募投项目延期 - 公司将"年产15,000吨电子功能粉体材料建设项目"达到预定可使用状态的日期调整为2025年9月，延期不超过3个月 [2] - 延期原因是重庆基地"年产9,800吨导热用球形氧化铝项目"进行了工艺优化升级，部分辅助设备仍在推进落地，且行政审批手续办理周期较长 [2] - 本次延期仅涉及项目进度变化，未改变募投项目的投资内容、投资总额、实施主体 [3] 募资情况 - 公司于2022年7月26日获准发行17,610,850股A股，募集资金总额为人民币950,985,900元，实际募集资金净额为人民币929,804,701.21元 [2] - 募集资金主要用于电子功能粉体材料建设项目、锂电池涂覆用勃姆石建设项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金 [2] 项目进展 - 重庆基地"年产9,800吨导热用球形氧化铝项目"已完成生产线主体建设 [2] - 工艺优化升级所需的部分辅助设备仍在推进落地过程中 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收0.58亿元，同比增长15.82%，归母净利润97.19万元，同比减少86.98%，扣非归母净利润64.42万元，同比减少90.32%，受新产线折旧影响，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.41（原0.58）/0.54（原0.73）/0.72亿元，EPS分别为0.39/0.51/0.69元，当前股价对应P/E分别为82.7/63/46.6倍，看好公司在Low - α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长 [3] 行业情况 - “十四五”时期我国电子信息产业对“新基建”领域加速布局，促使新型显示、半导体等高新技术产业向国内转移，为电子材料产业开辟广阔应用空间，对战略性先进电子材料需求更迫切多样，2023年我国电子材料行业产值增长至5726.7亿元，市场规模增长至4809.7亿元，其中半导体材料市场为1295.5亿元，占电子材料市场规模的26.94% [4] 公司业务进展 - 公司自主研发的low - α射线球形氧化铝粉体取得阶段性成果，产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）含量均低于5ppb级别，经粒度级配和晶体形貌调整，已掌握核心技术，实验室阶段取得突破性进展 [5] - 2025年公司募投项目年产50000吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的三条回转窑及配套加工车间已达预定可使用状态并正常投入生产，完成结项；年产5000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|189|255|331|418|523| |YOY(%)|1.5|35.0|29.8|26.5|25.0| |归母净利润(百万元)|12|39|41|54|72| |YOY(%)|-65.6|221.4|3.7|31.2|35.2| |毛利率(%)|26.2|24.2|22.5|23.4|24.7| |净利率(%)|6.5|15.5|12.3|12.8|13.9| |ROE(%)|2.8|8.7|8.7|10.7|13.2| |EPS(摊薄/元)|0.12|0.37|0.39|0.51|0.69| |P/E(倍)|275.7|85.8|82.7|63.0|46.6| |P/B(倍)|7.7|7.5|7.2|6.7|6.2| [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|290|312|303|342|390| |现金|26|25|17|21|35| |应收票据及应收账款|77|83|120|112|167| |存货|70|101|59|124|101| |非流动资产|229|264|306|319|311| |固定资产|62|207|246|259|250| |无形资产|27|26|29|31|35| |资产总计|519|575|609|661|701| |流动负债|62|87|112|133|128| |短期借款|5|2|51|60|50| |非流动负债|20|35|26|27|24| |负债合计|82|123|137|161|152| |股本|106|106|106|106|106| |归属母公司股东权益|437|452|472|501|549| |负债和股东权益|519|575|609|661|701| [9] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|189|255|331|418|523| |营业成本|139|193|257|321|394| |营业税金及附加|1|1|2|2|3| |营业费用|2|3|3|4|5| |管理费用|9|12|14|18|23| |研发费用|9|11|14|18|22| |财务费用|-1|1|2|4|3| |其他收益|4|9|6|6|6| |投资净收益|3|2|2|2|2| |营业利润|32|46|46|60|81| |利润总额|13|45|46|59|80| |所得税|1|6|5|6|8| |净利润|12|39|41|54|72| |归属母公司净利润|12|39|41|54|72| |EBITDA|20|56|74|94|117| |EPS(元)|0.12|0.37|0.39|0.51|0.69| [7][9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|19|6|71|64|78| |净利润|12|39|41|54|72| |折旧摊销|7|10|26|31|33| |财务费用|-1|1|2|4|3| |投资活动现金流|-104|-26|-68|-41|-23| |筹资活动现金流|-8|19|-13|-27|-31| |现金净增加额|-92|-1|-10|-4|24| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|1.5|35.0|29.8|26.5|25.0| |成长能力 - ROE(%)|2.8|8.7|8.7|10.7|13.2| |偿债能力 - 资产负债率(%)|15.8|21.4|22.6|24.3|21.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.5|0.6|0.7|0.8| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.12|0.37|0.39|0.51|0.69| |估值比率 - P/E|275.7|85.8|82.7|63.0|46.6| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年一季报显示公司营收2.39亿元、同比增18.0%，归母净利润0.63亿元、同比增21.99%，扣非净利润0.59亿元、同比增28.66%，符合预期 [1] - 高阶产品需求上升、销量提升，销售毛利率40.6%，同比降0.1pct、环比提4.9pct，公司推出多种产品满足客户需求，获更多海外客户认证 [6] - 产品主要用于半导体封装，三大核心下游领域占比超九成，新产品销售至行业领先客户 [6] - AI行业发展使HBM放量，公司配套供应相关封装材料，2024年项目竣工投产，还拟投资新项目奠定未来成长性 [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.20亿、3.99亿、4.94亿元，EPS分别为1.72、2.15、2.66元，当前股价对应PE分别为33、26、21倍 [6] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为7.12亿、9.60亿、12.25亿、14.79亿、17.68亿元，同比增长8%、35%、28%、21%、20% [2][12][13] - 2023 - 2027E营业利润分别为1.95亿、2.85亿、3.64亿、4.55亿、5.64亿元，同比增长3%、46%、28%、25%、24% [2][12][13] - 2023 - 2027E归母净利润分别为1.74亿、2.51亿、3.20亿、3.99亿、4.94亿元，同比增长 - 8%、44%、27%、25%、24% [2][12][13] 资产负债表 - 2023 - 2027E资产总计分别为17.55亿、19.72亿、21.46亿、24.90亿、29.08亿元 [11] - 2023 - 2027E负债合计分别为4.07亿、4.64亿、4.12亿、4.53亿、4.96亿元 [11] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为13.47亿、15.08亿、17.35亿、20.37亿、24.12亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为2.47亿、2.55亿、2.71亿、3.25亿、4.06亿元 [11] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 1.97亿、 - 0.52亿、 - 0.53亿、 - 0.53亿、 - 0.53亿元 [11] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为0.29亿、 - 0.89亿、 - 1.91亿、 - 0.92亿、 - 1.14亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E毛利率分别为39.3%、40.4%、41.4%、42.6%、44.1% [13] - 2023 - 2027E净利率分别为24.4%、26.2%、26.1%、27.0%、27.9% [13] - 2023 - 2027E ROE分别为13.5%、17.6%、19.7%、21.1%、22.2% [13] - 2023 - 2027E资产负债率分别为23.2%、23.5%、19.2%、18.2%、17.1% [13] - 2023 - 2027E PE分别为60.1、41.6、32.7、26.2、21.2 [2][13] - 2023 - 2027E PB分别为7.8、6.9、6.0、5.1、4.3 [2][13] 基础数据 - 总股本1.86亿股，已上市流通股1.86亿股，总市值10.5亿元，流通市值10.5亿元 [3] - 每股净资产8.5元，ROE（TTM）16.7，资产负债率20.1% [3] - 主要股东为广东生益科技股份有限公司，持股比例23.26% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 2%、8%、26%，相对表现分别为1%、13%、20% [5]

财务表现 - 2024年公司营业收入达9.6亿元，同比增长34.94% [4] - 2024年归母净利润2.51亿元，同比增长44.47%，创上市以来新高 [4] 产品产销量与价格 - 角形无机粉体产销量分别为77446.44吨和76703.59吨，同比分别增长8.9%和8.6% [5] - 球形无机粉体产销量分别为37131.48吨和36739.18吨，同比分别增长40.0%和42.3% [5] - 其他产品（球形氧化铝、浆料等）产销量分别为7740.8吨和7862.75吨，同比分别增长59.3%和63.9% [5] - 角形无机粉体和球形无机粉体平均单价分别为3304元/吨和14941元/吨，同比分别增长0.03%和4.57% [5] - 其他产品均价19937元/吨，同比下滑12.11% [5] 行业景气度与下游应用 - 2024年半导体销售额同比增长19.1% [6] - 2023年全球先进封装市场规模约439亿美元，同比增长19.62%，预计2028年达786亿美元，2022-2028年CAGR为10.6% [6] - 全球CCL市场2024-2026年复合增长率为9%，高阶CCL（HDI&高速高频）市场复合增长率高达26% [6] - 公司产品广泛应用于芯片封装用EMC、LMC、GMC、UF、CCL等 [7] 高阶产品与海外市场 - 公司针对HBM、Chiplet、M7/M8覆铜板、高导热电子胶等领域推出Lowα球形二氧化硅、LowDf超细球形二氧化硅等产品 [8] - 高阶产品满足客户对低CUT点、低放射性含量、低介电损耗、高导热性等需求，海外客户认证增加，销量快速提升 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年联瑞新材归母净利润同比高增44%，产品产销量正增长且价格走势分化，下游应用景气度抬升，高阶产品持续提升获海外客户验证，上调盈利预测 [1][2][3][4] 各部分总结 财务表现 - 2024年实现营业收入9.6亿元，同比增加34.94%；归母净利润2.51亿元，同比增加44.47% [1] - 预计2025 - 2027年EPS为1.75元/2.08元/2.48元，上调29.5%/32.2%，对应PE为31X/26X/22X [4] 产品产销量与价格 - 2024年角形无机粉体产销量分别为77446.44吨和76703.59吨，同比增加8.9%和8.6%；球形无机粉体产销量分别为37131.48吨和36739.18吨，同比增加40.0%和42.3%；其他产品产销量分别为7740.8吨和7862.75吨，同比增加59.3%和63.9% [2] - 2024年角形无机粉体和球形无机粉体平均单价分别为3304元/吨和14941元/吨，同比增加0.03%和4.57%；其他产品均价19937元/吨，同比下滑12.11% [2] 下游市场情况 - 2024年半导体市场迎来上行周期，销售额相较于2023年提升了19.1% [3] - 2023年全球先进封装市场规模约439亿美元，同比增长19.62%，预计2028年达786亿美元，2022 - 2028年CAGR为10.6% [3] - 预计全球CCL市场2024 - 2026年复合增长率为9%，高阶CCL（HDI&高速高频）市场2024 - 2026年复合增长率高达26% [3] 高阶产品情况 - 针对异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、高导热电子导热胶等领域，推出多种规格产品，获增海外市场客户认证，高阶产品销量快速提升 [4] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|712|960|1272|1409|1625| |营业收入增长率|7.51%|34.94%|32.50%|10.70%|15.37%| |净利润(百万元)|174|251|324|386|461| |净利润增长率|-7.57%|44.47%|28.94%|19.23%|19.23%| |EPS (元)|0.94|1.35|1.75|2.08|2.48| |ROE (归属母公司)(摊薄)|12.91%|16.67%|18.64%|19.06%|19.42%| |P/E|58|40|31|26|22| |P/B|7.5|6.7|5.8|5.0|4.3| [5] 单季度主要财务指标 - 展示2022Q1 - 2024Q4主营业务收入、毛利、毛利率等多项指标数据 [10] 财务报表与盈利预测 - 利润表展示2023 - 2027E营业收入、营业成本等指标数据 [11] - 现金流量表展示2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等指标数据 [11] - 资产负债表展示2023 - 2027E总资产、总负债等指标数据 [12] 主要指标 - 盈利能力指标如毛利率、ROA等2023 - 2027E数据 [13] - 偿债能力指标如资产负债率、流动比率等2023 - 2027E数据 [13] 费用率、每股指标与估值指标 - 费用率指标如销售费用率、管理费用率等2023 - 2027E数据 [14] - 每股指标如每股红利、每股经营现金流等2023 - 2027E数据 [14] - 估值指标如PE、PB等2023 - 2027E数据 [14]

核心观点 - 算力升级和AI服务器需求增长将显著拉动电子上游原材料如PPO树脂和Low Df球硅的需求 [2][3] - 高频高速覆铜板是高性能PCB产品的核心材料，其性能取决于上游原材料如树脂和硅微粉 [4][11][12] - PPO树脂在高频高速覆铜板中具有优异的介电性能和耐热性，是未来服务器升级的关键材料 [25][26] - 电子级硅微粉作为功能性填料与高频高速覆铜板高度适配，需求有望随5G和AI发展快速增长 [64][68] 算力升级对原材料需求的拉动 - 2022-2025年AI服务器出货量预计从12万台增长至54万台，带动PPO树脂需求从194吨增至861吨 [3][54] - PCIe5.0服务器渗透率将从2022年的5%提升至2025年的65%，PPO树脂需求从258吨增至3963吨 [3][54] - 2025年全球电子级PPO树脂总需求预计达5821吨，3年CAGR+64.3% [54][56] 高频高速覆铜板的核心地位 - 高频高速覆铜板分为高速和高频两类，分别关注介电损耗(Df)和介电常数(Dk) [12][13] - 5G基站PCB价值量是4G的3-4倍，单站用量大幅增加 [14] - AI服务器对PCB层数和面积要求更高，推动高性能覆铜板需求 [14][51] PPO树脂的关键作用 - PPO树脂具有低介电常数(2.4)和低介电损耗(0.001)，综合性能优于PTFE和环氧树脂 [25][26] - 松下Megtron系列是行业标杆，M6/M7级覆铜板主要采用PPO树脂 [18][19] - 普通PPO需通过端基功能化等改性技术才能满足覆铜板要求 [32][33] 电子级硅微粉的应用前景 - 球形硅微粉在高端覆铜板中填充率可达30%，2025年全球需求预计达27.2万吨 [67][69] - 在封装领域，硅微粉是EMC的主要填料，2025年全球封装用硅微粉需求预计达37万吨 [74][75] - 联瑞新材的球形硅微粉性能已超越国外同类产品，具备国产替代优势 [104] 相关公司布局 - 圣泉集团PPO树脂产能国内领先，2024年将建成1000吨新产能 [58][83] - 东材科技在电子级树脂领域取得突破，已切入生益科技等CCL龙头 [93][100] - 联瑞新材球形硅微粉产量快速增长，2022年达2.4万吨 [96][104]