投资评级 - 投资评级为买入（首次）[6] - 首次覆盖给予买入评级，主要基于公司在珠光颜料品牌和合成云母产能上的优势[9] 核心观点 - 公司是全球珠光颜料行业领军者，通过战略整合韩国CQV与德国默克表面解决方案业务（SUSONITY）两大国际品牌，一跃成为全球龙头[8] - 珠光颜料行业兼具高成长性、低价格敏感性以及深品牌护城河，是稀缺的强消费属性赛道[8] - 公司通过跨国收购突破高端市场门槛，并结合合成云母扩产锁定上游供给，成长天花板有望打开[8] - 市场存在三点预期差：低估了收购SUSONITY后的盈利成长性、低估了合成云母扩产带来的成长性、低估了海外收购一次性费用对业绩的阶段性扰动[11][12] 公司概况与市场地位 - 公司以珠光颜料起家，前身广西七色珠光效应材料有限公司创立于2011年，2021年在港交所主板上市[17] - 通过收购韩国CQV（2023年行业市占率排名第五）和德国默克SUSONITY业务（2023年行业市占率排名第一），成为全球珠光颜料行业龙头[17] - 构建了覆盖亚洲、欧洲与北美的多元协同体系，拥有七大核心研发制造基地，业务覆盖全球150多个国家和地区[17] - 珠光颜料是公司核心收入来源，占营业总收入90%以上[27] 财务表现与预测 - 2017-2024年营业收入CAGR达到36.58%，毛利率由2017年的43.99%提升至2024年的53.34%[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.91亿元、5.29亿元、10.05亿元，同比增速分别为-21.11%、+176.78%、+89.97%[7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为41倍、15倍、8倍[7] - 预计2025-2027年营业收入分别为35.19亿元、63.89亿元、77.68亿元，同比增长114.85%、81.59%、21.57%[7] 行业分析 - 全球珠光颜料行业市场规模2016-2023年CAGR为13.99%，2023年市场规模达235亿元[8] - 行业具备高成长性、低价格敏感性以及深品牌护城河：珠光颜料在下游终端价值量占比低（化妆品原料添加量仅1~3%），但下游品牌商对品控风险厌恶性高[8] - 高端市场由默克、巴斯夫、CQV等国际巨头把控，呈现金字塔格局，品牌壁垒高[8] - 珠光颜料较传统颜料在视觉效果、稳定性及环保性等方面具备显著优势，市场潜力较强[45] 成长驱动力 - 跨国收购突破高端市场：收购CQV和SUSONITY后进入高端市场，高端珠光颜料产品价格是中低端产品的数倍[8] - 产能扩张提供协同基础：国内珠光颜料总产能规划扩产至约4.87万吨，有利于快速消化收购需求端红利[8] - 合成云母扩产锁定上游供给：公司在合成云母生产上具备技术优势，现规划在存量1.2万吨产能基础上再扩产10万吨[8] - 收购后协同效应显现：以CQV为例，2023年公司完成收购后，其毛利率和净利率均稳步上行并创出新高[61] 业务预测 - 珠光颜料业务：预计2025-2027年收入分别同比增长119.8%、81.4%、21.2%[10] - 合成云母业务：预计2025-2027年收入分别同比增长41.2%、102.3%、32.7%[10] - 综合毛利率：预计2025-2027年分别为48.0%、44.5%、46.5%[10]

投资评级 - 报告给予索通发展（603612.SH）“买入”评级（首次）[6] 核心观点 - 索通发展是全球最大的商用预焙阳极供应商，通过“预焙阳极+锂电负极”双轮驱动战略实现增长[1][3] - 公司在预焙阳极领域具备显著的规模优势和成本领先能力，2025年上半年单吨成本较行业平均低816元/吨[2] - 海外电解铝产能扩张为预焙阳极出海提供广阔市场空间，2025-2027年海外新增电解铝产能将带动预焙阳极需求增加572万吨[3] - 锂电材料布局加速，已形成固态电池关键材料体系，并率先实现铝工业固废提锂技术的产业化应用[2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11/12/16亿元，对应PE为11.4/9.8/7.5倍[3] 公司业务与战略 - 截至2025年7月，公司预焙阳极在产产能346万吨，计划2025年末签约产能达到约500万吨，负极产能8万吨，煅后焦130万吨，薄膜电容器超20亿只[1] - 公司形成以风光储氢一体化绿色能源供应为基础，预焙阳极+负极产业为支柱的多元化业务体系[1] - 公司通过“石油焦智能集采与混配系统”实现原料精准分配与动态低价采购，原料成本占比高达81.2%[2] - 公司积极拓展海外产能，与阿联酋EGA合作项目预计2025年底前签署投资协议，具有示范效应[3] 行业分析 - 国内电解铝产能受限于4500万吨天花板，预焙阳极产量增速放缓，但海外电解铝产能快速扩张[3] - 2025-2027年海外新增电解铝产能分别为131/156/100万吨，远期规划新增总产能高达1272万吨[3] - 预焙阳极行业集中度持续提升，龙头企业凭借规模和技术优势尽享红利[11] - 锂电材料需求受新能源汽车和储能爆发驱动，技术迭代加速，高能量密度与快充性能成为竞争焦点[11] 财务表现与预测 - 公司2025年前三季度归母净利润同比高增202%至6.5亿元，受益于预焙阳极价格上涨及销量增长[21] - 预计2025-2027年营业收入分别为175.51/198.22/208.93亿元，同比增长27.6%/12.9%/5.4%[5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.53/12.29/15.96亿元，对应EPS为2.11/2.47/3.21元/股[5] - 2025-2027年预计净资产收益率分别为17.5%/17.2%/18.6%，盈利能力持续改善[5] 技术研发与创新 - 公司构建“固态电解质+先进负极”的固态电池关键材料体系布局，包括硫化物固态电解质和CVD硅碳负极[2] - “铝用固废低碳提锂”项目已建成年处置1000吨示范线，锂元素总回收率＞85%，碳酸锂达到Li2CO3-0级要求[2][75] - 公司北京研发中心致力于先进电池材料研发，配备锂离子电池中试线及全套测试设备[71] - 公司在液流电池、特碳、AI、氢能等前沿领域多点布局，深化技术协同与产业拓展[77]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 预焙阳极景气度快速回升，25Q1业绩大幅增长，石油焦 - 预焙阳极处于涨价周期，公司存货金额大幅增长，业绩弹性可期；产能持续增长，扩张有序进行，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.69、11.43、14.26亿元，对应PE分别为7.9、7.4、6.0倍 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入137.5亿元，同比 - 10.19%；归母净利润2.72亿元，扣非后归母净利润1.58亿元，同比均扭亏为盈；2025年Q1营业收入37.42亿元，同比 + 20.5%；归母净利润2.44亿元，同比 + 676% [1] 预焙阳极情况 - 量：2024年预焙阳极产量326.45万吨，同比增长10.25%；销售331.69万吨，同比增长11.35%，其中出口销售90.01万吨，同比增长34.30%，国内销售241.68万吨，同比增长4.69% [2] - 价：预焙阳极2024年价格逐步企稳、2024年末以来快速涨价，SMM预焙阳极华东均价2024年为5039.5元/吨，同比 - 20.2%，2025Q1为5848.4元/吨，同比 + 13.9%，环比 + 19.6%；截至2025/4/25，SMM预焙阳极华东均价报6899.5元/吨，较25Q1均价进一步上涨18% [2] - 利：2024年阳极板块单吨毛利364元/吨，毛利率9.83%，同比 + 8.42pct；2025年一季度，公司整体毛利率17.03%，较24Q4的8.94%进一步上升8.09pct [2] 产能情况 - 2024年索通创新二期34万吨预焙阳极项目和陇西索通30万吨预焙阳极项目达产，新增预焙阳极产能64万吨，公司建成预焙阳极产能达346万吨 [3] - 广西吉利百矿60万吨项目力争2025年底焙烧工序建成投产；江苏索通32万吨预焙阳极项目力争2025年底前具备开工条件；海外EGA合资项目加速推进；2025年公司目标签约产能达到约500万吨 [3] 财务预测情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15311|13750|17808|21243|27125| |(+/-)%|-21.08%|-10.19%|29.52%|19.28%|27.69%| |归属母公司净利润（百万元）|-723|272|1069|1143|1426| |(+/-)%|-179.85%|—|292.33%|6.97%|24.75%| |每股收益（元）|-1.40|0.52|2.15|2.30|2.86| |市盈率|(10.99)|25.98|7.94|7.42|5.95| |市净率|1.48|1.30|1.44|1.26|1.08| |净资产收益率(%)|-12.04%|5.01%|18.13%|16.93%|18.23%| |股息收益率(%)|6.58%|0.00%|3.15%|3.37%|4.20%| |总股本 (百万股)|541|498|498|498|498|[3] 股票数据情况 |股票数据|2025/04/25| | ---- | ---- | |收盘价（元）|17.03| |12个月股价区间（元）|9.89~19.19| |总市值（百万元）|8482.72| |总股本（百万股）|498| |A股（百万股）|498| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|10|[4] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对收益|2%|18%|26%| |相对收益|5%|19%|19%|[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2024年归母净利润同比增长221.44%至0.39亿元，营收同比增长34.99%至2.55亿元，主要因电子陶瓷用粉体、高压电器用粉体等产品销售收入大幅增长及订单总量提升 [8] - 新增6万吨产能（含5万吨电子陶瓷与电子玻璃、5千吨勃姆石、5千吨球形氧化铝），年产5千吨高导热粉体材料生产线处于试生产阶段，产能将在未来两年均匀释放 [8] - 球形氧化铝产品售价大幅提升，推动产品结构高端化，预计显著提升盈利能力 [8] - Low-α射线球形氧化铝粉体研发取得阶段性成果，生产线升级改造中，产业化后将增强盈利能力并拓展高端芯片封装市场 [8] - 2024年研发费用投入1101万元，同比增长23.25%，牵头组建郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院，与河南省科学院等合作推进新产品研发 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.58亿元（+47.92%）、0.74亿元（+27.81%）、0.85亿元（+13.67%），对应EPS为0.55元/股、0.70元/股、0.80元/股 [1][8][9] - 预计2025-2027年营收分别为3.90亿元（+52.89%）、4.75亿元（+21.78%）、5.44亿元（+14.66%） [1][8][9] - 毛利率预计从2024年24.21%提升至2025年27.27%、2026年28.03%，2027年略降至26.86% [9] - 当前股价34.00元对应2025-2027年PE分别为61.87倍、48.41倍、42.59倍，PB为7.97倍 [1][5][9] 市场与基础数据 - 总市值3.60亿元，流通市值2.89亿元，每股净资产4.27元，资产负债率21.35% [5][6] - 一年股价区间为7.80-65.20元，当前收盘价34.00元 [5]