核心观点 - 博通最新财报及业绩指引获得多家投行高度评价 但股价因投资者担忧未来利润率承压而大跌超10%至365美元[1] 财务业绩与指引 - 本季度业绩整体表现非常出色 是公司一段时间以来首次显现出短期业绩上行空间[1] - 公司给出的整体营收和每股收益指引均显著高于摩根士丹利此前预测[1] - 对1月所在季度的AI收入指引较摩根士丹利预期高出约20%[1] - 2025年自然年内的每一个季度都在推高长期预期[1] AI业务发展 - 在TPU v7相关积极进展带动下 博通的AI相关收入持续高于预期[1] - 公司客户数量已从此前的3家扩展至5家[1] - 公司签下第五位未具名客户 启动了一项多年期的定制XPU项目 潜在客户可能并非OpenAI 也可能与苹果有关[3] - 公司对2027年的可服务市场规模给出了较为乐观的目标[1] - 富国银行分析师指出 博通的AI动能正在加速[4] 大额订单与积压 - 财报披露的大额订单客户为Anthropic 该公司已向博通下达约100亿美元订单 并另有约110亿美元的追加订单[2] - 杰富瑞分析师指出 Anthropic在2026财年第四季度又追加了约110亿美元订单[3] - 公司管理层提到 未来18个月内可交付的AI积压订单规模约为730亿美元[3] - 博通披露的未来六个季度AI订单积压规模约为730亿美元[3] - 在未来18个月AI收入已超过900亿美元的背景下 2027年上半年环比增长空间可能相对有限[3] 风险与挑战 - AI相关收入优势在一定程度上被非AI半导体业务的疲软所抵消[1] - Anthropic相关销售基于谷歌的TPU架构 可能需要向谷歌让渡部分利润[2] - 完整系统机架销售模式将显著拉低博通的整体毛利率 管理层已承认该业务毛利率将低于公司平均水平[2] - 摩根士丹利暂时假设该业务毛利率处于40%中段区间 但实际结果可能高于或低于该水平[2] - 这类订单在单位收入对应的出货量上明显少于向其他云客户销售加速卡的模式 增加了业绩模型的波动性[2] - 2027年该业务是否具备可重复性仍不明朗 尤其是在Anthropic是否会继续下单的问题上[2] - 未来18个月内可交付的AI积压订单规模约为730亿美元 这一表述在一定程度上暗示2027年上半年收入可能面临回落风险[3] - 公司对2027年增长前景的表态较上一次财报电话会议略显保守[3] - 部分投资者担心数据未能充分体现2026财年的上行空间[3] 投行观点与目标价调整 - 摩根士丹利将博通评级维持在增持 并将目标价从443美元上调至462美元[1] - 杰富瑞分析师在财报后上调了博通的目标价 并认为公司的AI故事仍在持续扩展[3] - 富国银行将博通目标价从345美元大幅上调至410美元[4] 管理层沟通策略 - 博通在沟通策略上出现转变 此前在短期表现强劲时更强调远期展望 而如今随着AI业务加速放量 管理层的指引更聚焦于即将到来的季度[3]

入选产品与遴选背景 - 公司旗下半导体板块的单芯片器件-650TO小功率激光器以及浪潮通用软件有限公司的浪潮海岳智能ERP成功入选2025年第二批“山东制造·齐鲁精品”公示名单 [1] - 该遴选由山东广播电视台、山东省质量管理协会等部门组织，按照“国际先进、国内领先”的要求，聚焦全省标志性产业链，旨在遴选创新性强、质量卓越、品牌卓著、经济和社会效益显著的产品 [1] 单芯片器件-650TO小功率激光器 - 该产品是光电子领域重要的核心元器件，也是国内首个实现批量供货的高可靠性红光激光器 [3] - 产品基于650nm特定波长，具备集成程度高、性能稳定、功耗低、应用适配性强、高可靠性等优势 [3] - 产品深度适配医疗健康、生物识别、测量传感、显示照明等多元领域需求 [3] - 产品在发光效率、高温可靠性等关键指标上已达到国内领先、国际先进水平 [3] - 产品已在医疗检测设备、安防传感器、工业测量仪器及微型投影显示等领域实现成功应用，市场适应性与产业化价值显著 [3] 浪潮海岳智能ERP - 该产品以自主研发的海岳大模型作为AI核心底座，融合微服务、容器化等前沿云原生技术 [5] - 产品提供“主干统一、末端灵活”业务架构，构建“八横八纵”端到端业财一体高速通道 [5] - 产品为大型集团企业提供覆盖财税、司库、共享、绩效、供应链、资产及智能制造等全领域的数智化管理平台 [5] - 产品助力企业打通全流程管理链路，推动数智化转型与业务高质量发展深度融合 [5] - 产品广泛应用于制造、能源、金融、建筑、医药、化工、粮储、水务、矿山等众多行业 [5] - 该产品在中国集团管理软件市场占有率第一、中国HCM软件市场占有率第一、SCM软件市场占有率第一 [5] 公司未来展望 - 公司作为新一代信息技术龙头企业，将继续贯彻“高标准零缺陷”的质量理念，坚持以客户为中心 [5] - 公司将持续努力打造质量领先、品牌过硬的产品和服务，为客户及社会创造更大价值 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮海外市场宏观逆风核心驱动来自科技板块，风险从“AI泡沫”具象为对AI投资持续性、债务化和投资回报率等具体关切，若中期AI运用端和商业模式无明显改善，风险未移除，当前类似1997年情形，更高频策略决策可依赖CDS市场情绪是否企稳 [97] - 美国经济基本面有一定韧性，就业疲弱但未快速恶化，降息和低库存使制造业有韧性，关注美国政府重启对2026年1季度经济贡献，美股指数级别财务指标无系统性风险，宏观面流动性上12月降息或鸽派不降息，2026年降息预期稳定，微观流动性上美国Repo流动性偏紧，中资股市场年末获利盘资金压力以及港股解禁压力带来逆风，跨年后内外微观流动应皆有改善 [97] - 当下适度乐观，但中期科技板块风险未移除时应避开核心标的，权益板块在中美注重内需消费、公用事业、原材料、医疗和金融板块，科技内部注重业绩兑现，商品板块关注行业逻辑，注重实需影响较弱的贵金属配置窗口 [97] 根据相关目录分别进行总结 三大逻辑点落地，市场如何定价 - 11月以来全球市场受地缘、宏观和产业逻辑冲击，大类资产表现为科技板块引领Risk - on，权益转向防御，缺乏有效避险资产，年底市场微观流动性不佳，风险情绪有限 [2] - 当前海外市场波动源于经济基本面、短期和远期降息预期、“AI泡沫”相关风险，上周基本面和短期降息预期问题初步落地，市场维持12月暂停降息计价，英伟达财报未缓解AI投资核心关切 [4] 基本面 从非农数据，看美国经济基本面 - 9月非农数据月增超预期，劳动力供给上升，失业率小幅反弹，工资增速同比反弹，非官方就业指标指向数据改善，就业维持“低裁员、低雇佣”状态，新增就业增长来自建筑业、教育和医疗、休闲和酒店业等，部分部门就业流失，失业率升至4.4%，劳动参与率上升，劳动力人口和就业人数增加，薪资增速同比反弹至3.8%，12月FOMC前唯一份就业数据覆盖政府停摆时期，10月和11月就业增长可能下滑，相关数据12月16日公布 [5][7] 制造业有韧性，信心调查和消费偏弱 - 区域性联储制造业调查指标改善，制造业有韧性，本月消费者信心指数大幅下跌，密歇根大学消费者信心指数跌至周期低点，对未来1年就业预期指数恶化，彭博Second Measured日频消费支出趋势偏弱，库存在3Q - 4Q快速下行，三大库销比回落，制造业和批发业库存同比增速创新低，新订单/库存比偏高，对商品价格有刚性支撑 [8][10][12] 非美经济体亦未能贡献正向宏观情绪 - 中美欧经济经济惊喜指数显示中国数据大幅下挫接近“9.24”水平，欧元区经济数据稳定改善，美国数据因缺失失真，欧元区经济动能近期放缓，制造业偏弱但服务业景气度高，零售销售同环比下行，中国宏观经济指标在消费、投资和生产端全线回落，M1同比接棒M2同比回落，主要经济体2026年底展望，美国实际GDP同比增1.8%与今年基本持平，中、欧、日较今年有所下调 [16][18][20] 货币政策 12月是否降息？2026年利率预期如何？ - 美联储鹰鸽打分模型显示自9月议息会议以来态度趋于谨慎，2026年12月Sofr合约收益率录3.0%较月中回落，12月降息概率反弹至63%，明年年底基准利率预期在3.00 - 3.25%水平，变化有限，“偏鹰”计价主要体现在12月FOMC会议博弈上，对明年维持偏宽松75bp左右降息空间预期 [25][26] 降息预期变化是否是当前核心风险点？ - 认为降息预期是背景而非核心因素，美债收益率整体稳定、国债波动率与权益波动率分化显示风险不同源，美股大幅调整更配合AI板块自身叙事，若“AI叙事风险”未移除，难以期待科技板块风险情绪反弹 [29] “AI泡沫” 具象为投资债务化风险 - 高评级公司发债规模2025年迅速攀升超越2021年历史高位，软件 + 半导体 + 互联网公司占比大，9月起头部科技公司加大发债规模，资本开支从自有资金转向发债，市场从奖励Capex支出转为担忧CAPEX“负债化”、投资回报率能见度低，中长期“AI是否处在泡沫中”短期无法证实或证伪，取决于AI行业进展和运用端或下游营收模式是否有质的突破 [30][34] 美股指数层面参考背景 - 今年美股涨幅高度依赖科技和AI叙事，美股宽度指标恶化，市场健康度有瑕疵，从标普指数风险溢价指标看，本轮美股下跌前标普ERP处在2002年以来新低，显示估值压力，但长周期看高于90年代，短周期看高于年初水平，标普指数已披露财报显示季度13%增长，营收和盈利惊喜指数有韧性，分子端EPS上修是驱动美股上涨主导因素，业绩拉动 > 估值拉动，风险并非“业绩不好” [35][37][39] 以史为鉴，以财务指标对比“科网泡沫” - 标普500总债务/总资产及总债务/EBITDA占比当前尚属稳定，ROIC - WACC差值未出现拐点，标普500和纳斯达克指数资本支出/经营活动现金流、自由现金流/总营收整体风险度不高，本轮自由现金流透支集中在7姐妹为代表的科技公司，纳斯达克指数近两年有所改善 [42][44][49] 风暴中心，是头部科技公司 - 美股7姐妹CAPEX/经营现金流达到1997年代表公司相当水平，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文占比显著攀升，甲骨文经营现金流接近枯竭，英伟达、苹果相对较低，财务指标健康，市场惩罚资本开支激进而财务指标走弱的公司，嘉奖资本开支谨慎、拥有切实AI业绩和较闭环产业链的公司 [50][52][54] 头部科技公司“负债化”概览 - 2025年头部科技公司已发行超2000亿美元债券用于人工智能基础设施投资，未来五年年均到期债务达710亿美元，累计规模达3550亿美元，叠加至2030年约3万亿美元投资需求 + 股东回报，资金需求大，未来13个月内发债规模远超到期债务总额，截至明年底，苹果、甲骨文、IBM、微软和亚马逊公司到期债务规模庞大，债务再融资需求刚性 [59] 关注负债、支出和营收、利润的增速竞赛 - 2025年下半年，7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本，高资本支出下，头部科技公司营收增速放缓，类似1996 - 1997年，1995 - 1998年科网泡沫代表公司ROIC均显著下滑 [60][66][67] 横向对比，港股科技巨头是否有类似风险？ - 港股头部科技公司资本开支和增速攀升，资本开支向科技公司集中，从资本开支/营业收入占比视角，中国科技巨头与美国头部科技公司有同样趋势，但整体健康度略好，11月以来港股调整主要是（流动性 + 情绪）杀估值拖累，分子端基本面变化不大，短期行情把握从分母端出发 [71][73][76] 当前港股赔率如何？——指数ERP视角 - 短期而言，港股本轮调整相对A股更早、跌幅更深，恒生科技为代表的流动性敏感资产已下跌16%，技术形态有安全边际，美联储鸽派发言/隔夜美股修复有助于提升港股市场风险偏好，但年底国内买盘枯竭叠加解禁压力需关注，市场风险偏好脆弱，对AI的焦虑待消化，国内流动性压力有望在2026年初缓和，届时有望布局春季躁动行情，年初南向资金流入斜率有望加大，中资股表现可能优于美股 [88] 2026年港股行业配置前瞻指引 - PEG偏低的行业是优先推荐方向，短期避险和高低切可能延续，关注消费、银行/电信等红利防御板块，待国内流动性改善，港股科技有望估值修复，此前均衡配置，中期中资股维持杠铃策略，把握有色板块、科技题材（AI/创新药）、反内卷三条主线，跨境选择上A股半导体自主创新科技题材 + “反内卷”行业龙头 + 创新药做进攻策略，港股“价值科技” + 红利 + 原材料做防御和配置策略 [90][92]

重大资产重组方案 - 公司拟通过支付现金及发行股份相结合的方式分步收购南宁泰克半导体有限公司100%股权[1][5] - 第一步以现金收购深圳金泰克持有的南宁泰克70%股权[6] - 第二步以发行股份方式收购剩余30%股权[6] - 交易完成后公司将新增存储产品相关业务[6] 交易结构安排 - 深圳金泰克需将其全部存储产品业务经营性资产及人员转移至南宁泰克[6] - 计划向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金[6] - 募集资金用于支付现金对价、项目建设、补充流动资金及偿还债务[6] 财务数据表现 - 南宁泰克2024年总营收23.66亿元[9] - 开普云2024年总营收6.18亿元[9] - 南宁泰克营收规模为开普云的3.83倍[9] - 南宁泰克2025年1-6月营业收入13.13亿元[10] - 南宁泰克2025年1-6月净利润0.49亿元[10] 股权变动情况 - 控股股东汪敏等向深圳市晤股峰登半导体合伙企业协议转让1399.65万股[10] - 转让股份占总股本20.73%[10] - 转让价格52.64元/股[10] - 总转让价款7.37亿元[10] - 晤股峰登由深圳金泰克持股90%、李创锋持股10%[10] 市场反应 - 公司股票8月25日复牌后20cm涨停[2] - 报收78.96元/股[2] - 总市值达53.31亿元[2] 业务协同效应 - 公司主要从事技术开发、技术推广等科技服务业务[8] - 已构建全栈AI产品体系覆盖AI算力、大模型、智能体中台和智慧应用[8] - 南宁泰克主要从事存储器的研发、生产和销售[8] - 交易有利于公司深化数字经济产业布局践行"软件+硬件"一体化发展战略[7] 交易影响 - 交易不会导致公司控制权变更[11] - 公司将整合标的公司研发团队、客户渠道、专利技术及供应链体系[10] - 公司总资产、营业收入等将进一步增长[10] - 持续经营能力将增强[10]