技指数估值低于纳斯达克指数的41.09倍和科创50指数的156.57倍 [4][12] 后市展望 - 随着美联储降息落地，海外流动性环境趋于改善 [5][13] - 叠加国内科技龙头2025年第三季度以来业绩稳健，AI研发、云业务等商业化持续推进 [5][13] - 在估值仍处中低位区间、政策明确支持科技创新、产业逻辑清晰的背景下，经过调整的港股科技板块或提升中长期投资价值 [5][13] 投资工具：恒生科技ETF（513130） - 该ETF紧密跟踪恒生科技指数，指数涵盖30家港股领先的互联网平台及制造业科技企业 [6][15] - 指数涉及互联网、传媒、软件、汽车、芯片等多个板块，覆盖AI产业链多个环节，全面性和代表性较突出 [6][15] - 该ETF具备规模较大、流动性较好、支持场内T+0交易等优势，且管理费仅0.2%/年 [7][16] - 场外投资者可关注其场外联接基金（A类015310、C类015311） [7][16]

港股主要指数表现 - 截至收盘，恒生港股通新经济指数下跌0.4% [1] - 截至收盘，中证港股通消费主题指数下跌0.4% [1] - 截至收盘，中证港股通医药卫生综合指数下跌0.5% [1] - 截至收盘，恒生科技指数下跌0.8% [1] - 截至收盘，中证港股通互联网指数下跌0.9% [1] 相关ETF资金流向 - 截至昨日，恒生科技ETF易方达（513010）月内净流入10.8亿元 [1] - 截至昨日，港股通互联网ETF（513040）月内净流入7.0亿元 [1] 市场分析观点 - 随着美联储顺利完成年内第三次降息，海外流动性环境趋于友好 [1] - 前期压制港股表现的外部不确定性因素正在逐步缓和 [1] - 国内外科技龙头三季度以来的业绩表现稳健 [1] - AI研发、云业务与智能应用的商业化落地持续推进 [1] - 在估值仍处于相对合理区间、外部宏观变量改善、产业逻辑更加明晰的背景下，本轮调整反而进一步提升了港股科技板块的性价比 [1] - 中长期维度看，科技资产仍是港股最具确定性的主线之一 [1] 相关指数构成 - 恒生科技指数由与科技主题高度相关的、市值最大的30只股票组成 [5] - 恒生科技指数中，信息技术及可选消费行业合计占比超90% [5] - 中证港股通医药卫生综合指数由港股通范围内医疗卫生行业中50只流动性较好、市值较大的股票组成 [5] - 中证港股通医药卫生综合指数中，医疗保健行业权重占比超90% [5] - 中证港股通互联网指数由港股通范围内30家互联网龙头公司的股票组成 [5]

贵金属市场 - 国际白银现货价格突破54美元/盎司，逼近历史高点，国内沪银主力合约也再创历史新高 [2] - 银价上涨受多重因素驱动，包括美国政府停摆加剧对美联储政策的担忧、地缘政治紧张推升避险情绪、海外现货流动性短缺、工业需求扩容及投资需求旺盛 [2] - 预计短期内贵金属将延续高位偏强震荡走势 [2] 美国融资市场 - 规模达12万亿美元的美国短期融资市场压力持续升温，关键短期利率居高不下 [2] - 压力源于美债发行量增加、政府停摆及美联储量化紧缩导致银行体系资金减少 [2] - 尽管美联储宣布12月起停止减持国债，但市场压力仍存，纽约联储官员暗示将购买资产，市场担忧流动性不足影响金融稳定 [2] A股市场动态 - 11月13日A股三大指数集体上涨，上证指数再创新高，沪深两市成交额放量 [2] - 锂电与储能两大产业链成为市场热点，相关个股涨停众多，上涨原因包括上游产品涨价、行业公司迎来利好及政策面支持 [2] - 有色、化工等板块涨幅居前，机构认为全球储能高景气共振，锂电材料步入新一轮价格上行周期，预计后续板块有望继续冲高 [2] 公司表现：甲骨文 - 当地时间11月12日，软件巨头甲骨文股价继续下跌，近五个交易日股价徘徊在225-240美元之间，抹去9月超高涨幅 [3] - 投资者对其人工智能和云业务的可持续性和盈利能力存在怀疑，泄露的内部数据显示其云业务毛利率仅14%左右 [3] - 公司还面临外部竞争压力及内幕股票出售等问题，但也有分析师认为其处于早期过渡期，若证明业务有利可图则股价可能复苏 [3] 中国金融数据 - 10月金融统计数据显示，社会融资规模存量同比增长8.5%，前十个月增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [3] - 广义货币（M2）和社会融资规模增速均保持在较高水平，发债热、资金活化程度提高等因素促进社融增长 [3] - M1-M2剪刀差收窄，表明企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖，金融数据高增长为实体经济提供有力金融支撑 [3] 机构评级与个股 - 11月13日，22只个股获机构买入型评级，5股机构首次关注，其中8股上涨空间超20%，古井贡酒上涨空间最高达92.55% [3] - 汽车、电子等行业最受机构青睐，但机构买入型评级个股当日平均下跌4.36%，表现弱于沪指 [3] - 部分个股三季度净利润同比增幅较大，投资者可关注相关个股投资机会 [3] 资本市场规划 - “十五五”时期是资本市场推进高质量发展的关键阶段，未来将更大力度支持科技创新，发展直接融资 [4] - 规划建议推动培育更多高质量上市公司，营造“长钱长投”制度环境，提升监管科学性、有效性，扩大高水平制度型开放 [4][5] - 预计“十五五”期间资本市场有望呈现“长期”“稳进”趋势，数字科技等产业的结构性机会值得关注 [5] 加密货币市场 - 比特币在经历10月重挫后反弹艰难，机构大买家纷纷离场，市场失去资金流驱动型支撑 [5] - 过去一个月，从ETF配置者到公司财务部门，许多大买家撤离，现货比特币ETF过去一个月净流出约28亿美元 [5] - 市场疲态迹象增多，投资者担忧比特币继续表现不佳，但部分分析师认为当前是暂时疲软，加密市场尚未出现恐慌迹象 [5] 公司交易与监管 - 11月13日盘后，领益智造公告深交所终止对其发行可转换公司债券购买资产并募集配套资金申请的审核 [5] - 公司原拟通过发行可转债及支付现金购买江苏科达66.46%股权，后经商议拟调整交易作价和支付方式，不涉及发行可转债及募集配套资金，不构成重大资产重组 [5] - 截至收盘，领益智造市值为1022亿元 [5] 个股风险提示 - 11月12日晚间，合富中国、天际股份等多只大牛股发布公告提示股票交易风险，称股价上涨存在市场情绪过热、非理性炒作风险，严重偏离基本面 [6] - 19连板ST中迪因股价涨幅过大，自11月13日开市起停牌核查 [6] - 公告提示股价随时可能快速下跌，投资者应谨慎决策 [6]

文章核心观点 - 市场高度关注即将到来的美国科技巨头财报周及英伟达GTC大会 预期强劲业绩和AI进展可能推动科技股再次引领大盘上涨 [2][3] - 高盛交易员认为当前围绕大型科技股财报的情绪和仓位非常友好 若财报表现良好 市场已准备好迎接由资本和技术引领的指数上涨 [3][13][14] 财报季焦点 - 云业务增长是关键观察点 上一季度谷歌云和微软Azure增速均超30% 而亚马逊AWS增速18%明显落后 市场关注AWS本季度能否提速 [6] - 市场将密切关注微软、谷歌、亚马逊及Meta在数据中心和AI基础设施上的资本开支规模 以衡量其AI雄心 [6] - 谷歌搜索广告增长率受到关注 以评估ChatGPT等新兴应用是否对其核心业务构成冲击 [6] - Meta的广告收入能否持续支撑其在AI领域的大规模资本和运营支出是财报一大看点 [6] 市场业绩预期 - 苹果：预计本季度收入1020.88亿美元（同比增长7.5%） EPS为1.76美元（同比增长81%） 市场预期新款iPhone 17提振销售但担忧消费者偏好低价型号影响收入 [8] - 微软：预计本季度收入753.87亿美元（同比增长14.9%） EPS为3.66美元（同比增长10.9%） [8] - 谷歌母公司Alphabet：预计本季度收入1001.1亿美元（同比增长13.4%） EPS为2.27美元（同比增长7%） [8] - Meta Platforms：预计本季度收入493.88亿美元（同比增长21.7%） EPS为6.72美元（同比增长11.4%） [15] - 亚马逊：预计本季度收入1777亿美元（同比增长11.8%） EPS为1.56美元（同比增长9%） [15] 英伟达GTC大会 - 英伟达GTC大会是本周另一大焦点 被视为捕捉AI领域最新技术和商业趋势的重要窗口 [11] - 首席执行官黄仁勋的主题演讲备受期待 预计将再次点燃市场对AI的热情 [11] 市场情绪与机构观点 - 高盛对冲基金业务主管指出 核心资产趋势不变 任何看空论调都将面临与美联储政策、美国财政刺激及大型科技公司庞大支出相抗衡的挑战 [13][14] - 高盛交易部门按仓位强度对超级大盘科技股进行排名 依次为谷歌、微软、Meta、英伟达、亚马逊和苹果 显示出对特定公司的强烈信心 [14]

本周关键事件概览 - 美国科技业迎来“超级周”，微软、谷歌、Meta、苹果、亚马逊将密集发布财报，人工智能芯片巨头英伟达将举办GTC大会 [1] - 高盛交易员表示当前围绕大型科技股财报的情绪和仓位是“相当长一段时间以来见过的最友好的”，若财报无失误，市场或为“超级资本技术引领的指数水平的再次上涨”做好准备 [1] 财报季核心观察点 - 云业务增长是关键观察点，上一季度谷歌云和微软Azure增长均超过30%，而亚马逊AWS增速为18%明显落后，市场密切关注AWS本季度能否提速 [2] - 谷歌云近期与Meta、OpenAI及Anthropic达成一系列合作，其业绩表现备受瞩目 [2] - 资本支出是衡量科技巨头AI雄心的指标，市场将密切关注微软、谷歌、亚马逊以及Meta在数据中心和AI基础设施上的投入规模 [2] - 对于没有公共云业务的Meta，其广告收入能否持续支撑AI领域的大规模资本和运营支出是财报看点 [2] - 谷歌的搜索广告增长率将被密切关注，以评估ChatGPT等新兴应用是否对其核心业务构成冲击 [2] 市场业绩预期 - 根据S&P Global Market Intelligence，市场对科技巨头的业绩普遍抱有较高期望 [3] - 苹果：预计本季度收入为1020.88亿美元，同比增长7.5%；每股收益为1.76美元，同比增长81% [5] - 微软：预计本季度收入为753.87亿美元，同比增长14.9%；每股收益为3.66美元，同比增长10.9% [5] - 谷歌母公司Alphabet：预计本季度收入为1001.1亿美元，同比增长13.4%；每股收益为2.27美元，同比增长7% [5] - Meta Platforms：预计本季度收入为493.88亿美元，同比增长21.7%；每股收益为6.72美元，同比增长11.4% [5] - 亚马逊：预计本季度收入为1777亿美元，同比增长11.8%；每股收益为1.56美元，同比增长9% [5] 英伟达GTC大会 - 英伟达在华盛顿举行的GTC大会是本周另一大焦点，主要面向AI生态系统中的开发者、客户和商业伙伴 [4] - 首席执行官黄仁勋的主题演讲预计将再次点燃市场对AI的热情，该活动被视为捕捉AI领域最新技术和商业趋势的重要窗口 [4] 市场情绪与机构观点 - 高盛对冲基金业务主管总结称核心资产的当前趋势保持不变，任何看空论调都将面临与美联储、美国财政刺激以及大型科技公司庞大支出作斗争的挑战 [6] - 高盛交易部门按仓位强度对超级大盘科技股进行排名，依次为谷歌、微软、Meta、英伟达、亚马逊和苹果，显示出对特定公司的强烈信心 [6]

核心财务表现 - 第三季度IFRS营业利润增长12%至24.9亿欧元，利润率提升1.3个百分点 [1] - 第三季度非IFRS营业利润增长14%至25.7亿欧元，按不变汇率计算增长19%，利润率提升1.8个百分点 [1] - 第三季度IFRS每股基本收益增长37%至1.72欧元，非IFRS每股基本收益增长29%至1.59欧元，高于预期 [1] - 第三季度经营现金流增长7%至15亿欧元，自由现金流增长5%至12.7亿欧元 [1] - 2025年全年非IFRS营业利润指引在不变汇率下为103 - 106亿欧元，同比增长26% - 30%，位于预期高端 [1] - 2025年全年自由现金流预计为80 - 82亿欧元 [1] 云业务表现与预期 - 第三季度云业务收入增长22%至52.9亿欧元，按不变汇率计算增长27%，但未达到分析师预期 [1] - 云业务积压订单增长23%至188.4亿欧元，按不变汇率计算增长27% [1] - 云业务毛利按IFRS和非IFRS计算均增长24%，分别至39.5亿和39.7亿欧元，按不变汇率计算增长28%，云毛利率有所上升 [1] - 2025年全年云业务收入指引在不变汇率下为216 - 219亿欧元，同比增长26% - 28%，位于预期低端 [1] - 公司管理层表示第三季度云业务收入增长27%，正在扩大市场份额，并对第四季度及2026年营收增长有信心 [1] 整体收入构成 - 第三季度云和软件总收入增长8%至80.2亿欧元，按不变汇率计算增长12% [1] - 第三季度软件授权收入下降43%至1.6亿欧元，按不变汇率计算下降42% [1] - 第三季度服务收入增长2%至10.6亿欧元，按不变汇率计算增长6% [1] - 第三季度总体营收增长7%至90.8亿欧元，按不变汇率计算增长11% [1] - 2025年全年云和软件收入指引在不变汇率下为331 - 336亿欧元，同比增长11% - 13% [1] 市场反应与影响因素 - 云业务营收未达预期导致公司股价盘后一度下跌4%，随后跌幅收窄 [1] - 公司美股ADR在过去三个月下跌约9% [1] - 媒体称贸易争端和宏观经济疲软影响了公司销售，部分交易出现延迟，美国订单量因政府削减支出而减弱 [1] - 公司过去三年股价上涨三倍，去年贡献了法兰克福DAX指数约一半的涨幅 [1] - 公司更新2025年业绩预期，云业务营收预期接近区间下限，调整后营业利润达预测区间上限 [1]

股价表现 - 阿里巴巴-W(09988)午后涨超4%至173.4港元 成交额达167.84亿港元 [1] 资本开支调整 - 摩根士丹利将2026-2028财年年度资本开支预测从1000-1080亿元人民币上调至1300-1350亿元人民币 [1] - 预计到2032年新增10-15GW数据中心容量 未来三年资本开支将前倾分配 [1] 云业务增长驱动 - 阿里云发布旗舰模型Qwen3-Max并升级Bailian Agent智能平台 [1] - 与英伟达就物理AI领域达成战略合作 [1] - 加速国际化布局 于巴西/法国/荷兰首次设立数据中心 [1] - Token需求每2-3个月翻倍 管理层强调需求稳健 [1] 财务预测调整 - 云业务2026财年增长预测从30%上调至32% 2027财年从30%上调至40% [1] - 增长动力来自资本开支扩大及国际化战略推进 [1]